1. 白酒行业：市场 6000 亿、竞争格局稳定的优质赛道

1.1. 中国白酒市场近 6000 亿，目前量减价升

白酒行业拥有完整产业链，已步入成熟期。白酒产业链具体分工如下：

（1） 上游：酿酒材料生产，包括原料种植企业和包装印刷厂。中国的包装印刷 类厂商众多，白酒生产企业拥有较大的选择空间。在白酒的生产成本中， 高粱、小麦、玉米、大米等原材料是白酒酿造比例最高的成本支出，占比 达到 25%

（2）中游：白酒生产与制造，主要为白酒生产企业。2017 年白酒行业规模以上企 业有 1593 家，2018 年降至 1445 家，而 2020 年则跌至 1040 家。18 年以后随着消 费升级提速，高端和次高端白酒市场扩容，低端品牌逐渐边缘化，部分低端白酒 企业退出市场。

（3）下游：白酒消费市场参与者，包括批发零售业和终端消费者。白酒的销售平 台主要包括经销商、烟酒店、商超、专卖店、电商平台等。批发与零售业通过直 销或代销方式将产品最终销售至终端消费者。我国批发与零售行业企业数量众多， 行业集中度低，市场竞争激烈，白酒生产企业可根据销售策略选择销售渠道。

2018 年以后，规模以上白酒企业销售额恢复增长，2020 年规模以上企业营业额达 5836 亿元，同比增长 3.90%。2013-2016 年规模以上白酒企业营收保持增长态势， 于 2016 年达到峰值 6126 亿元，随后规模以上营收回落，并于 2019 年恢复增长， 2019 年规模以上白酒营收为 5617 亿元，同比增长 8.24%，2020 年为 5836 亿元， 同比增长 3.90%

2016 年规模以上白酒产量达到峰值 1,358 万千升后下跌，目前下降趋势放缓。从 全国范围内来看，我国白酒总产量在 2003-2012 年呈不断上升的趋势，CAGR 为 14.86%；2012-2016 年，“三公消费”限制政策出台，白酒经过了一段时间的需求 侧深度调整，产量增速放缓；2016 年以后，白酒行业供给侧调整，规模以上白酒产量不断下跌，2020 年规模以上产量仅为 741 万千。

川黔板块以 44.67%的白酒产量占比，居全国之首。从地域上来看，我国的白酒生 产主要可以划分为四大板块：川黔板块（四川、贵州），鲁豫板块（河南、山 东），苏皖板块（江苏、安徽），华北板块（河北、山西、北京）。2018 年，四 大板块的产量占比分别为 44.67%、9.58%、12.89%、9.10%，产量之和占据了全国 白酒七成以上。

（1）川黔板块：川黔板块是传统名优白酒聚集地。以五粮液和贵州茅台为代表的 全国性传统名优白酒主要集中于该地区：以四川省为例，2019 年其白酒产量在全 国的占比高达 46.67%，该省份亦是众多名牌白酒的聚集地。

（2）鲁豫板块：山东、河南是白酒产销大省。鲁豫板块的白酒产量占比仅次于川 黔板块，但是该地区地产酒的品牌竞争力不强，主要盘踞于中低端市场，供给对 象也多为省内消费者。

（3）苏皖板块：苏皖板块白酒营销能力强。口子窖的“盘中盘”终端操作模式和洋 河的深度分销模式是该地区最具有代表性的两种营销手段。同时，苏皖板块白酒 品牌向中高端升级的趋势十分显著。

（4）华北板块：华北板块的白酒品牌普遍在地区内表现强势，而省外影响力不高。 河北的老白干酒、山西的汾酒无论是收入、产量在相应区域内都具有绝对领先的 地位，但其他的本地品牌在全国范围内知名度与销售量相对较低，有待提升。

1.2. 我国酿酒文化历史悠久，新中国成立后发展迅速

中国的白酒历史源远流长，有“始于秦汉，兴于唐宋，盛于明清，发展于新中国” 的美誉。白酒行业的发展历史主要可以分为三个阶段：古代酿酒阶段，计划经济 时期产酒阶段，市场化新发展阶段。 古代酿酒阶段：白酒历史悠久，在我国“酒文化”中占据着举足轻重的地位。

中 国白酒历史悠久，酿酒工艺具体起源于哪个朝代颇具争议，且初期的酿酒技术较 为落后，也未在全国范围内推广。唐宋时期，白酒的酿造技术有了新的飞跃，白 酒受到文人墨客的广泛喜爱，诗词繁荣促进了“酒章文化”的形成。明清时期， 白酒得到进一步的普及，中国的白酒文化从高雅的殿堂推向了世俗的民间，白酒 的产量和消费进入了一个新的高度。

