证券行业深度报告：海外投行新趋势，混业化、商行化、零售化

获取报告请登录【未来智库】。

一、海外投行新格局：混业态势不断加强 ‍

自1999年《金融服务现代化法案》出台之后，美国金融业从分业回到混业模 式；日本紧随其后完成从分业到混业的经营变革。自21世纪开始，世界上除中国大 陆外的主要金融市场（美洲、欧洲、日本、中国台湾）均采取混业经营模式。在这 种经营模式下，当前世界范围内的投资银行按照组织形态主要可以划分为两大类四 小类：

第一类为独立投行：其中包含：①独立的专业化投行（即国内意义上的券商， 如R.詹姆斯、杰佛瑞、拉扎德、格林希尔）；②在次贷危机后转型为银行控股型公 司的大型投行（其主体业务和经营仍是独立投行的结构，因此目前仍然可以将其作 为独立投行看待，如美国高盛集团、摩根士丹利）；

第二类为综合银行：其中包含：①既从事商业银行业务，又从事投行业务的全 能型银行（这类如德意志银行、巴黎银行）；②商业银行参股或建立附属公司从事 投资银行业务（代表公司为汇丰、摩根大通、花旗、美银）。

目前，世界范围内投行的混业经营成为趋势，综合银行和商业银行踏足投行业 务，独立投行也开始向信贷类商业银行业务伸出触手。其变化一方面源于次贷危机出于风险规避对于投行杠杆的调整与限制，另一方面源于当前海外综合投行及独立 投行不断扩大其业务规模、抢占市场的必然需求。

（一）“大行混业经营、中小行维持独立”格局成因

次贷危机后，大型投行纷纷转型混业经营，中小投行仍坚守独立投行经营体 制。

次贷危机前，虽然已经没有了分业经营限制，但是美国投行并未加入混业经营 的潮流且呈现良好发展态势；但次贷危机后，美国前五大独立投行被迫破产、被收 购或进行转型为银行控股公司，走向混业经营。其中：美林证券被美国银行收购； 贝尔斯登被摩根大通收购；雷曼兄弟破产；高盛和摩根士丹利转型银行控股公司。

2008年次贷危机结束后美国监管机构进行了系统的反思，2010年7月21日，奥 巴马政府颁布《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），对金融监管体系做出进一步完善。

《多德-弗兰克法案》中的《沃克规则》限制了大型投行（独立大型投行在次 贷危机中被银行收购或自主转为银行控股公司）自营业务规模，对现券和衍生品市 场做市业务产生负面影响，投行做市持仓持续收缩，其中公司债一级交易商持仓规 模由2007年日均2555亿美元降至2012年日均674亿美元，全球衍生品交易商持仓 名义规模占比由2006年末44.2%降至2007年末15.4%。

《多德-弗兰克法案》规范了场外衍生品市场，增加场外交易的透明度，对投 行交易利润产生较大侵蚀。次贷危机前，大型投行处于场外市场的核心地位，做市 收益丰厚，通过信息优势赚取超额收益。衍生品合约标准化后在中央对手方交易所 进行交易清算，交易信息相对透明，大型投行净值优势削弱，超额利润减少。

2010年9月在瑞士召开的巴塞尔银行监管委员会管理层会议上，27个成员国的 中央银行代表就加强银行业监管的《巴塞尔协议III》达成一致，《巴塞尔协议III》 提高了资本充足率要求，对投行的流动性风险管理也做出相应的规范，其中核心资 本充足率由《巴赛尔协议II》的4%上调到6%，同时计提2.5%的防护缓冲资本和不 高于2.5%的反周期准备资本。资本充足率要求的提高迫使大型投行降低杠杆，退 出自营和部分做市交易。

因此，在银行控股架构下，华尔街传统大行开始探索混业经营模式，通过信贷 类业务和财富管理业务提升业绩稳定性和盈利水平。

与此同时，众多中小投资银行仍选择凭借原有的投行专业化优势，保持投行独 立经营体制，如R.詹姆斯、杰佛瑞、拉扎德、格林希尔等。这样的变化最终形成了 大型投行混业经营，中小投行仍保持独立投行的结构。

