汇发2018年28号文(财政部2018年财预34号文)

■ 文/ 杨宁

外资投资中国境内不良资产有20多年历史，前后经历了试水期、扩展期、萎缩期、冷静期和复苏期五个周期。根据目前中国相关投资法律和政策，外资有多种商业路径参与中国境内的不良资产投资。

第二轮不良资产高潮系2007 年美国次贷危机引发的全球金融危机，为应对危机，我国政府在2008 年推出了“4万亿”刺激政策计划，加上各地的信贷资金，引起新一轮的产能泡沫。自2013年开始，新一轮的不良资产高潮来临，其规模和影响力已经超过第一轮的不良资产高潮。

1 月22 日，中国银行保险监督管理委员会副主席梁涛在国新办举行的发布会上介绍，2020 年，银行业共处置不良资产3.02 万亿元。截至2020 年末，我国不良贷款余额3.5 万亿元，较年初增加2816 亿元，不良贷款率1.92%。

根据行业内保守估计，2021 年，中国银行业待处置的不良资产至少在4 万亿元以上，而潜在的不良资产规模至少是对外公布数据的2 倍以上。据此推断，未来三年以内，中国银行端不良资产的处置规模每年都会在4 万亿元以上。

除了银行端的不良资产以外，证券、信托以及债券市场也存在大量的不良资产，地方政府债券违约风险也会大大上升，据了解，即便是浙江、江苏等经济发达地区，也有部分地市存在债务违约风险。目前公开市场的涉及千亿规模级的破产重整至少有华晨集团破产重整、海航集团的重整、华夏幸福重整、方正集团重整等，如果整体经济形势没有明显改善，未来会有更多千亿级的头部大型企业的破产重整、重组等案例的发生。

外资参与境内不良资产投资的历史

为了化解历年积累的金融不良资产，吸收更多资金，中国政府一直鼓励外资（包括港澳台资本）参与中国不良资产投资的。因此，外资一开始就参与中国不良资产的投资与处置，至今经过五个周期：

1.早期试水期（2001年—2004年）

2001 年颁布的《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，允许资产管理公司吸收外资进行不良资产处置。当年10 月，华融AMC向由摩根斯坦利、雷曼兄弟、所罗门美邦和KTH 基金管理公司组成的投标团出售价值108 亿元的四个资产包，完成首单不良资产涉外交易。高盛以现金加合作经营的方式，购买华融AMC 账面价值为19.72 亿元，包含44 家债务企业的资产包。2002 年，高盛从长城AMC 收购80 多亿元不良资产等。

2.发展扩展期（2005年—2008年）

2003 年国家税务总局发布《关于外商投资企业和外国企业从事金融资产处置业务有关税收问题的通知》等政策措施，对外资参与不良资产市场的税收政策、汇兑政策、监管要求等进行了明确，进一步鼓励和推动外资参与不良资产投资。同时，四大国有商业银行要计划上市，监管部门对于不良有硬性压降要求，导致不良资产市场供应激增，同时也带动外资参与的积极性。

据普华永道统计，2005 至2008 年的4 年间，外资收购的国内账面不良资产规模近1600 亿元，占不良资产处置总量的10% 以上，收益率在40% 以上。

3.萎缩整顿期（2009年—2014年）

2008 年金融危机之后，境外的投资机构自身也受到很大冲击，加上中国出台4 万亿刺激政策，导致银行信贷规模激增，短期内不良率快速下降，不良资产市场整体处于供求不足。

此外，针对之前外资参与不良资产市场中暴利等乱象，国家发改委、外汇局发布了《关于规范境内金融机构对外转让不良债权备案管理的通知》，客观上抬高了外资进入门槛。同时国内的AMC 公司也在逐步深耕市场，利用本土优势发展业务，综上各种因素，使得不少外资逐步退出国内不良资产市场。

4.冷静观察期（2015年—2018年）

2015 年以来，我国又出台了一系列大幅放宽外资准入限制措施，并再次鼓励外资参与中国不良资产投资。而国际投资机构，面对中国万亿级别的不良资产市场，也想再次参与投资，因此，包括橡树资本、龙星基金、法拉龙资本等外资不良资产投资基金先后通过成立合资公司、收购违约债券等方式进入国内。