计划经济时期产酒阶段：进入新中国时期，白酒行业迎来新的春天，生产规模与 产量有了新的突破。1952 年 9 月，首届全国评酒会于北京召开，会上提出了白酒 的感官评定标准：香、醇、甜、净，自此白酒的制造与评价的科学体系逐渐形成。 在这一阶段，在工业化的推进与行业发展理念的引导下，白酒的产量进一步增加、 产能进一步提高，形成良性循环。

市场化新发展阶段：1988 年，白酒行业真正开始市场化运作，白酒行业迎来新的 发展机遇。在此之后，白酒行业的发展势头普遍向好，规模以上企业数量于 2016 年达到峰值。价盘方面，酒企多次提升出厂价，2001-2020 年，53 度茅台出厂价由 218 元上涨至 969 元，52 度五粮液由 249 元提升至 889 元，国窖 1573 由 268 元提 升至 890 元。

1.3. 供给端：白酒价格带宽广，竞争格局稳定

根据口感特征与工艺特点，白酒可划分为十二种香型。1979 年的第三届白酒评议 会上，经过研究与讨论，评议组确立了白酒的四大香型：酱香、浓香、清香与米 香，并划分了口感评判的标准。在之后的发展中，伴随着消费者口味的精细化， 白酒发展出十二种香型：酱香、浓香、清香、米香、兼香、药香（又称董香）、 特香、凤香、芝麻香、豉香、老白干、馥郁香，以及其他小香型。

白酒的主要品牌一般按照价格带划分为四个级别：800 元以上为高端，300-800 元 为次高端，100-300 元为中高端，100 元以下为中低端。经过白酒市场化以后的三 十年发展，各个品牌都基本找准了其价格定位与目标消费者群体。

2016 年以后，高端与次高端白酒品牌加速发力，市场占有率显著提升。从 2016 到 2020 年，高端白酒的市场份额从 600 亿元上升至 1500 亿元，增长幅度为 150%， 市场占有率从 9.92%增至 25.87%；次高端白酒的市场份额从 250 亿元上升至 662 亿元，增长幅度为 165%，市场占有率从 4.13%增至 10.66%。而低端白酒则略显乏 力，市场份额逐渐被高端与次高端白酒蚕食：2016-2020 年，其市场占有率从 46.28%降至 26.64%，市场占比下降明显。

上市知名白酒品牌主要集中在四川、安徽、江苏、贵州等省份。截止至 2021 年 7 月 30 日，市值达到 90 亿以上的上市白酒企业共有 17 家。地域上，知名白酒品牌 主要聚集在川黔板块（四川、贵州）与苏皖板块（江苏、安徽）：在 17 家大规模 酒企中，川黔板块的酒企数量占比 29.41%，苏皖板块占比 35.29%，这与当地的自 然条件与饮酒文化密不可分。香型上，生产浓香型白酒的酒企占大多数，共 11 家， 数量占比 64.71%；其次是清香型白酒，为 2 家；再次为酱香型、兼香型、老白干 型、馥郁香型，各 1 家。

1.4. 需求端：白酒消费受多方面因素影响

宏观因素和微观因素共同作用于白酒消费。洞察影响白酒消费的因素，宏观层面 主要有政府政策、地产投资与流动性等因素，微观层面主要有消费促进因素（消 费者的社交、送礼、自饮、投资需求）与消费制约因素（白酒价格、社会收入、 年轻人对白酒的态度）。 白酒的消费场景主要是以下几类：

（1）政务消费：主要包括政府机关及其工作人员在执行公务中的接待消费需求， 需求基础为公务接待费；

（2）商务消费：指商务活动中的宴请、送礼等需求；

（3）个人消费：指消费者为满足自身需要进行的消费，可分为自饮、社交和投资 需求。

1.4.1. 白酒相关宏观政策对白酒消费影响巨大

2011-2013 年，受政策影响“三公消费”严重受限，间接限制白酒消费。2011-2013 年，国家进行大刀阔斧的政府风气整治，出台了一系列政策限制“三公消费”， 降低政府的公务接待费用。“三公消费”的限制对白酒的需求侧造成了极大冲击， 白酒政务消费占比迅速走低。

受到“三公消费”限制政策影响，白酒行业进行需求侧调整，个人消费比例由 10%抬升至 45%。2012 年，商务消费、政务消费与民间消费各占比 50%、40%与 10%，商务消费与政务消费平分秋色，个人消费潜力有待挖掘；2016 年，三者各 自的占比调整为 50%、5%、45%，商务消费依然坚挺，然而政务消费大幅度缩减， 个人消费反而强势增长，占据了将近半壁江山。

