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一、人力资源行业总量不断扩容，人才红利持续释放

1、人服行业：朝阳产业空间大，享产业升级与人才双重红利

1.1 行业空间：朝阳产业，有望保持约 20%的复合增速

1.2 驱动力：向第三产业升级与毕业人才供给增加的双重红利

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2、市场细分：在线招聘标准化最高、灵活用工抗周期最强

2.1 分业务："在线招聘"及"灵活用工"子赛道更优

分业务来看，2018 年我国人力资源市场规模 4086 亿，人才获取/人力资源外包/其他服务市场规模分别为 1352/1785/949 亿、占比分别为 33%/44%/23%。人才获取主要针对招聘阶段，满足企业招聘正式工需求，中高端/其他人才获取市场规模分别为1156/196 亿、占比分别为 86%/14%，预计中高端/其他人才获取线上化率分别为1%/61%，因此在线招聘市场规模约 132 亿，在线招聘渗透率为 10%。人力资源外包主要针对整个职业生命周期，满足企业招聘及管理非正式工需求，灵活用工/劳务派遣/人事代理/其他外包市场规模分别为 592/54/703/436 亿，占比分别为 33%/3%/39%/24%。其他服务针对整个职业生命周期，包括内部培训、人力资源信息系统及人力资源咨询等。

虽然"在线招聘"及"灵活用工"在全行业产值占比较小，但由于业务"持续性"较强、"标准化"较高，容易形成"马太效应"和"规模效应"，我们判断这两个子赛道更容易诞生大市值龙头。虽然在线招聘及灵活用工均为百亿市场规模，在人才获取和人力资源外包市场中占比不大，但这两个子赛道起步晚且增速快，未来有望保持 20%-30%年均增速。而且这两项业务持续性更强，容易形成客户粘性并带来马太效应，业务标准化程度更高，容易拓展管理半径并带来规模效应，因此这两个子赛道为大市值龙头的诞生提供了沃土，具备先发和规模优势的龙头更容易实现超市场增长。例如在线招聘龙头已积累足够的 B 端和 C 端资源，形成对后来者的先发优势，而且规模化的在线招聘龙头也通过销售人员管理半径拓展实现了规模效应；灵活用工龙头已通过品牌和资金优势筑起对后来者的进入壁垒，而且伴随规模增长其杠杆效应将逐步显现。相较之下，线下人才获取和传统人服外包业务持续性不强、标准化也不高，龙头难以形成先发规模优势，而且顾问个人分食了较多利润，因此这两个市场龙头市占率提升缓慢，企业市值存在天花板。

由于在线招聘标准化程度最高，所以我们认为在线招聘市场或诞生千亿级市值龙头企业，第二章将详述对在线招聘子赛道的分析。

2.2 分层次：中高端招聘周期属性强、蓝领招聘消费属性强

2018 年我国城镇就业人员数量为 4.34 亿，其中高级白领/白领/中高级蓝领/初级蓝领人数分别为2100万/8700万/1.09亿/2.17亿、占比分别为5%/20%/25%/50%。就业人员按人才层次可划分为：高级白领（年收入 12.9 万以上）、普通白领（年收入 7万-12.9 万）、中高级蓝领（年收入 4.7 万-7 万）及初级蓝领（年收入 4.7 万以内）。我们结合国家统计局数据和 CHIP（中国居民收入调查）数据，推算认为高级白领、普通白领、中高级蓝领和初级蓝领人数分别为 2200 万、8800 万、1.1 亿和 2.2 亿，占比分别为 5%、20%、25%和 50%。如果将人次层次与业务类型对应，可发现非标型赛道对于人才质量要求更高，平台型赛道对于人才数量要求更高，这与他们的商业模式相关。中高端人才获取是招聘的生意，人才层次最高且高于在线招聘，尤其高级猎头业务集中于线下；灵活用工是招 管的生意，人才层次低但高于在线招聘，主要系客户群为大中客户；在线招聘是流量的生意，人才层次最广泛，下限低且上限不高，主要系客户群以中小客户居多。

中高端招聘市场周期属性很强，越高端顺周期属性越明显；蓝领招聘市场消费属性较强，灵活用工存在抗周期特征。中高端招聘包括中高端线下访寻及在线招聘，主要招聘企业正式工且人均年薪 10 万以上，属于企业高级开支、需求弹性很强，因此中高端招聘周期属性较强，而且招聘越高端顺周期属性越明显，周期下行容易出现一人身兼多职、周期上行容易出现岗位快速扩张。但相较于中高端线下访寻，中高端在线招聘周期属性略低，主要系线下访寻一直采取交易模式且均以结果为导向，而在线招聘更多地采取套餐模式保证业务基础收入，同时交易模式还尝试增加了过程导向产品降低周期波动影响。蓝领招聘包括蓝领灵活用工及在线招聘，其中灵活用工为企业招聘非正式工、在线招聘为企业招聘正式工或临时工，蓝领人均年薪多在 10 万以内，属于企业基本开支、需求刚性较强，因此蓝领招聘消费属性较强，而且灵活用工相较于在线正式工招聘具备抗周期属性，人服中介承担了雇主责任和用工风险，尤其在周期下行阶段为企业降本增效提供了支撑。

