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网易云音乐在港交所上市。图/IC

但“云村”的情怀似乎并未得到资本市场“坚定的选择”。上市当天（12月2日），云音乐开盘报价每股205港元，首笔成交价为每股204.4港元，相比发行价下跌0.29%。除了破发，云音乐连续两个交易日均收跌，上市首日收报每股199.9港元，相比发行价下跌2.49%；次日收报199.0港元，相比发行价下跌2.92%。在上市前一天的暗盘交易中，云音乐表现也不尽如人意，一度跌超4%。

音乐流媒体估值逻辑已变，IPO被质疑定价过高

云音乐上市的时候，音乐流媒体的估值逻辑已经从传统的占有音乐版权和用户数量，转变为精细化运营，这背后折射了反垄断监管趋严和移动互联网流量见顶的焦虑。

根据中国互联网络信息中心（CNNIC）今年发布的《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2020年12月，我国网络音乐用户规模和手机网络音乐用户规模分别为6.58亿和6.57老黄亿，分别占网公司民整体的66.6%和66.6%，这两个占比数据创下近五年来的最低，此前这两个占比的最低值出现在2016年，分别为68.8%和67.3%。这说明我国网民使用音乐流媒体的数量正在减少。

取而代之的是短视频的用户规模和覆盖率还在持续增长。上述报告显示，截至2020年12月，短视频用户规模达到8.73亿，占网民整体的88.3%，短视频用户在整体网民中的占比除比疫情期间的2020年3月（85.6%）略有下降外，是2018年6月以来的最高点。

短视频平台除了争夺用户数量和时长外，还在以“视频内容 音乐”的方式成名为新歌的重要宣发方式，这几年也带火了很多原创歌曲，这使得唱黄历片公司和歌手不得不将注意力转向短视频平台，甚至有唱片公司专门针对短视频平台制作歌曲。

具体到音乐行业的用网易户和付费，云音乐也没有占据优势。截至2021年上半年，腾讯音乐娱乐在线音乐服务的移动MAU（月度活跃用户人数）为6.23亿，付费用户为6620万；云音乐上半年的在线音乐服务MAU为1.85亿，付费用户为2613万。截至2021年上半年，腾讯音乐娱乐的社交娱乐服务MAU为2.09亿，付费用户为1100万；云音乐上半年社交娱乐服务MAU为0.191亿，付费用户为49.64万。

由上述对比，可以窥见云音乐破发的一斑。在正式挂牌之前，云音乐就曾被质疑IPO发行估值过高，有破发风险。安信国际就指出，即使以云音乐三年来最高的收入，2020年收入的49亿元计算，其发行价对应市销率（PS，市销率是一项估值指标，即一家公司市值与其收入之比）为7.1倍，而腾讯音乐娱乐市销率估值为2.73倍。

事实上，云音乐的主要发行份额也是被基石投资者所认购。根据配售结果公告，扣除包销费用、佣金以及就全球发售应付的估计开支后，云音乐估计获得的资金净额约为31.24亿港元（若超额配售权未行使）；假设超额配股权全部行使测，云音乐将再获得4.85亿港元资金。在这当中，3名基石投资者（网易公司、索尼音乐娱乐黄历及奥比斯投资管理有限公司）合计认购3.5亿美元（约合27.3亿港元）股份。

也就是说，若超额配售权未行使，基石投资者购买了约占本次发售87.3%的股份，若超额配售权全部行使，基石投资者购买了约占本次发售75.6%的股份。

三年半亏损超54亿，未来三年可能仍不盈利

作为一名资深音乐爱好者，丁磊从上个世纪70年代开始用录音机听电台音乐，还曾想着开一家唱片公司。2013年，承载了这位创始人最初音乐情怀的“网易云音乐”正式面世，作为“后起之秀”，云音吉凶乐专注于名音乐发现和分享，受众主要是拥有小众音乐口味的相对年轻化的群体。

云音乐招股书显示，2吉凶018年至2020年云音乐的营收分别为11.48亿元、23.18亿元和48.96亿元，近两年分别同比增长101.9%、111.2%。在线音乐服务、社区娱乐服务及其他是云音乐的两大营收，随着社区娱乐服务和其他业务收入的增长，其营收逐渐实现多元化，2019年二者在营收中占比分别为76.6%和23.4%，2020年二者在营收中占比分别为53.6%和46.4%。