“三公消费”限制政策对高档白酒价格造成较大的冲击，高档白酒价格的最大降 幅高达 29.92%。2013-2021 年，三公政策出台后，高档白酒的平均价格从 2013 年 1 月的 1113 元逐渐下降，降至 2016 年 3 月的最低点 780 元，降幅高达 29.92%，之 后逐渐回升。中低档白酒受三公政策冲击较小，甚至价格整体趋势仍维持波动上 升，2013 年 1 月以来，受政策影响的最大降幅仅为 15.28%。

1.4.2. 地产投资对白酒板块影响显著

地产投资对白酒消费的提振作用，在各类投资项目中最显著。房地产业的固定产 业投资额累计同比可以较好地拟合白酒营业收入累计同比的曲线，两个产业的相 关度较强，除了两个特殊阶段，2003-2004 年与 2013-2014 年：前者是由于消费税 政策的变化导致的白酒行业深度调整，后者是由于三公政策带来的白酒产业波动。 在这两个时期内，白酒行业下行趋势明显，与地产投资的表现相背离。

房地产间接为白酒创造了消费场景，是房地产提振白酒行业的根本原因。地产投 资涉及许多产业，如钢铁、建材、化工、园林、建筑、电力、金融、家装等行业， 在产业交互的过程中，白酒的相关消费场景得以被创造（如商务宴请、赠礼）， 因而间接带动许多白酒的相关支出。

2. 白酒 20 年复盘：行业经历两轮周期，现处于第三轮中期

2002 年至今，依据白酒行业基本面变化（选取 SW 白酒营收同比和 SW 白酒利润 同比为指标）划分行业周期，白酒板块共经历两轮完整牛市，2014 年初以来属于 第三轮，目前位于上行中期。三轮牛市分别为：2003 年底-2007 年底，2009 年初- 2012 年底，2014 年初至今。

前两轮牛市每轮终结时，均经历不同程度的大级别调整，分别于 2008 年、 2014 年基本面严重受挫，业绩大幅下滑。

在三轮白酒牛市运行过程中，每轮期间均存在小级别调整，发生于 2005 年、 2010 年、2018 年、2020 年，期间白酒板块基本面偶有小幅波动，主要体现在 营收与净利润增速小幅下滑。

2.1. 2000-2008 年：五粮液主导市场，渠道创新是扩张主要驱动力

龙头公司策略：五粮液通过大商制和 OEM 模式消化过剩产能，快速跑马圈地。 第一轮牛市中，五粮液抓住商政务需求扩大的历史机遇，率先打破了糖酒公司统 购包销模式，采取“经销商 专卖店”的渠道模式，让实力较强的经销商全权代理 负责区域内的产品销售及市场拓展。2003 年公司五粮液系列酒专销公司达到 90 家， 五粮液专卖店达到 470 家。同时公司通过 OEM 模式，为五粮醇、金六福、浏阳河 等其他品牌进行加工生产、授权贴牌，快速消化计划经济时期积累的过剩产能。

长期而言，大商制转型深耕政商团购，OEM 模式削弱品牌力。过多子品牌导致五 粮液品牌定位不清晰，终于在 2008 年其营收被长期专注主营业务、国酒文化品牌 的茅台超越。无独有偶，泸州老窖在进行品牌削减后，2006 年利润同比增速达到 631%，实现品牌复兴。

2003-2008 年期间，渠道创新是各酒企扩张的主要驱动因素。由依赖大经销商到依 赖关键意见领袖，各酒企不断进行渠道下沉，触达核心消费者。背后原因是市场 供需逐渐平衡，意见领袖及其所在的商政务核心消费群体占据大部分白酒需求。

业绩对比：五粮液引领市场，茅台营收快速追上五粮液，而净利润于 2004 年反超 五粮液。五粮液营业收入一直领先其他酒企，其营业收入同比增速在 2000 年至 2002 年保持 20%左右，2000 年到 2008 年五粮液营收复合增长率为 9.10%，显著低 于茅台复合增长率 28.42%。在 2008 年茅台营业收入（82.42 亿元）超越五粮液营业收入（79.33 亿元）

2005 年，白酒行业发展结构性和矛盾性问题突出，不正当竞争现象严重，抑制行 业发展。2005 年，白酒行业多年来积攒的结构性和矛盾性问题集中爆发，严重抑 制了行业发展。一方面，酒企规模化和集约化程度低，企业过多过散；另一方面， 部分产品供过于求，结构不合理，市场竞争激烈且不正当竞争严重，致使多数企 业处于微利或亏损状态。针对此，有关部门加强白酒流通管理，集中整治市场秩 序，使得白酒板块业绩表现有所好转。