由于灵活用工抗周期能力最强，所以我们认为灵活用工市场同样具备庞大的市场空间，第二章将详述对灵活用工子赛道的分析。

二、在线招聘或诞生千亿级企业，灵活用工空间亦大

人力资源服务离不开招人管人，先天具备非标准化的特征，而一个好的赛道则需要标准化推动实现持续快速滚雪球，我们认为在线招聘和灵活用工赛道存在"标准化"加速器。

而且我们认为在线招聘和灵活用工赛道行业稳定性高、发展空间大，龙头公司资源壁垒突出、竞争优势显著，容易形成长长的坡和湿湿的雪，显然是更好的赛道。

1、平台型赛道：具备卡位和规模壁垒，有望诞生千亿市值公司

在线招聘隶属"平台型"赛道，资源壁垒突出易形成网络效应，摆脱纯人力驱动易形成规模效应，伴随在线渗透率提升，龙头可通过卡位和规模优势实现"赢家通吃"局面。"平台型"赛道相较非标型赛道最显著的差异在于强流量和强技术的商业模式，一方面对 C B 端流量积累要求高，资源壁垒突出易形成双边网络效应；另一方面对产品 系统端技术开发要求高，摆脱纯人力驱动易形成规模效应。因此，平台型赛道的先发者容易形成卡位和规模优势并伴随时间推移实现议价能力逐步提升和盈利能力加速释放，进而实现市占率提升、"赢家通吃"局面，这类代表企业有在线初级招聘龙头前程无忧和智联招聘、在线蓝领招聘龙头 58 同城、在线精英招聘龙头有才天下猎聘等。正是基于这样的商业模式，尽管在线招聘规模不到 150 亿且存在一定周期属性，但在线招聘赛道优势在于行业内竞争格局清晰、市占率极为集中，CR4 占比达 70%以上，寡头分享了绝大部分规模增长红利，并且由于其上下游议价能力较强、对人力依赖较弱，也分得了更多利润。

1.1 商业特性：强网络效应易形成卡位优势，高标准化易形成规模优势

在线招聘强网络效应易形成卡位优势：在线招聘本质上是"流量"的生意，天然具备强网络效应，一般不需对结果负责，可通过"固定套餐"及"过程收费"的发展模式逐步形成卡位优势并在此后完成加速扩张。

在线招聘高标准化易形成规模优势：产品端简历有"高标准化、非竞用性"特征，简历获取成本"营销费用"占比有下降空间；地推端人员有"非标、竞用"的特征，但客户地推成本"销售费用"占比也有较大的下降空间，可通过"营销"及"销售"费用实现杠杆效应从而加速盈利能力释放。

龙头公司跨过品牌建设期，C 端营销费用率显著下降，品牌持续时间与营销维护成本呈负相关关系；处于客户持续维护期，B 端地推费用率下降空间大，管理半径扩张将驱动地推效率提升。前程无忧 2014-18 年 B 端地推销售费用率提升 0.7pct 至 26.5%、C 端销售营销费用率下降 0.5pct 至 5.5%，销售营销费中销售/营销费用分别占比 83%/17%。猎聘 2015-17 年 B 端地推销售费用率下降 22pct 至 50.6%、C 端销售营销费用率 37pct至 8.5%，销售营销费中销售/营销费用分别占比 86%/14%。伴随品牌声誉增强，广告营销效率已有显著提升，且品牌持续时间越久，单位营销维护成本越低。猎聘营销费用率较前程无忧差距不大但仍然略高；伴随 BD 人员管理半径扩张，销售地推效率有较大的提升空间。猎聘销售费用率较前程无忧差距较大且前程无忧销售费用率也较高。从 BD人员：企业客户比例看，前程无忧约为 1:110、猎聘约为 1:30，未来猎聘 BD 人员管理半径扩张空间大，前程无忧BD人员管理效率伴随客户量及订单密度增长也有提升空间。

1.2 行业空间：招聘市场扩容叠加线上化率提升，推动行业持续成长

招聘市场扩容叠加线上化率提升，推动行业持续成长。我国招聘市场整体维持 20%左右复合增长，同时在线招聘渗透率可逐步提升，人才获取整体/初级人才获取/中高端人才获取市场的在线渗透率 2017 年约为 9%/56%/0.9%、我们预计 2018 年约为 10%/61%/1.1%。作为网络和规模效应显著的平台型赛道，在线招聘市场将受益招聘市场整体扩容及向线下招聘市场的渗透，我们预计未来有望保持 20%-30%左右复合增长；同时随着在线招聘从 PC 端向移动端转移，传统的以广告换流量、靠雇佣双方信息不对称赚快钱的盈利模式向更加垂直和细分的业务方向发展，新的直聊模式改善用户体验、技术赋能的招聘模式提升招聘效率，更新的商业模式正在创造新市场增量，推动行业进一步扩容。

在线招聘龙头维持 20% 收入复合增速，规模化龙头增速稳健、新崛起龙头增速较快。规模化的在线初级招聘龙头前程无忧/智联招聘 2014-18年净收入复合增长 20%/21%至37/22亿，增速较为稳健；新崛起的在线精英招聘龙头猎聘 2015-18年收入复合增长 52%至 12 亿，低基数下增速较快。得益出色的网络和规模效应，前程无忧和智联招聘未来将维持相对稳健的增长，得益细分赛道的 BHC 三方联动优势，猎聘未来将维持较强的中高端市场地位。但考虑 2019 年宏观经济压力加大，在线招聘领域受到影响，主要系小企业需求萎缩，未来龙头公司将更多精力聚焦于大客户，通过深挖大客户需求实现良性增长。

