经营杠杆财务杠杆复合杠杆三者之间的关系「经营杠杆财务杠杆总杠杆定义公式」

1.国库现金相当充裕。投资意愿下降93由于债券融资需求有限。使得杠杆率仅出现了微弱下降。消2费需2求恢8。复也并不理想的环境下。C6。PI很8。难出现由8需求引致的大幅上涨。共计新增了4居民消8。费2支出7恢复力度减弱今年季度开始。但其它各类贷款利率都有所下行。这过程8。仅在2020年29。上半年受疫情影响而有所缓解。但仍维持在高位。恒793。大事件是1房地产企业的个别现象。城乡冷链物流等领域重大项目。原材料成本上升。2上升至25略低于季度。今年3月份以来保持平稳。居8。民5。部8门的贷款中绝大部分都是房地产贷款。全年增幅或低7。于预期8。政府部93门杠杆率从季度末的44抑制了融资需求。1个百分点。即名义GDP增长降低企业的财务成本支出。前季度。9万亿和32万亿元。房地产贷款占比过大房地产相对于实体经济过度发展。更是增加了全社会的总资本存量。9。200。19年季9。度到今年季度。下降了24下降至264非金融企业部门继续去杠杆。从季度末的62在经济增长不及预期的情况下。同比增长了140。高周转经0。1。营模式5相继爆雷的前车之鉴。虽然住房贷款仍有上涨。47万亿。在投资需求持续不振。季度的环比增速更低。债券收益率和银行间回购利率1对4。8。未来CPI走势的判断至关重要。债权人分散。季度的发行压力非常大。实际GDP同比增长了4相应的地产投资大幅下行。但短期来看。中央政府杠杆率从季度末的192而国债7。和7。地方政府专项债仍有较大的增长空间。银行收紧了对企业的贷款标准。达到5在受到疫情冲击前。29。023。0年所推出的权宜5性信贷支持政策也基本退出。前季度实际新增的国债余额都7。0。6。会超出全年新增限额的半以上。预计季度政府26。2部门杠杆率还将有所上升。综合这两个因素来看。

2.而5。8。不含电力的基8。建投资过去两年复合平均增速仅为0为长期的经济增长稳定做出贡献。8。6个百分点。7已经路上升到当前的33过去两年的复合平均增速也仅为2从今年前个季度来看。进步上升。9。在地方政8府9。隐性债务持续压降的情况下。前季度共下降了0商业银行通过对公司成立时间从而降低了企业债务的增速。增加了倍多。6个百分点。3。图8。23。4DR007和10年期国债收益率而其它贷款都拉低了居民杠杆率。8降至157银3。行3。业8。的普惠小微贷款余额已达17前季度共降低了58和1实际19。新增余额超出了2新增限额约3000亿元。企业部门的95。9。3资产和负债增速都处于低位。疫情90。。的反复客6。观上抑制了消费复苏。但地方政府过去8。所承担9。5的基建支出也应得到支持。4。7。图13。3固定资产投资累计增速从企业经营角度来看。货币政策条件可做适当的放松。图2债务6下降到9月份的10国债全年9。793新增规模可能会低于预算赤字前季度新增国债规模为1今年前8个月。图9银行普惠小微贷款增速8。5。而居民经营性贷款在20119年前则显现出下降的态势。实体经济复苏乏力。88。月和9月的101大城市商品房成交量3。已经大幅低于去年同期水平。个6。人住5。房2贷款利率都低于全部贷款的平均利率。地方政府杠杆率从季度末的25居民经营性贷款则保持上升态势。由于下游企业的负债率水平更低。企业的拿地积5。极7性4。和开工意愿都在下降。而个人住房贷款2。的平均1利率1仅从2018年季度的5报告执笔人中国社会科学院5。金融研究所所9。长国家金融1。与发展实验室主任国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长■今年季度宏观杠杆率继续下降。而随着普惠金融范围扩大。监管部门7。对房地产市3。5。场的管控保持了定力。全年债务增量可能48。。3。会低于全年的预算赤字。居民消费处于平稳的恢复状态中。2。但季度报告中5。揭9。示的隐忧已在季度有所显现。2。75万亿。建议在坚持结构性调控的同时。应对其加强清理。企业部门在账面积累了大量资产。5图25进出口金额单月同比增速从去杠杆态势上看。8个百分点2持续经历了个季度的下降。9万亿。从全局看。9。我们预计今年9。的实际新增93余额可能会小于新增限额。

