1.行业梳理：满足下游效率需求长期发展空间可期

1.1 商业模式：集约化生产的快手菜

预制菜是以农、畜、禽、水产品为原料，并配以辅料，通过预处理（譬如清洗、分切、 腌制、滚揉、成型、调味等步骤）而制成的成品或半成品。预制菜是介于食品和餐饮中间种类 的业态，通过食品加工企业和中央厨房工业化、集约化生产的快手菜。分类上，可依据不 同口径进行种类划分，譬如根据加工程度，由浅入深可分为即配、即烹、即热与即食产品 四类；或是根据保温及生熟程度方式，分为冷冻生制、冷冻熟制、冷藏生制与冷藏熟制四 类。因而，预制菜边界相对模糊，从广义角度看经过加工处理的食材均可视为预制菜，但 从狭义上我们认为专指菜肴制品，如即烹或部分即热类产品。

上游农林牧渔，中游各类参与者，下游冷链物流、全渠道销售。自上而下来看预制菜 商业模式，行业上游以农林牧渔企业为主，其中部分上游企业已向下游延伸，涵盖预制菜 的制造与销售。中游加工参与者较多，包括但不限于传统预制菜、速冻、中央厨房/餐饮、 餐饮供应链平台、农林牧渔以及生鲜零售企业。下游销售通过冷链物流运送，以直销、经 销或加盟模式，通过全渠道销售至大 B、小 B 及 C 端消费者。我们会在后续章节详细讨论 各类预制菜参与者特点及三大类终端消费者诉求。

1.2 历史发展：B 端加速渗透，C 端疫情催化

海外发展期（2000 年前）：预制菜最早起源于美国。1920 年，世界上第一台速冻机 诞生，预制菜的雏形——速冻食品相应诞生。20 世纪 60 年代起，预制菜开始实现商业化， 到 80 年代，预制菜加工配送在日本、加拿大及部分欧洲国家兴起。在美国与日本，预制菜 渗透率均已超 50%，催生出了如美国的 Sysco 及日本的日冷等行业巨头。

预制菜初入中国（2000-2014 年）：国内预制菜企业起步较晚，20 世纪 90 年代，随 着麦当劳、肯德基的进入，国内开始出现净菜加工厂。到 2000 年左右，出现了以生产半成 品菜为主的预制菜企业。发展初期，预制菜企业受限于速冻技术和冷链物流的短板，面临 着成本高、区域局限性大等难题。随着国产冷链运输能力、速冻设备性能的快速提升，预 制菜企业在基础设施方面的难题逐渐得到解决。

B 端加速渗透（2014-2020 年）：随着外卖兴起、餐饮连锁化及餐饮各项成本上行的 推动下，预制菜在 B 端餐饮的渗透得到加速。餐饮行业对预制菜的需求逐步由复杂菜品“简便化”、连锁餐饮出品“标准化”、外卖出单“加速化”的方向层层递进。

C端疫情催化（2020 年以来）：2020 年受疫情影响，推动预制菜从餐饮后厨走向家 庭消费场景，C 端预制食品的曝光开始迎来指数级放大。在各大电商节及春节期间中，包 括半成品菜、速食菜在内的预制菜销售火爆，成交额均取得倍数级增长。

1.3 行业规模：提升终端出餐效率，2025 年有望空间翻倍

对于 2B 消费者，预制菜在提升出餐效率与标准化的同时，可节省人力成本；对于 2C 消费者，预制菜在提供美味的同时，可简化烹饪步骤。在 2B 与 2C 需求共振下，预计行业 扩容有望加速。

通过预制菜缩减餐饮人力成本，提升净利率，实现出餐快、标准化功效。随着经济发 展，中国各个行业面临着用人成本上升的难题。根据中国饭店协会 2019 财年统计显示，人 力成本占总成本的比重仍是餐饮业增长最快的一项支出，叠加原料及房租成本的上涨，导 致餐饮企业亟需缩减各项支出维持企业盈利能力。从财务角度看，虽然预制菜的单位采购 金额占比略有提升，但在加工环节中，可减少相关后厨人力与制作成本，整体净利率测算 可同比提升 7pct。另一方面，团餐及乡厨在中国餐饮比重逐年加大，2020 年团餐规模约 1.5 万亿，占社零餐饮收入比重近 36%，而农村消费水平提升、乡村群宴增多，但乡厨团 队人手有限，需为上百名参与者进行备餐。两类餐饮业态亦对出餐速度与标准化率的诉求 有所增强。因此从餐饮的经营角度看，预制菜可实现出品速度快、标准化、去厨师化，可 解决传统正餐门店、团餐及乡厨的经营难点，预计在 B 端加速渗透的态势将得到延续。