（二）近期格局：华尔街大行发力迅猛，独立投行转战商业银行业务

独立投行在近年来的经营中开始受限，开始像商业银行业务领域（信贷息差盈利模式）伸出触角。

1.华尔街综合银行发力迅猛，其收入利润体量均远超独立投行

华尔街大行（总部在美国的六大银行）近年来发展迅猛。大型综合银行（JP Morgan, Bank of America, Wells Fargo, Citi,）的营业收入及利润体量已远超独立 投行（Morgan Stanley和Goldman Sachs）。2019年收入水平排序分别为JP Morgan, Bank of America, Wells Fargo, Citi, Morgan Stanley和Goldman Sachs。

从业绩的成长性和波动性来看，综合性银行受益于商业银行板块表现显著优于 独立投行。

自2015年末美国进入加息周期以来，美国银行业的收入来源越发倾向于稳定的 零售银行业务。而容易产生波动的资本市场交易类、投行类业务收入贡献逐年减 少。加息周期（2015-2019年）中，综合性银行依靠遍布全球的商业银行网点，短 时间内实现对零售客户的广泛覆盖，形成规模效应。在该业务领域，净利息收入的 贡献最为显著：据Wall Street Journal统计，2017至2019年，全美银行业80%的收 入增长来自于净利息收入；而净利息收入增幅的80%与存贷息差变宽相关，仅20% 与信贷规模增长有关。

而独立投行零售客户基础相对薄弱，所擅长的资本市场交易类、投行类业务周 期性强、波动性大，总体表现弱于综合性银行。

从资产规模来看，综合银行总资产、净资产大幅领先独立投行。2019年摩根 大通、美国银行、富国银行和花旗银行平均总资产达到22500亿美元，平均净资产 达到2266亿美元，而同期摩根士丹利和高盛的平均总资产为9442亿美元，平均净 资产为859亿美元，均不到综合银行的二分之一。雄厚的资本实力为综合银行带来更强的业务扩张能力和获客能力，便于同时开展多类业务；独立投行则受制于相对 较弱的资本实力和相对单一且高度顺周期的业务结构，较难实现稳定收入。

从ROE来看，除花旗银行2017年出现异常外，综合银行近十年ROE较为稳定 且呈上升趋势，独立投行则呈现更强的波动性。2019年华尔街六大行中摩根大通 ROE最高为13.94%，高盛ROE为9.38%，居于末位。

从市值来看，综合银行近十年市值全面领跑独立投行。2019年末，摩根大 通、美国银行、富国银行和花旗银行市值分别为4299、3112、2224和1689亿美 元，摩根士丹利和高盛市值分别为815和799亿美元。从两家独立投行来看，摩根 士丹利凭借数十年的财富管理领域经验与较早的转型，逐渐获市场青睐，已于2018 年赶超业务转型相对滞后的高盛。

2.国际独立投行试水零售业务板块，开始逐渐商行化

为了平缓市场周期对业绩影响的波动性，以及应对传统投行业务板块的盈利属 性下滑，独立投行转向相对保守的业务模式，试水商业银行板块。

通过对大型独立投行近年来年报分析发现，其已经不在固守原投行业务板块。 为了应对周期性波动，面对综合性银行在商业银行领域的领先优势，大摩、高盛这 类已具备银行控股型企业资质的独立投行已从战略层面对业务模式进行调整，开始 在零售领域和信贷以及息差领域伸出触角。

二、海外投行发展趋势：加大力度开发零售客户 ‍

无论综合银行还是独立投行，均开始越来越重视零售客户的开发。次贷危机 后，美国监管政策限制了大型投行依靠重资产、高杠杆的高速扩张。独立投行已从 战略层面对业务模式进行调整，开始愈发重视零售客户的开发。

