养老保险支数和本金是什么意思(社保的基本帐户养老本金是什么意思)

核心观点

2022年信用债到期规模仍以地方国企为主，但规模小于前两年。2021年地方国企信用债到期规模尤为突出，在2020年的4.73万亿元的基础上增加超过1万亿元的到期规模，达到5.77万亿元。在2020年四季度酝酿引爆后，地方国企的信用风险也成为贯穿2021年信用债市场全年的主线。目前来看，2022年地方国企的到期规模虽相较2021年下降37％，但仍占整体到期规模的64.4％。

城投到期规模前高后低，地产和煤炭到期集中在二三季度。2022年城投债整体到期规模2.51万亿元，呈现前高后低的态势，其中一季度到期7223亿元，为全年最高，全年季均到期规模超6000亿元。地产和煤炭到期规模集中在二三季度，其中地产在三季度到期规模超过千亿，煤炭则是二季度到期最多。

如何看风险压力不减

从违约企业属性上看，2021年Wind口径地方国企违约规模创新高。2014年违约企业仅包括民营企业，到了2020年违约企业属性遍布民企、国企、公众企业、外企和中外合资企业。从2015年开始，国企开始出现违约，从2020年末永煤风险事件之后，地方国企的违约风险逐步成为市场焦点。截至2021年9月30日首次出现违约的企业属性中，民营企业违约数量为7只，而地方国企6只，已实质违约债券余额6亿元，规模占2021年所有违约债券种类的40％，地方国企违约风险显著升高。

谈虎色变的股票质押风险较18年已显著弱化，不是当前信用风险的主旋律。年初，由于权益市场大幅波动，市场担忧会出现类似2018年股票质押风险与信用风险的互相强化。彼时我们已指出质押风险不必担心，股票质押绝对规模和占比都低于2018年峰值，且出资机构也已要求更低的质押率，履约保障程度较高，股票质押强平风险不大。现阶段股票质押实践已难成为掣肘信用市场的因素。

2021年至今，地方债募集资金用途主要是基础设施，已经公布的发行计划中地方债募集资金用途71.37％为广义口径下的专项基础领域。从偿债来源来看，国有土地使用权出让收入、铁路运营收入和基建运营收入为主要偿债手段。我们梳理了目前公布专项债用作项目资本金项目偿债来源，项目偿债来源包括但不限于国有土地使用权出让收入、基建运营收入、医疗卫生收入、学费收入、旅游服务业收入、房屋租赁收入等等。对应项目资本金规模较大的偿债来源以国有土地使用权出让收入、基建运营收入和铁路运营收入为主。

永煤事件至今以天津和云南为代表的东北和西南区域省份的城投债净融资下降较多。2020年Q4以来，部分省市如天津、云南、辽宁和内蒙古等省市的城投净融资额下降较多，其中天津从2020年10月到2021年10月合计净融资额下降1287亿元，其次是云南省合计下降402亿元。其余部分东北区域和西南区域的城投净融资额均有不同程度的下降。

2021年以来城投债发行价格先上后下。城投债2021年至今各等级期限均相较上年有所上行，高等级和1年以内短久期发行利率上行至3％以上，不过相较历年仍具有竞争力，因此存在AAA高等级城投债在发行期限尝试拉伸至20年。

销售、融资、信用都在探底，融资端可能有政策缓和，但难有大幅松动。我们认为对于地产开发主体而言，增量贷款的空间有限，融资端政策“大幅放水”的可能性并不大。预计“房住不炒”的政策不会轻言松动，近期政策表态更多在于保证刚需以及合理的改善需求，难有明显的大放松。按揭额度可以腾挪，因城施策也会逐步尝试，但是“三道红线”、房贷集中度、限购、首付比例等信号意义较强的领域预计不会松动。但即便只是政策的缓和，对于深度探底的销售、融资和信用而言，边际效用都不容忽视。

