1. 绝对房价角度：2021 年下半年以前，房价仍是上涨压力，而后转为下跌压力

2018 年 8 月份，有关部门官网第一次出现“稳地价，稳房价，稳预期”的表述后，或意味着房价的区间管理进入常态，从我们的角度理解，一方面，市场普遍认为的绝对房价上涨 5%或是一个上限指引，另外一方面，从房价与GDP 的关系来讲，如果房价大幅超涨名义 GDP，则意味着居民财富增长赶不上房价上涨，也是一个相对指标；

虽然数据充满了失真，即官方统计局 70城房价来看， 到 2021 年下半年，房价同比回落趋势才开始出现，房价上涨的压力才开始逐步减小，而在这之前的五年，房价一直 存在上涨压力。这期间经历了 2016 年 930 开始的“限价”，以及 2018 年开始的“稳价”（2018 年 8 月份后到 2019 年统计局口径房价上涨的背后或是限价政策的“放开”变为区间管理的“稳”价）；

2. 相对房价角度：房价增速开始远离 GDP 中枢向下，预计 2022 年上半年或出现低于 CPI的实际贬值特点

如果把失真房价还原，从更真实的反应趋势的百城住宅价格指数观察，上轮周期中的 16-17 年，房价大幅超涨名义 GDP，这意味着新市民购房压力加速转大，其背后是扭曲的土地供应制度已难以支持“住宅补贴工业”。

同样，从统计局官方 70城数据看，房价超涨名义 GDP 的压力也是从 2021 年下半年开始明显转弱。将房价同比与 CPI 同比增速及 GDP 同比增速相比较，房价增长低于 CPI 增长代表房价增速慢于通胀，可谓实际贬值，房价同比高于名义 GDP 同比说明房价增速快于经济或财富增长，我们定义其为泡沫，通常情况下，房价同比增速介于两项同比 增速之间。

预计 22 年初房价同比将向下穿越 CPI 同比，广义资产贬值现象出现。21 年 Q4 名义 GDP 同比为-1.6%，剔除疫情 基数影响的更真实同比（较 19 年复合增速）为 2.5%，21 年 12 月 CPI 同比增速为 1.5%，而 21 年 12 月房价同比增 速为 2.0%（较 GDP 真实同比低 0.5 PCT，较 CPI 同比高 0.5 PCT）。也即，房价同比较名义 GDP 同比中枢剪刀差有明显拉大，开始远离 GDP 此前中枢，而较 CPI 逐步靠近，同比差值进一步缩小，在当前销售负增 长继续扩大背景下，房价同比增速或仍将面临持续的下行压力，预计 22 年初房价同比将不及 CPI 同比增速，广义资 产贬值现象出现。

3. 预期角度：预计 2022 年 2 季度房价同比转负，房价下行压力加大

通常情况下销售变化领先于房价变化（先量后价），将季调后的销售额环比与滞后约 5 个月的房价环比进行 比较，具有较好的拟合性，即销售领先房价 5 个月左右。

在 2022 年年度策略报告里，我们基于历史环比等特征预测销售同比增速于 4 月份左右见底后反弹，但这个底部预测 是基于历史数据规律的，因此，部分研究认为政策维持现状就能自然见底 v 形反转是有问题的，因为预测已包含了历 史政策宽松的贡献，也即，没有政策持续改善，后续复苏的曲率可能很平。因此，如果希望销售和房价能按照预测节 奏反弹，那么政策也必须有相应或高于历史的力度，否则房价回升节奏也将慢于预期。

基于未来政策出台节奏，若需求端政策出台力度大于或快于历史，销售及房价环比回升速度将快于预期，就此将房价 环比仅滞后销售环比 4 个月作为积极假设；若需求端政策出台力度与历史类似，回升速度合理，就此将房价环比滞后 销售环比 5 个月作为中性假设；若需求端政策出台力度小于或缓于历史，回升速度慢于预期，就此将房价环比滞后销 售环比 6 个月作为消极假设。综合三种假设，我们预计单月房价环比转正最快也要 4 月份（积极假设）后出现。

基于房价环比滞后于销售额环比约 5 个月的中性假设，我们预计同比口径房价或于 4 月后转为负增长，房价或由 21 年的上涨压力转为下跌压力。（报告来源：未来智库）