（一）综合银行坐享庞大零售业务版图优势，延申客户服务深度

1.摩根大通：深耕零售银行业务，延申财富管理

摩根大通的业务主要分为4个板块：个人&社区银行（即零售业务板块）、企业 &投资银行、商业银行和资产&财富管理板块。

摩根大通深耕零售银行业务，银行网点遍布全球。其个人&社区银行板块净收 入稳稳占据全业务净收入的一半，2019年实现净收入558.83亿美元，同比增长 7.3%，占全业务净收入比47.6%；年末客户存款将近7200亿美元，同比增长 5.8%；放出贷款超过4500亿美元，与去年基本持平。摩根大通在全世界拥有接近 5000个营业网点，活跃线上客户接近5200万人。此外，2019年该板块净利率接近 30%，ROE为31%，超过其他业务板块和全公司水平。

摩根大通于2014年开始推出财富管理业务，隶属资产管理板块。2016年起， 资产管理板块更名为资产&财富管理板块（Asset & Wealth Management, AWM）。2019年，该板块实现净收入143.16亿美元，占全业务净收入的12.2%， 净利率为20%；管理客户资产超过3.2万亿美元。其中：

AM（资产管理）提供全面的全球投资服务，包括资产管理、养老金分析、资 产负债管理和积极的风险预算策略，2019年贡献收入73亿美元。

WM（财富管理）提供投资建议和财富管理服务，包括投资管理、资本市场和 风险管理、税务和房地产规划、银行、贷款和专业财富咨询服务。2019年贡献收入 71亿美元。

2019年对财富管理板块进行了业务重组，将把面向富裕客户的美国财富管理 业务与其分行网络的财务咨询业务合并起来，加上摩根大通新的You Invest在线经 纪业务，共同构成摩根大通的新的财富管理体系。

2.美国银行：零售为主，各项业务均衡发展

美国银行业务板块分类如下：消费者银行板块、全球财富与投资管理板块、全 球银行板块、全球市场板块和其他板块。

2019年美国银行消费者银行板块实现净收入385.9亿美元，其中存款业务219.2 亿美元，贷款业务166.7亿美元；全球财富与投资管理部板块195.4亿美元；全球银 行板块204.8亿美元；全球市场板块156.1亿美元。近年来消费者银行板块收入占比 稳步上升，自2015年的37%上升到2019年的52%。

财富管理方面，美国银行全球财富与投资管理板块2019年实现净收入195.4亿 美元，占全业务净收入比21.3%，净利率为22%；管理客户资产超过3万亿美元。 美国银行的财富管理业务分为美林全球财富管理和美国银行私人银行两部分。前者 主要通过完善的财务顾问体系，为个人可投资资产高于25万美元的人提供投资管理、经纪、银行和退休产品等个性化服务；后者主要服务于超高端客户，提供各类 财富管理业务和个人信托业务等。

（二）独立投行：关注财富管理及大众客户，回归零售客户本源

1.摩根士丹利：并购扩大客群，利用线上模式从高净值客户转向大众客户

（1）摩根士丹利财富管理转型发展历程

摩根士丹利业务转型较早。金融危机后，摩根士丹利旗下财富管理业务与花旗 集团旗下美邦、英国圭尔特、澳大利亚美邦的零售部门合并成为摩根士丹利美邦。 自2010年James Gorman出任CEO以来，即着手推动业务模式变革，将资产更多配 置于轻资产、持久性的财富管理业务，减少传统投行和交易类业务投入，提升收入 的稳定性和可持续性。

2009年，摩根士丹利将全球财富管理业务和花旗集团的SmithBarney 合并组 成“摩根士丹利美邦”（Morgan Stanley SmithBarney）；当时摩根斯坦利控股 51%，花旗控股49%。据公司官网介绍，成立初期，公司拥有近20400位经纪业务 人员和近1.7万亿美元客户资产。

2012年，“摩根士丹利美邦”更名为“摩根士丹利财富管理”。2013年，摩 根士丹利彻底完成对花旗股份的收购。

（2）当前大摩财富管理转型开始向大众客户延申

财富管理转型的路径选择上，摩根士丹利主要采用并购的方式扩大获客渠道， 增加资产规模，从高净值客户向大众客户延伸。这样的布局已经初见成效，2019 年，摩根士丹利财富管理业务净收入177.37亿美元，较2010年上升40.37%；财富 管理部门掌管客户资产由2008年的5,460亿美元增长至2019年的27,000亿美元，规 模增长超过两万亿。