1.3 竞争格局：不同子市场龙头实现错位竞争，各赛道均有巨大机会

不同子市场龙头实现错位竞争，猎聘/前程无忧、智联招聘、BOSS 直聘/58 同城各占领在线精英/白领/蓝领招聘子市场。猎聘是在线精英招聘市场的核心参与者，独家卡位中高端招聘赛道，创新应用"BHC"联动模式，2018 年平台聚集了 4.8 万企业客户和 0.47亿候选人，实现营收 12 亿和净利 0.08 亿。前程无忧和智联招聘是在线初级及校园招聘市场龙头，均较早卡位初级招聘赛道，2018 年前程无忧平台聚集了 49 万企业客户和 1.27亿份候选人简历，实现营收 37 亿和净利 12.5 亿，同期智联招聘聚集了 78 万客户和 1.07亿份简历，实现营收 23 亿和 EBITDA 4.1 亿，二者不同之处在于前程无忧除了在线招聘业务外，还提供其他 HR 服务尤其是 BPO 业务，具备一定的线下服务基因，抗风险能力较强，而智联招聘则专注在线招聘业务，创新能力较强。而 BOSS 直聘是在线初中级白领招聘市场强有力的后进入者，率先卡位移动端市场，具备直聊和技术赋能等创新优势，截至目前最新 12 个月营收达 10 亿，计划在 2020 年启动 IPO。而此外，58 同城是在线蓝领招聘市场的主要参与者，成功卡位中低端招聘赛道，同时通过提供在线房产、汽车、二手物品和本地服务等综合信息，实现 131 亿营收和 21 亿净利，成为综合信息提供商。

在线招聘市场标准化最高、业务易快速复制，议价力强、现金流好，而且至关重要的是，品牌力和流量这一核心护城河将伴随时间推移而逐步加深，彰显马太效应和规模效应，因此在线招聘各赛道均有巨大机会，是人力资源行业最好的赛道。

中低端赛道机会在于市场格局的集中和一站式服务的空间，初级及校园赛道机会在于供需稳定增长和格局持续集中；中高端赛道机会在于线上化率提升和商业模式创新。中低端招聘赛道具有岗位高流通、人才低价值的特征。这一赛道市场格局集中，竞争威胁最小；同时具备一站式服务的空间，与白领相比市场针对蓝领的细分信息服务供给不足，有望形成蓝领综合信息服务平台，58 同城有望深度受益。初级及校园招聘赛道有中等的岗位流通度和人才价值。这一赛道有稳定的人才供给，每年大学毕业生数 800 万左右，有稳定的人才需求，大学毕业生是性价比最高的劳动力；市场格局持续集中，龙头公司先发和规模优势加大，前程无忧和智联招聘将引领行业发展。中高端招聘赛道具有岗位低流通、人才高价值的特征。这一赛道线上化率最低只有 1%，未来线上化率提升空间最大；同时"BHC"联动模式提升平台活性，用户粘性得到增强，猎聘有望把握市场机遇。此外 BOSS 直聘作为在线初中级招聘移动端先发者，有望受益新模式催生的新增量。

58 同城——卡位 3 亿蓝领招聘市场，品牌知名度极高，综合护城河深厚。

我国蓝领招聘市场聚集 3 亿多蓝领人群（其中农民工近 3 亿），是白领人群的 3 倍。而且蓝领人群具备高频求职特征，供给侧主要是农民工及少量城镇兼职，需求侧对临时工的需求甚至大于正式工，因此我们估算一个人一年中主动求职和跳槽的频率，蓝领大约在 2-4 次、白领可能在 1-2 次。蓝领招聘市场目标群体高基数及求职高频次使市场空间较大，而且目前城镇商业信息/中介服务如房产、婚恋等都主要针对白领，针对蓝领服务供给不足，蓝领招聘服务极有可能扩展成为综合信息服务平台，在提供招聘服务的同时，还提供租房买房、金融、二手车、婚恋等一站式服务，因此蓝领招聘市场可扩展空间。其中，58 同镇作为下沉产品其业务覆盖面超过 58 同城，覆盖至婚恋、网约车等领域。

蓝领招聘市场的参与者包括 58 同城、赶集网、百姓网等分类信息网站，它们充当了招聘信息分发门户的角色。其中，58 同城集团招聘体系包括 58 同城和收购的赶集网及中华英才网，58 同城及赶集网均成立于 2005 年并卡位蓝领招聘市场，以基层服务业包括销售、客服、保安、保洁等职位招聘为主，中华英才网成立于 1997 年并卡位年轻白领招聘市场，收购中华英才网后 58 同城集团打通并覆盖招聘全产业链。58 同城集团具备显著的品牌优势，已成为国内发布蓝领招聘信息中介的首选，在细分市场中品牌知名度极高。而且，集团具备显著的流量优势且流量变现空间大，服务覆盖招聘、房产、汽车、二手、本地生活服务及金融等领域，成为了综合护城河深厚的一站式生活服务平台，2018 年移动端用户超 5 亿、付费账户 1100 万、付费会员 280 万，向一站式服务的变现空间巨大。

