我能想到最浪漫的事，就是和你一起慢慢变老。

在A股，也有这么一家公司，它不会给你惊吓，也不会给你惊喜。

没错，它就是长江电力。

说起长江电力，大家知道它业绩稳健，分红稳定，很多人把它作为防守股，拿着安稳舒适。

但大家不知道的是，在全球最大的12座水电站中，长江电力就占了5座：

这么厉害的公司，你心动了吗？

别急，花10分钟，先看完这篇文章再做决定。

本文分9个章节：1、业务组成 2、竞争格局 3、股权结构 4、财务透视 5、竞争优势 6、发展空间 7、主要风险 8、估值 9、总结。各位看官，各取所需。

1、长江电力的业务组成

公司的业务相对比较简单，包括水电业务和其他业务。

其中，水电业务营收占比90%以上，水电业务毛利率高达60%以上。

分析长江电力，水电业务是核心。

在继续分析之前，有必要先弄清楚几个重要的概念。

水电公司，主要负责发电，然后把电卖给电网公司。

决定水电公司营收的，主要有两个因素：售电量和上网电价。

其中，售电量是由发电量决定的，而发电量是由装机容量和利用小时决定的。

装机容量，是指全部发电机组额定功率的总和。是表征一座火电厂或水电站建设规模和电力生产能力的主要指标之一。单位为千瓦(KW)、兆瓦(MW)、吉瓦(GW)。

它们之间的换算关系为：1吉瓦 = 1000兆瓦 = 1百万千瓦 = 10亿瓦

利用小时，是指发动机组全年的运行时长。

发电量 = 装机容量 * 利用小时

发电量的单位有：千瓦时(KWh)、兆瓦时(MWh)、吉瓦时(GWh)和太瓦时(TWh)。

它们之间的换算关系为：1 太瓦时 = 1000 吉瓦时 = 1百万 兆瓦时 = 10亿千瓦时

我们平时说的一度电，就是1千瓦时。

长江电力历年的装机容量如下：

每次机组注入后，都会增加公司的装机容量。

而上网电价，这几年稳中有降，长江电力历年上网电价如下：

因此，分析长江电力，装机容量是抓手。

接下来，我们看一下公司的竞争格局。

2、长江电力的竞争格局

2020年，我国水电装机容量370160兆瓦，长江电力装机容量45495兆瓦，占比12.3%，比第二名华能水电占比高出6%。

2020年，我国水电总发电量1355太瓦时，长江电力发电量226.93太瓦时，占比16.7%，比第二名华能水电占比高出9.5%。

可以看出，无论是装机量还是发电量，长江电力都遥遥领先。

看完竞争格局，接着看一下公司的股权结构。

3、长江电力的股权结构

截至2020年底，公司的股权结构非常集中。主要控股股东为三峡集团，控股比例55.99%。

沪股通持股5.46%，平安人寿持股4.34%。

公司控股的公司主要包括：三峡金沙江川云水电开发有限公司、中国长电国际（香港）有限公司、三峡电能有限公司和长电资本控股有限责任公司。

另外，公司还参股了大量的能源公司，包括：湖北能源集团股份有限公司、广州发展集团股份有限公司、国投电力控股股份有限公司、四川川投能源股份有限公司和云南华电金沙江中游水电开发有限公司。

控股和参股，为公司的协同发展发挥了巨大的作用，后续在水库联调时会进一步介绍。

了解完公司的股权结构，接下来重点分析一下公司的财务。

4、长江电力的财务透视

都说长江电力经营稳健，可以拿来养老，真是这样吗？

1）ROE常年维持在15%以上

长电的ROE常年维持在16%左右，且主要驱动因素是净利率。

在行业内，这个ROE是相当优秀的：

2）非常高的毛利率和净利率

长电的毛利率，常年维持在60%以上；净利率维持在40%以上。

在A股，长电的净利率略低于茅台的50%，高于片仔癀的25%。

在水电行业，长电的毛利率首屈一指：

长电的净利率，在行业内基本也是遥遥领先：

3）营收和净利润增长不稳定

受装机容量和来水丰枯的影响，2016年以前，长电的营收和净利润增长不稳定。

2015年，溪洛渡和向家坝注入后，公司的装机量大幅增加，在四库联调的作用下，公司营收和净利润收保持稳定增长。

在水电行业，长电的营收增长较慢：

另外，公司的资产负债率高达50%左右，但水电行业属于高负债行业，在行业内，长电的资产负债率不高：

4）公司经营稳健

公司经营稳健，各项营收指标稳步增加。

5）净利润转换成经营活动现金流的能力非常强

公司可以称为现金奶牛，净利润转换成经营活动现金流的能力非常强。不过，这是整个水电行业共有的特性，长电也不算很突出：

6）公司负债高，投资支出大

公司有大量的有息负债，现金余额远少于有息负债。投资支出也非常高。

a)有息负债

公司的主要资产是财产物资：

公司的负债，主要是长期负债：

2020年，公司长期借款144亿，应付债券375亿，长期应付款201亿，三项共计720亿，占总负债1525亿的47%。

其中，长期应付款，主要是三峡集团垫付的工程款：

应付债券，主要是一到二年和二到五年的债券：

2020年，公司应收款项36.5亿，一年以内的应收款项占比73.22%。其中，国家电网的应收款项占比54.21%。应收款项坏账的可能性比较低：

最近5年，公司的财务费用，占营收的比例，在逐年下降：

b)投资支出

2020年，公司总投资支出为1292亿，投资支出主要由投资支付的现金和取得子公司及其他营业单位支付的现金净额两部分组成，分别为1013亿和240亿，而资本支出(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金)很少，仅为36亿。