2008 年，金融危机传导至我国，白酒板块收入增速大幅放缓。受 2008 年金融危机 波及，宏观经济增速放缓导致白酒需求趋于萎缩，进一步导致白酒板块收入增幅 大幅放缓。宏观 GDP 增速 2008Q1 开始放缓，2008Q3 降至 10%以下，2009Q1 达 到谷底。白酒需求大幅减少，2008 年产量增速同比下滑 6%。白酒板块企业业绩增 速从 2008Q3 开始放缓，2008Q4 甚至出现负增长。（报告来源：未来智库）

2.2. 2009-2013 年：茅台逐步反超五粮液，渠道建设和价格带布局反映需求变迁

龙头公司策略：大众消费兴起推动中高端酒企发展。2012 年以前，各酒企持续采 取提价策略，并以超高端产品打开白酒行业价格天花板。但是自从国家限制三公 消费、流动性收紧经济下行、白酒塑化剂等一系列事件发生，政务消费迅速萎缩， 大众消费兴起。各酒企开始积极扩充产品结构，如五粮液于 2013 年推出面向次高 端市场的中价位产品系列—五粮特曲系列和五粮头曲系列。

大众消费兴起推动直营渠道建设。2010 年，贵州茅台在全国成立 9 个大区，实行 销售大区制度；2012 年茅台开设第一家直营专卖店，提前布局直营渠道建设；同 年 4 月发布公告称，投资不超过 8.5 亿元在全国 31 个省会城市及直辖市设立 31 家 全资自营公司。茅台提前布局直营体系，快速适应消费主体转型。

09-13 年期间，渠道建设和价格带布局反映背后的需求变迁。各酒企继续发力渠道 建设，加强对渠道的掌控力，以此锁定核心客户群。同时，完善价格带布局，通 过不断提价和推出高端产品，满足仍占据主体的商政务需求；且通过开发次高端 产品，顺应大众消费兴起的趋势。

业绩对比：茅台逐渐超越五粮液，成为白酒行业龙头。2009 年到 2013 年，茅台营 收复合增长率为 33.72%，五粮液为 22.08%，茅台与五粮液的营业收入差距逐年缩 小，于 2013 年茅台营业收入（309.21 亿元）显著超越五粮液营业收入（247.18 亿 元）。茅台净利润则一直遥遥领先其他酒企，2013 年茅台和五粮液净利润相差 76.43 亿元。洋河股份主攻中高端市场，自 2004 年开始增长迅速，于 2010 年营业 收入达到 76.19 亿元，超越泸州老窖，跻身白酒行业前三。

2010 年，特大旱灾叠加通货膨胀，挫伤白酒行业业绩走势。2010 年，西南地区遭 受百年一遇特大旱灾，粮食产量大幅下滑，从成本端严重影响了白酒行业的业绩 增速。同时，在多方因素的共同作用下，2010 年我国通货膨胀严重，导致民众购 买力下降，白酒需求大幅下滑。

2014 年，“八项规定”叠加市场反垄断，白酒需求趋于萎缩。2012-2014 年，中央 出台政策集中整治公务消费，并出台相应反垄断条例，使得白酒行业增速放缓。 2012 年 3 月 26 日，国务院召开第五次廉政工作会议，要求严格控制“三公”经费， 禁止用公款购买香烟、高档酒和礼品；同年 12 月中央“八项规定”正式出台，导 致白酒政务消费需求大幅降低；2013 年，发改委对茅台及五粮液开出 4.49 亿元纵 向反垄断罚单，是我国《反垄断法》实施四年半以来第一次公开介入纵向垄断案 件的调查，意义重大。以上政策使得 2014 年白酒需求趋于萎缩，营收增速明显放 缓。

2.3. 2014 年至今：茅台遥遥领先，品牌塑造是首位竞争要素

龙头公司策略：茅台坚持质量为本，掌握白酒定价权，强化品牌力。在 2014 年行 业寒冰期时，茅台坚持出厂价和零售价不动摇；2015 年规定，若合同量在 10 吨及 以上的经销商和专卖店以低于 850 元/瓶批发，将减少 2016 年合作；在 2018 年上 调出厂价为 969 元/瓶，掌握着高端白酒定价权。近年来多次强调高质量发展，建 设“2 4”工程，积极进行数字化转型。

茅台建设新型营销体系，注重品牌塑造。1）增加直销比例。2018 年-2020 年减少 经销商约 1000 名；2019 年针对团购、商超等终端客户成立集团营销公司；2020 年 茅台直销商超扩展至 33 家。2）加快电商渠道布局，主要与天猫、京东、苏宁合作， 且加速组建新电商公司。3）文化营销推升品牌发展。2020 年在多地落地茅台酱香 系列酒体验中心，建设“产品展示、文化宣传、品鉴体验”为一体的终端营销模 式。