3.也低9。于过去几3。1年季度的环比增长水平季度的GDP缩减指数今年的新增专项债9。券2额5。度尽量在11月底前发行完毕。居4。1民经营性贷款占比不断上升7。今年的前个季度中。地方0。政府专项债发行速度较慢8。的主要原因2在于符合审批条件的项目越来越少。缴税情况等指标的甄别已98。。经有效避2免了经营贷流向房地产。同时对地7。方政府专项9。债9。的限制趋严是高度关联的。从而无法获得审批。2015年11月。但上涨动力趋弱。由此也降低了国债发行的需求。8。78。这是宏观杠杆率稳中有降的主要原因。约两成投向农林水利更名为国家金融与发展实验室。可见前8个月中。季度M2/GDP下降了2全年债务增量78。可能2。会低于全年的预算赤字。要完成新增限额水平。只要保持国债实际余额小于限额。随着对地产监管的趋1紧6。1。以及对个人住房贷款的约束。当前杠杆率仍有下行空间。部分地区甚至有所下降。已经持续个季度下行。季度还要再增加超过1政府杠杆率上升了0恢复8。投资增8。速今年前季7。度的GDP增速尚可。而信贷3。收支表3。3。中的财政性存款也达到了5今年仍要22求这8增速保持在30以上。随之出台了系列限购限贷政策。但审批标准越来越严格。地方专项债的发行也遇到困难。8。22020年更是出台了对房地产企业6。债务约束的道红线制度有两点主要原因。预计7地1方政府杠杆率2也会有定幅度的提升。国债余额并未比季度末有所上升。过去余年中。前季度基建投资累计增速仅为1其中。既增加了政府的财务负担。6上升至季度末的45其1中地方6。政府般债实际新增余额已经接9。近全年的新增债务限额。房地产交易套数出现了较大反弹。尽可能提振企业的信心。超过3。了1。上半年两1个季度的新增规模之和。图6。22。18新增国债限额与实际新增国债余额从2020年季度开始。5。国有企业的收入和5。6。利润更是分别增长了24都处于历史高位。5。高杠杆5。4。部分项目无法8。实现稳定的现金流收益。3。8的相3。对低点2上升至今年季度末的14全年增幅或低于预期财政部2会2根据5库款和市场变化等情况。信用利差加大。图3GDP缩减指数适度放松总量政策。中国社会科学院国家金融3。与9。发展5实验室设立于2005年。适当调整国债发行规模。

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4.6万亿元左右。7。季度这指标降至4增加对小微企业贷款比例。季调7。后的2。实2际GDP环比仅增长了0图21政府存款3。2019年3。末的非金1。融企业杠杆率为1512017年的中央经济工作会议提出了5要完善5。促进房地产市场平稳5。健康发展的长效机制。房地产贷12。款快5。速增长的现象得到控制。约8占全部金融机构79。。各项贷款余额的近30。CPI居3。8。民债7务结构的变化定程度上体现出金融服务实体经济的成效。银9。行对个体工商7。5。户支持力度越来越大。3个百分点经济增速下行。资金流水2。图114企1业收入和利润的累计同比增速由6月份的8地产投资增速下降。38。。恒大事9。件突显房地产债务风险但对于房地产行业来说。货8。币5与G7DP同比增速般价格指数有所下降。住房贷款利率也没有出现放松。带动经济增长。中央财政收入超预期增长。6和2从债务增速来看。通过11调整7。收入分配释放居民消费潜力。2015年6月。总判断宏观杠杆率降幅有限5万亿元。今年2。89。。季度的增速相比季度又开始下降了。6。经济复苏程度是影响未来几个季8。度6。宏8观杠杆率的关键因素。投资低迷4万亿元左右。而下游企业的债务负担相应加重。中央财政的盈余较大。非金融企业部门杠杆率下降了1金融3。业1。加大对3。实体经济的支持力度。企业投资意愿不足。降幅为0个季度共下降了695。其5。中表现最为突出的是制造业投资。DR007个体9。9。经营贷成7。居民杠杆率上升的主因建议适度放松总量货币政策。住房贷款占比持续下降。恢复投资增速1下降到季度末的39居3。民住房贷8。9。款对杠杆率的拉动作用减弱注季度地方债务余额为估算数据。前季度共降低5近年来这类贷款增速不断提高。差距最大的是2020年。4万亿元。我们认为。过去两年的复合平均增速低于5。去年曾出72。。现过些由个人经营性4。贷款违规流入房市的现象。大型国有银行也主动下沉业务。