二、风险防范维度：房价下行趋势形成中段，资金链压力超历史最差水平

房价下跌角度：房价上涨过快给民生带来压力，而下跌过快可能带来风险，上涨过程中通常伴随的加杠杆，在遭遇价 格反向的时候可能会使得抵押品变得不足（所谓“爆仓”），这一方面有居民购房杠杆对应的抵押品（房屋），另外 一方面也有企业部门杠杆对应的抵押品（在建工程），除此之外，还有地方平台用以当作抵押品的“储备性用地”。 并不是谁都有驾驭杠杆的能力，这也是外部调控政策的必要性出发点。

资金链角度：房企资金来源包含销售回款，各种筹资活动等甚至包括供应链融资间接带来的无息负债。而房价下跌实 际上是需求下行的滞后表达，周期下行过程中，销售回款承压，供应链资金缓付增加，如果像 2021 年下半年一样， 又同时遇到主体信用融资的收紧，那么即便节点性融资（前融、开发贷等）是通畅的，因为少了非节点性融资的削峰 填谷效果，房企的资金链压力会在合成谬误下加速加大，甚至出现“突然死亡”，当然，所谓的合成和分解谬误本身 也是一种市场自我调节的表现。所以，观察资金链水平或是有效跟踪金融口政策走向的方法。

多说一句供应链融资的题外话，虽然不同企业运用供应链融资的初衷大不相同，有的目的是改善供应链的现金流，有 的是转嫁杠杆，但我们今天并不讨论这个内容后面的契约精神，一个行业供应链融资的滥用通常是这个行业见顶或衰 退的开始，或需警惕当前部分制造业对供应链融资的滥用。

1. 房价下跌：目前或仍处于下跌水平的中段，地方因城施策基本同步于基本面下行节奏，暂未有明显的提前特点；结构上不同能级城市分化较历史更为明显，预计后续随着房价下行压力增加政策逐步在更多城市改善，力度或强于 11-12 年

（1）复盘历史，认为需求端政策放松为历史下行周期的主要结束方式，而需求端放松的力度取决于房价下行的特点（幅度，速度，持续时间与结构特点），如 11-12 年房价下行周期各项指标表现均好于 14-15 年，对应政策层面 11- 12 年为城市层面政策微调、14-15 年为全国层面政策宽松

需求端政策放松既有利于潜在需求的释放，也可为市场提供积极信号，让购房者重拾对房价的信心，是结束下行周期 的主要方式，当然，对于不同的市场情况政策宽松的力度也会有所不同，历史上需求端政策放松力度与房价下行特点 相关性较高，累计下跌幅度大，持续时间长，下跌速度快均会对政策的宽松程度有所影响。以下我们会先就历史政策 做梳理，再结合多个维度对当前房价所处位置进行阐述。

从政策角度复盘我国近十年（2011-2021）的房价变化，大致可划分为三段政策紧缩周期及两段政策宽松周期。在 16 年末中央经济工作会议重提“加快研究（房产市场）长效制度”之前，宽松周期的触发方式主要为需求端购房贷款等政 策放松以及较为宽松的货币环境，下行周期的触发方式主要是限购限贷政策收紧，“建立房产市场长效机制”以来（16 末以后），全国层面政策“一刀切”现象减少，更多是因城施策。

2010/1-2012/3 政策紧缩周期的主要触发政策为国四条（09 年 12 月颁布）、新国八条（11 年 1 月颁布）等，主要内 容为提升二套房首付比例，限制二套房购买等；2012/4-2013/3 政策宽松周期主要是两次降息降准下货币环境趋于宽 松，同时政策调控未进一步加码，城市层面有公积金放松等需求端政策微调，长期需求积压快速释放；2013/4-2014/8 政策紧缩周期的主要触发政策为新国五条（13 年 3 月颁布），限购进一步升级；2014/9-2016/9 政策宽松周期主要是 全国层面需求端政策放松，930 新政（14 年 9 月颁布）及 330 新政（15 年 3 月颁布）旨在支持刚性及改善性需求， 放松购房贷款；2016/10 至今的政策紧缩周期开始于多地限购限贷的收紧，“房产市场长效机制”下，多项供给侧政 策（三道红线、两集中等）相继出台。

