国债属于非标准化债权资产(标准化债权类资产和非标准化债权类资产最大的区别是)

张继强 S0570518110002 研究员

品种价值方面，私募品种溢价被充分压缩，二级资本债波动剧烈

二级资本债弹性较大，放大估值波动，波段操作的难度也很大；且剩余期限普遍较长，拉长组合久期。二级资本债也被作为重要的收益增厚手段，这一品种相对利率债有票息优势，相对信用债流动性佳。但是当前二级资本债主要持有人为固收、债券基金等交易型机构，当股票市场下跌或其他因素导致这些机构面临赎回压力时，二级资本债作为流动性好的资产被抛售，这导致二级资本债交易属性很强，估值波动更超过利率债。举例来说，2022年1月25日至3月30日，5年期国债上行18BP，而5年期隐含评级AA 二级资本债上行29BP。从3月以来的市场来看，通过二级资本债做波段获取收益的难度也很大。此外，二级资本债剩余期限普遍较长，存量二级资本债行权剩余期限多在3-5年，拉长组合久期。

ABS等高票息资产在今年以来的市场中表现较好，预计今年利率仍将窄幅震荡，还将有较好的表现。ABS等高票息资产对于抵御估值风险、增厚收益具有重要意义，在此期间回报较高，且估值较为平稳；预计今年10年期国债利率将在2.7%-3.0%区间窄幅震荡，随着稳增长推进，年内利率还有上行压力，ABS等高票息资产有助于抵御利率震荡。

ABS的投资群体较为广泛，相对于私募公司债、PPN存在优势。ABS的投资群体涵盖银行自营、银行理财、保险、基金、券商资管等主要投资机构，投资群体广泛，相对于私募公司债、PPN等债券品种存在优势，如公募债基普遍不能投资私募公司债和PPN。ABS高等级品种需求方以银行、券商自营、公募基金等风险偏好较低的机构为主，由于ABS风险权重只有20%，资本消耗水平低，而收益率水平较相同评级的纯债高出几十个BP，且优先档信用风险很小，因此银行自营对信贷ABS的需求很大，是很大的投资者；银行理财则是企业ABS、资产支持票据的重要需求方。而券商资管、私募基金等作为资金成本较高的机构，是低评级ABS的主要需求方。

城投ABS信用基本面较为稳健，可以作为挖掘方向

企业ABS部分重要发行主体面临挑战，城投信用基本面稳健优势凸显

城投ABS的本质上是将城投的准公益业务或者市场化业务收入提前变现。城投主营业务可分为公益性项目、准公益性及经营性项目三类，其中公益性业务没有市场化现金流，资金往来对象多为政府部门；准公益性业务有一定现金流，但常常微利或者亏损运行，需要政府提供补贴或者其他资源；市场化业务有完全的现金流收入，由城投自负盈亏。城投准公益性业务、市场化业务等有一定现金流入，可以通过结构化设计，以ABS为融资工具，将未来现金流提前变现。

优质的基础资产能完全覆盖城投ABS还本付息，对信用资质起到很强的支撑和加持作用；但问题是部分基础资产严重依赖主体持续经营，也难以变现，基础资产独立性不足。部分城投ABS基础资产变现价值较高，如优质的商业地产抵质押，即使在城投主体经营出现问题的情况下，其价值也能够超额覆盖ABS还本付息，使得ABS信用资质高于城投主体信用资质；但问题在于，部分城投ABS基础资产严重依赖城投主体的持续经营，如基础设施收费收益权、保障房销售收入等，需要在城投主体良好运营的情况下才能获取未来现金流，基础资产的独立性不足。部分基础资产容易受到政策变动的影响，以收费收益权类基础资产为例，依托于城投特许经营权，如果特许经营权发生变化，或者政府要求下在疫情期间减免收费，都可能导致基础资产收入减少。