以万科为例谈谈地产股如何估值

原发于微信公众号：特立独行的猪先僧

我看到雪球上很多股友时不时就说，某某地产股的市盈率才多少多少，因此就非常好啊什么什么的。还有些对地产股比较久的股友，知道在房地产销售和结算之间的时间差异，也因此更多采用当前销售额来评估估值。而持有时间更久的股友，则会采用净资产估值法对地产股的估值进行评价。那么我们究竟该采取哪种方式呢？

房地产估值方式的改变在2007年之前，地产股一直是按市盈率来估值的。当年中国的房地产还处于蓬勃发展阶段，每年的利润增长都很快，而经历了2008年金融风暴之后，虽然当年中国的房价并不高，但也经历了惨痛的下跌，房地产市场风雨飘摇。而当时对于房地产行业是否应该存在都有激烈的争论。也因此后来对于房地产的估值更多采用了净资产估值法。在2014年之前，万科的市净率实际都低于1。

随着2015年房地产的迅速回暖，房地产企业的业绩也迅速回升，融创中国、中国恒大、碧桂园这种经营更加激进的企业在几年之间就迅速做大，快速上位，一时间利润暴增，股价大涨。在此背景之下，房地产股也迅速升温。在之后的几年，房地产上市公司的业绩连年增长，当年销售收入也持续增加。整个行业一片欣欣向荣。这时候举例2008年金融风暴已经过去了十年之久，很多记忆已经开始淡忘，于是按照市盈率估值法对地产股估值又开始流行起来了。

房地产行业已经进入存量博弈

但事实上，中国房地产每年的销售面积已经达到了17亿平米，相当于每年要为每个中国人建1.2平米的房子。这是一个相当高的水平。即便我们考虑到后续的城镇化仍在继续，但我们也可以想见，中国的房地产市场继续这么高速发展的时代已经结束了。

但这并不意味着房地产市场就会消失不见了。在未来十年的时间内，房地产的销售面积下降将比较有限。不过，我们比较明确的一点是，房地产已经进入了存量博弈市场。存量博弈意味着，强者恒强的时代已经来临，你好我好大家好的时代已经结束了。也因此，不同房地产公司的经营风险差异会越来越大。

房地产行业是刚杠杆行业

不可否认，房地产行业是高杠杆行业，净资产在总资产中的占比比较小。我们以业绩公认最为安全的万科来举例，看一下万科的资产负债表。

我们可以看到，万科的股东权益合计为2356亿元，而负债和股东权益总计达到了15258亿元，资产负债率达到了84.6%。很多人说了，万科的负债虽多，但有息负债比较低。其实，只要是资产就都有风险。万科的流动资产中，存货占了7500亿，占了总资产的一半比重。我们就以存货举例来说明资产损失的风险。

万科对于存货的计价方式为：资产负债表日，存货按照成本与可变现净值孰低计量。

从上表可以看出，万科的房子在完工后，尚有641亿元没有销售，计提了1.52亿元的跌价准备。而在建开发产品达到了5090亿元，计提达到了20亿。而拟开发产品为1785亿元，跌价准备为1.7亿元。请注意这是在最近几年房地产价格持续上涨的情况下产生的。如果房价发生了大幅度的变化，那么上述的计提就会大幅增加。

如果大家把时间放得更长一些就会知道，在2008年万科大额计提了存货跌价损失，导致2008年利润减少了16%。

从今天来看，当年中国的房价还处于低位，不同于今天的高位运行。如果房价出现非理性下跌，以至于可变现净值低于了成本，就会导致计提大幅增加。万科7500亿的存货，如果计提10%就是750亿元，相当于净资产的1/3。

除此之外，房价下跌还会带来已销售甚至已结算房产的损失，君不见每次房价下跌，愤怒的房东们是如何团结一致的吗？此时的房地产公司往往要对客户进行适当补偿。在房价下跌之时，企业经营风险增加，预付房款也会减少，银行会抽贷，应收款可能无法回收，而应付款会被逼提前付款。

这些在正常经营环境中加速公司发展的因素，此时都会成为公司致命的弱点。也因此，高杠杆行业中尤其要关注经营风险。那些杠杠过高的公司很多都是外强中干，看似手中有大把现金，但一旦外界环境发生剧烈变化，这些资金会伴随负债恶化而迅速消失，公司也会在顷刻之间陷入困境。

因此，地产股的这种特性，决定了它不能按普通企业来估值。

调整净资产估值法

采用静态市盈率法也是不合适的，其主要问题在于：房地产的销售和结算的时间点并不一致。房地产销售之后，在结算之前，实际其房子已经卖出去了，利润其实已经实现了。但由于没有最终结算，因此销售金额仍记为预付款。未结算的房子仍在存货中。而预付款属于负债，存货为流动资产，尽管这些资产已经实现了升值，但在资产负债表中尚未体现。另外，房地产公司囤积的在建地产项目，在房地产涨价周期中，其实际价值也在提升。还有囤积的土地也有增值空间。这些在资产负债表中都没有体现。

