详解企业并购如何估值参考(并购目标企业估值)

在中国基金业协会备案中的私募基金管理人，类型多数是私募股权及创业投资，他们投资的对象都是非公开交易的股权，这些股权多数没有公允价值做参考（少数是新三板以及上市公司非公开定向增发），需要私募基金管理人对其进行估值，那么私募基金管理人企业又是如何在一级市场企业对企业进行估值呢？

企业估值运用场景

企业估值，主要是评估出企业的价值，该价值一定是市场的交易价格，也就是公允价值，哪怕企业估值并不是为了交易。实际上，也只有市场价值才是最公允的价值，当然这种市场一定是有序的，如果是无序市场或是出售方遇到困难、受到胁迫被动进行的交易，那么该价值也不算是公允价值。企业估值除了股权交易运用外，企业本身管理也需要对其进行估值，以供所有者对经营者的如何业绩作客观评价，当然也会存在第三方机构对企业进行估值，比如比较知名的“胡润财富排行榜”，实际上就是对其持有的股权（包括公开发行及未公开发行）进行估值，然后以估值金额的大小进行排序。

企业估值与股权估值

一级市场中，有人常听到企业估值与股权估值，那么这二者到底有什么区别，既然有了企业估值，还要股权估值干什么，企业估值出来了，股权价值岂不是也出来了吗？其实，没有你想得这么简单。

企业估值，估的是企业的整体经济价值，按不同的分类，企业整体经济价值又可分为企业实体价值和股权价值、持续经营价值与清算价值、少数股权价值与控股股权价值等。

企业的整体经济价值，并目标不是简单地把各项资产加在一起算个合计，会计报表（资产负债表）中左边的资产合计，实际上仅是单一的资产合计，也只能视为单一的资产价值，而非企业整体价值。

比如，这些资产由谁来控制价值是不一样的（同样的资产，由马爸爸与牛爸爸控制是不一样的）；这些资产的债权人不同，其带来的资源也是不同的，自然价值也是不一样的（债权人是有资源的大咖还是一般商业银行，其影响也是不一样）。各项要素不同，会导致企业未来流入的现金流不一样、会导致未来企业产生的利润也不一样，企业估值自然不一样。所以，要把企业整体经济价值评估出来，除了对各项资产进行估值外，还应对运用这些资产的对象等各方面的因素都考虑进来，对其进行综合评估。因此，企业估值实际上是考虑各项因素的基础上，对企业整体经济价值的预估。

企业的实体价值与股权价值

这就是为什么会同时有企业估值与股权估值的主要原因。比如A企业有1亿资产（假设公允价值与帐面价值相同），债务5千万，净资产5千万。如果要收购这家企业，可以出资1亿单纯收购其资产，也可以出资5千万收购其股权，两种方法都能达到控制这些资产的目的，但出资的金额却相差2倍。再换句话说，企业的实体价值为1亿元，而股权价值为5千万，可见企业的实体价值（在账面价值上通过评估出其公允价值，就是实体价值；如一套房产账面价值100万，现在被收购时市场价达到120万，则企业的实体价值为120万）与股权价值是不一样的。

但是，大多数企业并详解购，交易的对象都是股权，因此双方均会围绕股权的价值来进行谈判，而不是企业的实体价值，最终还要落在股权估值上。

再举个例子，一部某品牌的小汽车，市场价为20万元（人民币），有以下三种情况：

其一，A顾客全款购买，出资20万元；其二，B顾客首付10万，按揭10万购买；其三，C顾客零首付，按揭20万购买。小汽车价值20万（实体价值），这是不会改变的，但站在三个不同顾客的立场上，其出资肯定不是一样的，那么所有权（股权价值）的价值也是不一样。

再者，一个企业，总资产1亿，债权融资5千万，股权融资5千万与债权为0，股权融资1亿也是不同的，不同的融资渠道，不同的融资对象（股东是谁、债权人是谁）虽然对企业实体价值不会产生影响，但对企业整体价值会产生影响，进尔会影响股权估值。而债权人与持股人的关注点也不一样，债权人关注现金流是否顺畅，利息与本金是不是按时归还，利润多少与之关系不大；持股人关注利润是不是丰厚，到期能分得多少目标利润。

持续经营价值与清算价值

企业给所有者还来的价值一般有二种方式，一是未来可持续的现金流量回笼，二是变卖出售企业资产，前者为企业的持续经营价值，后者为企业的清算价值。要进行企业估值，首先要弄清楚，企业是处在哪个状态，正常情况下，企业持续经营价值要远远高于企业清算价值。当未来现金流量现值低参考于清算价值时，理性的投资者会选择清算；反之，则会选择持续经营。因此，在对企业整体价值评估时，要分清持续经营价值与清算价值，不同的状态会导致其股权价值估值不同，进入清算状态的企业，一般来说股权价值都不高或是负数，看看那些拍卖平台上的股权，起拍价不少定在人民币1元（实际上净资产为负，其股权价值也理想不到哪去，但都拥有较高的企业实体价值）。

少数股权价值与控股股权价值

在企业实体如何价值一样的基础上，其股权价值评估的大小往往与是少数股东还是控股股东也有很大的关系，尽管在会计价值上每一股的账面价值是一样的。二者主要区别是少数股东几乎没有决策权，很难发表与经营管理相关的决策意见，而控股股东把握着企业的命脉，决定了企业在生产经营管理中的重大事务。即使是有些上市公司股权比较分散，没有绝对的“大股东”，但其决策权在一级市场开始股权融资的并购时候都通过协议，把决策权授予了董事会与高管，他们决定了企业发展方向，而股东却成了局外人，除了能看到披露的信息及受邀参加股东大会外，基本上很难表达意见，如果满意这些高层可以继续投资，不满意你可以退出，但却无法掌握企业发展的方向。而控股股东则不一样，对董事会与高层不满意，随时可以召开股东（大）会对其进行罢免与改选。

实际上，在二级市场交易股票的股东，大多还是少数股东。大股东或是控股股东很少在二级市场进行交易，他们产生的能量远比少数股东价值要大，这些股东一旦在二级市场交易，可能会使股票交易价格成倍的上涨。在深市或沪市中，为什么上市公司的国有企业价格普遍涨幅不高（即使发行价较高，后期也会回落），是因为这部分企业在二级市场流通的股票很少（仅达到上市标准），大股东的股票是不会流入市场的；而很多民营并购上市公司大股东则不同，原大股东解禁后会通过大量的股票在市场交易，短期内使股票上涨来达到套现的目估值的，这就是因为控股股权价值与少数股权价值不是一个量级。

因此，在一级市场对企业估值时，我们评估的是企业整体价值，并非单纯的资产会计价值（如果是会计价值，直接取报表上的数即可）。在对企业整体价值评估时，要分清评估对象是实体价值还是股权价值、被评估的企业是在持续经营状态还是清算状态、要得到少数股权价值还是控股股权价值估值参考，综合以上因素再对企业整体价值进行评估。同时，企业估值是为了投资并购，而并购方式较多的还是股权交易，最终要通过详解对企业整体价值的估值来得到对应股权估值，为真实交易提供价格参考。

下期，老牛再为大家聊聊企业估值的几种方法。