独立 稀缺 穿透
短利短速退场，高质稳优已是大势。
作者：穆宁
编辑：玉娆
风品：揽胜
来源：铑财——铑财研究院
回望房地产画卷，粤系房企无疑是浓墨重彩的一笔。最具代表性的，莫过合生创展、碧桂园、中国恒大、富力地产、雅居乐组成的“华南五虎”。
四大天王占其二，实力可见一斑。
然2021年，“五虎”中的恒大一声惊雷响彻业内。央行有关负责人表示，恒大集团出现风险主要源于自身经营不善、盲目扩张。
审视其他“四虎”，也有不同程度的规模痴迷。
碧桂园，是高周转模式“大成者”，其“456”模式曾被业内广泛效仿；富力地产更因步伐太快出现债务违约，比恒大好过不了太多；雅居乐受“超级大盘”所累，如今“挥刀”甩卖，一度游走爆雷边缘。
“华南五虎”的曾经一哥，被王石形容为“地产航母”的合生创展，经历则较为复杂。其是首家内地销售破百亿元的房企，曾因“快”收益颇丰，成就了朱孟依家族。也一度因体量增长缓慢，被质疑战略保守。
2020年，朱桔榕“接棒”后风格大变、频频出击，然当2021潮水褪去，“反噬”袭来，这波激进是否错付了呢？
01
2021首次“双降” 2022开年寒意
哪里出问题？
LAOCAI
2022年4月14日，位于北京朝阳区九龙山的大型购物中心“合生汇”灯火通明、人流如潮，风头完全盖过了隔壁的“富力广场”、“芳圆里MALL”，成为辐射东三环地区的最牛商圈。
“合生汇”的缔造者，正是合生创展。
然与此红火强对比的是，合生创展开年业绩不乏寒意。
4月6日，合生创展发布2022年前3月销售业绩：总合约销售金额约80.21亿元，同比下降约21.78%。其中，物业合约销售约75.32亿元，同比下降约23.26%；装修合约销售约4.89亿元，同比上升约11.39%。
一定意义上说，这是2021年的寒意延续。
3月31日，合生创展发布2021年报：营业额307.34亿港元，同比下降10.6%；核心利润47.56亿港元，同比下降62.8%；股权持有人应占溢利97.59亿港元；扣除除税后投资物业重估收益净额78.38亿港元。
毛利同比降39.8%至131.45亿港元；毛利率由上年的64%减至43%。
不可否认的是，2021年是房企水逆之年。
克而瑞数据显示，百强房企全年全口径销售额12.6万亿元，同比下滑3.2%，为2014年有统计数据以来的首次负增。尤其2021下半年，房市温度堪称骤降，去化水平远逊上半年。
2020年度业绩发布会上，合生管理层表示，2021年集团销售目标为500亿元。最终总合约销售金额约为422.99亿元，虽同比增长18%，但约完成上述目标的85%。
克而瑞研报显示，2021年行业平均目标完成率为88％。
低于行业平均水平，这也是其营收下滑的主要原因。
相比之下，利润腰斩就有些耐人寻味。
如上所文，合生创展年度合约销售额约423亿元人民币,增长18%。交付总建筑面积123.57万平方米，销售平均售价每平方米36650元，较2020年同期上升约78.14%。
销售额、平均售价均上涨，为何利润、毛利率却大幅下滑，导致合生创展首次出现近五年“营收净利双滑”现象？（尽管跟行业平均水平相比，43%毛利率仍处高位）。
年报称：主要系投资板块录得亏损所致。
02
投资盈亏 另一种激进？
LAOCAI
马斯洛需求层次理论将人的需求划分为五层次：生理需求、安全需求、归属需求、尊重需求和自我实现。
后浪推前浪。审视地产二代接班，多数位于“尊重需求”和“自我实现”的高层级中。而满足两需求的必要条件，是追赶甚至超越父辈。
为什么王思聪要搞电竞？为什么林宇喜欢玩赛车？为什么张量热衷互联网？
行业分析师李晨表示，地产一代的成功因素，除了自身能力，更多要归结于大时代。所有人都清楚，地产黄金期早已一去不返。跨界布局，一方面是因兴趣使然，更重要的是只有跨领域，才有可能超越父辈。
聚焦合生创展，朱桔榕将宝押在了投资领域。
2020年1月，朱桔榕接过朱孟依手中大旗，担任合生创展新一任董事会主席。同年6月，合生创展宣布股权投资业务特别是高新科技、医疗科技类股权投资，是集团未来战略中重要的组成部分。
说干就干！
2020年11月18日，合生创展披露，2019年12月12日至2020年11月13日期间，合生创展购入250万股Sea股份、1042.7万股平安健康股份，2215.65万股平安保险股份、2623.68万股汇丰控股股份、1612.5万股中国移动股份及8368.6万股小米股份，总金额64.2亿港元。
不可否认，合生创展一度凭借该战略实现了新生。
直观表现是股价。2021年中一度飞涨、接近40港元。相比朱桔榕上任当天7港元收盘价，一年半涨超460%。
有投资者直言：“感谢朱小姐，半年翻一倍”、“跟着朱姐混，股票天天顺”........
