昨日的A股行情，无疑是对全体白酒人的一次暴击。中证白酒指数大跌7.4%，连一向表现沉稳的茅哥，在开盘之后也是单边震荡下行，收跌6.1%。
这是一个什么样的概念呢？要知道，贵州茅台自上市以来一共经历了4885个交易日，而单日跌幅大于6%的情况，在历史上仅仅出现了21次，占比0.4%，可以说概率很小了。
01
白酒昨日为何大跌？
即便白酒板块今日集体回暖，依然没有收复昨日的失地。
那么昨天白酒为什么大跌呢？其实与动销情况等基本面无关，主要还是受到了消息面的影响：
一是全球持有贵州茅台最多的基金3季度减持减超10%；
二是消费税被再次提及，引发市场担忧。
从昨日的资金层面来看，内资的表现相对“钝化”，因为关于“消费税调整”的报道在过去2年里数次发酵，早已不是新闻，反而有观点表示，如果靴子落地，对白酒板块来说反而是“利空出尽”，有望提振板块情绪；而外资表现为大幅净流出，一方面由于周末MSCI对茅台降低了ESG评分，另一方面则是对消费税传言的过度反应，对于外资而言，要正确理解中国经济转型的决策的确需要时间。
具体而言，在周末发酵的有关消费税的消息，主要是指在《求是》杂志发表的一文中关于消费税的表述。
原文指出：要加大消费环节税收调节力度，研究扩大消费税征收范围。
事实上，这一表述也并不涉及新提法，属于在8月17日中央财经委员会第10次会议讲话内容的一部分，而在当时，市场已经有过反应。
这句话到底什么意思呢？我们不妨拆成两部分来看：
“扩大消费税征收范围”其实对白酒没有影响，因为白酒早已在消费税征收范围内；对白酒板块情绪扰动较大的主要是“加大消费环节税收调节力度”。
（来源：Wind，公开信息）
02
白酒消费税现在怎么收？
要说“消费税调整”，我们需要从现行的征收模式说起。白酒的消费税目前是在生产端，按从价和从量两种方式征收，具体而言，先按照出厂价的60%（不含增值税），从价计收20%，然后每瓶500毫升的酒还要从量计再收0.5元。
即一般来说，白酒消费税=出厂价（不含增值税）×60%×20% 0.5元/500mL
举个例子，一瓶500ml的飞天茅台酒目前的出厂价是969元，适用的增值税率是13%，所以按照现行规则，从价消费税是969÷(1 13%)×60%×20%=102.9元，再加上一个每瓶0.5元的从量税，每标准瓶的消费税一共是102.9 0.5=103.4元。
因此，对于高端/次高端白酒而言，从量税基本上影响不大，主要的影响在于从价税。
但对于产品价格较低的中低端白酒而言，从量税就使得其与高端白酒的消费税率差异明显增加。据统计，2007-2020年，高端白酒的消费税率平均为7.5%，而低端白酒的平均税率高达14.6%。
（注：以上不构成个股推荐）
03
白酒消费税对消费税整体的贡献？
消费税是1994年开设的新税种，主要针对烟、酒、汽油和汽车等特定商品征收，在筹集财政收入的同时，可以抑制特定商品消费、调节收入分配。
大数上我国近年来征收的消费税在1万亿级别，占全部税收的比重在8%左右。
事实上，白酒消费税对税源的贡献并不大。在整个消费税中，烟草贡献了50%左右，成品油贡献了35%左右，汽车贡献了10%左右，酒类的贡献仅为3%，在总盘子中的占比非常少。
因此，市场也有观点认为，调整白酒消费税意义可能没有那么大，从碳中和的角度来看调整成品油消费税意义或许更大。
04
如果调整消费税，潜在方式以及对上市公司的影响？
如果要调整消费税，目前来看可能的方式有两种：一是直接加税，二是将征税环节从生产端后移到销售端。我们来逐一分析一下对上市公司的影响。
直接加税
1）
最简单直接的操作方式，就是将计税基准由现行的出厂价的60%，直接上调，比如说上调至80%甚至100%。但我们认为，直接加税的概率比较低。
首先，《扎实推进共同富裕》一文的表述为“加大消费环节税收‘调节力度’”而非“征收力度”，如果进行无差别地加税，则体现不了“调节”的作用。而且从销量来看，白酒消费中95%以上均属于终端销售价格在300元以下的大众消费，并没有被调节打击的必要。