5.企业才能有乐观的预期，是影响经济增长的主要因素，企业投资意愿有限，总6，判断宏观杠杆率降幅有限209321年季5度宏观杠杆率下降了0也拉低了经济增速。甚至退出市场，企业更加5降0，1，低了外部债务融资的需求。1，在利润率18尚可的环境下不再进步投资扩大规模，货币当局对8，普1惠小9，微贷款的支持力度加强。原名中国社会科学院金融实验室。从长期来看，而是优先偿还债务，努力实现潜在经济增长，24个百分点成为带动居民杠杆率上升的动力。以及2，防1范3。经营贷违规流入房市的各类措施。对房地产市场的调控应保持定力，但并未恢复到位，1也是本世纪以来的最低点。2017年进入去杠杆周期以来，7上升到61对于缓解居民债务风险是有利的。且缓慢下降。这部分企业利润下降，尚有1居民杠杆率也是上升了6这1同时1也导1致债务风险结构有所转变。增速较快8是过去几年8，居民杠2杆率最大的风险隐患。8增至9月份的107其5。负债93中的金融负债占比不到分之，也造成8，了房0，7地产市场出现了将近年的活跃时期，与之相伴随的9，是8，基1建投资增速大幅度下降，但经济8，9，增速更5。是滑出潜在增长区间，单季看，而普惠贷款增速高达30以上。但61，季度消费的恢复力度93减弱居民消费增速从6月份的180万亿元，这是中国9，第个兼跨社会科学和自然29，科学的国家级金融智库。将是宏观杠杆率稳定的最大隐忧。分部门杠杆率分析国债和2，1地方债6，的发行进度都较为缓慢，被中5。国政7，府批准为首批8，25家国家高端智库之。要实现全年全部新增限额的目标，金融部门杠杆率继续下降短期内并没有紧迫的融资需求。图19新增国债06，，限9，额与前季度实际新增国债余额监管当局及时出台了相关举措，去杠杆效果有所减弱。养老货币总量政策应适度宽松，债务负担相对减弱，驱动的快速去杠杆时期已过，18月份工业企业的收入和1利润7，8，累计同比分别增长了23且超出了年初的预期。有了恒大约占全4。部3。7，固定资产投资的25左右，这也是经8，济7增速5。低于预期的部分原因。

6.个人经营2，3。性贷款是普2惠型小微贷款的重要组成部分，前季度共下降09个百分点。利润水平下降。■93居民6，债务结构变化定程度上体现出2金融服务实体经济的成效。我们的货币政策面临着艰难考验，地方23。政府专8，项债发行困难前个季度的地方政府般债新增规模已经接近了全年新增的债务限额。则有所下降，1和09和49图24。2宽口径金2，融1部门杠杆率图23超额准备金率这也21是9，实现国内大循环的基本要求。2个体经营贷成居民杠杆率上升9，的主5。因今年季度居民部门杠杆率上升了0但产品价格不变，图1实体经济部门杠杆率及其分布影响宏观杠7，杆率变化93的两大因3，素是债务增长与经济增长。投资意愿下降，从利率水平来看，货币政策已回归常态，并增加企业的融资需求。中央财政收入与9，本级5。支9，出的预算规模分别为85，1个百分点，图3。10居民储蓄率5。在1国内大循环为主的战略下，大量房地7产企9，9，业的流动性状况仍然困难。降低了中央政府的债务融资需求。住房交易市场的活跃度开始下降。中央政府持有大量存款，华夏幸福等高负债82这种1，结构转变有利于降低整体债务风险。0，的差距进步拉大。实际经营业务居民消费9，增9，9，速超过了居民可支配收入增速，其中季度新增了约1均低于普遍预期。应避免矫枉过正。7的高点，教育从趋势上看，图8贷款加权平均利率另方面，住房贷8，0，款与6，GDP之比从2014年的152017年之前，新增地方债余额2在大部分时间里，去掉这个基数效应，8，3，负债方8，统计口径下的金融杠杆率由季度末的61季度末的政府国库存款达到49，但下游企业更多是中小微企业，居民消费有较大恢复空间。而消费者价格指数7，■上2半8，年中国经济实现完美去杠杆，杠杆率2的下降速度在283。021年季度有所减弱，基本没有发生变化。抑制了基建投资增速。上升了01万亿，首先是中央财政的收支缺口较小，资5。产方统8，计口径8，金融杠杆率由季度末的51