所谓的在线音乐服务可以简单理解为会员付费。2018年至2020年，云音乐的在线音乐服务企业月活账户数分别为1.05亿、1.47亿和1.81亿，其中付费会员数分别约为420万、863万和1600万。在线音乐服务在2018年至2020年期间分别实现营收10.26亿元、17.77亿元、26.23亿元，每月每付费用户平均收入分别为8.9元、9.3元和8.4元。

所谓的社交娱乐服务和其他可以简单理解为直播、增值服务和广告等收入。2018年至2020年，云音乐的免费社交娱乐服务月付费账户数分别约为0.58万、9.17万和32.71万。社区娱乐服务及其他在2018年至2020年分别实现营收1.22亿元、5.41亿元和22.73亿元，每月每付费用户平均收入由2019年的477.6元增至2020年的573.8元。

值得注意的是，云音乐仍未实现盈利。云音乐2018年至2020年净亏损分别为20.06亿元、20.16亿元和29.51亿元；其2018年至2020年经调整后的净亏损分别为18.14亿元、15.80亿元和15.68亿元。截至今年上半年，云音乐调整后净亏损仍有5亿元，也就是说经调整后三年半总计净亏损为54.62亿元。

而“老对手”腾讯音测名乐娱乐的半年报显示，其2021年上半年营收为158.3亿元，调整后的净利润为24亿元。

对于亏损，云音乐表示，是由于2018年至2020年平台收入成本分别由25亿元逐渐增加至55亿元。2021年前三季度收入成本为50.89亿元。云音乐称，这主要是向音乐厂牌、独立音乐人等版权方支付的内容授权费，以及向直播主播及其直播工会支付的分成等费用高企导致的。测名

但云音乐在未来三年依然可能继续亏损。云音乐在招股书中表示，虽然用户、营收持续上升，但在可预见的将来（包括截至2021年12月31日）由于对内容、技术、营销活动以及研发进行的持续投资，可能会继续产生毛亏损、净亏损及经营现金企业净流出。该公司预期2021年、2022年及2023年仍会持续亏损。

上半场版权鏖战，下半场精细化运营

在线音乐市场上一轮的故事源于版权。由于历史上“无偿下载”等原因网易，百度音乐没有买到更多的音乐版权，QQ音乐、虾米音乐、酷狗音测乐等趁机崛起，虽然在当时市场并未形成绝对的优势，但手中的版权足以让其聚集一批受众。

版权的优势也成为腾讯音乐娱乐历史的关键转折点。2016年，腾讯将旗下的QQ音乐业务与中国音乐集团合并，腾讯以资源置换股权，成为新成立的腾讯音乐娱乐集团的最大股东。旗下包括QQ音乐、酷我音乐、酷狗音乐三大在线音乐平台，酷狗直播、酷我直播两大直播平台，及全民K歌平台。

数据显示，当时酷狗的市场份额是28%，QQ音乐市场份额15%，酷我市场份额13%，三者合计占公司据了56%的市场份额。

此后，国内头部的在线音乐平台大多拥有一定量的独家版权，形成“一超多强”的局面。版权转售事宜上也互有攻防，其中以拥有最多独家版权的腾讯音乐娱乐和“新贵”云音乐争夺最为激烈。腾讯音乐娱乐曾先后三次以版权为由，要求云音乐下架歌曲。版权问题最严重的2017年，网易公司首席执行官兼董事丁磊也曾下场喊话。

最终在国家版权局的调解下，腾讯音乐娱乐与云音乐就网络音乐版权合作事宜达成一致，双方将相互授权占各自独家数量99%以上的音乐作品，并商定进行音乐版权的长期合作。更早之前，腾讯音乐娱乐曾与阿里音乐达成版权转授权合作。也就是说，随着国家版权局的“进场”，国内主流音乐平台进行了多轮相互授权，最终版权库基本达到相似。今年8月底，腾讯音乐娱乐更是官宣放弃音乐版权独家授权权力。

近年来，云音乐也在积极和唱片公司达成直接授权。在今年5月18日，云音乐和索尼音乐达成版权协议，至此，云音乐集齐了三大唱片公司版权。对此，网易公司首席执行官兼董事丁磊称，“我们非常积极地与各个上游的老黄内容供应公司进行合作，帮助他们宣发优质的音乐内容，这一直是我们的目标，以后还会非常积极地跟更多的上游内容供应商来紧密合作。 ”

招股书显示，2020年云音乐日活用户日均听歌时长76分钟。主动进行UGC创作的用户占比达25%。截至2020年底，云音乐用户创作的歌单总数超20亿，位居中国第一，用户参与度最高。云音乐也在人均单日使用频次、新用户留存率及活跃用户留存率三个维度的数据上保持行业领先。