在日益加快的生活节奏下，预制菜可协助省去备菜步骤，简化备餐、烹饪流程，并可 在家复制难度较高的酒店菜肴。一方面，外卖、复调等近几年兴起的饮食或烹饪习惯，均 验证了 2C 消费者对于速食需求的加大，而预制菜不单可解决外卖不干净、不健康、不新鲜 的隐患，并且免去复调仍需准备食材的痛点，符合当下懒人经济与消费升级并存的行业趋 势。另一方面，一些的步骤复杂的酒店菜肴如小龙虾、酸菜鱼、佛跳墙，亦可通过预制菜在 家实现复刻，满足家庭消费者“吃得好”的诉求。

冷链运输的日益完善，是支撑预制菜中长期发展的关键技术之一。上一章节提到， 2000-10 年期间已陆续有多家预制菜企业成立，但苦于冷链运输的不完善，是导致多数企 业仍局限于区域性发展的原因之一。随着冷链国标出台、消费升级对生鲜需求提高等多重 因素，冷链行业规模、冷藏车保有量及冷库容量全面提升，冷链运输的硬件设施得到强化， 支撑预制菜行业长期发展。

测算 21 年行业规模 2400 亿，25 年行业有望扩容至近 4800 亿，CAGR 约 18%。市 场上对于行业规模测算方法众多。根据艾媒咨询，2019 年预制菜行业规模约为 2445 亿， 其中 B 端 1956 亿，C 端 489 亿，B 端占比为 80%，预计 2023 年预制菜行业规模将达 5165 亿。我们同样对预制菜行业的规模及空间进行了测算。其中关键假设如下，1）餐饮行业保 持往年常态化下近双位数增长态势，假设期间行业规模复合增速 8%，2）2B 连锁化率加速， 人力成本继续上行，推动 2B 预制菜渗透率由 21 年 20%提升至 25 年 25%，3）企业加大 2C 品牌建设与消费者教育，C 端规模加速扩张，占比提升。测算得到 2025 年预制菜行业 规模具有近翻倍的空间，2021-25 年复合增速约为 18%。

1.4 竞争格局：短期维持分散格局，长期更看核心竞争壁垒

六大参与者，各有所长。我们大致可以将预制菜相关企业分为 6 类，包括但不限于： （1）传统预制菜企业，扎根预制菜行业多年，生产销售经验丰富，自研产品能力较强带来 更高毛利空间，是目前行业的主力军；（2）速冻企业：从流通渠道起步，常见于各类超市、 商超，在终端品牌力强，产品标准化程度高，销售网络完善，渠道分销能力强；（3）农林 牧渔企业：上游企业具备原材料优势，供应稳定，可凭借其已有的 B 端渠道布局，并拥有 规模化生产能力；（4）生鲜零售平台：零售平台产品丰富，拥有 2C 客流量，受众人群与 预制菜 C 端消费者更匹配，企业可利用大数据优势了解消费者需求，把握终端偏好，可要 求上游供应商贴牌生产；（5）餐饮中央厨房：优势在于线下门店经营，品牌知名度更高， 具备强大的消费群体基础，对终端消费偏好更加敏感，对客户需求把控能力更强；（6）餐 饮供应链平台：提供预制菜供应链服务，一般针对 B 端，研发产品、生产加工以及采购运 输能力齐全，采用规模化采购，建立信息化配套体系。

行业扩容之际，吸引资本加码布局，行业呈现分散态势。根据企查查显示，2公司012-2019 年期间，预制菜相关企业注册数量保持平均约 25%的速度增长，而 2020 年新增企业数量 依然近 1.3 万家。截至 2022 年 1 月 27 日，我国现存预制菜相关企业 6.81 万家，其中注 册资本 0-100 万的相关企业数量超过 54.7%，注册时长 5 年以内的企业占 56.6%，中小预 制菜企业占据多数。另一方面，近两年预制菜行业也吸引了不少资本与跨界龙头的进入， 资本运作也较为频繁。根据 36 氪和天眼查数据，2013 年至 2021 年，预制菜赛道共发生 71 起投融资事件，披露融资总金额超 10 亿元，涉及项目 42 个。从融资时间来看，2015年和 2016 年出现融资高峰，分别有 14 起和 17 起，2020 年起预制菜赛道热度再起，2020 年和 2021 年预制菜赛道共发生 23 起融资。

