1. 新乳业：聚焦低温奶业务，多品牌布局

新乳业成立于 2006 年，前身是新希望集团旗下的乳业业务板块。公司主营业务为低温、 常温奶制品的销售。公司立足西南，通过并购，业务布局到华东、华中、华北和西北市场， 完成奶源、乳品加工制造和销售的全方位布局。截至 2020 年底，公司旗下有 47 个控股子 公司、15 个乳品品牌、16 家乳制品加工厂和 13 个自有牧场。

多轮并购快速布局并形成协同优势。公司及前身自成立以来经历三轮并购，并购对象 主要为在当地具有多年沉淀、具备较深厚消费者认同和忠诚度的品牌，形成协同发展优势。 公司并购重视优势互补，在扎根西南基地的基础上，向西北、中东部的空白市场延伸。例 如 2020 年并购的寰美乳业（夏进乳业母公司）在常温奶上表现较新乳业佳，而低温市场份 额较低，并购后通过公司对子公司赋能，实现共赢发展。

多品牌协同，以点带面发展。公司充分发挥被并购品牌的优势，在品牌运营上以“新 希望”作为核心品牌，通过外延并购，形成“华西”、“雪兰”等十余个子品牌的“联合 舰队”。各个品牌独立运营并充分发挥区域协同效应，推动公司业务向全国化布局。

立足“鲜立方”战略，产品以毛利率较高的低温鲜奶为重心。自 2010 年席刚先生出任 公司董事长，并提出“鲜战略”，致力于成为“新鲜一代的选择”。公司在产品上聚焦毛 利率更高的低温鲜奶，截至 2020 年末低温产品占比达 53%（含低温酸奶），较 2019 年 有所下降主因夏进乳业并表。毛利率上看低温奶达到 40%，成为公司盈利能力保障。

2016~2021Q3 营收及净利润伴随并购节奏持续增长。2016-2020 年公司营业收入 CAGR 达 13.60％，净利润 CAGR 为 15.94%，营收增速逐年提高，反映业务快速扩张。其 中 2015 年由于长期股权投资确认 2.49 亿元投资收益，导致 2016 年净利润同比下降以外， 净利润连续四年增长。截至 2021H1，公司剔除夏进乳业并表影响后，存量业务营业收入 同比增长 28%，净利润同比增长 50%。2020 年下半年以来受益于夏进乳业并表，公司业 绩增速进一步提高。截至 2021 年三季度末，公司（含夏进乳业）实现营收 66.5 亿元，同 比增长 42.8%，归母净利润 2.56 亿元，同比增长 38.22%。

毛利率有望随着原材料价格拐点而好转；销售费用率优化；股权激励摊销和可转债发 行导致费用率略微上升。还原运输费用影响后，2020 年公司毛利率下滑主因：1）原奶成 本上行；2）主打常温奶的夏进乳业并表，而常温奶毛利率低于低温奶业务。21H1 公司毛 利率有所增长主因产品结构升级，同时奶源自给率较高，对冲原奶成本增幅。全年来看，21 年主产区生鲜乳均价同比上浮约 13%，成本压力下，得益于公司成本管控能力强，我们 判断 21 年公司毛利率有望实现与去年基本持平或微降。

费用率方面，19~21H1 公司持续提高广告宣传投放力度，增加在新媒体上的费用投入， 销售费用（还原会计准则后）绝对值提升。但是由于夏进乳业并表带来营收高增及规模效 应，20 年销售费用率（还原会计准则影响后）同比下降 1.7pct。21H1 广告/促销投放力 度加大（分别同比增加 46%/65%），销售费用率为 20.6%。受到 20 年末公司股权激励计 划摊销费用影响，21~23 年股权激励摊销费用预计为 0.50/0.44/0.23 亿元，预计 21 年管 理费用率将略有上升。

股权激励激发员工活力，有望助推公司业绩“三年倍增”。2020 年 12 月公司公布股 权激励计划，面向 41 名人员授予 1378 万股限制性股票（股本占比 1.61%），限制性股 票解禁考核目标为以 2020 年为基准年，2021~2023 年营收、净利润增长（归母净利润 剔除股权激励费用影响后）分别达到 25%/56%/95%，约等于每年营收/净利润 25%的增 长目标。股权激励将公司高管、核心人员报酬和业绩直接挂钩，有助于调动员工积极性。（报告来源：未来智库）

2. 低温鲜奶：奶源、冷链、渠道、品牌四驱

随着居民收入水平提高，人们对于更健康的鲜奶的需求推动低温奶市场快速增 长，从增速绝对值来看，2015~2020 年低温鲜奶 CAGR 达 10%，与之相比常温白奶仅 3%。