2014 年至今，核心品牌在大众消费时代更加重要。各酒企纷纷关注电商渠道以期 直达个人消费者，同时聚焦资源，专注打造核心品牌，提升品牌力。各酒企愈加 重视品牌差异化，讲好品牌故事，强调品牌价值。同时，一些酒企也关注 80/90 后 新消费群体，如泸州老窖 2020 年和 2021 年分别推出战略品牌“高光”和养生酒， 定位轻奢生活。

业绩对比：茅台营业收入和净利润显著超越其他酒企，占据行业龙头地位。2014 年到 2020 年期间茅台营业收入复合增长率达到 20.13%，净利润复合增长率达到 20.39%。高端白酒一超多强局面稳定存在，茅台 2021 年 Q3 营业收入为 746.42 亿 元，同比增长率 11.05%，净利润为 395.75 亿元，同比增长 10.39%。

2018 年，贸易战叠加去杠杆挫伤实体经济，白酒需求大幅放缓。2018 年开始，美 国挑起的贸易战愈演愈烈，短期内对我国市场造成了一定程度上的影响，导致经 济增长停滞和劳动市场的不稳定，致使白酒板块基本面受挫。既挫伤了市场信心， 又造成了需求量的大幅下滑，营收增速亦同比下滑。同年，银监会、证监会、保 监会的监管文件，都释放出了监管从严的信号。整个金融监管系统“去杠杆、防 风险、控套利”的思路和政策正在进一步明朗化。去杠杆政策一定程度上导致了 股市下行，股票市场成交量和筹资额均出现下滑现象，这对实体经济产生了极大 负面影响。市场对白酒的需求量下降，进一步导致了业绩增速放缓。

2020 年，突发疫情导致市场恐慌，业绩增速放缓。受突发疫情影响，防控封锁一 定程度限制了消费，短期内白酒需求下滑，业绩增速放缓。但随着疫情防控工作 的有序开展，3 月末白酒板块业绩出现明显回暖。一方面体现了市场对白酒板块基 本面持续向好的预期，疫情只是短暂冲击，并不会更改白酒长期向好逻辑；另一 方考虑报复性消费因素，市场需求扩大，白酒板块营收增加。同时，中央一系列 刺激经济增长的政策也对白酒板块业绩回暖起到一定程度的促进作用。

3. 宏观视角：政策、地产、基建、流动性为白酒主要驱动因素

我们根据供需模型归纳白酒行业周期变动的驱动因素，并将主要驱动因素分为政 策因素和地产、基建等一般宏观因素，此外，渠道与价格相互作用，调节供需平 衡。

一般宏观因素影响不同场景下的消费需求，宏观政策直接或间接影响白酒供需，进而影响盈利能力。

供给端，税收政策影响企业盈利能力，从而影响酒企产量和定价。 需求端，按照消费场景划分，共有三种消费类型：政务消费、商务消费和个人消 费。

（1）政务消费指政府机关及其工作人员在执行公务中的接待使用需求，需求 基础为公务接待费，因此财政支出为其主要影响因素，而财政政策则通过影响财 政支出发挥作用； （2）商务消费指商务活动中的宴请、送礼等需求，商务活动与社会经济活跃度紧 密相连，而地产和基建是固定资产投资中涉及行业范围最广的两个领域，其投资 额反映了全社会投资的活跃度，是白酒商务消费的重要驱动因素；货币政策改变 流动性影响固定资产投资，流动性宽松，社会资金富余，白酒投资需求高； （3）个人消费指消费者为满足自身需要进行的消费，可分为自饮、社交和投资需 求，自饮与社交需求与一般消费变量相关，如人均收入、消费偏好等，白酒的投 资需求是基于其穿越周期的保值增值潜力而进行收藏的消费场景，与流动性相关。

渠道方面，渠道库存放大白酒周期属性。流动性影响渠道积极性，渠道供给量与 价格调节白酒供需。批价是经销商供货价，反映渠道收入和下游实际供需情况； 出厂价是酒企供货价，反映渠道成本，同时影响酒企营收，我们使用批价-出厂价 剪刀差表示渠道情况。

3.1. 宏观政策直接或间接影响白酒供需，进而影响盈利能力

消费税政策直接影响白酒企业供给，进而影响企业盈利能力。白酒行业消费税率 高，税收政策的改变直接影响企业经营压力。2001 年，国家调整原有消费税政策， 对白酒进行从价和从量相结合的复合计税，低端酒酒企税负显著提高，高端酒拥 有较强定价权，转移税负的能力较强，受政策影响有限。2019 年，消费税法落地， 保持原有税率政策不变，消解了行业对于加重税负的担忧。