短期来看，行业格局分散态势预计仍将维持。行业新进入者众多，均处于初期尝试阶 段，各家企业规模较小，并未出现龙头企业可引领行业发展的态势。对于 2B，企业对渠道 的议价力较弱，对于 2C，尚需品牌打造与消费者教育。我们认为，企业仍处于前期的积淀 阶段，捋顺经营食品加工战略方针，逐步打通上游供应链、中游产品设计及下游渠道销售环节的商 业模式，方可行稳致远。

中长期来看，我们认为行业出清、规模化企业形成、份额集中是必然规律。从目前各 类参与者来看，擅长供应链整合、大单品打造或渠道掌控任一环节的企业均有望挖掘该环 节的成长潜力，形成预制菜业务的规模化，但集大成者有望成为行业领头羊。站在渠道及 终端维度看，我们认为可分为 2 部分成长路径进行展望。

一方面，对于大 B 端，看好具备 成熟餐饮售前售后服务体系的预制菜企业，主因此类客户属于封闭式渠道，更加偏好定制 化、差异化的产品与服务，但准入门槛较高，需要具备相应供应商资质与前期考核。另一 方面，对于小 B 及 2C 端，属于开放式渠道，产品有望实现规模化量产，但需要综合考量 供应链、单品设计及渠道实力。横向参照其他食品板块的过往发展，相关行业标准与政策 的出台有望加速行业出清，市场份额逐步向具备核心竞争优势的企业聚拢，待规模化效应 显现后，企业预制菜业务的盈利能力也有望迎来改善趋势。

2.海外市场：日本发展成熟，预制菜龙头强势集中

2.1 发展历程：宏观环境和技术进步，推动行业向 BC 两端渗 透

萌芽期（1920-1968 年）：经济复苏后居民消费增加，政府扶持推动日本冷冻食品行 业发展。

1920 年日本葛原商会（现日玲食品森工厂）在北海道森町建造了一台冷冻能力为每天 10 吨的冰箱，用于冷冻鱼等食物，开启了日本首个冷冻业务。二战后日本资源与食物短缺， 直至 20 世纪 50 年代，居民消费需求逐渐增加，日本政府开始大力发展冷冻食品业务。1952 年东京池袋西武百货和涩谷东横百货设立“冷冻食品部”，标志着日本冷冻食品行业进入 发展期。1964 年，东京奥运村食堂中的冷冻食品大受欢迎，给冷冻食品进入酒店、餐馆等 商用场景带来契机。随着商用微波炉的发布、电冰箱的普及以及物流体系的不断完善，日本国内冷冻食品产量不断增长。1958-1968 年，日本国内冷冻食品产量从 0.16 万吨增长 至 7.71 万吨，年复合增长率达 47%。

成长期（1969-1997 年）：电冰箱微波炉普及率提升，经济高速发展，预制食品 2B 端迅速增长。

1969 年日本冷冻食品协会成立，标志着日本冷冻食品行业进入成长期。这一阶段，日 本冷冻食品行业百花齐放。预制食品公司不再局限于传统的水、农、畜牧产品，而是相继 推出抓饭、乌冬面、炸物等多种类产品。在经济高速发展时期，女性外出工作人数增加， 居民饮食外部化率提升，餐饮行业规模快速增长，对预制食品的需求提升。伴随电冰箱和 微波炉的普及率超 90%，冷冻食品行业向 B 端快速渗透。另一方面，1970 年冷冻食品在 大阪世博会中受到人们的喜爱，给冷冻食品进入家庭饮食带来契机。这一阶段，日本国内 冷冻食品产量从 7.71 万吨增长至 148.20 万吨，年复合增长率达 11%。（报告来源：未来智库）