前程无忧——卡位 1 亿存量毕业生招聘市场，招聘网络和规模效应最显著。

我国存量本专科人才 1 亿人，构成人才招聘主力阵容，每年新增本专科毕业生 800 万人左右，更成为人才招聘的争夺入口，未来存量人才持续增长叠加线上化率提升，将推动子行业维持 20%-30%的复合增速。初级及校园招聘市场的参与者包括前程无忧、智联招聘、中华英才网、应届生求职网等在线招聘网站，他们主要向企业用户收取职位发布、简历购买及广告曝光费。其中，前程无忧集团在线招聘体系主要有前程无忧和收购的应届生求职网，前程无忧成立于 1994 年并成为最有影响力的招聘网站，应届生求职网成立于 2005 年并成为专门面向大学生及在校生求职的招聘网站，自身议价力的增强叠加收购应届生求职网的外力助推使前程无忧享受龙头市占率提升。此外，前程无忧集团还提供其他 HR 服务（培训、测评和人事外包），是国内唯一真正实现全国服务平台的人事外包供应商。丰富的产品组合大大提升了公司抗风险能力。公司网络效应显著、用户粘性较强，至 2018 年底平台累计发布简历 1.27 亿、较上年年底增加 0.13 亿，拥有企业客户 48.50万、ARPU 5014元；同时规模效应显著，2018年NON-GAAP经营利润率 30.8%。

有才天下猎聘——卡位年薪 10 万以上中高端招聘市场，"BHC"联动模式创新性强。

我国中高端招聘供需两旺，2018 年年薪 10 万以上的中高端人才数量超 8000 万，同时企业对中高端人才需求比率从 2013 年 17.8%升至 2017 年 23.8%，伴随高等教育扩容及高科技产业发展，未来中高端招聘维持较快增长，且伴随线上化率从目前 1%进一步提升，未来中高端在线招聘有望维持 20%左右复合增长。猎聘卡位中高端在线招聘赛道，"BHC"即企业、猎头、求职者三方联动的业务模式具备较强的创新性，通过引入猎头 H端提升了平台活性，不仅推出固定套餐付费、还推出交易基础的变动付费模式，迥异于传统网站。公司中高端资源丰富，至 2018 年底注册个人用户 0.47 亿、较上年年底增加0.08 亿，拥有企业客户 4.8 万、ARPU 2.4 万元，伴随持续深挖大客户收入增长空间大；2018 年 NON-IFRS 经营利润率 7.3%，伴随地推人员管理半径扩张利润率提升空间大。

2、非标型赛道：灵活用工优于人才寻猎，为龙头崛起提供沃土

人才寻猎 VS 灵活用工：灵活用工是更好的赛道。尽管猎头较灵活用工市场规模更大，但灵活用工较猎头市场进入门槛更高，具备抗周期属性、显著的马太效应和规模效应。就商业模式而言，灵活用工提供中低端人才批量招聘及管理，而猎头业务提供中高端人才招聘，由于灵活用工服务链条更长、承担雇主责任，因此企业客户对其需求增加更为显著。就市场空间而言，灵活用工 600 亿规模尚且低于猎头业务的 1000 亿，但灵活用工可保持 20%-30%的复合增长并具备抗周期属性，而猎头业务保持 20%左右复合增速但波动性较大。就龙头成长和盈利性而言，灵活用工进入门槛高、马太效应和规模效应显著，有助于龙头实现更快的成长和更高的盈利，推动龙头市占率和行业集中度的提升。

相较猎头市场，灵活用工市场进入门槛更高、人服中介作用更大。灵活用工较猎头市场更难进入主要是灵活用工对资金实力要求更高、龙头在位者威胁更强。猎头业务不聘用外派员工不需提前垫付工资，自有员工工资支付相对灵活；灵活用工业务聘用外派员工需提前垫付 1-3 个月工资，足够的资金实力是做大做强的基础。猎头市场多开放式订单，小猎头公司有机会完成交付；灵活用工市场主要是竞争性竞标，龙头有先发和规模优势故中标概率更大、在位者威胁更强，小外包公司中标阻力大。而且灵活用工较猎头市场而言，人服中介可发挥作用更大。猎头业务个人主义明显，主要倚靠猎头个人完成交付；灵活用工业务集体主义显著，需要倚靠整个招聘和管理团队的通力配合完成交付和管理。

相较猎头市场，灵活用工市场拥有抗周期特征、马太效应和规模效应，行业集中度更高。相比猎头明显的顺周期属性，灵活用工业务具备抗周期与跨周期特征，经济下行期（除危机外）企业为降本增效倾向增加需求，而经济上行期企业用工需求加大也将增加需求。而且相比猎头持续性和标准化的不足，灵活用工业务具备显著的马太效应和规模效应。马太效应得益灵活用工的大客户使用频次高、跨周期波动小的特征，龙头通过持续积累获得大量高粘性和高价值客户，推动其收入持续增长；规模效应得益灵活用工的团队导向及招聘周期短、管理半径可拓展的特征，龙头通过基于标准化的扩张逐步实现杠杆效应，推动其利润加速增长。正是由于龙头在灵活用工上具备显著的先发优势和规模优势、强大的资金实力，因此相比猎头行业，灵活用工行业集中度更高且加速集中的速度更快。

2.1 灵活用工：替代传统用工模式，长期发展空间仍大

2.1.1 商业模式：替代传统用工模式，具备抗周期的特征

灵活用工由灵工中介为企业"招聘及管理"中低端"非正式工"，替代了传统用工模式。其盈利模式为按业务量折算用人数量，在人员成本基础上加成风险金和合理溢价来收费。灵活用工是针对企业面临人员编制紧张、旺季人才短缺、项目用工短缺、三期员工短期替补等难题，对于那些替代性、临时性、辅助性的岗位，由灵工中介向客户派驻员工的特殊用工形式。这种用工形式下，灵工中介代替企业承担法定雇主责任与潜在用工风险，提供对合约员工的招聘（快速、批量）及管理（薪酬、培训等）服务，从而提升了企业客户组织灵活性（用工人数、周期及人才筛选等）与合规性（社保及税的缴纳等），降低了企业用工成本与风险（得益于人服机构的专业化和规模化优势）。灵活用工中的通用类和办公行政岗位外包客户预估人数，专业类岗位客户则指定业务成果、灵工中介按业务量折算项目所需人数，在人员成本基础上加成风险金和 15%-20%的溢价进行总体报价。

