业绩持续增长
2017年至2021年6月30日，公司经营活动产生的现金流量净额分别为3.44亿元、5.72亿元、6.78亿元、7.53亿元、2.42亿元。
四年一期流动负债超过流动资产 上半年有息负债近32亿
报告期内，公司负债总额分别为25.35亿元、28.85亿元、31.31亿元、40.74亿元、44.81亿元。
2017年至2020年，公司没有短期借款。截至2021年6月30日，公司短期借款金额7193.04万元。
报告期内，军信环保合并资产负债率分别为71.27%、66.41%、62.15%、64.36%、64.74%，高于同行业上市公司平均资产负债率均值。可比上市公司平均合并资产负债率分别为54.52%、59.40%、61.14%、58.25%、59.26%。
军信环保流动比率、速动比率低于同行业上市公司平均水平。报告期内，公司流动比率分别为0.45、0.79、0.88、0.97、0.91，可比上市公司流动比率均值分别为1.4长沙0、1.28、1.14、1.30、1.08；速动比率分别为0.44、0.79、0.87、0.96、0.90，可比上市公司速动比率均值分别为1.34、1.22、1.06、1.24、1.03。
应收账款占比连续升高
报告期内，公司应收账款账面余额分别为1913.22万元、1.13亿元、1.37亿元、1.87亿元、2.61亿元，占当期营业收入比例分别为3.91%、13.48%、13.71%、16.97%和23.13%。
2018年至2020年，公司应收账款周转率持续下滑，分别为26.89、13.43、8.53、7.25，2021年上半年应收账款周转率上升为10.61。
今年上半年存货1168万元
报告期内，公司存货周转率分别为212.17、187.79、99.04、69.64、182.05。
2021年上半年毛利率28.80%
据招股书，由于公司垃圾焚烧发电业务、污泥处置业务、垃圾填埋业务合计收入占比达90%左右（2021年1-6月不考虑项目建设期服务收入），为公司最主要的收入来源，综合考虑业务的可比性和可比上市公司的样本量，此处将垃工商圾焚烧发电业务、污泥处置业务、垃圾填埋业务整体作为固体废弃物处理业务进行毛利率对比分析。
资金短缺仍突击分红
图三：军信环保挂牌新三板时2019年年报截图
另外，军信环保招股书、挂牌时年报对于2018年第一大客户的销售金额也存在出入。军信环保挂牌时发布的2018年年报中，第一大客户长沙市城市管理和综合执法局销售金额为55365.72万元，而招股书中同期长沙市城管局销售金额为53052.54万元，两者相差约为2313万元。至于第二大客户国网湖南长沙省电力有限工商管理公司和长沙汇洋环保技术股份有限公司，2018年销售金额在招股书、年报中也出现了不一致(见图四、图五)。
图五：军信环保挂牌新三板时2018年年报截图
以2017年军信环保曾向控股股东收购其下属项目或资产来看，即便2017年的客户、营收确实会存在金额较大差异，但2018年起应当一致，而招股书中第一大客户销售金额2018年、2019年均低于同期年报，难免令人对招股书真实性存疑。
图七：军信环保挂牌时2018年年报截图
图八：军信环保挂牌时2019年年报截图
除了大客户，军信环保招股书和年报中的主要供应商采购金额也存在不一致情况(见图九、图十)。
图十：军信环保招股书中2019年前五大项目建设、原材料及能源供应商截图
首先，军信环保挂牌新三板期间发布的2019年年报显示，向第一大供应商湖南核工业建设有限公司采购10496.10万元，而此次招股书中则是同期向其采购8187.24万元。
二是金融资产确认，之前军信环保并没有把可确定的保底部分确认为金融资产，二是全部完工后确认为无形资产，而更正后2017-2019年长期应收款分别增加19972.75万元、19287.43万元和18521.57万元，无形资产分别调减12454.98万元、11503.20万元和10551.42万元，其他受影响科工商管理目见下图：