我现在以万科为例介绍一下调整净资产估值法。

在确定调整净资产时，我们要先确定当前的净资产。万科2018年年底的净资产为2356亿元。其中归母权益为1560亿。

其次，我们确定一下公司有哪些可增值资产。我们来看万科的合同负债，也就是预付款。这些合同负债属于已销售未结算的金额。

这些合同负债其实就是将来结算时的营业收入。我们以2018年的结算营业净利润率来计算该合同负债内含的净利润有多少：2018年公司的销售净利润率为16.55%，那么这5047亿的合同负债内含了835亿的利润。

其次，我们再来看一下万科的存货本身的增值率。万科的存货中要去掉合同负债中已经销售的部分，销售毛利为37.38%，则5047亿扣除销售毛利后的成本为3155亿元。则未销售的存货为4344亿元。

这些存货为万科已投入的资源，如果我们把万科的资本投入与回报线性化，认为该存货的销售毛利也为37.38%，则4344亿元存货可得销售额6940亿元。按照16.55%的销售净利润率，可得销售净利润1150亿元。

两者相加，可得存货对应的净资产增加值为1985亿元，按2018年利润表比例计提少数股东损益后，为1357亿元。

我们再来看一下万科还有其他可以增值的资产：

投资性房地产540亿元，而在2017年为290亿元，在2016年为220亿元。而这些投资性房地产均以成本计价。我们也仍以销售毛利率37.38%为这些投资性房地产计入当年价值，再以每年增值5%调整公允价值。则2016年220亿元成本价的房地产销售总额应为350亿元，至2018年增值10%则为385亿元。共计增值165亿元。

2017年新增90亿元投资性房地产，对应的销售总额为144亿，增值5%后为150亿元。增值60亿元。2018年新增250亿元投资性房地产，对应的销售总额为400亿元，增值150亿元。以上投资性房地产共计增值375亿元。

再来看一下固定资产中的房地产项目。

这些固定资产共计折旧了21亿元。因为没有明细，我们无法具体给出明细，我们仅以账面原值增值20%来估计，合计150亿元，固定资产共计增值50亿元。个人觉得，这个估值相对保守。

根据以上计算，我们可以得到万科的调整后净资产规模应该可以看到，万科的其他应付款中，应付的合营、联营企业款836亿元，股权款和合作公司往来款达到了1106亿元，两者合计达到了1942亿元。而万科的少数股东应占利润是多少呢？155亿元。如果我们以净资产收益率来评估的话，万科的净资产收益率为23.25%，而少数股东权益加其他应付款共计2741亿净资产的情况下分享了其中155亿的利润，相当于收益率为5.65%。这足以看出万科的品牌号召力
作者：猪先僧
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我们在此并没有计算万科的持续经营价值，也没有计算万科的品牌价值。万科的品牌溢价可以从其他应付款中得到印证：万科的其他应付款共计2274亿元。我们来看看其他应付款都有哪些：

其他应付款中的其他占了2255亿元。

可以看到，万科的其他应付款中，应付的合营、联营企业款836亿元，股权款和合作公司往来款达到了1106亿元，两者合计达到了1942亿元。而万科的少数股东应占利润是多少呢？155亿元。如果我们以净资产收益率来评估的话，万科的净资产收益率为23.25%，而少数股东权益加其他应付款共计2741亿净资产的情况下分享了其中155亿的利润，相当于收益率为5.65%。这足以看出万科的品牌号召力。
不过为了估值保守，我们不计算品牌的价值。

万科物业的估值

万科物业是可以持续经营的，也因此应该单独估值。通常物业公司为轻资产经营。我们参考一下A股上市公司南都物业，来看看营业收入和利润情况。万科持有物业公司的股权为63%。

物业公司的营业收入为98亿元。碧桂园服务的营业收入为46.8亿港币，对应的净资产为22.61亿港币。市值为705亿元。我个人认为万科物业的运营效率肯定要高于碧桂园服务，估值也应该更高。但我们还是保守起见，以碧桂园服务为参考等比例计算万科物业的市值应为1476亿元，万科占比63%，则权益市值为930亿元。

万科物业对应的净资产为47亿元，则上述万科的净资产应扣减32亿元。

万科的估值

万科扣除万科物业的调整后净资产为3310亿元，持续经营的万科物业的估值为930亿元。两者合计为4240亿元。2018年年底市值为2588亿元。

如果我们以最新的三季报来计算，则调整后净资产为3783亿元，加万科物业估值930亿元，合计4713亿元。当前市值为3517亿元。