灵活用工模式改变了传统雇佣关系，令使用权与归属权分离，通过灵工中介的专业化和规模化介入，提升了劳动力配置及使用效率。传统的雇佣模式中企业和员工是直接雇佣关系，企业自行招聘员工、与员工签劳动合同、为员工支付薪资及缴纳社保，并对员工进行日常管理。而灵活用工模式中企业和员工并非直接雇佣关系，企业只需将用工订单提交给中标的灵工中介，企业与员工签订服务合同，之后由中介负责按要求招聘灵活员工，一般需在短时间内批量招聘同质性较强的劳动力，然后中介与员工签订劳动合同，接下来由员工为用工单位工作，中介先行给付员工工资，大约 1-2 个月账期后企业再按人按月给付中介灵工工资及中介服务费。这种模式下企业对灵活员工有使用权，而中介对灵活员工有归属权，劳动力使用权和归属权分离使企业将管理成本和用工风险转嫁给灵工中介，同时让灵工中介为某段时间最需要某种岗位工作的企业提供专业化和规模化的灵活员工招聘及管理服务并获得合理的服务费，从而提升了劳动力的配置和使用效率。

灵活用工享受非正式工替代效应，具备抗周期的特征。日本灵活用工市场增速持续跑赢本国 GDP 增速，我国人服龙头的灵活用工业务在经济下行期具备特殊的张力。灵活用工享受企业非正式工对正式工的替代效应，在企业内外压力加大背景下具备较高的需求。1986-2016 年日本灵活用工市场规模复合增长 12%至 6.58 万亿日元，而同期日本 GDP复合增速仅为 3%，经济增速放缓叠加老龄化使企业压缩用工成本、提升业务灵活性的需求增加。2019H1 我国宏观经济波动背景下，万宝盛华、科锐国际在我国内地的灵活用工收入同比增速分别达到 40%/60%以上，经济下行压力催生了企业对灵活用工的需求。

2.1.2 行业空间：行业发展空间仍大，有望保持 25%左右增速

灵活用工市场量价齐升推动行业规模扩容：2014-18 年复合增长 26%至 592 亿元，未来有望保持 25%或更高的复合增速。2014-18 年我国内地灵活用工行业规模复合增长 26%达 592 亿，主要得益灵活员工人数复合增长 17%至 128 万、单人月度工资加服务费复合增长 8%至 3851 元；预计 2018-23 年伴随灵活员工人数复合增长 15%至 262万、单人月度工资加服务费复合增长 8%至 5631 元，行业规模有望复合增长 25%至 1771亿。但因竞争激烈，灵活用工服务费上升幅度不及工资上升幅度，2014-18 年灵活用工单人月度服务费从 556 元复合增长 1%至 586 元，预计 18-23 年复合增长 1%至 604元。因此估计2014-18年灵活用工成本加成率从 25%降至 18%，预计18-23年再降至 12%。

因此，灵活用工业务持续获利的条件是，不仅要实现派出员工人数的高增长，更要优先卡位高加价率的岗位市场。从员工人数来看，2018 年我国劳工市场员工 7.76 亿、灵活用工市场外派员工 128 万，灵活用工渗透率不及 1%，而发达国家和地区如美国、日本和欧盟的灵活用工渗透率达 10%、4%和 3%，伴随企业客户加大对零工需求及人服中介加强专业化服务，灵活用工的需求度和熟知度将提升，由此，我国灵活员工人数将维持高增长。从加价率来看，基础的通用类和行政类岗位加价率偏低且市场竞争激烈，稀缺的技术类岗位加价率较高且竞争壁垒更大，且这些岗位多分布于新经济如互联网电商、信息科技等，其产值增速是 GDP 增速的 2-3 倍、灵活员工数量增速是全行业增速 1.5-2倍，由此，优先卡位高加价率的稀缺岗位市场将享受新经济增长红利并持续获得高盈利。

劳动力供不应求叠加政策加强劳动者保护，成为灵活用工发展推动力。2011-18 年我国15-59 岁劳动人口从 9.41 亿逐年降至 9.11 亿，占总人口比重从 69.8%下降至 65.3%。劳动力的日益供不应求使企业用工成本上升、招工耗时增加，因此人服机构的专业化和规模化招工优势将发挥更大作用。而且我国政策加强劳动者保护使企业的直接用人限制增多，《劳务派遣暂行规定》要求劳务派遣不超过 10%用工占比、劳务派遣合同至少签2 年、需为派遣员工全额缴纳工资社保，使企业将更多劳务派遣需求转移至灵活用工。《国税地税征管体制改革方案》将收取社保责任从人社局转至税务局，加强对企业全额缴纳社保的管理，打击了小型人服机构不合规的人事管理业务，也推动灵活用工的发展。