其次，除了我们耳熟能详白酒行业上市公司，大部分其余的白酒企业盈利能力并不高，加税或将显著降低小酒企盈利能力，挤压中小企业的生存空间。根据酒协统计数据，2020年中国规模以上白酒企业累计销售收入达到5836.39亿元，利润总额达到1585.41亿元。整体而言，行业利润总额占营业收入的比重达到27%，但如果扣除头部白酒上市公司，绝大多数的白酒企业平均下来利润总额占营业收入的比重仅10%（净利率7~8%）。若计税基准上调至出厂价的80~100%，或将导致大部分企业净利率下滑3~6%，行业可能面临大面积出清。
即便直接加税，对中小企业的冲击可能较大，但是对头部上市公司的影响其实较为可控，以目前20~50%的净利率计算，对业绩层面的一次性影响大约在10%左右。
征税环节后移
2）
如果将白酒消费税从生产端征收后置到批零环节征收，其实更能体现“谁消费谁买单”的调节作用。
平安证券对此进行了测算，假设某白酒出厂价为1000元，批发价为1500元，零售价为2000元。按照现行的生产环节征税方式，征收的消费税（不考虑从量税）为106元。如果将征税后移至批发环节，则消费税提升至159元；提升至零售环节则消费税提升至212元。因此，市场担忧征税环节后移会使得纳税额大幅增加。
但是，考虑到除茅台等高端白酒外，大部分白酒批零环节加价率并不高（至多20~30%），后置征收实际税负增加并不多。而且在批发、零售环节征收，意味着厂家、渠道、消费者利益的再分配，龙头白酒可能更有能力转嫁该费用，利好议价权更强的头部品牌。
此外，白酒行业较为市场化，生产和销售过程一般为“酒厂→经销商→终端→消费者”，经销资格由酒厂授予并管理，无需向政府部门报备，数量多且渠道结构更为复杂，虽然主要白酒企业近年致力于加强深度分销以增强渠道掌控力，但仍有相当部分酒企对经销体系的控制力相当薄弱；零售环节更为分散，低档白酒的销售分散在商超、烟酒店、餐饮等渠道，中高档白酒的销售主要集中在经销商和烟酒店，部分销售以团购的形式发生。因此，华泰证券认为，白酒批发环节的零散性和不可控性决定了白酒消费税在流通环节征收的难度可能较大。
由上文分析可知，如果消费税调整落地，无论采用哪种方式，对高端/次高端白酒都属于短期情绪扰动，在业绩层面也是一次性利空，随之而来的行业中小企业出清或者渠道利润再分配，从长期来看仍然会利好品牌力更强的头部酒企，并未从根本上改变高端/次高端白酒的投资逻辑。
而且，白酒消费税经历过多次调整，复盘历史，消费税对股价的影响整体并不明显。
据平安证券统计，从政策发布当日股价表现来看，过去5次政策调整，仅2017年政策发布次日白酒指数出现3.5%的下跌，其余四次政策发布对股价并无显著影响。考虑到政策发酵期，从全年的角度出发，2001年白酒企业平均下跌27.8%，2006年白酒指数上涨241.9%，2009年白酒指数上涨182.4%，2017年白酒指数上涨51.3%。从以上数据也可以看出，政策发布与否和股价变化的相关性不高。
（来源：平安证券。注：由于白酒企业上市时间不同，2001年选择了山西汾酒、古井贡酒、泸州老窖等9家上市公司股价平均涨跌幅进行分析；2006、2009、2017年均选择白酒指数进行分析，以上不构成个股推荐。）
历史上的白酒板块也发生过多次较大幅度的回撤，但之后股价往往都出现修复并在业绩的催化之下进一步提升，根本原因还是行业优秀的商业属性没有发生变化。
高端白酒的需求端增速较快，但供给端稳定，品牌壁垒强，新品难以脱颖而出，属于优秀的商业模式。同时业绩的稳定性较强，有望受益于全社会富裕人群占比的不断提高，具备持续涨价的基础和长期成长空间。长期来看，高端/次高端白酒仍然是A股市场最具有投资价值的板块之一。
然而，站在当下时点看待白酒的投资机会，一方面，周期和成长的景气度仍然相对占优；另一方面，政策存在不确定性 外围扰动加大 经济增速回落，叠加前期连续反弹后存在一定的获利回调压力，白酒板块年内波动或将加大，大级别的投资机会或许仍需等待。但目前回调后的行业估值已趋于合理，从中长期维度仍具备较强确定性。对于看好白酒的投资者来说，左侧布局耐心持有 坚持定投平滑波动或许是更优的操作方式。
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