成熟期（1998 年-至今）：龙头企业整合上下游产业链，B 端产量下滑，C 端驱动行 业增长。

90 年代日本经济泡沫破裂，长达 30 年的平成大萧条时期对居民消费产生深远影响。 1997 年开始，日种类本冷冻食品消费量增速下滑，行业进入洗牌整合阶段。2020 年日本冷冻 食品工厂数量为 442 家，相较 2001 年下降约 54%。龙头企业通过收购拓展上下游产业链， 物流体系和技术得到完善，行业集中度提升。经济的不景气导致 B 端需求下滑，却也促使 企业开拓更多 C 端业务。2020 年，日本冷冻食品 C 端产量占比增长至 49.7%，而 C 端销 售金额占比首次超过 B 端，增长至 53.3%。这一阶段，日本国内冷冻食品产量从 148.20 万吨增长至 155 万吨，年复合增长率达 0.2%。

纵观日本冷冻食品行业发展历程，我们认为该行业发展的驱动因素包括宏观环境和技 术进步两个方面：

1） 宏观环境：经济增速，少子老龄化，女性工作人口。1950s-1970s 日本经济高速 增长，同时女性外出工作人口增加，促使人们转向餐厅和外卖服务，推动冷冻食品 行业 B 端快速增长；1990s 日本泡沫经济崩溃后，虽然经济下行，但少子老龄化 趋势愈显，饮食习惯也发生了改变，人均冷冻食品消费量增长。更多女性进入劳动 力市场，冷冻食品产量高速增长并逐渐向 C 端发力。

2） 技术进步：运输、储存和烹饪。冷冻食品商用推广的技术难题在于运输、储存和烹 饪三方面。电冰箱和微波炉的普及，有效解决了冷冻食品的储存和烹饪问题。而随 着企业集中度的提升，产业链资源得到整合，与之匹配的物流体系和物流技术得以 进步，有效解决了冷冻食品的运输难题。

2.2 行业格局：规模经济催生龙头，C 端企业错位竞争

日本预制菜历经百年发展步入成熟期，产品种类丰富。同属东亚文化圈，日本饮食习 惯与中国类似，预制菜种类颇为丰富。乌冬面、炸丸子、炒饭等方便快捷的预制食品在日 本预制食品产量中位于前列。历经百年发展，除去 2020 年受疫情影响外，日本预制菜市场 日趋成熟，消费量依然保持个小个位数增长态势。

日本冷冻食品龙头长期维持高市场份额，行业整体集中度高。冷冻食品行业的规模经 济效应明显，龙头企业通过收购其他中小企业提高市占率，并在供应链、渠道和研发方面 形成优势，进一步扩大市场份额。从 2005 到 2016 年，日本冷冻食品行业的市场集中度不 断提高，CR3 从 51.4%增长至 59.0%，CR5 从 70.1%增长至 79.2%。其中，日冷集团 2019-2021 财年连续三年市场份额位列第一，2021 财年日冷集团冷冻食品销售额为 2,202 亿日元。

企业 C 端采取错位竞争。根据欧睿统计，2021 年日本预制菜 C 端市场规模增长 1.4% 至 2.42 万亿日元，并预计 2026 年日本预制菜 C 端市场规模将达 2.54 万亿，5 年复合增速 约为 1%。根据欧睿口径测算的竞争格局，2021 年日本预制菜 C 端市占率前五的公司分别 为味之素、吉庆、爱宜食、日冷和丘比。为进行差异化竞争，企业发力细分品类，或打造 爆款产品吸引消费者。

对标日本，中国预制菜尚处成长期。伴随着中国经济的高速增长，居民人均食品支出 金额增加，对预制菜的需求日渐增加。从指标来看，目前行业态势与日本 1970-1990s 类 似，中国预制菜市场规模正处于快速增长阶段，大量新注册的企业涌入市场，B 端市场进 一步渗透，C 端市场受 2020 年疫情催化深受关注。

3.核心竞争：渠道、研发、供应链三核心要素

在第一章节中提到，行业规模处于快速扩容阶段，参与者众多，但缺乏上规模的龙头 企业，公司收入体量在 5-10 亿已是行业前列水平。我们认为造成这一局面的主要原因在于 企业或多或少缺少全国化渠道网络、新品研发洞察力或上游供应链资源。

3.1 渠道网络：依靠 2B 上规模，尚需建立 2C 品牌认知

我们认为，大 B、小 B 及 2C 端对于预制菜的诉求及优势均有着显著特点。 大 B 餐饮考验服务，小 B 餐饮注重性价比。在大 B 端，主要囊括连锁餐饮与酒店，相 对小 B 客户，属于封闭渠道，核心在乎品质与定制化产品，因此比较考验企业的服务及定 制化研发实力。但服务此类客户的好处在于其价格诉求不强烈，属于易守难攻渠道。相反， 小 B 客户更加注重性价比，需要做到价格与品质的平衡，但优势在于使用标品，可通过经 销体系实现规模放量。