我们通过与常温奶对比，分析认为低温鲜奶实现突破需要抓住自身“新鲜”属性，实 现与常温奶的差异化竞争：

1）从奶源到冷链进行供应链建设。从低温奶的工艺出发，低温鲜奶从产出到消 费的全过程都必须保持在 0-6℃的冷链中。由于保质期较短，低温奶的运输半径小，一般在 350-500km 内，需要上游牧场和终端销售市场在空间上保持一致而无法实现产销分离。因 此，低温鲜奶增长的前提条件在于供应链建设，即如何控制贴近市场的奶源，并获得高效 的冷链体系支撑鲜奶销售。

2）通过借助新兴渠道和现代渠道，错开传统常温奶强势渠道。常温奶以传统渠道（超 市、便利店、夫妻店）占大多数，伊利、蒙牛两大龙头在此深耕多年，具备绝对的优势。 而低温鲜奶以现代渠道为主，送奶入户渠道占比达 27%，电商平台占比 16%，与常温奶在渠道上形成了显著分化。另一方面，生鲜电商兴起，通过与生鲜电商的合作，低温鲜奶有 望实现在城市中的快速渗透。我们认为虽然由于冷链成本更高带来运输成本和渠道费用的 劣势，然而由于低温鲜奶渠道结构上更多的依赖送奶入户、电商平台、生鲜超市和大卖场 （合计占比 63%），借助现代物流和外卖配送的方式完成“最后一公里”的配送，实现消 费者触达，而无需像常温奶过度依赖终端网点的密集铺设，因此在终端网点成本上具备优 势。后续随着冷链成本进一步下降，低终端网点投入有望构成低温鲜奶的发展契机。

3）长期来看，冷链和销售渠道的布局具有较强的可复制性，其最大的制约因素在于资 本投入和前期资源抢占。在常温乳企龙头尚未全面发力低温的情况下，低温乳企在奶源、 冷链和渠道三个方面或可以通过早期布局取得一定先发优势，追平常温乳企在传统渠道和 规模上的领先。然而随着行业竞争白热化，我们认为低温鲜奶终究要回归到品牌和产品， 只有创造出足够差异化的产品，占据消费者尤其是年轻消费者的心智并形成消费习惯，才 有可能真正在低温业务上胜出。

2.1 奶源：以点带面，全国化布局

从奶源整体供给端来看，我国奶源“北多南少”，优质牧场主要沿着“北纬四十度黄 金奶源带”分布。另一方面，上一轮原奶低价周期影响下低产小牧场逐渐退出，叠加环保 趋严，奶牛存栏数下降（2020 年有所回升）。因此头部乳企加快奶源整合步伐。

在常温奶时代，通过奶源整合、抢占大型牧场，获得规模优势，实现更高的奶牛单产 和效率提升成为伊利、蒙牛实现快速放量的重要原因，常温奶较长的保质期也意味着其可 以实现奶源和市场的空间分离。然而低温鲜奶由于保质期短，必须全程冷链配送，决定其 奶源必须靠近销售市场。由于我国低温鲜奶主力消费市场为一二线城市，且除了京津城市 群以外大型城市群基本坐落于南方，因此北方奶源难以满足南方城市的低温鲜奶需求。

由此，我们认为低温鲜奶在奶源控制上，在当前大型奶源被瓜分完毕的情况下，核心 要素还在于：1）如何控制销售市场周边的奶源；2）如何通过机械化、精细化管理提高产 量和原奶品质。

新乳业通过并购 自建 入股合作多管齐下，完成奶源布局，奶源稳定可控。新乳业自 成立以来就积极通过并购和自建的方式实现奶源快速布局，奶牛存栏数持续提高，2020 年 公司投产海原、永昌两大万头牧场，并进口 6947 头高质量奶牛，在西北黄金奶源带加深布 局。截至 2021H1，公司奶牛存栏 38436 头。此外，公司另有蝶泉牧场二期和塞上牧场在 建设中，预计将于 22 年投产。另一方面，公司先是于 2020 年入股现代牧业，截至 21 年 11 月 29 日持股 8.03%，成为第二大股东，又在 2021 年末完成对澳亚投资 5%股权收购。 澳亚在山东有 7 个奶牛场，内蒙古 3 个奶牛场，奶牛存栏 10 万头，有助于帮助公司在山东 等地完善奶源布局。据公司投资活动关系交流表，当前公司自建 第三方大型牧场奶源占比 达 50%，其中现代牧业收奶量占比 20%。多种方式保障公司稳定、可控奶源的获取。

从空间布局上看，新乳业奶源紧靠终端市场，保障低温鲜奶的奶源供应。公司通过并 购当地优势企业和牧场的方式，布局重点城市，在西南地区形成强势地位的基础上，以点 铺面，实现向东部沿海、西北空白市场的扩张，在低温鲜奶的竞争中具有一定的奶源优势。

精细化管理提高产量和奶源质量：2019 年公司智慧牧场项目启动，经过在华西牧场成 功试点运行，已经向所有牧场推广。通过信息化手段对牛只生理指标进行监控，实现集约 化管理并提升奶源质量和产量。2020 年度公司成母牛单产提升 2%，年产奶量 9~10 吨。 截至 2021 年中，公司现有的 13 个自有牧场中，有 7 家取得良好农业规范认证（GAP）， 10 家取得学生饮用奶奶源基地认证，3 家取得有机牧场认证，4 家取得优质乳工程示范牧 场认证。