但同时，由于监管部门要求资产管理公司回归主业，同时还新设立一批地方金融资产管理公司，导致这期间国内不良资产市场资产管理公司为了争夺市场份额，不计成本的高价竞争，严重偏离市场合理价值。此种情况下，外资没有盲目跟风，基本上都是持币观望。

5.逐步复苏期（2018年至今）

2018 年以来，中国不良资产规模首次突破2 万亿元，加上中国的不良资产市场也逐步冷静恢复正常，外资参与中国不良资产的积极性也空前高涨。

据日本经济新闻报道，2018 年外资购买了大约32 亿美元中国不良资产，是2017 年的2 倍。据普华永道估算，外资银行和基金2019 年在中国市场共达成14 笔不良资产交易，投资金额约11 亿美元，创历史新高。北京市地方金融监督管理局官网数据显示，仅橡树资本在中国不良资产的投资总额就已超65 亿美元。

外资投资境内不良资产主要路径

1.外资不良资产投资主要机构及其投资模式

外资在境外从事不良资产投资的主要投资机构有黑石集团、阿波罗、凯雷集团、KKR、战神和橡树资本等。

目前， 国际不良资产投资机构的投资模式主要有五种： 特殊机遇房地产投资（Opportunistic RealEstate）、特殊机遇投资（SpecialSituations）、困境投资（Stress/Distressed Investing）、机会信贷（CreditOpportunities） 和能源特殊机遇投资（Energy Opportunities）。

特殊机遇房地产投资重在获取质量高、地段佳、基础设施良好的在建（待提升）房地产项目，通过资产管理方式进行资本或（和）商业运作，并在商业目标达成后出售。

特殊机遇投资是指受单个特殊事件影响，机构出现困境，通过改善企业资本结构、管理水平及经营状况，最终实现退出并获得增值收益。

困境投资多指困境债务投资，即收益率至少高出可比同期美国国债1000个基点的债券，以及估计处于危困但未违约的在非公开市场上发行的私人贷款和贸易账款等。

机会信贷多指非流动性机会投资，通常可投资于在一、二级市场上以企业信用作为背书的公开发行证券及私募证券。

能源特殊机遇投资是对在特定行业（能源）中发现的、存在价值提升空间的资产和存在短期流动性问题的企业进行投资。

2.外资参与中国境内不良资产的常规路径

自从1999 年中国成立了四大国家级金融资产管理公司（AMC）以后，银行的不良资产转让是只准许向国家AMC 或各省的地方AMC 转让，AMC垄断了银行端的不良资产的收购，所有的不良资产投资者均只能从AMC 手中二次收购。

鉴于目前中国政府对于银行不良资产的一级市场采取AMC 垄断模式，现有五大国家级AMC 以及近60 多家地方AMC 都属于中国境内资本持有。目前境外资本投资境内不良资产的常规路径如下：

一是直接从境内AMC收购不良资产。作为境外投资者投资境内不良资产的传统途径, 境外投资者可直接通过竞争性程序（即招拍挂）向四大国家级AMC 批量购买不良资产包。该投资路径所涉及的监管要求和程序（包括发改委的外债监管以及外管局的外汇监管等）较为完备，且逐渐被放宽和简化。不过目前市场很少有外资直接从地方AMC 收购不良资产的记录，但是参照外资向国家级AMC 收购不良资产的政策，原则上也同等适用地方AMC。

二是直接认购银行间债券市场发行的不良资产ABS。

随着不良资产处置方式的多元化，目前已有20 余家试点中资银行在中国银行间债券市场陆续发行超过100 只不良贷款资产支持证券（“不良资产ABS”），发行规模超过800 亿元。根据2017 年中国银行间债券市场的对外开放政策，境外投资者目前可以根据中国人民银行公告[2016] 第3 号或于2017年正式上线的债券通（北向通）两种渠道跨境认购中国银行间债券市场上发行的不良资产ABS 产品。

三是直接向境内银行收购。

尽管根据国家发展改革委《关于做好对外转让债权外债管理改革有关工作的通知》的相关规定，境内金融机构可向发改委申请对外转让债权备案，且在完成发改委备案后，可参照国家外汇管理局《关于金融资产管理公司对外处置不良资产外汇管理有关问题的通知》中对于金融资产管理公司对外转让不良资产的规定办理外汇相关手续。但是，考虑到中资银行批量处置不良资产的诸多限制，实践中缺乏境外投资者直接参与一级市场而向境内中资银行直接收购不良资产的公开先例。