具体看 12 年 3 月左右及 14 年 8 月左右两段下行周期底部政策，12 年初的底部政策主要是地方层面，而 14 年中的底部政策则为全国层面宽松。12 年主要是地方层面，自 11 年下半年以来，105 个监测城市 中，北京等 33 个城市分别从不同角度出台了楼市微调政策，政策微调内容涉及公积金贷款额度、土地出让、普通住 宅标准、税费优惠以及购房补贴等。而 14 年中的底部政策则为全国层面宽松，如 14 年 9 月份颁布的 930 新政及 15年 3 月份颁布的 330 新政，全国层面放松限贷，政策放松程度远强于 12 年初，政策宽松程度的差异化与实际房价的 下行特点具有较强相关性，我们将在后文展开说明。

（2）当前房价累计环比跌幅为 1.0%，持续时间 4 个月，判断处于房价下行周期中段，预计此轮房价累计跌幅将达 1.4%-1.9%，持续时间将达 7-9 个月，整体情形将略差于 11-12 年，好于 14-15 年。当前少部分城市已出现政策微 调，但相比于 11-12 年城市层面政策微调力度或暂显不足，判断后续政策将持续好转，力度略强于 11-12 年，否则房价下跌幅度及持续时间或差于我们的预测

在 21 年下半年市场风向快速转变的情形下，各地因城施策，从房价下跌初期的变相放松限购、公积金放松等，到近 期的下调首付比，各城市政策的宽松程度与各城市房价的下跌程度比较吻合，基本同步于基本面下行节奏。

从绝对房价角度来看，近十年 70 城房价共出现三次负增长，第一次是从 11 年 10 月至 12 年 5 月，持续时间约 8 个 月，70 城房价累计下跌 1.4%；第二次从 14 年 5 月至 15 年 3 月，持续时间约 11 个月，70 城房价累计下跌 6.6%， 第三次从 21 年 9 月开始，截至 21 年 12 月已持续 4 个月，累计下跌 1.0%。

同步于前文民生维度对房价环比的预测，如果政策能持续好转，与历史底部政策相仿，如 11-12 年多城的楼市政策调 整，此轮房价环比或于 22 年 3-5 月份见底，房价下跌预计持续时间约 7-9 个月，房价累计下跌约 1.4%-1.9%；在此种情景下，对比累计下跌幅度，仍将略差于 2011-2012 年，好于 2014-2015 年；对比持续时间，与 2011-2012 年相 同，好于 2014-2015 年。就目前来看，少部分城市已出现政策微调，但政策调整城市数量仍不及 11-12 年，判断后 续政策改善将持续、底部政策力度略强于 11-12 年，否则房价下跌幅度及持续时间或将差于预期。

（3）目前房价环比“跌速”为-0.3%，若春节后需求端政策能因城施策加速改善，预计环比跌速或已接近底部，后续或有收窄。预计此轮下行周期整体环比跌速底部与 11-12 年相当，好于 14-15 年；分城市能级来看，当前不同城市能级环比分化较为明显，目前来看，二三四线城市环比跌速已经明显快于一线，环比跌速特征差于 11-12 年；分 城市来看，部分弱三四线城市由于偏弱的购房需求叠加较差的房价预期，实际房价或已出现较为严重的下跌，预计此轮政策改善需要在结构上更多体现力度

我们把 70 城房价单月环比跌幅定义为跌速，从房价跌速来看，21 年 12 月 70 城新增商品房均价环比为-0.3%，与 11- 12 年下行周期底部（12 年 3 月）相当，较好于 14-15 年下行周期底部-1.2%（14 年 8 月）。若春节后政策能因城施 策加速改善，预计环比跌速或已接近底部，22 年 5 月房价环比增速有望转正。

分城市能级来看房价环比，21 年 12 月一线城市新增商品房均价环比-0.1%（上海 0.4%，北京持平，深圳-0.1%，广 州-0.6%）；二线城市新增商品房均价环比-0.3%；三线城市新增商品房均价环比-0.3%，一线城市房价表现出较强韧 性。相比于 11-12 年及 14-15 年，此轮下行周期目前已经表现出能级分化较历史更为明显的特点，二三四线城市下跌 速度明显快于一线，明显差于 11-12 年的。

为更好的对比此轮下行周期与 11-12 年下行周期的结构性差异，我们从城市维度出发，对不同跌速的城市数量进行了 统计划分，并做出 11-12 年房价环比最低点（12 年 3 月）及当前最低点（21 年 11 月）两个时间点的截面跌速分布 图。