2.2 鲜生活冷链护航 渠道革新打通低温鲜奶供应链

低温鲜奶保质期短、冷链仓储费用较高，需要产品实现快速周转。在更短的销售窗口 期制约下，需要更好地控制退损率以降低成本。这决定了低温鲜奶需要精细化的供应链管 理，打造从奶源到终端的高效周转链条。

我们认为：1）当前冷链市场发展以及国家顶层设计解决了冷链的干线物流配送问题， 有助于延长低温鲜奶销售半径，提高未来下沉渗透能力；2）当前现代渠道如连锁便利店、 生鲜超市、以及饿了么等新型配送平台则解决了低温鲜奶配送的“最后一公里”问题。

基于此，我们判断新乳业 1）在冷链上背靠集团“鲜生活”冷链物流支持，不仅具备 成本优势，也在全国化冷链布局上具有先机；2）在渠道上以直销为主，积极拥抱现代渠道， 和生鲜超市、外卖平台实现合作，并大力发展“订奶入户”渠道，有望在基础设施建设较 好的城市实现进一步快速渗透。以上两点奠定快速发展的基础。

冷链建设快速推进，为低温鲜奶布局奠定基础。我国冷链市场规模快速增长， 2017~2020 年 CAGR 为 17.6%，预测在十四五期间有望实现 16.7%的复合增长率，冷链 市场的快速增长带动冷链物流车保有量迅速提高，预计 2021 年我国公路冷链运输车保有量 将达到 32 万辆，同比增长 16.4%，2012~2021 年复合增长率达 25.7%。2019 年低温乳 品在冷链市场需求量中占比约为 7%，有望充分受益于冷链物流的快速发展。

顶层设计进一步明确未来冷链发展空间，低温乳品有望得借东风。国务院办公厅公布 《“十四五”冷链物流发展规划》，计划形成“四横四纵”的骨干通道网络布局，其中主 销区布局于我国核心城市群上，也正好是低温鲜奶的主要销售市场，因此，我们认为“十 四五”期间低温鲜奶有望乘冷链东风在全国主要城市群实现进一步渗透。

现代渠道 生鲜电商助力打通低温鲜奶配送的最后一公里。2017~2021 年我国冷库容 量 CAGR 为 10%，截至 21 年达到 5224 万吨。除了冷库容量提升，如前文提及，大型商 超、连锁超市等往往具有完善的冷链体系，可以实现全链条的冷链运输，助力低温鲜奶产 品实现终端触达。从未来趋势上看，我们认为随着生鲜电商等现代渠道渗透率不断提高， 冷库建设有望提速，以及饿了么、美团等外卖平台发展完善宅配送体系，低温鲜奶配送“最 后一公里”的痛点有望解决，带动低温鲜奶渗透率提升。

生鲜零售电商兴起推动冷链产业发展，为低温鲜奶配送打开新的渠道。2014~2020 年 生鲜电商交易量 CAGR 达 52.74％，2020 年在疫情影响下当年同增 42.5%，21H1 在高基 数下依然录得 28%增长。疫情后生鲜电商日活实现跨越式增长，且并未随着疫情的控制而 出现回落，究其根本在于消费者对生活质量、商品质量要求的不断提高，由此我们认为未 来生鲜电商渗透率有望进一步提高。

与此同时，低温乳企普遍和生鲜超市合作，借助成熟的冷链渠道网络实现铺货，缩短 销售链条、提升商品流转效率，解决低温鲜奶保质期短的痛点。在这个过程中，消费者购 奶更为便捷、灵活性提高，用户体验改善或将对复购率形成积极影响。

公司背靠集团，在冷链物流方面享有价格优势。2016 年 12 月公司将下属的各个子公 司的鲜生活冷链物流子公司剥离给鲜生活冷链物流，而后将汇翔物流 67%股权出售给鲜生 活冷链。截至 2016 年末，鲜生活冷链承接了公司所有冷链业务。鲜生活冷链物流由草根知 本持股 72.77%，董事长为公司董事长席刚，与公司同属于新希望集团旗下。由于冷链运输 与乳制品生产销售差异较大，我们分析业务剥离有助于公司集中精力聚焦主业，同时冷链 业务同属一个集团旗下，原有的业务协同关系依然保留。

截至招股书披露数据（2018H1），新乳业支付给鲜生活运价为 474 元/吨，较鲜生活 从第三方收取运价低 18.7%；新乳业从第三方购买运输服务支付运价 988 元/吨，较从鲜生 活贵 108%。公司向鲜生活冷链支付的运费均价较向第三方购买物流业务均价存在显著价格优势。上市后，公司与鲜生活冷链持续保持较强合作，截至 2020 年与鲜生活冷链的关联 交易金额占公司支付运输费用的 60%。