值得特别关注的是，国家外汇管理局于2017 年6 月批复同意其深圳市分局开展辖区内银行不良资产跨境转让试点业务，并于2018 年5 月批复同意对该跨境转让试点业务进行优化，取消了试点期限限制，且将跨境转让的逐笔审核要求变更为逐笔事前备案（“跨境转让试点”）。据此，位于深圳的中资银行可通过向深圳外管局事前备案的方式不时向境外投资者转让单笔不良资产。

2019 年10 月25 日，国家外汇管理局发布《关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》（汇发（2019）28 号）和《关于精简外汇账户的通知》（汇发（2019）29 号），明确在粤港澳大湾区和海南开展境内信贷资产对外转让试点。2019 年12 月23 日，国务院常务会议也进一步明确要开展银行不良债权和贸易融资等跨境转让试点。

四是设立非持牌的AMC 公司。

目前也有部分境外投资者以与四大AMC 共同设立合资或合作公司的方式投资中国不良资产市场外，如华融AMC 与德意志银行合资成立的华融融德资产管理公司，东方AMC 与LVF资本合作创建东方珑心；东方AMC 及其子公司东方藏山与KKR 集团建立合资公司。

此外，也有境外投资者在境内直接设立外商独资的资产管理公司的成功先例。如上海自贸区于2017 年和2018 年即先后核准成立了两家外商独资的资产管理公司参与中国不良资产市场。该类资产管理公司经地方政府部门明确核准并登记从事“从四大金融资产管理公司、地方资产管理公司收购、经营、管理和处理不良资产”业务，但并不属于前述的地方AMC 范畴，只能参与二级市场的收购及处置，故市场上称其为非持牌资产管理公司（“非持牌AMC”）。

五是设立持牌的外资控股或者全资的AMC 公司。

2020 年1 月份中美签订贸易协定，允许外资直接申请AMC 牌照。该协议称：“双方认识到不良债务服务部门的互利机会，并将共同努力促进该部门的进一步机会。中国应允许美国金融服务供应商申请资产管理公司许可证”。

2020 年2 月，全球知名投资管理公司橡树资本（Oaktree Capital）的全资子公司—Oaktree（北京）投资管理有限公司已在北京完成工商注册，但尚未取得AMC 牌照。2020 年8 月，海南省人民政府批准海南新创建资产管理股份有限公司参与海南省范围内不良资产批量转让工作，该公司系香港新世界发展旗下子公司，海南新创建资产成为中国首家外资控股的地方AMC。

外资投资境内不良资产的建议

1.投资路径的选择

从不良资产投资的角度，外资投资中国境内不良资产的最佳路径为设立全资或者控股的持牌AMC 公司，最优选是国家级AMC 公司（但目前尚有法律障碍，现有法律并未放开国家级AMC的外资准入），次之是地方级AMC 公司，尤其是发达地区的地方AMC 公司牌照。如果无法实现设立AMC 公司，也可以通过与国家级AMC 公司以及银行的金融资产投资公司（AIC）合作方式（设立合资公司、成立基金等等）进行不良资产的投资。

当然，外资也可以通过投资中国的不良资产证券化获取稳定的债券收益。

2.投资领域的选择

在过往中国的20 年的不良资产投资市场中，受益于中国经济高速发展和货币政策等因素造成的土地大幅度增值，早期很多外资对中国不良资产投资偏重于房地产类。但如今，外资在投资中国不良资产资产市场的选择上，应当结合自己过往擅长的领域和未来中国经济发展的趋势来综合判断，要契合中国的国家产业发展方向，按照中国政府对外公布的“第十四个五年规划和二〇三五年远景目标”来选定拟进行的不良资产投资领域，尤其是要充分发挥自己的外资的资本、管理以及科技优势，将境外的好的管理经验和科技手段引入到中国不良资产投资的领域，要坚持价值投资，把控好行业经济周期，作好逆向投资，真正将“不良资产”转化为“优质资产”，从而实现投资收益最大化和社会利益最大化的“帕累托改进”。

本文为国家社科基金重大项目。

项目名称：中国地区金融风险指数构建与应用研究

项目编号：18ZDA094