限制“三公消费”政策直接导致财政支出中公务接待费减少，降低了白酒政务需求， 白酒消费逐渐以商务消费与个人消费主导。2012 年，政府出台限制“三公消费” 的规定，政务消费需求急剧压缩，由于政务消费是这一时期白酒的需求主体，占 比超 40%，高端酒需求的断崖式下降直接导致渠道库存积压，批价回落，行业进 入深度调整期。随着社会经济活跃度的提升，挤出的政务需求逐渐被商务需求与 个人需求消化，白酒需求结构趋于理性。

“四万亿”投资政策带动产业链发展，促进消费场景的创造，带动白酒板块发展。 2008 年，为了应对经济下滑危机，政府推出进一步扩大内需、促进经济平稳较快 增长的十项措施，约需投资四万亿元。“四万亿”计划实施后，基建、地产等投 资迅速增长，地产投资额同比增速超 30%，基建投资额同比增速超 50%，政商务 需求复苏，带动了酒企业绩回暖。

3.2. 宏观变量与白酒消费具有强相关性

3.2.1. 政务消费：2012 年之前，财政支出与白酒销量相关性强

2012 年之前，政务消费是最主要的白酒消费需求。政务消费在白酒消费中占比近 四成。公务接待费是政务需求的基础，财政支出与白酒销量关联性强。在公务宴 请、会务活动等场景中，消费者对白酒价格敏感度低，倾向于选择满足其招待宴 请需求的高端白酒，公务消费水平的不断提高带动了白酒量价齐升，造就了 2003- 2012 年白酒发展的“黄金十年”。

2012 年开始，政府压缩三公经费支出，白酒政务消费需求大幅回落。2013 年，三 公经费决算数降至 70 亿元，公务接待费降至 11 亿元，白酒销量同比由 13%跌至 4%，需求结构重大变化导致渠道库存积压，批价回落，高端白酒受挫明显，飞天 茅台价格降至千元以下，行业进入深度调整期。2016 年以后，商务与个人消费逐 步承接被挤出的政务消费的市场份额，高端白酒价格回归，白酒销量与财政支出 相关性下降。

3.2.2. 商务消费：固定资产投资是核心驱动因素

商务消费与经济活跃度相关，固定资产投资带动白酒需求。一方面，基建、地产 投资带动上下游相关产业需求增加，创造白酒消费场景；另一方面，投资增加带 动居民收入增长，转化为实际消费需求。根据拟合，房地产投资累计增速与白酒 板块收入累计增速变动基本同步，基础建设投资累计增速领先约 7 个季度。

流动性通过促进投资和增加名义收入影响白酒商务消费。流动性宽松的情况下， 名义收入快速抬升，财富效应促进消费，投资需求增加，全社会投资额快速增长。 由于 M1 包括现金与金融机构的活期存款，反映了现实的购买力，相较 M2 和社融 存量拟合效果更好，我们使用 M1 与申万白酒板块营收同比增速拟合，发现 M1 同 比领先白酒板约 4 个季度。（报告来源：未来智库）

3.2.3. 个人消费：白酒兼具消费属性与投资属性

白酒作为消费品，与影响消费的一般变量相关，包括居民收入、消费者偏好等。 截至 2020 年，我国高净值人群数量超过 250 万人，居民可支配收入增速超 10%， 高收入群体壮大，促进白酒消费持续增长。白酒还具有穿越周期的投资属性，当 白酒价格上涨时，人们倾向于购入白酒投资，需求的增加继续推高白酒价格，投资需求主要与流动性相关，流动性宽松时，居民名义可支配收入提高，投资需求 增加。

3.3. 渠道放大白酒周期属性，价格调节供需平衡

渠道库存放大白酒周期属性，流动性影响渠道积极性。流动性影响经销商预期， 流动性宽松时，名义收入抬升，市场需求旺盛，经销商先于酒企感受到下游需求 的变化，反映在经销商打款积极性提升，库存快速被消化同时批价上行。若流动 性收紧，市场需求不振，库存积压，经销商打款积极性下降，批价降低。根据拟 合，流动性领先批价变化约 4 季度。2009 年，为托底经济，政府放松信贷政策， M1 同比超 30%，流动性宽松刺激市场需求逐步恢复，白酒批价提升明显。2019 年 后，M1 同比回落但批价仍保持整体上行趋势，主要因为消费升级，市场需求强势， 板块结构性繁荣凸显，高端酒批价压力小。