鲜生活冷链布局全国，助力公司实现全国化。截至 2021 年末，鲜生活冷链物流旗下有 超过 40 家子公司，链接冷链车超 4.5 万台、超 170 万㎡三温库房，其超 14700 条线路可 触达全国 32 个省市及自治区的 679 个城市，形成覆盖达 5 亿人的输配网络。鲜生活所有 车辆均配备 GPS 及温度追踪系统，通过信息化赋能冷链管理，实现 24 小时实时监控预警， 最大限度保证“锁鲜”。通过全国化的冷链线路及终端网点布局，鲜生活为公司提供从成 品仓到直营奶站、商超和部分连锁店的服务，充分彰显集团内部的协同作用，为公司低温 鲜奶全国化提供有力的支持。

在销售渠道层面，公司避开传统常温龙头强势的传统渠道，在直销领域深耕，并积极 开拓电商、订奶入户等新渠道，实现差异化竞争。

新乳业以直销为主，大力发展订奶入户和电商渠道提高供应链灵活性。销售渠道上， 与同样布局低温鲜奶业务的三元股份、光明乳业相比，公司直销渠道比例更高，达 52.37%， 而三元、光明分别只有 42.78%和 28.54%。直销主要为大型超市、连锁、教育局以及学校 等渠道。与经销模式相比，直销链条更短，毛利率相对更高，减少中间环节也有助于提升 周转效率。当前公司深耕订奶上户，同时加大线上销售业务布局（2020 年电商渠道实现收 入 3.71 亿元，同比提高 54.5%），通过与京东、天猫、美团、饿了么等平台，充分发挥供 应链灵活的优势实现渠道上的差异化竞争。

1） 生鲜电商、新零售领域：2018 年 12 月公司与盒马鲜生形成战略合作，从供给侧 开拓通往消费者终端的“新”链条，为消费者提供 30 分钟达的新鲜购物体验；2019 年 10 月，新乳业与每日优鲜达成战略合作并推出每日优鲜首款专供产品“遇鲜鲜 牛乳”，借助生鲜电商的快速增长，进一步在供应链和渠道上加深护城河。

2） 订奶入户渠道：公司打造“鲜活 go”会员价值平台，提供随订随停、随订随换等 配套服务，让用户订奶更为灵活方便。当前“鲜活 GO”已经上线数十家自营奶站， 线上订奶业务单日销售破百万。根据公司投资者关系活动记录表披露数据，21 年 上半年已经实现打造 600 万粉丝的会员平台，粉丝数量大幅度增长。

3） 订单效率管控，实现精细化生产。公司注重提高订单效率，实现以销定产，例如在 成都公司与当地终端实现 POS 机联网，打造快速反应模型，控制退损率在良好水 平。

精细化供应链管理带来良好的营运能力。从应收账款周转天数上看，2020 年为 25.7 天，2016-2020 年间变化幅度在主要区域乳企中处于较低水平，结合公司多轮并购背景， 反应公司的治理和回款能力并未由于大规模并购而受到影响。而从存货周转率上看，公司 2020 年存货周转天数仅为 28 天，为可比公司中最低水平。极低的存货周转率来自于供应 链的精细化管理。例如公司在 24 小时鲜奶领域深耕已有 10 年，早已建成了完善的关于鲜 奶生产、高效运输和周转的方法论：通过数字化实现牧场、工厂、物流和消费终端的链接。 公司两个半小时内即可实现原料奶从牧场装车运生产工厂的过程，而成品在下生产线后可 以在 6 小时内完成终端网点的配送，并实现 24 小时内销售。

2.3 打造多品牌战略联合舰队，新鲜形象获得新鲜溢价

过去在伊利、蒙牛两大龙头的推动下，常温奶市场集中度高，且打造出数个风靡全国 的超级大单品，如金典、特仑苏等。我们认为这是由于：一方面常温奶销售半径更大，天 然具备更强的全国化基因；另一方面伊利蒙牛作为龙头企业，享受规模优势和全国范围的 渠道优势，足以实现产品的深度下沉，打造全国性的大单品。而低温鲜奶业务由于更短的 销售半径，天然更倾向于“群雄割据”：区域性企业在进行扩张时首当其冲的就是奶源困 境，扩张受限。因此低温奶企往往深耕特定区域，形成较强的地方特色，并伴随区域消费 人群的成长，形成独特的消费者记忆和人群印象。

由于地方割据的竞争格局源自于奶源分散和销售半径短，因此我们分析低温乳制品在 品牌策略上，多品牌并进的优势在于：多个在当地具有情怀记忆和优势的品牌共同发展， 节约了广告推广、树立品牌认知的过程，节省了销售费用；同时直接采用当地品牌原有的 渠道，节约了渠道建设和铺货时间。此外，不同区域品牌之间定位互补，在高效管理的基 础上，也有助于实现协同发展。