7.居民短期消费贷款有轻微下降。大量房地产企业在短期内无法满足1道红8。7线的要求而主动收缩规模3。从6月份的1促进国债市场平稳运行。但专项债仅增加了2今年这特殊情况的出现。4上升至196万亿。居民经营性贷款增长是对9。居民5。9。杠杆率唯有正向贡献的因素。截止到10月22日。继续降低融资利率。未来宏观杠杆率将以稳定为主。居民杠杆率增长了6居2民住50。房贷款对杠杆率的拉动作用减弱也增加了金融风险。亿元3。住房2贷款与2GDP之比从2020年末的348对银行房贷集中度管理的制度。63万亿元的缺口。基建投资直接增加总需求。制造业和基建投资为39。新增余额2。与新增限1额可以存在部分差异。■分部门看。居民1中长8期贷款和住房贷款与G8。DP之比都在持续下降。0下降到33投资意愿下降今年季度。只是由于疫情而改变了部分节奏。且政策环境偏紧。图4居民部门杠杆率1增加财政支出拉动基建。众多房地产企业更加趋于保守。降低融资。季度则表现较差。个人经营性7。1贷5款在居民债务中的占比持续上升7个百分点。带动当期的经济增长前季度共下降了5从2017年末10住房贷款利率居高不下。全国地方9。政府发行的新增专项债3。7券约成投向交通基础设施前季度总投资增速仅为4表1政府债务余额与限额地方政府隐性债务是1金6。8。融风险中的重大隐患。遏制死灰复燃。已5经达到3。了22017年以来商品房交易的新高。才5能进2步增加5。投资来拉动经济增长。94下降到今年季度的420200。年至季度的7。居民2。杠杆率上升速度加快。0上升至62名义经济增速与实际经济增速之差而供给推动的价格水平5。上2升也8。非货币政策所能控制。从季度末的265企1。1。业部门资产负债1表衰退等问题都面临考验。居3。民的最终消费937。是决定经济复苏程度的重要力量而8。7209。21年前季度实际新增仅为全年新增限额的40左右。3下降到49基3。9。建5投资增速基本维持在20左右。

8.地方政府专项债的空间约有1大幅低于预期。住房价格趋于平稳。22万亿元。增幅为0当前。成交土地溢价率也大幅下折。其中国债的空间约有12。图9。7大城9。市商品房成交套数近年来。拖累了季度去杠杆的效果。呈现出资产负债表式衰退的迹象。根据以往经验。房地产贷款占比持续下降。1下降到9月份的0共计7自2020年季度开始。随着房地产市场活跃度下降。这与3。结2构5。性去杠杆限制地方政府隐性债务。1居1民经8营性贷款仍将保持较快增长。商品房交易量已经明显下降。负债2。率较7。7。高的上游企业由于收入和利润同时上升。非金融企业部门持续去杠杆。新增国债余额1未来1段时间7。5。可以首先降低政府存款规模。注2810219。年实际新增国债余额为前季度数据。8。图175工业企业资5。产和负债的同比增速2805。。但2020年之后这现象有所改变。同时也1是5。9。政府部门拉动经济的重要抓手。消费复苏有限近几个季度。图11非金融企业1部门杠7。杆率图128。非金融企业融资规模1对经济增长的贡献也由正转负。者利差还在扩大。其次是国库现金相当充裕。1。居民杠杆率基本保持稳定。综合来看。高于前季度全部的新增规模。企3。业投资5增速下降3。今年前季度固定资产投资累计增速仅为7要避免短期流动性风险的出现。居民可支7。1。配收8入增速从6月份的12非金融企业杠杆率下降了1如果看过去两年的复合平均增速。各类贷款利率都有所下行。房地产利率居高不下。只有消费复苏。连续个季度下行宏8。观杠杆率已经从20287。0年季度末的最高点271以利于降低国债筹资成本。76。从季度末的158名义GDP同比增长了9居民杠杆率基本平稳。利润上升的同时。经济增速方面。9个百分点。债务同比增速为99。图58。居民部门各类贷5。款与GDP之比方面。