甚至有人认为，朱桔榕已超越了朱孟依。
看看业绩，超越一说不算多过誉：
2020全年，合生创展股权投资业务实现营收80.3亿港元，为第二大收入来源；贡献74亿港元净利，约占当期总净利润的54%；毛利率92%，将当年整体毛利率从50%推高至64%。
单从利润看，合生创展已然是一家投资公司了。
朱桔榕更是公开表示，“希望未来在资本、收益和利润结构上，住宅地产、商业地产、股权类投资能够各占三分之一，以实现合生从‘双轮驱动’到‘三足鼎立’的转变。”
愿景不错。只是抛开“不务正业”一说，资本市场向来翻云覆雨，这世间哪有永远的股神。
2021年，股市行情下跌，合生创展投资业务随之巨震。
例如，投资的平安好医生股价由2021年初148.5港元跌至年底的28.35港元，中国平安股价由年初的84.7元跌至年底的50.4元，小米由2021年1月最高35.9港元跌至年底的18.9港元。
前有洋河后有云南白药，投资这碗饭并不好吃。痛定思痛，朱桔榕战略层面是否出了问题？
汇生国际融资总裁黄立冲认为：“一代企业家擅长‘搬砖头’，二代们认为投资比‘搬砖头’要轻松，但投资却恰恰是需要经验的，作为投资人要明大势、知进退。”
那么试问，1989年生人的朱桔榕，“明大势、知进退”能力与经验几何？亦或为超越父辈、实力自证，所采取的“另一种激进”呢？
03
绿档背后 流动负债1054亿
明股实债考量
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实业与投资是两个概念。行业分析师于盛梅表示，前者更多在微观实操，领域内的一亩三分地做好，这是第一代擅长的，但同时也是很苦很累的。后者更考验专业眼光、甚至有一定运气成分。
尽管房地产是否属于实业，目前未有定论。但不可否认，如今高压环境、行业存量深耕、倒逼房企向高质升级的背景下，做地产要比投资苦逼的多。
合生创展的地产业务，现状成色又如何？
先来明确一概念，高质低质的区别在哪？
一言概之，前者为高质量、高效益、低负债；后者为高负债、高杠杆、高周转。
2021年，合生创展在三红方面保持“绿档”。净负债率较上一年下滑10个百分点至70%，剔除预收款后的资产负债率为63%，现金短债比1.05，三条红线保持全线“绿档”。
截止2021年年末，合生创展总有息负债941亿元，其中一年内到期有息负债233亿元，占比24%，且公司信用债仅占总有息负债余额8%。同时，境内无公司债、中票等信用债余额。
截至期末，合生创展现金及银行存款363.12亿港元，上涨22.47%。
一眼望去，合生创展的财务相当稳健，有高质发展特征。
然深入观：合生创展流动负债1054.91亿元，同比增长32.0%。其中短期借款同比增14.7%至260.94亿元，应付账款及票据增41.2%至386.47亿元，流动负债其他项目增长47.9%至322.86亿元。负债总额1906.68亿元，同比增长11.6%。
看似充裕的现金储备，受限制存款及现金为51.24亿元，即非受限的现金及现金等价物194.41亿元，同比减少11.7%。显然，这些并不能完全覆盖短期债务，资金链压力不可不察。
同时，“绿档”背后还有明股实债质疑。
天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。
2020年，合生创展集团的少数股东权益开始大增，达到98.56亿港元，2021上半年末再增至177.92亿港元，占公司净资产的比重超15%。
少数股东损益方面，2021上半年为4364万港元。对比可见，其少数股东权益和少数股东损益占比不匹配。
种种而观，“绿裆”合生创展离高质稳优似乎仍有不少距离。
归结原因，或依然考量激进风格。
仅以2021年1月为例，21日，合生创展以347亿元吃下广州海珠区凤阳街凤和更新改造项目，其中仅复建安置资金就达250.77亿元。
据悉，该项目是广州城中村改造2018年公开招标以来，投资总额最大的旧改项目。
1月26日，合生创展又以46.57亿、溢价率10.88%、综合楼面价34998元/平、自持面积21%，竞得北京大兴旧宫地块。
......
04
超越与学习 一场持久战
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长江后浪推前浪，一代要比一代强。但要真正超越，除了决心拼劲、方法精准度、实操隐忍力、策略前瞻性、战略乘势度、甚至时运都不可缺。
当然，不以一时论英雄。一次滑铁卢不能否定朱桔榕。
回望2021，冰火交织中，合生创展一些可贵进展仍值圈点。
最值称道的，莫过商业板块：
2021年营收48.34亿港元，经营毛利35.75亿港元，毛利率达71%，净利80.83亿港元，净利润率128%，目前在北京、上海、广州、深圳等十余个城市，合生创展拥有近百余个在营项目，已建成运营的项目面积超500万平方米。
在铑财看来，取得上述成绩十分不易。相比“快进快出”的住宅地产，商业地产成败，重在“运营”二字。合生创展上述成功，是专业运营力的成功。
不可否认，相比朱孟依，年轻更有活力的朱桔榕更懂年轻人、更懂消费趋势。
除上文北京朝阳合生汇，上海五角场合生汇亦是一个潮流引力标杆。背后一个重要原因，即科技赋能与IP打造，如采用河图“AR导航“系统，自主打造网红街区品牌21区BLOCK等等。
无需赘言，朱桔榕时代的合生创展亦“专功”、“特色功”打磨。
没错。打江山不易，守江山更难！若想不负重托、笑看周期、甚至重回“华南五虎”巅峰，超越之前，先要学习！审视朱孟依时代，对行业趋势的敏锐嗅觉，聚焦主业、精进主业，稳扎稳打的行事风格是合生创展、朱桔榕需要坚守的。
短利短速退场，高质稳优已是大势。超越亦或折戟，两者面对的仍是一场持久战、稳优战。
本文为铑财原创
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