目前预制菜企业规模不足，对于 2B 渠道议价力仍弱。目前行业内超 10 亿体量的预制 菜企业依然稀缺，多数仍是地方性企业，而中国餐饮连锁化率仍旧较低，即使连锁化餐饮 中也以 50 家以内门店分布为主，餐饮业呈现出小而散的特征，是明显的长尾市场。因此掌 控终端资源的渠道，其议价力要明显强于预制菜制造商，在上游农产品周期性波动之际， 成本转嫁能力相对较弱。

2C 注重品质与品牌，加价空间大。不同于 B 端客户，家庭消费者享受便捷的同时，更 加追求美味与品质，并易跟随品牌及其营销手段做出购买选择。在售价上，企业加价空间 更大，消费者愿意支付品牌溢价，且成本转嫁相对更容易。目前 2C 消费者对于预制菜认知 尚不充分，无龙头品牌领导，预制菜新进入者拥有更多机会，企业可通过产品力与营销手 段建立品牌认知，但后期在 2C 加速扩容阶段，可享受市场份额快速提升的红利。

需要极强的渠道建设及管控力，具备渠道资源的跨界龙头或可脱颖而出。多数传统预 制菜企业无法全国化的原因在于渠道网络的缺乏，无法进行全国化的销售，进而难以实现 规模化。同时，中国渠道网络相对复杂，农贸批发零售、KA、BC、夫妻老婆店、线上及新 零售等经营策略各不相同，而终端客户渗透率、认知度差异显著，因此对预制菜企业的渠道搭建与管控能力要求更高。我们更加看好如速冻企业、生鲜零售等具有渠道基础的跨界 龙头，依靠原有业务建立的渠道管理体系，通过渠道调整与嫁接实现预制菜全国化销售。

从海外市场来看，雀巢同样利用已有的多渠道分销网络进行预制菜销售，近年来注重 电商渠道发展。雀巢在全球 186 个国家及地区均有产品销售，建立了跨全球的庞大销售渠 道。通过奶粉和咖啡业务建立的渠道网络，雀巢自 1973 年就开始打造自己的预制菜品牌 Stouffer’s，并成长为北美地区最大的冷冻主菜品牌之一。在传统零售渠道方面，雀巢与 各个国家及地区的批发商均有合作，采用多渠道分销网络（生产商 - 分销商 - 区域分销 商 - 批发商/零售商 - 消费者），在当地设立区域分销商，根据当地人的口味和习惯来销 售产品。此外，雀巢近年来强调 channel-less 战略，旨在从与零售商的合作转向通过电商 平台进行直接面向消费者的服务。2021 年，雀巢电商销售额增长了 15.1%，预计到 2025 年，雀巢在数字营销方面的投资将增加 50%，使电其电商销售额占比翻倍。

通过收购打通渠道，强大品牌矩阵提升渠道议价能力。雀巢通过不断收购世界各地的 公司，建立了跨全球的渠道网络，同时也建立了强大的品牌矩阵，提升了渠道议价能力。 2002 年，雀巢收购美国第五大冷冻预制食品制造商 Chef America，其拥有 50%食品杂货 店渠道的市场份额。此举丰富了雀巢在美国预制菜品类中微波炉零食分类的品牌矩阵，加 强了其在美国预制菜行业的龙头地位。强大的品牌矩阵使雀巢在面对渠道时有更多的议价 能力，保障雀巢的预制菜业务规模。2021 年，雀巢的预制菜及烹饪辅助用品营业收入为 121 亿瑞士法郎，占营业收入比重为 13.9%。

3.2 洞察研发：饮食多元与爆品打造，挑战与机遇并存

洞察力：饮食文化与食材种类多元，导致大单品打造难度较大。中国餐饮由四大传统 菜系延伸出八大菜系与若干地方菜，各地消费者在食材与口味上的偏好呈现多样性，我们 认为这是目前预制菜市场爆品稀缺性的原因之一。在一定程度上抑制了企业规模化效应， 难以提升盈利能力，并导致试错成本较高，前期需投入较多资金与精力进行新品的尝试与 推广。因此，需要预制菜企业具备敏锐的市场洞察力去突破中国饮食多样性的壁垒。