当前城市间房价环比跌速差异性较 11-12 年更为显著，部分三四线房价或已出现较为严重下跌，对结构上更强的政策改善力度或提出要求。当前除了仍有小部分城市房价上涨外，房价下跌城市三个跌速分段中 分布均匀，有接近 23%城市房价跌速超过 0.5%，而 11-12 年绝大部分城市跌速仅处于 0.0%至 0.2%之间。由于城市 内部分化加剧，整体房价环比并不能表征各城市的真实情况，部分弱三四线城市由于偏弱的购房需求叠加较差的房价 预期，实际房价或已出现较为严重的下跌。

（4）目前 70 城中下跌及持平城市数量占比为 79%，此轮下行周期最低点为 87%（11 月），尚未到达 11-12 年及 14- 15 年普跌水平；分城市能级来看，不同城市能级分化明显，三四线城市 11 月份已接近全面下跌（下跌及持平占比为 94%），或与部分出险房企项目分布有关；预计在销售压力无明显改善背景下，后续下跌城市占比仍有进一步增加的可能，三四线或仍将差于一线及二线城市

从下跌及持平城市数量占比来看，21 年 12 月环比下跌及持平城市数占比为 79%，而 11-12 年及 14-15 年的下行周 期中均出现普跌现象（下跌及持平占比超过 90%），且普跌现象持续时间接近半年。

分城市能级来看下跌及持平城市数量占比，21 年 12 月一线城市环比下跌及持平城市数占比为 75%（广州及深圳下 跌、北京持平），二线城市环比下跌及持平城市数占比为 75%，三线城市环比下跌及持平城市数占比达 82%。不同 城市能级间有明显分化，三四线城市于 11 月时接近全面下跌（下跌及持平占比 94%），除了总量原因之外，这或与 部分出险房企项目分布有一定关系。

综上，以 70 城为样本，到目前为止，整体房价较最高点累计下跌幅度为 1.0%（较中性预测房价底部还有 0.6 PCT 下行空间），下跌持续时间为 4 个月（较中性预测房价底部还有 4 个月），房价环比跌速为-0.3%（或已接近最差位置），下跌及持平城市数量占比 79%（后续仍有扩大可能）。相较于 11-12 年，预计累计下跌幅度略大（相较高 0.2 PCT），而下跌持续时间及最低环比跌速相当，最高下跌城市及持平占比略少（11-12 年出现过全面下跌）；相 较 14-15 年，预计各项指标表现均好于 14-15 年周期。

2. 资金链指数：显示当前房企资金链压力已差于历史最低水平，供应商角度的供应链压力也已差过历史最低位，或是金融口政策改善更早，吹风更甚的原因；判断后续资金面政策或继续“撤除篱笆”，短期力度强化或更多基于在建项目和匹配合理购房需求，但其效果持续性依赖于销售和房价的筑底回升

在此前的报告里，我们判断目前启动的政策修复或更多在于防风险目的，主要就是从资金链的角度来观察。观察资金链，既要从宏观层面把握，也要从微观层面把握（核心房企和供应商），因此，我们采取了两套指标来跟踪行业资金链情况，a.通过统计局相关数据“自上而下”跟踪宏观层面变化，b.通过企业层面财报数据“自下而上”跟踪房企和供应链压力。

（1）宏观角度自上而下，目前资金链压力持续转大，和 2011-2012 年以及 2018 年的历史周期低点相当，但暂未达 到 2008 年和 2014-15 年的更低位置，考虑去杠杆周期中预期转弱导致的拿地力度更早收缩的特点，实际资金链水平或更差，对于逆周期政策的渴求较强

我们采取统计局行业资金来源与投资数据分别作为分子和分母的核心变量，通过数学方法处理构建“招商房地产资金 链安全指数”。

招商房地产资金链指数显示房地产行业资金链安全水平从 2020 年年底高点开始下行，到 2021 年年底接近 130%的 历史风险阈值附近，和历史比较，目前和 2011-2012 年以及 2018 年的历史低点相当，但高于 08 年和 2014-15 年的更低位置。历史上，130%是一个明显的资金链安全的分水岭，通常资金链低于 130%亦会激活政策的边际改善。