新乳业在品牌策略上，采取“1 N”的策略，通过并购形成多品牌联合舰队，节约费 用。不像单一品牌策略公司每扩张到新的市场就需要支付大笔的广告宣传费用，多品牌独 立发展的策略可以直接获得并购品牌的知名度。从可比公司角度，公司销售费用率不仅低 于蒙牛、伊利这样的常温龙头，相对于采取单一品牌策略的三元股份、光明乳业也具有一 定优势。

强强联合形成的多品牌舰队有助于公司快速获得区域市场的强势地位。公司在选择并 购对象时主要聚焦于在当地强势品牌，如夏进乳业在宁夏市占率超 50%，昆明雪兰的低温 鲜奶在昆明市占率达 80%，而重庆天友则控制了重庆 95%的牧场和鲜奶市场。此外，公司 其他并购对象，例如福州澳牛在当地的铺市率也达到 70%，华西乳业等亦具备强势地位。

销售策略上，伊利蒙牛在传统常温奶占据绝对话语权，从品牌形象上已经无法撼动金 典、特仑苏产品等构成的高端常温市场，低温乳企普遍采取差异化竞争策略：将宣传卖点聚焦在“新鲜”二字，通过宣传低温产品的营养价值及其所带来的“新鲜溢价”，在销售 价格上突破常温高端鲜奶的压制。

新乳业的“鲜立方”策略在聚焦“牛奶质量新鲜”之外，还围绕新鲜、新潮、新科技 的“三新”维度，吸引年轻受众群体，升级品牌形象。在鲜奶领域，公司推出首款“24 小 时鲜奶”产品，坚持只在货架上停留不超过 24 小时，并多次进行升级，实现“极致新鲜”； 在酸奶领域，公司首次创新“内容酸奶”，推出“城市记忆”系列产品，通过文化绑定的 方式唤醒消费者回忆，通过赋予产品文化属性实现 IP 升级。在高端领域，新乳业收购朝日 唯品后，延续“唯品鲜奶”的高品质，打造高端奶源，其产品在高端咖啡厅等应用场受到 广泛认可，奠定高端、新鲜的品牌形象。

研发发力，不断推陈出新占据年轻人心智。根据尼尔森观点，对于新鲜一代消费者， 低温乳制品增长更依赖于新品推动。公司在产品矩阵上重视新品研发，研发支出绝对值不 断增长，2020 年研发投入达 7499.67 万元。研发费用率上看，公司研发费用率高于其他厂 商。高额研发投入帮助公司在新品创新、产品改进方面具备显著的优势。2020 年疫情期间 公司推出黄金 24 小时鲜牛乳、初心减蔗糖酸奶、初心零蔗糖酸奶、澳特兰梦幻盖系列等新品，丰富了产品矩阵。截至 2020 年末，公司具有多达 300 个 SKU，其中的低温酸奶和低 温鲜奶单品持续升级，在“鲜立方”战略指引下，紧贴新生代消费群体对健康生活的追求， 实现品牌高端化、竞争差异化。（报告来源：未来智库）

3. 并购之道：输出管理，优势互补

公司经历三轮并购后，已经形成较为全面的乳业布局框架，在过去的资本运作中对多 数企业都获得了控股权。我们对公司并购历史进行复盘分析发现，公司的资本运作能 力在过去三轮并购中不断得到增强，且形成一套行之有效的并购整合方法论支撑公司对不同企业实现输出管理，协同发展。叠加集团层面在筛选和并购经验的支持，我们认为 公司的并购扩张道路具备持续性。

并购阶段一：欲速则不达，吸取经验教训的过程。2002 年 6 月新希望发布公告，宣布 进军乳业业务，当年 8 月，公司提出“在未来 3 到 5 年的时间内,筹资 8 到 10 个亿,重组 8 到10 家地方性乳业优势企业,力争盘活20 到30 亿的存量资产,形成50 到80 亿的销售能力, 在中国西部打造出一支乳业新军”的计划。在短短两年间公司在四川、重庆、云南形成乳 业版图布局，并在河北、杭州进行延伸，形成 12 家乳业构成的乳业事业群，总资产 13 亿 元，净资产 6 亿元，年加工能力 35 万吨。在奶源方面，新希望拥有了 11 个奶源基地、10 个直属牛场、10 万多头奶牛，年收奶量可达到 25 万吨。

然而这一时期由于公司对并购的理解不足，过快的进程忽略了公司的内部整合，并购 的子公司多数位于西南，部分子公司销售区域重叠，存在品牌冲突；此外，并购在实际执 行过程中，各个子公司质量良莠不齐，加大了整合难度。