研发力：提升产品还原度，提高复购率是本质。由于行业，尤其是 C 端，仍处于发展 初期，叠加大量新进入者，导致产品同质化严重，同种产品在市场上选择众多、价格分布 广、出品质量参差不齐。2C 消费者在疫情催化下，虽有尝试但复购率一般。这考验预制菜 企业的研发能力，实现菜肴产品的高还原度，这是对 2C 消费者实施预制菜教育的本质。

兼顾 BC 渠道的产品更具性价比。一方面，比如主食类米面制品适用于 B 端和 C 端， 主要在于单品价值较低，部分米面制品需要揉面、和面及发酵等步骤，在 B 端日渐高增的 人力成本下，并不值得配备专职师傅操作相关流程。另一方面，餐饮消费趋势同样引领着 家庭消费，如近年来的酸菜鱼、小龙虾等较为火热的垂直细分领域，其相关预制菜产品具 备 BC 兼顾的发展潜力。因此，企业可抓住 2B、2C 耗时耗力但附加值较低或是全国现象级 食材的菜肴制品，进行产品系列化地研发与推广。

基于已有资源，日冷阶段性推出爆款产品，多款大单品持续盈利。日冷集团成立于 1942 年，在近 80 年的发展历程中积累了丰富的产品研发经验。同时，日冷拥有完善的物流体系 和成熟的销售渠道，可以快速推出新品并在渠道铺货并销往各地，从而打造全国性的爆款 产品。多年来，日冷凭借对市场的敏感度、出色的研发能力以及与之匹配的供应链的和渠道 能力，研发并推出了数十款热销产品，其中迷你汉堡肉饼、唐扬鸡块，和正宗炒饭三款经 典产品历经数十年仍在热销。“Honkaku-Itame 正宗炒饭”和“Tokukara 炸鸡”在同类 产品中销量排名第一。其中，正宗炒饭已连续 20 年在日本国内冷冻炒饭产品中销量排名第 一，年销售额超 100 亿日元。

中国预制菜行业对于大单品研发要求与难度更高，但同样机会更多，企业需构建大单 品矩食品加工阵。虽然中国菜系丰富、口味差异较大，但我们认为，对于中国预制菜企业而言，是 挑战与机遇并存的状态。挑战在于需有敏锐的市场洞察力，挖掘具有全国化爆品基因的菜 肴，或将区域化爆品推向全国的渠道实力，但由于饮食文化的差异，难度要高于海外预制 菜企业。机遇在于菜系广、口味多，提供了更多可研发、可创新的方向与空间。同属东亚 文化圈，日本的饮食习惯和中国比较相近，结合日冷的产品策略，中国预制菜企业可通过 逐步打造高品质产品矩阵的思路，逐步建立品牌力并提升品牌溢价。

3.3 供应链：前期降低试错成本，后期平滑周期波动

获取上游农产品资源并不困难，但需要分前期与后期两个阶段来看。在初期尝试阶段， 我们在 3.2 中提到，中国餐饮文化多样性、食材选择多元化，初期需要尝试各个区域家喻 户晓的菜肴来挖掘大单品。若企业初期选择自产的重资产模式，则可能面临新品失败风险。 但中国目前不缺乏优质预制菜制造厂商，但此类企业苦于没有渠道、无法走出区域，因此 具备下游渠道及新品研发力的预制菜企业，可通过优质供应商资源的积累进行 OEM 贴牌生 产，减少前期资本投入带来的风险。在成熟阶段，随着规模化逐步显现，企业可选择资本 支出来进行自产，从而改善自身盈利能力。若进一步，可向上游进行延伸，把控原材料品 质、降低采购成本、平滑农产品周期性的波动，从而进一步提升盈利能力并确保其稳定性。

在日本市场，神户物产打通上下游，自产自销节约成本。神户物产拥有采购、生产加 工到销售渠道的全产业链。在上游，神户物产收购或全资设立数十家食品制造商，生产高 质量自有产品（Private Brand，PB），并与海外供应商的 350 家食品生产厂商直接合作， 从全球范围采购质优价廉的制造商产品（National Brand，NB）。在下游，神户物产以特许经营模式经营着连锁超市品牌“业务超市”，在日本拥有 900 多家门店。神户通过自产 自销的模式极大地节约了供应链成本，使得神户物产得以通过优惠的价格提供优质产品。