但考虑去杠杆背景下拿地更快的收缩，资金链实际水平或差于历史。但与以往不同的是，过去在杠杆水平持续上升背 景下，房企多采取囤地模式，行业下行期虽有回款压力，但基于对政策的博弈和对于“永续融资”的预期，房企难以 大规模缩减拿地，反而部分房企基于对 “择时”能力的自信加大拿地，而最近半年的特征明显不同，大量房企主动或 被动缩减拿地，第二三批次集中供地拿地力度明显放缓，拿地投资支出下降，体现在资金链宏观指标上，就是分母比 历史上收缩的更快，因而本次资金链指数接近 130%或比过去类似位置更加危险，反映到实际情况中，表现为大量房 企在经营层面支出（拿地）下降的空间已经不多，同时还需要保交付，资金链指标的分母端下降空间已不多，资金链 安全水平或受到较大挑战，同时，宏观资金链指标暂未有可靠的筹资支出类数据可供纳入，这也是该指标可能低估目 前风险的一个原因。从结论上看，目前资金链安全对逆周期政策的渴求凸显。

（2）微观层面房企资金链数据：自下而上看，21 年 Q3 房企现金流已处于历史最差位置，剔除季节波动因素，预计在销售持续下行以及筹资恢复偏缓背景下 Q4 资金链压力或进一步转大，22 年 Q1 数据上或体现更大的资金链压力

我们选取 178 家上市公司房企作为样本（其中 A 股上市公司 138 家，港股内房股上市公司 40 家），采取其半年度现 金流净额与在手现金的比值，经过数学方法处理后得出微观层面房企资金净流入指数。

房企资金净流入指数显示样本房企自 15 年起资金链趋势收紧，21 年上半年现金流已处于历史较差位置。具 体来看，总 178 家样本房企 21 年上半年现金净流出 11809 亿元，占货币资金的-3.7%，负向缺口仅略小于 08 年、 10 年及 11 年，大于 15、18 年。20 年下半年现金净流入 2461 亿元，也即 21 年上半年现金净流入环比减少 3650 亿 元。

排除季节因素后，预计 21 年 Q4 资金链水平弱于可观测的历史任何周期底部。15 年至今净现金流占在手现金中枢趋 势向下，178 家样本房企 21 年上半年净现金流入已较 20 年下半年大幅下滑，考虑到 21 年下半年销售下行压力仍较 大，拿地支出下降空间相对不大，21 年下半年总样本房企净现金流入改善压力或较大，大概率弱于可观测的历史任何 底部。

结构上看，总 178 家样本房企 21年上半年现金净流入为正的房企共 78 家，占比 44%，为 2014年以来最低值，16 年以来现金流水平方差开始拉大，风险积累已久。从现金净流入的方差角度观察房企现金流分化程度，我 们可以发现自 16 年起，现金流水平方差即开始拉大，结构上的风险已开始积累，18 年起，现金流净流入房企占比与 现金净流入方差呈较为明显的负相关，即现金流为正比例提高时方差降低。

判断行业相对景气时多数房企现金流普遍 较为充裕，方差相对较小，而行业下行时多数现金管理能力一般的房企现金流转负，仅部分优质房企保持现金流为正， 最终导致方差变大，背后或是多数房企现金流受外部环境影响波动较大，仅有少数“管理红利”较强的优质房企可以 长期保持现金流稳健，在当前“管理红利”时代此类房企或更受益。具体来看，在 21年上半年行业整体销售相对不错的情况下，又增加了 10%的房企现金净流入转负，总计超过 50%，也是从去杠杆开始的 18 年起总样本房企中首次有超过 50%的房企现金净流入为负，判断 21 年下半年销售转弱的情况下整体现金流改善难度较大。

其中 A 股 138 家样本房企三季度单季现金净流出 1714 亿元，占货币资金的-14.0%，单季度缺口大于 2007 年至今的任何一个季度。二季度单季现金净流入 81 亿元，也即三季度现金净流入环比减少 1795 亿元。自 18 年起，A 股房企 一、三季度单季现金净流入为负，二、四季度单季现金净流入为正，一方面或与房企半年底、年底销售冲量使得销售 回款较多有关，另一方面或与房企更注重半年报、年报的报表数据有关，而一、三季报相对不那么受重视。根据历史 情况外推，判断 21Q4 资金链压力或比实际情况更大，即便 Q4 数据表现出来有所改善，22 年 Q1 可能才是更重要的 数据观察点，基于四季度销售下行压力较大且拿地下行空间不足，判断四季度现金流压力仍较大。