并购阶段二：投后整合能力提高，并购后业绩取得显著增长。2010 年席刚出任公司董 事长，新的领导班子对并购整合经验进行梳理后，于 2015 年开启第二轮并购。这一轮并购 放缓脚步，在 3 年的时间里只整合了 5 家企业（朝日牧业和朝日乳业可以视为一家），较 第一轮不足两年的时间里整合 12 家企业要保守的多（后部分企业退出，因此 中实际企 业数不到 12 家）。第二轮并购显示出公司整合质量的显著提高： 1）营业收入实现显著增 长。2017 年苏州双喜营收同增 14.1%，湖南南山同增 4%，朝日乳业 2015~2017 复合增 速达 46%。2）净利润有效改善。朝日乳业于被收购的第二年扭亏为盈，西昌三牧亦于 2018 年上半年实现正盈利。苏州双喜的 ROE 从 2016 年的 11%提高到 20.4%，朝日乳业、朝日 农业实现扭亏为盈，2017 年实现 9.8%、13%的 ROE。对于亏损最严重的湖南南山，亦实 现亏损面的显著收窄，并于 2019 年完成整合，当年实现 470 万元净利润，扭亏为盈。

从区域上看，第二轮并购吸取了第一轮的教训，主要布局在湖南、江苏等空白市场， 避免了销售渠道之间的重叠；从品牌上看，朝日乳业和朝日牧业原属于日本朝日集团，其 主打特色在于极致的牛奶品质。公司收购后保持了原有的牧场管理理念，对原有的高端产线进行补充。整体来看，公司第二轮并购有效实现品牌升级和不同区域市场的互补，全国 化脚步加快，并购战略上显得更为成熟。

并购阶段三：加速发展，外生布局，并尝试横向整合。2019 年开始公司启动第三轮并 购，收购福州澳牛、宁夏寰美乳业（控股子公司夏进乳业）和一只酸奶牛，并入股现代牧 业和澳亚投资。

从区域上看，公司收购澳牛，填补了在东南区域的空白，而收购夏进则同时在西北地 区的牧场和市场上实现突破。夏进乳业作为在西北地区具有深厚品牌影响力的企业，在西 北的渠道影响力、上游奶源、生产管理和财务表现方面都具有显著优势。

具体夏进乳业并购案例，从市场、奶源、产品多方面实现协同，充分体现公司并购标 的选择能力。2020 年公司以 60%现金 40%可转债的方式收购寰美乳业 100%股份，寰 美乳业持有宁夏乳业龙头夏进乳业 98.6%股权。从奶源层面，宁夏是天然的黄金奶源区， 而夏进乳业拥有宁夏规模最大的万头现代化养殖牧场。公司并购夏进既是填补市场空白， 又是实现奶源协同。此外，夏进的优势产品在于常温奶，强强联合后，其低温潜力有望得 到释放，而公司也可以借此补充常温线条产品。

夏进乳业“无缝衔接”完成过度，彰显投后管理能力。夏进乳业 2017~2019 年前 11 个月分别实现营业收入 13.7/14.8/13.8 亿元，净利润 0.8/0.78/1.1 亿元，并购后 2020 年 下半年和 2021 年上半年分别实现营收 8.54/8.87 亿元，净利润 0.52 和 0.58 亿元。 2020H2 2021H1 合计实现营收 17.41 亿元和净利润 1.1 亿元，业绩显著提高。此外，在 新乳业低温赋能下，夏进的低温乳品也开始实现盈利。在第八届新鲜盛典上，新乳业总裁 朱川提出夏进乳业五年“销售收入涨一倍，低温产品涨两倍，奶牛存栏涨 3 倍”的目标， 与公司股权激励计划中“三年倍增”的业绩考核目标形成呼应，对公司战略形成支撑。

横向切入乳 茶饮料赛道，加深业务协同。2021 年公司以 2.31 亿元收购“一只酸奶牛” 品牌 60%股权。一只酸奶牛主打“酸奶 ”饮品，在成都、重庆、西安等地已经有 1000 家以上门店。一只酸奶当前拥有超百万微信公众号粉丝，80 万以上小程序会员和 170 余万 支付宝口碑会员。并购一只酸奶牛意味着公司踏足新式茶饮，并就乳业的进一步加工开展探索。此外，川渝作为公司传统液态奶业务的强势市场，在原料、供应链方面有望为茶饮 业务提供合作和支持，而一只酸奶牛的庞大粉丝亦可拓宽新乳业的私域流量入口。

总结三轮并购，可以看出公司的资本运作和投后管理能力都得到持续性改善。具体分 析，我们认为公司依托集团的资源和历史经验，当前已经形成完善的并购整合方法论：

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市场拓张：公司二三轮并购选取的都是空白市场的强势品牌，实现并购服务于市场扩 张。

品牌协同：公司在并购中采取“新希望 当地品牌”的并行战略，即保留了当地消费者 对本土品牌的忠诚度，又统一在主品牌的框架下，不同子品牌销售区域不同，定位亦有差 异，可以很好的实现分工协作。

供应链&渠道协同：各个子品牌可以获得集团冷链资源支持，同时在公司“智能化供 应链”体系实现数字化统一管理。

数字化管理：公司运用数字化的手段实现运营体系的精益管理，LIMS 质量管理数字化 平台全面上线，实现数字化管理变革，同时打通 SAP、SRM 等各环节数字化链接，实现质 量管控数据共享，借助数字手段实现不同区域子公司在质量控制领域的统一管理。