投资支付的现金包括公司进行投资所形成的，交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、长期股权投资（不包括取得子公司支付的现金），以及支付的佣金、手续费等交易费用。

公司历年投资支付的现金如下：

取得子公司及其他营业单位支付的现金净额主要2020年4月24日以现金购买的方式取得秘鲁公司100%的股权，秘鲁公司可辨认净资产公允价值约243.29亿元，合并成本约254.22亿元，确认商誉约 10.93亿元。

整体而言，公司经营稳健，毛利率和净利率高。积极参与对外投资，资产负债率高，属于重资产型公司。

财报这部分，有点枯燥，接下来看一下公司的竞争优势。

5、长江电力的竞争优势

1）水资源优势

水力资源具有不可复制性，一条河流无法在同一处修建两座水电站，先进入者具有行业排他的先发优势。我国河流流量排名如下，长江和珠江是水电主要的流量来源：

长江电力通过直接控股或间接持股的方式，拥有了我国最优质的水电基地：

2）六库联调优势

目前，溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝等4 座电站已实施统一联合的水库调度。

“四库联调”年节水增发电量近100亿千瓦时。

中期来看，乌东德已实现全面投产，白鹤滩首台机组已实现投产，且预计将于 2022年7月实现全面投产发电，“六库联调”中期有望增加节水增发电量约200亿千瓦时，远期增加300亿千瓦时。

另外，公司围绕长江中上游与公司发展具有战略协同效应、对流域水资源联合调度具有促进作用的水电资源，通过股权纽带关系，建立利益分享机制，实现多电站科学优化调度，在长江经济带上打造优质、高效的清洁能源走廊。

目前，公司分别拥有金中公司、国投电力和川投能源23%、15.19%和14.01%的股权。

拥有水资源优势和六库联调优势，长电在水力发电领域竞争优势明显。

这么强的竞争优势，长电的发展空间如何呢？

6、长江电力的发展空间

全球能源中，可再生能源占比在逐年增加，是未来的大趋势。

全球可再生能源中，水电发电量逐年增长，从2000年的2611太瓦时，增加到2020年的4355太瓦时。

但水电发电量的占比在逐年减少，从2000年的91%，下降到2020年的58%。

国内情况也类似：

水力发电是根基，风能和太阳能将成为后续增长的主要引擎，我国水力发电的增速如下：

因此，水电行业是一个稳定增长的行业，但别期望太高。

对于长电，后续的增长，主要来自于两个方面：乌白两大水电站的注入和投资收益。

1）乌白注入

2021年6月16日，乌东德总装机1020万千瓦的12台机组全部投产发电；白鹤滩电站总装机1600万千瓦的16台机组，2021年首批投产发电，2022年7月前将全部投入运营。

乌东德和白鹤滩水电站注入后，会为公司每年新增发电量1013亿千瓦时，加上六库联调新增节水增发电量200~300亿千瓦时，乌白整体可为公司带来的发电量增厚达到 53%-58%。

2）投资收益

最近5年，长电在逐步增加投资支出，投资了很多能源公司，投资收益占税前利润的比例在10%以上。

投资收益稳定增长，2020年投资收益为40.5亿元，同比增长31.8%：

投资收益，主要来源于对联营企业的权益法投资收益，2020年，权益法投资收益31.83亿元，占投资收益的78.5%：

可以看出，在后续乌白注入和投资收益带动下，长电会出现稳定增长。当然，股票增发也在路上。

长电的发展前景没有太大问题，主要风险有哪些呢？

7、长江电力的主要风险

2020年，水电发电量占我国总发电量的17.8%，水电是国家重要的基础设施，不会出现重大的问题。

对于长电，我们需要关注的风险主要有两个：来水量和上网电价。

1）来水量减少

水电发电量与来水情况密切相关，若来水较差，公司发电量存在不及预期可能。

另外，如果发生洪涝，出于防洪要求，来水需存储至水库不下泄，发电量可能会受到一定影响。

这两个都属于自然灾害，突发性较强。

2）上网电价降低

目前来看，最近几年长电的上网电价呈缓慢下降的趋势，在后续我国整体装机容量进一步增加的情况下，上网电价进一步下调的可能性非常大。

看完风险，最后聊一下估值。

8、长江电力的估值

估值是一门艺术，千人千面。采用现金流折现模型，对长电的估值如下，大家看看就好：

采用现金流折现模型，长电的合理估值在11.96~17.70元之间。

这个模型，考虑的是未来10年，长电的增速在2.4%~3%之间，永续经营增速假设为1%。

9、总结

清洁可再生能源，是未来能源发展的大趋势。

在我国2060年碳中和目标的牵引下，水力发电作为可再生能源的压舱石，长期发展的逻辑不变。

作为全球水电龙头的长电，拥有最好的水利资源，乌白水电站注入后，装机容量会显著提升，为公司后续业绩增长打下坚实基础。

但应该看到，水电行业整体增速已经趋缓，未来不太可能有太大的惊喜。

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