化工行业龙头企业的利润构成
引子
通常我们谈到企业的利润，指的是合并利润表上的净利润。按照是否归属于上市公司股东，可以拆分为归母净利润（属于上市公司股东的部分），以及少数股东权益（属于子公司少数股东的部分）。
此外，按照利润是否可持续，可以分为扣非净利润（可持续的部分）和非经常性损益（不可持续的部分）。
净利润的这两种分解方法，前者侧重于归属，后者侧重于持续性，在财务分析中经常会用到。
而作为强周期属性的化工行业，由于企业利润在时间轴上的波动巨大，因而我们需要新的视角来看待它们的构成，进而加深对其利润来源的深刻理解。
周期利润
周期行业，最主要的特征就是公式企业的产品价格会周期性大幅波动。
计算当行业的景气周期上行时，产品价格会出现持续的上涨，这个时候企业的生产成本、折旧与各项费用的增幅会显著小总收入于产品价格的增幅，因而引发营业收入和净利润的大幅上涨，其中典型的特煤化工征是净利润的增速会显著大于营收增速。
当行业的景气周期下行时，产品价格又会出现持续的下跌，这个时候企业的生产成本、折旧与各项费用的降幅会显著小于产品价格的降幅，因而引发营业收入和净利润的大幅下跌，其中典型的特征是净利润的降速会显著大于营收降速。
重资产行业的这一特征，在财务分析中，也被称为经营杠杆。
我们用下图，来示意性的表达企业营收、成本与利润之间的周期性波动关系。
营收、成本与利润的周期性示意图
在这个示意图中，景气周期顶峰净利润为1.72亿元，景吨煤气周期谷底净利润为-1.32亿元。我们既不能根据顶峰的1.72亿元净利润，来认定该企业盈利能力超强；也不能够根据谷底亏损1.32亿元，来吨煤认定该企业毫无盈利能力。
简单来说，周期利润不能够代表该企业的真实盈利能力。其虽会造成企业短期盈利剧烈波动利润，但对长期利润中枢影响甚微。
因而，投资者不应该为短期的周期利润而支付过高溢价。
平均利润
从长期来看，任何一个行企业业，应该获取其应有的行业平均利润。
这部分平均利润，是全社会对于该行业付出的劳动所给与的应有回报。如果一个行业长期不能获得平均利润，只有两种情况：其一，该行业行将衰落，其所提供的产品或者服务，全社会已经不再需要了，或至少需求已经严重萎缩了；其二，该行业存在着严重的价格扭曲，由于某种原因，其产品或者服务的售价严重低估，又或者其实际成本过高。
长期来看，一个行业的平均利润，基本上和全社会平均的资金回报率相当。在实际运用中，可以参考行业长期的平均净资产收益率（ROE）。跨行业比较时，也可以参考名义GDP增速，即实际GDP增速（统计局公布的数字）再加上CPI，从而观察哪些行业可以获得更多的平均利润。
当行业的实际利润，显著低于长期平均利润时，外部资金就会停止流入该行业，行业内存量资金也会认真考虑转行，长此以往就会导致供给下降和盈利的自然修复。
因而，行业平均利润有着内生的经济规律做调节。
我们来看两个例子，测算的数据来自赵辰团队的工作。
第一个例子是涤纶化纤龙头企业桐昆股份。公司的主营业务有两块，自用的PTA部分，按照6% ROE测算得到的平均利润是2亿元；外销的涤纶部分，按照8% 煤化工ROE测算得到的平均利润是7亿元，合计9亿元。
桐昆股份的平均利润
第二个例子是煤化工龙头企业华鲁恒升。公司的主营业务是煤化工，产品包括尿素、醋酸等。过去10年，煤化工行业上市公司的ROE为-2.4%，基本上是全行业都处于亏损状态。考虑长期ROE合理中枢7%，对应华鲁来自行业性的平均利润大致在5亿元左右。
超额利润
在主动资产管理行业，通常将超越业绩基准的收益，称之为超额收益。利润通过能否获得超额收益，以及长期超额收益的多少，还可以进一步来衡量主动基金经理的资产管理能力的高低。
类似的，当我们将一个行业的平均利润测算出来之后，一家龙头企业相对于其所在行业的超额利润，就可以定义如下：
超额利润 = 长期平均利润 – 行业平均利润
有一个实用的方法来判断企业超额利润的多寡，即当整个行业，或者处于中位数位置的企业，其当年基本上盈亏平衡的时候，龙头企业当年的净利润，大致上就等于其超额利润。
龙头企业之所以计算存在超额利润，通常和其所拥有的成本优势（规模经济效应，工艺路线差异）、一体化优势（上下游配套）以及管理优势（费用管控）直接相关。
由于超额利润几乎不依赖于周期的涨跌，类似于无风险收益，可以认为是企业最稳定的业绩，因而在估值上有望享受类似无风险资产的估值水平。
接下来，总收入我们通企业过两个例子，来拆解一下超额利润。同样，这部分数据，引自赵辰团队所做的工作。
第一个例子是涤纶化纤龙头企业桐昆股份。其配套的PTA生产装置，由于投产更晚、工艺更新、规模更大、单位投资额更低，能够带来2亿元的超额利润；类似的，更低的涤纶生产成本，带来了6亿元超额利润；产业链协同，减少了PTA的运输成本和预热成本，带来了1亿元超额利润；公司高效的管理，费用节省带来了4亿元超额利润，合计13亿元。
桐昆股份的超额利润
第二个例子是煤化工龙头企业华鲁恒升。尽管所在的煤化工子行业全行业长期亏损，华鲁恒升凭借自身的各项成本优势，保持了18.1亿元的超额利润，细节参见下表：
华鲁恒升的超额利润
华鲁恒升的例子，让我们看到龙头企业和全行业的盈利能力可以差异巨大，这也很好的解释了为什么公司股价自2019年初以来，涨幅已经接近翻倍。
总结
在本篇中，我们将化工行业龙头企业的净利润做了三方面的拆解：
- 周期利润：周期景气波动所影响的企业利润公式部分；
- 平均利润：行业平均回报率对应的企业利润部分；
- 超额利润：企业长期回报超越行业平均的利润部分。
化工行业龙头企业的利润构成
最后，也是最关键的一点，超额利润必须要有坚实的护城河做保护，否则就不是真正的超额利润了。
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