4．盈利预测

4.1 低温鲜奶市场空间探讨

从市场容量来看，低温鲜奶尚处于快速增长阶段，2015~2020 年巴氏乳CAGR达10%， 从竞争格局角度，UHT 奶、酸奶均属于传统龙头伊利、蒙牛强势领域，市场集中度较高， 竞争格局相对稳定，CR2 分别达到 67%和 53%，相比之下低温鲜奶竞争格局分散，还处于 群雄割据到逐渐整合的阶段，对于头部企业具备较大的成长空间。基于上述判断，我们认 为低温鲜奶尚有较大发展潜力，本文 4.1 部分对低温鲜奶空间进行探讨，并分析公司未来 五年盈利增速情况。

从低温鲜奶渗透率上看，我国的一、二线城市人均低温鲜奶消费量已经达到 25~30 公 斤/年（2017 年数据），与日本接近（2018 年日本人均鲜奶消费量 32 千克），已经充分 说明我国居民低温鲜奶消费潜力。然而我国城市化率 2020 年仅为 64%，根据十四五规划， 我国布局了 19 个国家级城市群，未来人口有望进一步向大城市群集中。2016~2020 年巴 氏乳渗透率平均每年提高 1.24%，与同期城镇化率增速(1.26%)一致。在外界因素没有发 生重大变化的基础上，低温鲜奶渗透率有望保持当前增速，随着城市化进程持续提高。

根据欧睿数据，我们结合业界专家观点，预测到 2025 年我国城镇化率有望维持年增长 1%左右增速，对应预测到 2025 年巴氏乳占比达 34%。由于我国液态奶市场早已步入低个 位数增长区间，因此我们根据疫情前三年平均增速预测 UTH 奶和巴氏奶的整体市场空间。 据此我们测算到 2025 年巴氏乳市场规模有望达到 573 亿元。

对于新乳业低温鲜奶业务的未来增长空间，我们以市占率入手，分别从乐观、中性和 保守三个维度进行估算。当前低温市场龙头光明乳业市占率达到 12.1%，三元为 8.7%，新 乳业约为 3.7%。考虑到当前低温奶市场集中度低，未来各个区域乳企还有较大的整合空间， 我们假设在乐观情况下，市场集中度提高，公司市占率有望接近龙二级别，即 9%；在中性 情况下，公司市占率有所提升，达到 6%，保守情况下，竞争加剧，公司市占率维持在当前 水平，即 4%。

由此我们计算到 2025 年公司在乐观情况下低温鲜奶销售额有望达到 51.6 亿元，年复 合增速达 30.7%，在中性情况下低温鲜奶销售额有望达到34.4亿元，年复合增速达 20.6%， 在保守假设下低温鲜奶销售额有望达到 22.9 亿元，年复合增速达 11.2%。

进一步，我们认为一方面新乳业较竞争厂商优势在于通过并购初步形成了“立足西南， 辐射华东、西北、华北”的业务布局，在全国化布局上较为领先；同时公司旗下子品牌在 当地具备较强的渗透率，竞争中占据有利位置。因此即使在不考虑新增并购的情况下，我 们认为公司依然有望通过较领先的布局抢占增量市场，基于上述判断，我们认为公司未来 低温鲜奶业务有望实现乐观偏中性的增长。

如前文所述，新乳业旗下品牌皆为当地强势品牌，有望充分享受城市化过程中带来的 市场扩容的红利，同时公司背靠集团，在供应链、奶源方面享有发展鲜奶的先机，在产品 品牌上享有优势，伴随着高效稳定的管理团队和股权激励带来的活力，我们给予中性到乐 观角度的增长假设，我们假设公司低温鲜奶增速为 35%/30%/30%/25%/20%，对应 5 年 CAGR为28%，其他低温业务增速为30%/25%/20%/20%/20%，对应5 年CAGR为23%。 公司股权激励目标 21~23 年在扣除激励费用后收入同比 20 年增长 25%/56%/95%，鲜奶 作为公司核心业务，“铂金 24 小时”等大单品快速放量，我们认为给予这一增速假设具有 合理性。

对于常温奶业务，21 年上半年实现高增主因夏进并表，由于夏进作为西北地区乳企龙 头，在宁夏等地具备较高的品牌影响力，且销售区域可以进一步辐射到甘肃、陕西、河南 等地。我们判断借此有望推动公司常温奶业务实现较快增长。我们假设 21 年常温奶增速为 30%，22~25 年维持 20%增速。对于奶粉业务，我们假设增速与 20 年持平，对于公司其他业务，主要为投资控股、食品贸易及其他业务这一部分占比约为 6%，我们在不考虑新增 并购投资情境下，假设这一部分每年占比与 20 年持平或略有下降，对应增速预测每年为 30%/20%/20%/20%/20%。