市场需求经由渠道传导至酒企，批价-出厂价剪刀差反映渠道利润。批价是经销商 供货价，反映渠道收入和下游实际供需情况；出厂价是酒企供货价，反映渠道成 本并影响酒企营收，我们使用批价-出厂价剪刀差表示渠道情况。市场需求旺盛， 经销商首先感受到需求变化，从而提升批价，扩大渠道利润，批价-出厂价剪刀差 扩大，同时，过热需求消化渠道库存，传导至酒企抬升出厂价并增加供给，酒企 营收增加，直至供需重回平衡。市场需求萧条时，经销商库存压力增大，降低批 价，渠道利润缩小，批价-出厂价剪刀差减小，经销商资金压力增大，酒企放宽政 策维持经销商积极性，降低出厂价，营收规模缩减，直至供需重回平衡。批价-出 厂价剪刀差反映渠道利润，与板块营收基本同步。

3.4. 2020 年复盘：各个阶段核心驱动要素不同

3.4.1. 2001-2012 年，基建、地产、流动性共同驱动

白酒收入与地产、基建（后移 7 季度）、流动性（后移 4 季度）增速保持一致。 2003-2012 年是白酒发展的“黄金十年”，这一时期宏观经济快速发展，白酒行业 增长主要依赖投资驱动，板块收入增速由 10%逐步提升至 30%。2009 年，“四万 亿”计划刺激基建投资增速突破 50%，2010 年，地产投资增速攀升至 38%，M1 同 比最高达 38%。基建、地产、流动性同时发力，带动板块重回高景气区间，2011 年板块同比增速高达 49%

3.4.2. 2013-2017 年，基建投资带动行业走出调整期

“三公消费”受限后，基建投资带动白酒板块复苏，后期流动性协同发力。2010- 2013 年，流动性收紧，地产政策趋于严格，叠加“三公消费”禁令导致需求结构 重大转变，白酒板块剧烈波动，2013-2014 年，板块收入同比增速跌至-18%，行业 进入深度调整期。2013 年，国家出台政策支持基建，基建投资增速由负转正并加 速提升，基建带动上下游相关产业发展，创造白酒消费场景，历经 7 季度传导至白 酒板块业绩，2015Q1 板块营收同比达到 9%。2015 年后，基建投资保持增速近 20%的高增长，棚改货币化释放流动性，M1 同比超 20%，支撑板块繁荣。

3.4.3. 2018-2020 年，单一因素影响减弱

2018-2020 年，单一因素波动区间缩小，影响作用逐渐减弱，白酒板块收入增速回 落。2018-2020 年，为防范地方债务风险，地方融资政策收紧，基建投资随之增速 下行，流动性保持在 5%左右的稳定区间，地产投资企稳后小幅回升，支撑作用相 对显现。但整体而言，基建、地产、流动性增速趋于平缓，板块收入驱动因素综 合化。

4. 财务视角：预收账款与合同负债为先行指标，经营现金流净额为同步指标

白酒行业普遍采用先打款后发货的销售模式，在财务报表上体现为营收增长滞后 于现金流量的变化，从款项发生到确认收入具有时滞。根据行业特点，我们选取 贵州茅台、五粮液、泸州老窖三家酒企的预收账款与合同负债、经营活动中产生 的现金流净额三个财务指标，寻找白酒周期轮动的先行指标。

4.1. 预收账款领先行业周期变化 0-2 季度

先款后货的销售模式导致预收账款领先行业周期变化。预收账款是白酒企业收入 的“蓄水池”，平滑企业收入波动，同时也反映下游需求情况。当行业上行时， 市场需求旺盛，经销商尽早打款，预收账款增加，企业确认收入；当市场萧条时， 经销商打款意愿下降，导致预收账款下降，企业消耗原有预收账款确认收入。根 据拟合，预收账款领先营收变化约 0-2 个季度。2012 年，受“三公消费”政策影 响，高端白酒需求不振，6 月，预收账款同比增速转为负值，板块营收同比自 12 月起开始下跌，滞后预收账款变化 2 季度。

4.2. 经营现金流净额与板块营收变化基本同步

经营性现金流净额综合了应收项目与应付项目，反映企业实际运营能力。当行业 上升时，下游经销商打款增加，企业现金流入增加；当需求不振时，经销商面临 资金压力，酒企信用政策放松，应收票据与应收款项增加，现金流增速放缓。根 据拟合，预收账款领先营收变化基本同步。2015Q1，随着白酒需求好转，行业逐 渐走出调整期，经营性现金流同比由负转正，营收同比也于 Q1 转为正值。