三是冲回2018年度确认的可再生能源电价补贴收入，根据国家发改委文件，公司2018年在上网发电时点即确认国补收入，但其垃圾焚烧发电项目尚未列入可再生能源电价附加资金补助目录。基于谨慎性原则将上述电费国补收入冲减。
四是项目建设成本核算，报告期内，公司存在少部分工程未根据工程进度确认在建工程及应付款项的金额，导致应付账款、在建工程及无形资产的账面金额与实际情况存在差异。
五是2017年业务收购构成同一控制合并，2017年6月29日，公司收购军信集团生活垃圾填埋、污水处理业务相关的资产、负债和人员，根据会计准则构成了业务合并。公司原按照资产收购进行会计处理，调整为按照同一控制下企业合并进行会计处理。
六是报告期存在多笔跨期调整事项，涉及到收入跨期、成本跨期、管理费用中职工薪酬跨期、存货出库跨期等。
合作伙伴频遭环保处罚
据壹财信，作为环境治理企业，军信环保理应更加注重环境保护，包括在供应商的选择上，但恰恰相反，军信环保的上游供应商在报告期内却频频收到环保处罚。
根据招股书，湖南省工业设备安装有限公司是军信环保2018年和2020年的前五大供应商之一。2018年军信环保与该公司产生了9614.49万元的订单，合作项目内容为“焚烧一期设备安装、钢结构工程”；2020年产生了18653.98万元的订单，合作项目内容为“焚烧二期设备安装、钢结构工程、技改维护”。《壹财信工商》通过网站查询绿网发现，该公司在2019年和2020年曾三次因环保问题而被行政处罚。
2019年，湖南设备安装公司因“承建的汝南县生物质热电联产项目在施工过程中对不能密闭易产生扬尘的物料、砂土未采取有效覆盖措施，造成扬尘污染”而被河南省汝南县环境保网站护局处以2万元罚款；2020年被深圳市生态环境局龙岗管理局罚款3万元，处罚原因为在夜间进行产生环境噪声的管理局建筑施工；同年还因公司施工挖掘机排放的尾气污染物超标问题而被长沙县行政执法局罚款5千元。
另一供应商湖南顺天建设集团有限公司系军信环保2020年度排名第三的供应商，订单金额为16238.63万元，占当期采购总额比例为9.14%，采购内容为“灰渣处理处置项目土石方及大坝施工工程、管涵工程、场内道路”。通过查询绿网，发现该公司也有过因环保问题而被处罚的情况。
2018年5月18日，长沙县行政执法直属分局果园中队巡查时发现顺天集团将生活垃圾、固废物袋倾倒在工地西侧山林内，造成环境污染。因此顺天集团被该局处以1万元罚款。
据招股书，湖南省第六工程有限公司在军信环保报告期内都是前五大供应商之一，订单金额分别为3343.98万元、6864.49万元、16590.66万元，交易内容皆为军信环保“垃圾焚烧项目”的一期、二期主体土建。
然而湖南第六工程也接连收到处罚。根据绿网显示，湖南第六工程环境的违法违规记录多达50条。
其中，在2018年至2020年内，除去绿网重复披露同一处罚，就有19条违法记录，分布于全国各地的承包项目中。同时，通过查询信用中国，发现湖南第六工程还于2019年因未组织施工人员进行安全生产教育和培训，违反了相关法规被怀化市鹤城区应急管理局处以4.9万元的罚款。
或面临较大业绩拓展压力
军信环保称，公司是湖南省固废处理领域的龙头企业，占据了湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江县全部生活垃圾终端处理的市场份额，区域竞争优势明显。截至招股说明书签署日，军信环保城市生活垃圾清洁焚烧产能5000吨/天，填埋产管理局能4000吨/天，污泥处理产能1000 吨/天，渗沥液(污水)处理产能2700立方米/天。
由于特许经营权的排他性，形成了区域壁垒，军信环保在长沙市垃圾处理领域具有较大的竞争优势，但也面临新项目拓展难度增加的风险。成立近10年，军信环保也仅仅通过收购控股股东项目才获得了长沙市以外的垃圾处理项目。
这与同行业可比上市公司差距较大。军信环保承认，与国内行业龙头企业相比，目前公司业务对象和服务范围相对有限，若未来市场或政策发生不利变化，以及行业内的竞争加剧等，公司将面临更大的业绩拓展压力。“随着行业竞争的加剧，公司未来获取新项目的难度将增加，新获取项目的收益率也存在下降风险。”