4.２ 公司利润率分析

毛利率：新乳业低温鲜奶毛利率可以达到 40%以上，常温奶毛利率约为 20%以上，我 们分析公司常温奶毛利率较低主因或为低毛利率的学生奶业务拖累。低温奶毛利率更高原 因在于：常温和低温奶成本结构接近，而整体销售价格上低温奶显著高于常温奶。

我们认为未来：1）结构升级提高毛利率：常温业务产品升级、对被并购如夏进进 行输出研发，低温产品持续创新，并进一步提高低温产品比例；2）渠道优化：提高订奶入 户等高毛利的渠道比例。未来公司毛利率依然可以通过结构升级和渠道优化获得较大的提 高空间。3）成本端 22 年鲜奶价格有望迎来拐点，原材料成本下行阶段公司整体成本有望 优化。

综合来看，在原口径下（运输费用计入销售费用），我们假设 21 年受到原材料成本上 行影响，常温业务毛利率下滑 0.5pct，22~25 年每年提升 0.5pct；低温业务 2021 年毛利 率下滑 0.45pct，22~25 年分别提升 0.4/0.6/0.05/0pct；奶粉业务 21~25 年毛利率分别 同比变化-2/1/0/0/0pct，其他业务毛利率持平。据此判断公司 21~25 年综合毛利率（不 考虑会计准则变化影响，采用 2019 年可比口径）约在 30%~33%区间。

销售费用率：新乳业受益于多品牌策略，通过并购当地强势品牌的方式减少消费者教 育成本，在全国化扩张中节约了部分营销费用。但另一方面，低温鲜奶竞争格局相对分散， 公司在持续获取份额的过程中需要持续投入。我们预测未来 3-5 年新乳业的销售费用率维 持在 21%~22%区间。

管理费用率：2018~2020 年管理费用逐步下降，预计未来有望随着规模优势扩大而有 所降低，结合 2020 年可比公司光明乳业（3.25%），三元股份（4.54%），燕塘乳业（5.01%）。 考虑公司股权激励摊销费用影响，我们预测管理费用率约在 4.5%~5%。

财务费用率、研发费用率：假设在营业收入不断增长的规模效应下，小幅度优化。

据此测算到 2025 年公司净利润率在 4%~6%之间，相对于 2020 年净利润率提升 1~3pct，净利率的提升将主要来自毛利率提升和管理费用率、财务费用率的下降。

4.３ 盈利预测

关键假设表：

营收增速方面，由于 21 年全年夏进并表，叠加经营状况改善，我们预测公司 21 年全 年常温业务保持 30%的增速，22~23 年保持 20%增速。低温业务受益于 24 小时鲜奶等大 单品销量增速增长，我们预测 21 年保持 35%增速，22~23 年保持 30%增速，其他低温品 类 21—23 年保持 30%/25%/20%的增速。奶粉业务增速与 20 年持平。

毛利率方面，我们毛利率假设同 4.2 部分，为了直观展示，我们在 列示公司报表 披露口径下，在减回运输费用后的各项业务毛利率情况。我们预测 2021~2023 年常温业 务毛利率分别同比-0.53/0.35/0.41pct，低温鲜奶和其他低温业务分别同比-0.5/0.5/0.5pct； 奶粉业务同比-2.5/1/0pct；其他业务毛利率保持不变。

综合以上营收增速和毛利率假设，我们预测 21~23 年公司营收 88.3/109.1/133.2 亿 元，同比增长 30.8%/23.6%/22.1% ，归母净利润 3.53/4.43/5.45 亿元，同比增长 30.4%/25.5%/23.0%，当前股价对应 PE 为 36x/28x/23x。参考可比公司 21~23 年动态 PE 为 33x/29x/25x，考虑到乳制品作为必需品，乳业公司业绩的确定性较强，而公司的优 势和未来发展重心在成长性较好的低温业务上，因此我们给予新乳业 23 年可比公司平均 PE25x，对应一年目标市值 136 亿，市值空间接近 10%。

股价表现的催化剂：新增并购优质。公司并购起家，选择和投后管理能力优 秀，过往并购与存量业务协同作用较好，增厚了业绩，如果后续可以发掘新的适合并 购的优质并完成并购，则有望加快全国化进程，实现业绩大幅度增长。

核心假设风险：成本大幅上涨。公司主营业务为乳制品的生产销售，乳制品主要成本 为原奶等原材料成本，原奶价格受到牧场数量、奶牛存栏、饲料成本等多因素影响，具备 周期性。尽管本文判断未来原奶价格有望迎来下行拐点，然而若未来原奶成本大幅度上行， 则毛利率将出现恶化，届时公司盈利能力或将将受到较大影响，业绩可能不达预期。竞争 格局恶化。整体国内乳制品行业呈现双寡头竞争格局，公司较伊利、蒙牛体量相对较小， 若未来两强在低温鲜奶业务大幅度增加投入，叠加其他区域乳企扩张带来的竞争格局恶化， 整体市场费用投放增加，而销售价格方面出现价格战，竞争格局恶化，则对公司市场扩张、 盈利能力构成较大挑战，业绩或受到较大影响。

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