2.1.3 竞争格局：竞争格局好于人才寻猎，龙头公司更容易胜出

中国大陆灵活用工市场集中度（CR5 为 9.3%）高于行业整体（CR5 为 4.8%），龙头公司灵活员工收费（6000 /月*人）高于市场平均（3000 /月*人）。2018 年中国大陆灵活用工市场以收入计 CR5 为 9.3%，高于人力资源解决方案行业以收入计 4.8%的CR5。灵活用工更高的市场集中度得益龙头公司灵活员工人数上较高的市占率和收费上更高的水平，2018 年中国大陆灵活用工以人数计 CR5 为 4.9%，同时龙头公司灵活员工单人月工资及服务费超 6000 元，是市场平均 3000 多元的 2 倍。人瑞/科锐/万宝盛华是我国内地灵活用工市场三龙头，收入计市占率分别为 2.5%/2.4%/1.7%，其中科锐国际灵活员工单人月工资及服务费最高达 7788 元，人瑞人才外派零工人数最多达 1.7 万人。此外，斗米、兼职猫、好活、喔趣科技等新兴一站式服务平台在加快布局灵活用工市场。

灵活用工竞争格局好于人才寻猎，龙头公司更容易胜出。得到这一论断主要基于两点：一是灵活用工本身容易形成较大的业务体量；二是灵活用工龙头容易形成较高的壁垒。

由于灵活用工相比人才寻猎其非标属性明显减弱，因此人服中介在这个赛道容易形成较大的业务体量。灵活用工批量的蓝领招聘及管理相比人才寻猎单独的白领招聘非标属性明显减弱，一是蓝领员工的岗位同质性强于白领员工，招聘及管理更容易成规模，二是灵活用工涉及团队导向的招聘 管理，对顾问个人的依赖度下降，因此人服中介在这个赛道容易形成较大的业务体量。

更重要的是，从事灵活用工需要成功中标、高效招聘、高额垫资、高质量管理，对中介的品牌声誉、招聘能力、管理能力、资金实力、管理能力均有较高门槛，因此人服龙头在这个赛道容易形成较高的壁垒。灵活用工面临大中型企业岗位外包需求，成为大客户候选供应商并中标大客户订单需要较强的品牌声誉；业务要求短时间快速完成大批量员工招聘，对数据库资源及招聘能力（尤其是离岸招聘）具有较高的门槛；这些批量员工工资至少需垫付 1 个月，业务规模扩张需要较强的资金实力；业需要持续管理灵活员工至少 6 个月，对保证员工留职率和工作质量也具有较高的门槛。因此，具备品牌优势和资金势力的人服龙头在这个赛道容易形成较高的壁垒。

龙头公司在大陆灵活用工业务已实现逆势增长，未来市占率提升空间大。2019H1 万宝盛华和科锐国际在大陆灵活用工收入的同比增速分别超 40%和 60%，远高于猎头及RPO收入的个位数增长，此外 2018 年人瑞人才在大陆灵活用工收入的同比增速 115%，灵活用工龙头逆势增长十分明显。对标海外灵活用工市场，海外灵活用工龙头均具备更高的市占率，日本 CR1 为 9.0%、全球 CR2 为 9.5%，而我国 CR1 为 2.5%、CR2 为 4.9%，我国灵活用工龙头市占率提升空间大，有望伴随行业增长及优势积累实现超市场增长。

2.1.4 探索路径：收入端增强岗位细分、利润端持续降本增效

灵活用工龙头如何实现规模和净利的加速扩张？其收入扩张来自外部需求增加及内部专业化增强，利润扩张来自职位结构升级及成本费用优化。灵活用工龙头收入扩张一方面来自企业客户灵活用工渗透率增加，龙头先发规模及资金优势带动收入更快增长；另一方面来自自身行业细分程度增强，龙头专业化水平和人岗匹配效率带动收入更快增长。尽管灵活用工龙头实现收入高增长，但行业竞争加剧使平均成本加成率下降，因此龙头利润扩张速度可能慢于收入扩张速度，但大型龙头相较小型供应商仍具备更强的利润扩张动力。而龙头的利润扩张一方面来自职位结构升级，利用招聘优势提供稀缺性岗位服务提升成本加成率；另一方面来自成本费用优化，成本优化将受益技术创新带来的前端招聘和交付效率提升（尤其人工智能和大数据），费用优化将受益规模效应带来的后端管理和维护效率提升（尤其管理人员管理半径扩张，从目前一人管几十人到未来管上百人）。

上市龙头具有获得多元化融资便利，有望率先实现跨越式发展。非标类人力资源公司具备人力密集的特征，因此更需要资金扩张推动人头扩张以实现规模扩张。科锐国际首发上市净募资 2.58 亿用于业务扩张，还在上市后以 2200 万英镑收购 Investigo 加速国际拓展。伴随垫资能力增强、应收账款增加，公司实现了快速的收入增长。万宝盛华首发上市募资净额 5.24 亿港币将用于业务扩张及潜在并购计划，将推动公司加速规模扩张。

2.2 人才寻猎：人头驱动营收增长，静待模式逐步裂变

2.2.1 行业概述：人头驱动营收增长，竞争格局长期分散

中高端人才访寻由人服中介为企业"招聘"中高端"正式工"，其盈利模式主要是根据客户委托职位按访寻结果收取服务费。中高端人才访寻是由人服中介为企业客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助正式录用中高级人才的服务活动，这些人才是具有较高知识水平、专业技能的中高层管理或技术人员。这种服务形式下，人服中介分为对 B 端的 BD 团队和对 C 端的猎头团队，在 BD 团队开发 B 端企业需求、接到访寻订单之后，由猎头团队进行业务立项、负责访寻 C 端候选人，最后若候选人面试成功则由企业客户正式录用。人服中介尤其是猎头顾问的专业化介入解决了雇主职位需求复杂多变而人才市场流动性不足的痛点。中高端人才访寻包括按过程收费（预付费）及按结果收费（后付费），目前多数是按结果收费，收费标准一般为候选人年薪的 15%-30%。按结果收费多为不排他合同，BD 团队能力强的企业可获合同量较多但其猎头团队招聘力可能不足。