在美国市场，SYSCO 通过收购构建全球供应链体系。自成立以来，SYSCO 通过收购 全球各地的食品分销商不断扩大市场，并构建跨全球的供应链体系和跨区域的冷链仓储能 力。凭借供应链优势，SYSCO 公司可以为 B 端客户提供方便快捷的配送服务。此外，SYSCO 建立数据库以管理庞大的供应商资源，对上游有议价能力，其单一供应商的采购量占比不 超过 10%，对单一供应商依赖度低。凭借对上游的议价能力和对下游的供货能力，SYSCO 在美国市场的餐饮服务市占率达 17%。客户中餐厅占比 66%，教育、医疗和政府占比 20%。

因此，当预制菜加工进入者通过初期几年的积淀，形成渠道、研发及供应链三方面资源与 优势后，我们认为其规模体量有望步入上行加速区间，待形成规模化后，无论是对 2B 渠道 的议价力，或是生产端的规模效应，亦或是 2C 品牌力带来的溢价，均可驱动预制菜企业盈 利能力逐步提升。

4.重点公司分析

4.1 安井食品：三大战略布局，发展思路清晰

速冻火锅料龙头，设立三大发展战略布局菜肴制品。经过火锅料及面点制品的多年耕 作，公司已积累了成熟的业务团队体系与全国化的渠道网络。在整体经营模式上，公司采 取“全渠道、全区域、大单品”的经营策略。在预制菜方面，公司实施 “并购 OEM 模式 自产”的发展战略，近年来收购新宏业及冻品先生，加码布局预制菜赛道；通过 OEM 模 式减少投入，降低前期试错成本；未来待产品体系丰富、成熟并具规模时，通过自产模式 提升菜肴制品的盈利能力。

大单品系列化，区域产品全国化，B 端产品 C 端化。目前公司已对冻品先生快手菜系 列进行了长远规划与设计，预计每年将保持 10-20 款产品的推新频率，力争覆盖所有家喻 户晓、操作步骤复杂且 BC 兼顾的大单品菜肴，目前菜肴三侠（酸菜鱼、扇子骨、牛仔骨） 已取得良好的市场反馈。另一方面，对于部分区域化大单品，公司将根据区域市场反馈， 并利用自身渠道网络对其实施全国化推广，譬如华东地区的蛋饺已在全国范围内初具规模。 此外，B 端对食材洞察力相对前置于 C 端消费者，公司亦会通过 B 端产品去挖掘 C 端需求，譬如公司大包装鱼片在 B 端反响良好，公司根据相关市场调查，寻找优质复调企业，逐步 打造出 C 端酸菜鱼大单品。

BC 兼顾、双轮驱动，贴身支持。公司已通过速冻火锅料及面点赛道证明其渠道的搭建 与管控能力。2020 年安井将渠道策略由“餐饮流通渠道为主，商超电商渠道为辅”调整为 “BC 兼顾，双轮驱动”，加大 BC 类超市经销商的开发力度，B 端和 C 端渠道同步发力提 高速冻食品市场占有率，目前整体收入的 B 端 C 端占比已接近 5 比 5。对于渠道经销商， 公司为其提供“贴身支持”服务，平均一个经销商可得到至少 3 名业务人员辅助，为其开 拓分销与终端客户、开展订货会、提升品牌形象及新品推广等活动。我们认为，公司原有 BC 渠道网络与业务人员能力，有望对菜肴制品的拓展形成协同效应。对于预制菜的渠道布 局，除招募专职经销商、吸纳老经销商的业务拓展外，目前公司与经销商共同推进终端冰 柜投放，相较于门店开设，冰柜投入成本更低、投资回收期更短。

4.2 千味央厨：聚焦米面赛道，具备成熟餐饮供应链体系

千味央厨自 2012 年成立以来，深耕餐饮端速冻米面市场，并自 2019 年起进行产品 领域拓展。目前的产品以速冻面米制品为主，品类包括油炸类、烘焙类、蒸煮类及菜肴类 产品。其中，油条类、蛋挞类、芝麻球类等产品均为过亿单品系列。截至 2020 年末，公司 实现营业收入 9.4 亿，实现归母净利润 0.8 亿元；2017-20 年营收及归母净利润稳健增长， CAGR 分别为 16.8%与 18%。销售区域以华东为主，占收入比重达 54%。