港股内房股 40 家样本房企 21 年上半年现金净流出 408 亿元，占货币资金的-2.3%，负向缺口仅小于 08 年、10 年及 11 年，大于 15、18 年，下半年或明显转弱。20 年下半年现金净流入 1075 亿元，也即 21 年上半年现金净流入环比 减少 1483 亿元。自 15 年起，港股房企下半年现金流净流入多较上半年有所上行，一方面或与房企年底销售冲量使 得销售回款较多有关，另一方面或与房企相对更注重年报的报表数据有关。15 年至今净现金流占在手现金中枢趋势 向下，考虑到 21 年下半年销售下行压力较大，现金流转正压力或仍较大，同上，22 年 Q1 是重要观察窗口。

（3）微观层面供应链视角：从“招商房地产供应链保障系数”观察，2011 年后供应商资金链情况就已下一个台阶，但这种供应链关系的恶化被掩盖在房企加大杠杆扩规模带来的供应商订单激增下，截止 2021Q3 供应链保障系数已处于历史最低位，若房企资金链改善不及预期则供应商风险或将进一步加剧，产业链风险加大或增加政策宽松加速的必要性

我们采用“销售回款”及“应付款”挂钩的两个指标构建供应链保障系数，发现两个供应链保障系数均自 2020 年下半年趋势下行，21Q3 均已降至历史最低点。房企暴雷的前兆一般是供应商“缓付”周期增加或停止供应商付款， 票据又作为一类并不适合供应链融资的工具先行“暴雷”。“招商房地产供应链保障系数”已处于历史最低位，若房 企资金链改善不及预期则供应商风险将进一步加剧，产业链风险加大或增加政策宽松加速的必要性。

三、经济维度：房地产视角下，竣工和开工随着积压停工项目复工，或均会反弹，但 2022 年整年经济增长或仍有压力，就业压力一季度或持续增加

我们认为仅仅只关注 GDP 是否能保住 5%或 5.5%来理解房地产政策会有偏颇，经济视角至少包括“增长”和“就业” 两个维度。增长的视角，宏观研究可能涉及较多，我们更多从房地产角度的变量来观察，同时，虽然就业是经济的滞 后指标，但其重要性依然很大，历史上就业压力转大对于较大力度的稳增长指引性很强。

1. 增长：新开工、投资处于历史低位、竣工处于历史中位水平，去库存或持续进行（库存底继续下探）；从房地产业产出缺口负向变大判断 22 年经济仍有下行压力，房地产业产出缺口低于-8 一般触发政策变动，判断政策有更多保增长动作，尤其在需求端

回顾房地产 2021 年基本面情况，新开工较 20 年有较大幅度下滑、房企投资力度大幅减弱，新开工及投资均处于历 史低点时期，竣工或有复苏，处于历史中位水平，库存底继续下探。基于我们在 2022 年年度策略报告《“烦恼”与“幸福的烦恼”》中的预测，我们认为 2022 年行业销量基本面呈 V 型，伴随竞争格局不断改善，库存底部或在 22 年年底出现，2022年竣工弹性高于开工，开工弹性高于销售，判断整体 22 年经济尤其上半年在房地产引致的变量较弱的背景下仍维持较弱水平。

（1）从房地产新开工，投资等位置和趋势观察，判断 2022 年“保增长”或是主线

静态来看，新开工方面，21 年全年新开工累计同比-11.4%，近两年累计复合同比-6.4%，较 20 年有较大幅度下滑， 且处于历史周期低点，与 2008 年、2015 年相当，略高于 2014 年及疫情影响 2020 年年初。

投资方面，因“三道红线”等政策环境结合部分房企现金流困境，房企由“囤地型”或加速转为“已销定产”商业模式，前端 投资力度明显减弱，更为注重后端销售回款速度。21 年全年投资较 20 年同比 4.4%，全年维持下行趋势，与历史周 期相比，近两年累计复合同比 5.7%，排除 20 年年初疫情影响，略高于 2008、2015 年历史最低点。