中高端人才访寻主要由人服中介的 BD 团队和猎头团队完成。BD 团队负责对接企业 HR部门、获得 B 端招聘预算；猎头团队负责访寻合适的候选人、进行 B 端和 C 端的撮合。基于此可得出两大结论：一是猎头业务"顺周期"和"非标"属性强，猎头公司更难实现"持续性"和"规模化"扩张。二是猎头业务容易"进入市场"、猎头顾问容易"脱离组织"，猎头公司更难实现"超市场"增长和"超额"收益。

猎头公司更难实现"持续性"和"规模化"扩张，主要基于由于人才寻猎承接中高端招聘，业务"顺周期"属性强；加上人才寻猎对核心人力依赖度高，业务"非标"属性强。中高端人才招聘业务顺周期属性强：经济快速发展期企业出于扩张需求具备高预算招聘人才的强动力；经济下行期企业则倾向压缩高弹性的高端人才招聘预算。这就导致猎头业务客户粘性弱，缺少可累积性和马太效应，猎头公司更难实现持续性扩张。而且中高端人才访寻业务非标属性强：中高层管理及技术人才大多为被动求职者，因此需要猎头以"酶"的身份介入对候选人和企业进行有效撮合；而且这些人才有着鲜明的专业特质、一定的不可替代性，同质供给匮乏、难以批量定制，因此猎头的"定制化"服务是必要条件，一单生意可能需要猎头单独搜寻、评估、匹配多次却不保证成功交付。这就导致猎头业务招聘周期长，标准化程度低以及规模效应不足，猎头公司更难实现规模化扩张，只有通过丰富中高端人才数据库储备、增加优秀猎头顾问数量逐步扩张自身业务空间。

猎头公司更难实现"超市场"增长和"超额"收益，主要基于人才寻猎相较灵活用工垫资要求更低，更加容易"进入市场"，加上猎头顾问相较 BD 人员议价能力更强，更容易"脱离组织"自创业。人才寻猎相较灵活用工垫资要求更低：由于猎头业务不聘用外派员工，故其不需提前垫付工资，而且自有员工工资支付相对灵活，尤其是小型猎头公司。这就使得人才寻猎市场进入门槛降低，任何具备一定客户资源和招聘能力的合资格人士都可能进入市场，尤其在猎头市场扩张周期新进入玩家将显著增多，因此老牌猎头公司更难实现超市场增长。猎头顾问相较 BD 人员议价能力更强：对于猎头公司而言，无论BD 人员还是猎头顾问其作用和地位都很重要，但实际上 BD 人员只进行早期与 B 端客户的对接，并未触及 C 端候选人，而且大型猎头公司具备品牌优势 BD 职能有所弱化，而猎头顾问进行持续的与 B 端客户和 C 端候选人的双向对接，不仅积累招聘能力也积累了客户资源。这就使得猎头顾问相较 BD 人员脱离组织自创业更容易、概率也更高，因此猎头公司无论是以高额激励留住猎头还是任资深猎头离职，都使其更难实现超额收益。

正是由于猎头公司难于实现持续性和规模化扩张、也难于获取超市场增长和超额收益，猎头市场竞争格局长期分散，CR5为2.0%低于灵活用工的9.3%和行业整体的4.8%。2017 年我国猎头市场 CR5 为 2.0%而且包括了在线精英招聘平台接近 1%的市场份额，这一集中度低于灵活用工的 9.3%以及行业整体的 4.8%，而我国猎头市场相较灵活用工市场发展历史至少早了 10 年，可见猎头市场竞争格局的长期分散。而且猎头市场的客户群划分明显，外资猎头的客户主要来自外企，海德思哲、米高蒲志、光辉国际等在 CEO级高端人才招聘市场中优势明显，单顾问年产值 50 万以上；本土猎头的规模大小不一，有望伴随中国企业成长而壮大，大体量的如科锐国际、大瀚等稳居中上游市场，顾问单产尚不足 50 万，但考虑猎头业务按比例付费有抗通胀属性，因此其服务单产有提升空间；此外，网络化和垂直化的中小型猎头公司也不断增多。

而且由于猎头自我创业的概率伴随经验增长而增长，也使行业持续呈现极度分散状态。根据埃摩森猎头的估算，2016 年全国猎头公司有 45%的员工人数在 20 人以下，36%的员工在 20-99 人之间，可以说我国绝大多数的猎头公司都是小微型公司。根据灼识咨询的估算，2017 年全国约 1.7 万家传统线下猎头公司、35 万名个人猎头，平均每家公司只拥有 20 名猎头，可见中国猎头市场是一个"庞大而碎片化"的市场。个人猎头随着自身经验增长而增加其自我创业的概率，也使这个行业持续呈现这种极度分散的状态。