中央及各地政府将通力合作控制系统性风险，而救助态度和时机选择将成为扭转局势关键。具备货值的地产行业在重大流动性危机中搏击能力相对更高。不同于传统制造业，专注主业的房企主要资产为发展中的土地和物业，其在危急时刻的变现速度和残留价值远胜于特定用途的工厂和机械设备。这一天赋意味着房企的信用资质与其项目所在地的楼市行情高度相关，倘若所持资产价值出现增长，即使本已陷入困境的房企也有奋力一搏的潜力。从地方政府角度看，由于地产企业对地方经济具有较大的拉动作用与社会影响，因此地方政府有充分动力协调公司债务问题，以期各类项目的妥善推进。各地市、县级政府从项目层面协调公司债务问题的可能性很大，而省级政府以战略投资形式救助亦有可能。

高评级主体是国内绿债市场的主导。我们从发行时主体评级来判断国内绿债的发行门槛，2016年以来，AAA主体的占比始终保持较高水平，最低值出现在2020年，AAA主体所发的绿债规模占比为55.8％，一定程度上是因为彼时“抗疫”政策下发债宽松，较多中等评级主体借助绿债扩充融资渠道。但2021年初至今，绿债市场的高等级属性愈发极致，AAA占比达到83.0％，一方面是信用风险余音绕梁的结果，另一方面也是因为碳中和债等新品种在试点期间偏重高资质的央企、国企主体。

预计绿债发行规模将继续上升。2021年一季度和二季度，绿债发行规模分别为1181亿元和1267亿元，净融资分别为797亿元和922亿元。2021年三季度，绿色债券发行规模1778亿元，净融资956亿元，绿债市场继续扩张。在“双碳”目标下，绿色债券的扩容是长期趋势，预计明年绿债发行将进一步提速，市场继续扩容。

钢材价格主要由原材料推高，对钢铁行业利差的指示意义不强。和煤炭有所不同，钢材价格对于钢铁行业利差的指导意义并不强，主要是因为钢材价格并不直接对应钢企的盈利水平，大多数情况下都是因为原材料的价格变化导致的钢材价格变化，钢材价格和吨钢毛利之间没有必然的联系。而如果要观察吨钢毛利和钢铁行业利差的关系，则会受制于吨钢毛利较大的波动性，而无法得出有效的结论。目前钢铁行业利差同样较高点有所回落。

超额收益逐渐消失，性价比不佳。经历了又一轮过山车行情后，截至三季度末，主要的过剩产能企业债券收益率基本都已经回到了去年底的水平，且由于基准利率有所下行，部分主体的债券收益率甚至持续创造新低。我们选择存续债券规模最大的9个煤炭、钢铁行业主体，选取剩余期限在1~2年的债券观察它们的到期收益率走势。可以看到，去年底煤企超预期违约后，煤炭、钢铁行业的主体都经历了一次性的收益率上行，但是幅度有比较大的差异，冲高较多的主体，随后的收益率上行也更加持久，恢复起来也相对更慢一些，而受冲击幅度不大的主体，信用修复十分流畅。以2021年9月30日为观察节点，1年左右煤炭、钢铁企业债券的收益率区间大致在3.0％~5.0％之间，超额收益并不明显。

中小行风险事件也会传导至国股行资本债利差。我们不认为国股行会出现不赎回甚至减记本金事件，但是中小行的资本债出险必须重视，目前二级债的不赎回乃至减记都已经出现，且都曾对国股行资本债利差造成冲击，未来随着永续债进入首个行权窗口，中小行同样有不赎回的可能性，极端情况下不排除永续债也出现减记，毕竟这类工具比二级债更先吸收损失。在这些可能出现的风险预期下，虽然市场化投资者大多只参与国股行资本债，但也会面临一定的估值调整压力。

信用策略：跟随抱团VS人弃我取

期待中短久期骑乘效应。在一致性规避风险、信用抱团的过程中，中高等级信用利差基本上都已低于20％以下的历史分位数水平，尤其是短端信用利差更是基本处在10％以下的分位数。但与此同时，中低等级利差分化巨大，市场走出K字形态，也反应说明资金投向低等级信用债规模极为有限。从信用债收益率表现来看，曲线结构有所变化，2Y左右品种表现突出，在票息策略进退维谷的场景下性价比显现。

本文源自明晰FICC研究