作为中国最早深耕 加工B 端速冻面米制品的公司，受益于餐饮渠道易守难攻的特点，公司 客户粘性相对更高，已具备成熟的餐饮供应链及售前售后服务体系。千味央厨自 2012 年以 来，始终坚持“只为餐饮，厨师之选”的战略定位，深耕 B 端，避开了 2C端三全、思念 及湾仔码头的强势竞争，占据消费粘性强、易守难攻的餐饮端。此外，公司为头部大型连 锁客户提供定制品，可进一步深度绑定，增强核心客户粘性。

在销售模式方面，公司通过 经销商网络覆盖中小餐饮，通过直营网络绑定餐饮大商。公司重客部直接对接大型餐饮， 提供菜单设计、产品开发、产品销售、技术支持、干线物流运输以及后续服务咨询等在内的整体解决方案，以建立长期合作的同盟关系。经过最初的百胜中国及近十年的客户开发， 当前公司已具备大客户的品牌背书、成熟的餐饮供应链体系及较为广泛的客户基础，形成 成熟的餐饮客户发展与服务体系。目前公司已成为肯德基、必胜客、华莱士、海底捞、真 功夫、九毛九、呷哺呷哺等知名餐饮品牌速冻面米制品供应商。

4.3 味知香：高单店利润率加盟模式，双品牌运营 BC 渠道

味知香主要从事半成品菜的研发、生产和销售，主营 C 端速冻调理生制品。公司现有 品类丰富，SKU 超过 200，种类覆盖肉禽、水产、小炒等，且保持每月 3-4 个菜品的推新 速度，能够满足客户的多样化需求。2020 年，公司实现收入 6.2 亿元，2017-20 年 CAGR 为 20%；实现归母净利润 1.25 亿元，2017-20 年 CAGR 为 34%。

双品牌运营，加盟店零售渠道为核心抓手。公司建立了以“味知香”和“馔玉”两大 品牌为核心的产品体系，味知香针对 C 端家庭渠道，馔玉面向 B 端批发餐饮渠道。在家庭 零售渠道上，公司主要采取加盟店与经销店模式，但近年来加盟店收入占比由 2018 年的 32.6%提升至 2020 年 52.06%，逐步成为公司核心战略渠道，而经销店收入占比逐年下降。 截至 21H1，公司已有加盟店 1219 家、经销店 522 家、批发客户 436 家。

单店利润率高，模式成熟可在各地复制。根据渠道反馈及公司官网显示，加盟店初始 投入约 7 万元。根据招股书显示，2020 年公司加盟店收入 3.2 亿，加盟店数量 1117 家， 平均单店进货成本为 28.6 万，结合渠道反馈门店毛利率平均约为 40%，预计平均单店收入 每年约为 47.7 万，扣除租金、水电费等费用，预计平均年度净利润为 12.8 万，平均投资 回收期约为 6-7 个月。截至 21H1，公司多数加盟店及经销商仍集中在华东地区，其中以 苏州与上海的农贸菜市场为主。根据渠道反馈，公司在上海农贸市场的渗透率为 50%、超 市不到 1%，苏州整体 30%，浙江整体 20%。公司有望凭借其高利润率的加盟模式，继续 挖掘华东地区的渗透及下沉空间，并逐步向周边区域蔓延。看好公司未来门店数量扩张 “馔玉”系列产品，形成 B、C 端市场双轮驱动。（报告来源：未来智库）

竞争格局有望向速冻品看齐，全渠道龙头盈利能力有望向双位数靠近。我们预计随着 未来几年新进入者的摸索积淀与传统预制菜企业上市融资，具备发展潜力的企业将陆续浮 现。参考日本，头部企业市场份额稳居 20%，CR3 约 50%。我们认为，预制菜是速冻食品 行业的延伸子行业，经过数十年发展，火锅料龙头市场份额近 15%，更加成熟的米面制品 赛道龙头份额近 25%，且 CR3 同样超 50%，长期来看中国预制菜的格局亦有望向速冻赛 道看齐。在盈利能力方面，B 端 C 端渠道属性不同，C 端品牌附加值高，盈利能力相对更 强。对于 BC 双轮驱动的龙头企业而言，我们预计在前期做市场、投费用带来的规模效应下，有望在产业链各环节挖潜，在 C 端销售、B 端上规模的拉动下，整体盈利能力有望靠近双 位数。