竣工方面，虽受短期信贷收紧政策制约，后期由于需求端刺激或有较大弹性恢复空间，21 年全年竣工累计同比 11.2%， 近两年累计复合同比 2.8%，在历史周期中大致处于 50 分位水平，较新开工及投资表现良好，基于年度报告预测， 我们认为复苏周期或延续到 22 年，预计 22 年年底较 21 年或仍有 9.5%的增长空间。

综上来看，与历史低位比较，房地产新开工和投资均处于历史低位，根据我们在 2022 年年度策略报告《“烦恼”与“幸福的烦恼”》中的预测，在 2021 年积压的停工项目复工影响下，竣工、开工和投资均可能出现不同幅度反弹， 竣工预计全年 10%左右，新开工全年±0%，投资个位数增长，但持续性有担忧，判断去年仍有下行压力。

（2）从房地产业增加值的领先作用观察，判断 22 年上半年伴随供需关系不平衡现象将持续，政策或持续因城施策改善，需求侧改善或为重点

收入端视角：从房地产业增加值来看，04 年至今，仅有 4 个季度出现房地产增加值同比下降现象，分别是 08 年第三季度和第四季度，20 年第一季度及 21 年第三季度。2008 年面临金融危机导致三四季度楼市低迷，随后出 台“四万亿”计划促进经济复苏，第三次由于疫情影响，各地在供给端及需求端放宽政策以对冲影响。排除疫情影响下 的 2020 年，当下静态情况仅好于 2008 年，房地产业增加值每次触底后都会有所反弹，由底部恢复至下一次回落时 间间隔约半年至一年，随着 21 年四季度政策“纠偏”显现，预计后续政策进一步针对需求侧出现更积极改善。

供需关系视角：我们将经济指标对于房地产政策影响通过房地产业产出缺口体现，从房地产业产出缺口来看，产出缺 口能够真实反映周期变化及供需关系，近 10 年来房地产短周期逐步拉长，房地产复苏仍走在经济复苏之前，当下从 房地产业产出缺口体现的房地产业下降趋势明显，或将带动经济下行，房地产业产出缺口与历史周期底部相比已处于 历史低位，仅略高于 2015 年及 2020 年（疫情影响），而且下行趋势或仍在延续。

房地产业产出缺口为正，实际产出＞潜在产出，需求端＞供给端，供不应求，经济持续上行，反之供大于求，经济下 行。

纵向对比 21 年产出缺口三季度-16.2，较 20 年同比-196%，为近 5 年最低位（去除 20 年一季度疫情影响），横向对 比，21 年前三季度房地产业产出缺口持续下降（二/三季度分别环比下降 48%/280%），单看 21 年上半年房地产业仍 处于相对繁荣位置，主要原因有以下两点：（1）疫情后金融政策相对放松；（2）延续 20 年下半年房地产市场需求态势。下半年三季度受房地产政策收紧及需求意愿下行影响，房企产能过剩，而需求疲软，预计 22 年年初房企或趋 势性去库存、保销量。

同时，观察历史，产出缺口指数低于-8 时，房地产需求端刺激政策通常强化。今年上半年国家主动频繁调控，在三季 度跌破-8 后政策逐步放宽趋向“纠偏”，因此我们认为 22 年上半年伴随经济下行压力及供需关系不平衡现象持续，调 控政策或持续因城施策改善，需求侧改善或为重点。

2. 就业：作为经济滞后指标的就业指数后续或压力转大，政策于就业上已出现具备提前特点的降息等操作

就业是经济滞后指标，将 IVA 产出缺口指数及 PMI 就业指数拟合，就业约滞后一个季度，判断后续就业压力会随着产出缺口表征的供需关系转弱而进一步增加。

从财新 PMI 就业指数历史规律来看，2004-2021 年跌破 48 即触发房地产政策更多宽松取向，根据上文预测，判断就业压力或转大从而触发更多“保增长”动作，从当前来看，政策于就业上已出现提前量，比如降息。

四、结论和投资分析

1. 政策判断结论：就业角度政策已提前布局改善，风险防范角度政策表现较同步但及时，民生角度或逐步释放政策空间，政策整体或仍有半年左右持续改善

综合上文，从民生、风险防范及经济三个角度来看：

民生方面：房价由上涨压力转为下跌压力，2022 年民生角度难以对政策持续回暖形成制约，或逐步释放政策改善空间。具体看，绝对房价角度，2021 年下半年以前，房价仍是上涨压力，而后转为下跌压力；相对房价角度，房价增速 开始远离 GDP 中枢向下，预计 2022 年上半年或出现低于 CPI 的实际贬值特点；预期角度，若需求端政策出台力度 与历史类似，房价回升速度合理，预计 2022 年 2 季度房价同比转负，房价下行压力加大，政策或有更多改善空间。 风险防范方面：房价下行趋势形成中段、行业资金链压力超历史最差水平，政策纠偏较同步，但仍较及时，后续效果 依赖于需求端起色。