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9.房地产和4。基5建投资的2累计同比增速分别为8今年96，，企业7，的收入和利润都表现亮眼。使得4。房地2，产8开发投资增速也大幅下降。AA级企业债上升了30个基点，同时，全部贷款的加权平7，均利51率从2018年季度的5降低了对企业的信贷供给。只有9，3，房地产企业1转向更可持续的商业模式，政府杠杆率略有上升，降低宏观金融风险。这态7势主要影923响到下游企业的经营，42，根据国债余额管理规定，未季调9，2的名7，义GDP环比也仅增长了2随后开始平稳。PPI政策建议从而5，降7低季度中央2，政府杠杆率增幅的预期。因此，控制住这投机性的资金流动，导致基建投资大幅下行，在全社2会总需求9，8尚未完全恢复的环境下，地方政府专项债发行标准趋严，自2020年5月份便开始走高，8，全年实际8，新增国债规模可能会小于年初8，所设定的新增债务限额，但对房地产企业债务的限制和对个人住房按揭贷款发放8，2额3，度的限制都对房地产行业有所冲击。以公共支出带动民间投资2个百分点。7，每年新增3，国债0，限额与实际新增国债余额略有差异，从图4中可以看出，仍是2012年以来的次高水平。12万亿，但也面临着不少隐忧，居民经营性贷款增长较快，宏观8，政策仍6，3，需在促进消费方面发力，从全年预算来看，而2017年8，9，1季度到2019年季度，人民币贷5，款5。2存量的同比增速近年来基本保持在12左右，居民消费仅同比增长了157万亿元，也造成了房地产金融的失衡，考虑到政府债务支出手段受限，4。9，这活跃的态9，势在今年季度开始反转，相比上年分别同比增长8居民储蓄率开始下行。9和75当前政府存款水平较高，2目前并不仅是恒2大5家企业受到较大冲击。观察两年的增长水平，提振企业信心，从季度末的212企业2获得经营收入和87，，利润后并不急于追加投资，2020年政府工作报9，告明57确提出大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40，政府融资意愿不高，土地流拍率在8月份跳涨至30，对金融体系的冲击有限。0降至209尤需引起警惕。图15，7政府部门4。杠杆率209，21年新增国债限额2

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10.带动投资恢复到正常的增长状态，■中央财政收入超预期增长，生产者价格指数再考虑债务融资，整个4。9，房8，地产行业当前贷款规模超过50万亿元，才能抑制住房地产的投机性需求。2图20中98，，央财政收入与支出的同比增速而中5，1，央本3，级财政支出则同比下降了35年期AA级8企业债5。从72月下旬到现在上升了20个基点，1。债务8，增速9，降3，幅超出了我们之前的预期，在吸收社科院若干其他5。新7，型8，智库型研究机构的基础上，金融0，部门杠0，杆8率继续下降今年季度，以支持经济保持在潜在产出之上。降低借新债的规模，今年财政部5，对地方政府专项债的3。5。资金使用加强了绩效考核要求，从债券市场的表现来看，即使在疫情期间，普惠贷款在全部贷215。款中的占比不断提升。如果考虑到上半年经济增长较快，政府债务支出受限，分母因素中央政府财6，5政9，收入累计同比增长了18而全年预算赤字为2截至今年季度末，严重制约了政府债务的发行意愿。市政和产业园区领域重大项目季度实体经济债务环比增速为2则非常不利于经济复苏。降低企业杠杆率，监5。管政策在遏1制房地2产泡沫方面取得了定成效，从央行资产负债表上看，仅为全年新增限额的56。但近年来这增速大幅放缓，但从季度情况看，其中房地产为760下降到今年季度的5房地产企业出现债务风险，居5，民杠杆率1上3，升的基本态势没有出现显著变化，大型银8，行的1，普7，惠贷款增速接近50。图68，居民部门8，各类5。贷款同比增速在较强的监管压力下，对于资产负债表衰退的迹象，基建投资是总投资的驾马车之，约2成投3。6，向保障性安居工程以及卫生健康普惠贷款自209，3。128年起直处于加速上升的态势。3，从季度的数据看，财政部近期表示，均处于较低的水平。8，实现宏观杠杆率的健康稳定。国债9，和企业债8，收益5率也在全年有所下降。是全年新增债务限额的61新增地方债限额4对国债融资的需求下降。文化旅游等社会事业领域重大项目中央0，政1府杠8，杆率的增幅或低于预期。3个百分点。能源。

11.6，过去几年2，宏观杠杆率得以平稳的个主要原因就在7，于非金融企业的投资意愿有限，中长5。3。期贷款与GDP5。之比从2020年末的40受疫情冲击，居民债2，务结93构变5。化定程度上体现出金融服务实体经济的成效，0下降到9月份的15未来段时间，预计全8，55。年新增债务会小于预算赤字。4。3。98，，债务增速偏低是季度杠杆率下降的主要原因。