5. 后疫情时代，消费需求释放，白酒板块位于上升周期

5.1. 投资与消费恢复，持续支撑板块景气

投资增速提升显著，支撑板块繁荣。2020 年，由于新冠疫情“黑天鹅”事件冲击， 白酒板块回落明显。2021 年，随着社会公共卫生事件影响褪去，社会投资逐步回 暖，政府财政开支增加，白酒板块重新进入上升通道。2019 年基建增速回升至 3% 左右，2020 年流动性持续释放，M1 同比不断上升，流动性宽松与固定资产投资增 加带动产业繁荣，促进白酒板块营收增速大幅上升。

2020-2021 年，投资与流动性刺激经济复苏，板块长期繁荣可期。2020 年，国家以 较大的宏观政策力度对冲疫情影响，流动性宽松利好白酒板块。2020 年 12 月，国 家财政支出达到 3.8 万亿元，赤字率超过 3%。依照板块营收增长滞后基建投资增 速约 7 个季度，滞后 M1 同比约 4 季度的逻辑，白酒板块长期繁荣值得期待。

消费升级带动白酒消费，板块繁荣具有坚实需求基础。短期而言，随着疫情防控 常态化，居民消费逐步恢复，受疫情影响压制的消费需求释放，白酒板块营收同 比显著提升。长期而言，居民收入水平不断提高，消费结构持续升级，白酒消费 属性增强，板块上升具有稳固的需求基础。2021 年，社会消费品零售总额同比增 速超过 30%，居民可支配收入同比增速超 10%，稳固的消费需求为白酒板块繁荣打开长期空间。

5.2. 财务指标改善，业绩增长趋势不改

现金流大幅改善，业绩增长确定性强。预收账款与经营现金流净额是白酒股价的 先行指标，2021Q1，高端白酒预收账款同比增速由 2020Q4 的-17%提升至-2%，考 虑下半年为白酒动销旺季，预计预收账款同比增速将转为正值。经营性现金流量 同比增速超 500%，同比高增长虽为 2020Q1 异常低需求所致，但现金流改善的趋 势持续，表明市场需求活跃，经销商打款积极性高，企业营运能力改善，业绩预 期将稳健增长。

5.3. 从量增向质增转变，看好高端、次高端投资机会

2021 年，高端酒从量增向质增转变，注重稳定持续增长；消费场景全面恢复，次 高端白酒将获得更大提升空间。高端白酒 2020 年受疫情影响较小，基数较大， 2021Q2 在增速上略逊于次高端白酒，但是仍然保持着两位数以上的增幅，高端酒 企注重产品提价及渠道改革，投放量略有放缓，从量增向质增转变。次高端产品 在宴席等大型聚饮活动消费占比较高，2020 年受到疫情的冲击基数较低，随着消 费场景全面恢复，2021Q2 营收和利润增速更高。长远来看，高端龙头的酒企将依 靠对消费者、市场和渠道的强把控能力，全年稳中求进引领行业发展。次高端受 益于大单品模式突出，随着宴席市场恢复及消费升级有望获得更高弹性。

市场份额进一步向高端、次高端白酒集中。2021Q2 高端利润稳中有升，次高端营 收利润增长明显，随着经济环境逐步恢复，今年白酒市场整体发展明显优于 2020 年，行业集中度上升，市场份额进一步向高端、次高端白酒集中。从营收增速来看，2021Q2 次高端白酒（ 47.36%）>高端白酒（ 12.73%）＞中低端白酒 （ 3.22%）；从利润增速来看，次高端白酒（ 72.6%）>高端白酒（ 17.4%）＞ 中低端白酒（-1.1%）。从营收占比来看，高端白酒（61.2%）>次高端白酒 （27.9%）＞中低端白酒（10.8%）；从利润占比来看，高端白酒（74.7%）>次高 端白酒（23.1%）＞中低端白酒（2.2%）。

高端酒重在批价提升，次高端扩容加速，酒企机制创新渠道发力提升盈利能力。 高端酒升级扩容，渠道调研当前散茅价格 3000 元每瓶，年内上涨超过 600 元，供 需紧张拉动批价上扬。八代普五上半年动销情况超预期，经典五粮液抢占超高端 价格带，下半年将全面渠道布局。国窖维持高增长，预计增速 25%左右。高端白 酒市场格局稳定，增长确定性强。高端酒提价为次高端打开空间，酱酒崛起助力 次高端扩容，次高端酱酒已经在 500 元以上价格带对消费形成拉力，如习酒窖藏 1988 规模超过 50 亿，红花郎 15 年规模预计 10 亿左右，我们认为当前次高端从 300-500 元向 500 元以上升级已经形成良好趋势。此外，次高端酒企均在谋求市场 影响力的持续提升，从体制机制，品牌升级，渠道运作，费用投放等方面加强自 身管理，提升运营效率及品牌影响力。