具体看，房价维度，目前或仍处于历史下跌水平的中段，地方因城施策基本同步于基本面下行节 奏，暂未有明显的提前特点，结构上不同能级城市分化较历史更为明显，预计后续随着房价下行压力增加政策逐步在 更多城市改善，力度或强于 11-12 年；资金链维度，当前房企资金链压力已差于历史最低水平，供应商角度的供应链 压力也已差过历史最低位，或是金融口政策改善更早，吹风更甚的原因；判断后续资金面政策或继续“撤除篱笆”， 短期力度强化或更多基于在建项目和匹配合理购房需求，但其持续效果依赖于需求端销售和房价的筑底回升。

经济维度：房地产视角下 2022 年初在积压复工影响下或有短期反弹，但全年经济增长或仍有压力，就业压力一季度或持续增加，政策体现提前特点。具体看，增长方面，新开工、投资处于历史低位、竣工处于历史中位水平，去库存 或持续进行（库存底继续下探），从房地产业产出缺口负向变大判断 22 年经济仍有下行压力，房地产业产出缺口低 于-8 一般触发政策变动，判断政策有更多保增长动作，尤其在需求端；就业方面，作为经济滞后指标的就业指数后续 或压力转大，政策于就业上已出现具备提前特点的降息等操作。

2.投资分析：“流动性向好 风险偏好不升反降”组合或持续创造低估值板块超额收益

（1）流动性角度看，前期降息是对无风险利率改善和持续改善的确认，但观察当前的风险偏好指标，却不升反降，这也与微观层面，比如房地产行业信用修复偏慢等表现一致。因此，在流动性改善和风险偏好 较低的组合下，低估值板块是比较合适的选择，认为当前房地产板块依然低估。

（2） A 股地产股受流动性向好β或更受支持，港股再融资功能不可忽视。部分出险房企和潜在出险房企股债反弹， 这是行业政策持续改善、并购预期逐步发酵、以及廉价清算价值提供安全边际三者共同作用的结果，当前来说，A 股 流动性向好预期更确定（背后有国内经济增长，就业，支持住房合理需求的多方面原因），A 股房地产股票短期或相 对更受益，而港股流动性依赖于后续美国经济基本面预期的演绎；但港股相对 A 股具备更好的再融资功能，后期修复 弹性也需要重视。

（3）认为房地产股票估值修复未结束，有三个原因：

a.本报告分析的房地产政策所盯三个目标，即“民生（房价上涨），风险（资金链和房价下行），经济（增长和就业）” 的情况在发生变化。其中，房价上涨压力转为下跌压力，资金链压力仍未好转，潜在就业压力上行或共同对政策持续 改善形成支撑，我们预计销售同比 4 月份见底，但这个底部预测是基于历史数据规律的，部分研究 认为政策维持现状房地产行业就能自然见底 V 形反转是有问题的，因为预测所依赖的历史数据已包含了历史政策宽 松的贡献，也即，没有政策持续改善，后续复苏的曲率可能很平，我们判断政策的改善仍在路上；

b.房地产股票相对收益离动态中枢仍有约 35% 空间，离动态 3/4 分位仍有 10% 空间，目前的估值修复仅仅是刚刚 反映部分政策修复的预期，指数 10%-35% 的空间或意味着部分个股有 50%甚至更高的目标空间；

c.更重要的是，如果指数修复至少有 10%~35% 的空间，个股的修复空间或较历史更大，因为，“玩家持续下桌”仍在 发酵，剩者或将享有明显的“剩者溢价”。

（4）结论：房地产政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需求；同时，历史上房地产股票超额收益通常领先于基本面底部 1-2 个季度，目前仍不例外，beta 仍在演绎；选股 alpha 角度，遵循“剩着为王”逻辑，根据招商房地产组现金流模型，优选现金流结构稳健、回款增长有保障的自我造血型公司（百强里头或不到 10%）。