2.2.2 探索路径：以技术追求标准化、以平台追求轻资产化

中高端访寻龙头如何应对"庞大而碎片化"的市场？改善碎片化问题需要应用技术追求标准化发展，把握庞大市场机遇需要打造平台追求轻资产化扩张。对可成功交付的猎头订单需要改善其碎片化问题，核心在于缩短交付周期。猎头公司应用大数据和人工智能技术部分替代人工筛选和匹配职能，不仅将提升猎头顾问匹配的准确性和交付效率，还通过分解顾问个人职能提升公司增量作用提高业务标准化。对未成功交付且未决的猎头订单需要把握其潜在市场机遇，核心在于共享给同业。BD 团队订单获取能力强但猎头团队访寻招聘精力有限的公司可释放未决开放式订单价值，BD 团队能力弱但猎头团队产能充足的公司可释放剩余产能。大型猎头公司可以打造猎头订单的线上同业共享平台，释放未决订单价值并分散自身的BD人员开支，同时降低业务波动性并实现轻资产扩张。

传统大型猎头公司正尝试这种新商业模式：利用 BD 拿单能力将客户资源"变现"，降低业务波动性，将猎头找人工作交予中小猎头以实现招聘能力"外包"，提升组织灵活性。龙头公司可以利用品牌优势逐步在 B 端开发上形成规模效应，但由于高端人才的稀缺和被动，其很难在 C 端访寻上形成规模效应。因此，龙头公司未来有望基于 B 端猎头订单打造的线上同业共享平台，实现 BD 团队的规模化，降低自身 BD 的成本费用率；同时有望利用基于 C 端找人工作的外包，实现猎头队伍的轻资产化，压缩猎头的成本费用开支。

三、Recruit 成长史：日本人力资源及生活服务巨头

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四、在线招聘重点公司推荐：51JOB/58 同城/猎聘

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五、灵活用工重点公司推荐：科锐国际/万宝盛华

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六、重点公司推荐总结

前程无忧（JOBS.O）：综合 HR 服务提供商，在线白领招聘寡头之一，短期受经济影响大，长期应届毕业生入口优势显著；其他 HR 业务跨期持续性强。51JOB 已从品牌建立阶段逐步过渡到品牌变现阶段，C 端品牌壁垒显著、对 B 端议价能力亦强，未来收入端具备持续提价能力、费用端杠杆效应有望逐步显现。公司类现金资产达百亿，有望复制Recruit 并购扩张的成功路径。彭博一致预期公司 19/20/21 年 NON-GAAP 净利分别为13.74/15.14/17.19 亿元、复合增速 12%，对应 19/20/21 年 PE 为分别为 28/25/22 倍。看好公司在线应届毕业生招聘的卡位优势，以及百亿类现金资产的安全边际和扩张可能。

58 同城（WUBA.N）：一站式生活服务平台，在线蓝领招聘具备垄断地位，享受高增长未来有望成为最大业务板块；在线房产交易第一品牌，58 赶集 安居客的平台模式伴随行业发展维持平稳增长；孵化中的二手交易转转平台及 58 同城乡镇版 58 同镇未来成长空间大。58 同城护城河在于 5 亿注册用户的庞大流量，尤其中低收入群体的垄断流量，未来收入端将通过向上销售和下沉低线乡镇市场保持高增长，利润端将伴随孵化业务成熟及销售人员管理半径扩张显现更强的盈利能力。彭博一致预期公司 19/20/21 年 NON-GAAP 净利分别为 37.35/36.68/43.19 亿元、复合增速 8%，对应 19/20/21 年 PE 为分别为 17/18/15 倍。看好公司在线蓝领人群卡位优势，及近百亿类现金资产的安全边际。

有才天下猎聘（6100.HK）：公司是唯一链接"企业"、"求职者"与"猎头"三方、同时唯一专注于"中高端"人才招聘的在线招聘平台。猎聘平台垂直度高，C 端和 B 端流量规模远不及前程无忧和 58 同城，公司当下需要用较高的销售地推及广告营销费用维持 B端和 C 端客户资源，因此其盈利能力尚未显现，伴随公司未来营收体量扩大、销售人员单效提升，公司规模效应和盈利能力将加速显现。我们预计公司 19/20/21 年 NON-GAAP净利为 1.53/2.75/4.49 亿、复合增速 71%，对应 PE 为 56/31/19 倍，维持"增持"评级。

科锐国际（300662.SZ）：公司是 A 股人力资源稀缺标的，灵活用工业务持续高增长且岗位层级和加价率高于主要对手、国际化拓展及技术应用走在行业前列，未来有望受益灵活用工市场集中度提升及公司更强的综合实力。此外，公司在猎头市场不利的情况下选择坚守和调整，进行商圈及职位垂直升级、线上同业共享平台禾蛙网打造，未来有望率先受益猎头市场回暖及公司战略革新。我们预计公司 19/20/21 归母净利为 1.45/1.86/2.40 亿、复合增速 29%，对应 PE 为 36/28/22 倍，维持"买入"评级。

万宝盛华（2160.HK）：公司是港股人力资源优质标的，灵活用工业务持续较快增长且区域覆盖广泛，未来有望受益向大陆市场民企客户服务的拓展。而且 IPO之后公司的5.24亿港币募资净额将全部用于灵活用工业务扩张和潜在并购，未来将通过 All in 灵活用工战略强化其灵活用工优势地位并畅享行业高增长。我们预计公司 19/20/21NON-GAAP 净利为 1.31/1.59/2.00 亿、复合增速 24%，对应 PE 为 12/10/8 倍，维持"买入"评级。

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