在向大众客户延申的过程中，摩根士丹利通过一系列巨额并购尽快使核心业务 领域实现规模效应，提升整体盈利能力。

（1）摩根士丹利拟收购美国线上折扣经纪商E*Trade（亿创理财）的收购。

美国时间2020年2月20日，摩根士丹利在投资者会议上披露将以130亿美元收购线 上经纪商E*Trade。首席执行官James Gorman称，这笔收购将是“公司财富管理 业务的一次飞跃，将延续摩根士丹利十年来向轻资产业务组合的过渡，强调更持久 稳定的收入来源”。

从业务结构看，通过收购，来自E*Trade的520万个零售账户（其中绝大多数 为年轻、资产较小的大众客户）、将近200万个机构账户和超过6800亿美元客户资 产，将与摩根士丹利现有财富管理业务的300多万客户和27000多亿美元客户资产 合并，形成跨越多个财富水平的客户结构。通过将全面化、定制化的客户服务模式 与E*Trade直接化、数字化的模式相结合，摩根士丹利能够进一步为高净值客户提 供定制化的产品，并将服务范围拓展至更多资产相对较小的大众客户。

从财务状况看，2019年，即使在零佣金的情况下，E*Trade营业利润率达到 45%，将很大程度上带动摩根士丹利财富管理业务利润水平提升（其财富管理板块 营业利润率为25-28%）。

美国时间2020年4月16日，摩根士丹利CFO兼执行副总裁Jonathan Pruzan在 2020Q1财报电话会议上表示，“收购项目进展良好，摩根士丹利将很快向相关部 门提交代理声明和招股说明文件；E*Trade将于今年夏季举行股东投票，我们有望 在第四季度完成交易”。目前，摩根士丹利和E*Trade已于5月向美国证监会递交并 购重组预案。

（2）2019年5月1日，以9亿美元收购美国股票计划管理服务商Solium。Solium是全球领先的股票计划管理、财务报告与合规业务的软件即服务（Saas） 供应商，具有先进的智能投顾技术，客户群体多为富裕的IT公司员工。截至收购 日，Solium拥有3000多个股票管理计划企业客户，计划参与人数达100万人，通过 收购，这些客户将与摩根士丹利现有的320个股票管理计划企业客户和150万参与 者合并。

摩根士丹利将整合股票计划管理平台和财富管理业务，成为办公室财富管 理方案领域的行业领袖。 摩根士丹利致力于构建数字化平台，拓展办公室财富管理市场。早在2016年， Solium已与摩根士丹利合作，为摩根士丹利的企业客户及其员工管理股权薪酬计 划。Solium拥有一支优秀的企业销售团队和业内领先的云服务平台，可帮助摩根士 丹利扩充和增强业务实力。首席执行官James Gorman表示：“收购Solium有助于 摩根士丹利拓宽企业客户基础，直接服务于企业的员工；也为公司带来了与年轻群 体建立业务联系的更好的机会，为他们提供在财富积累初期所需的服务。”

2.高盛：2016启动，2019发力零售客户财富管理业务

高盛前期转型滞后，财富管理前期聚焦私人高净值领域，业务体量并未做大。2003年，高盛收购美国私人财富咨询公司Ayco，意图扩张私人财富管理业务客户 范围并提高服务水平。此后，高盛私人财富管理业务一直聚焦于高净值客户，客均 资产通常高于5000万美元，为避免对品牌造成稀释，几乎不对中低端客户提供服 务。

直至2016年，高盛才效仿华尔街其他大行开展业务转型。其整体思路是通过 自建系统、战略合作的方式弥补零售网点缺失的劣势。高盛投资11亿美元自建 Marcus零售客户线上金融服务平台，与苹果、谷歌等科技公司合作引流，通过存款、信用卡、交易、支付等基础服务提升客户粘性、累积客户数据，进而为增量零 售客户提供线上财富管理服务。

2016年，高盛投资11亿美元自建Marcus零售客户线上金融服务平台，主要为 个人零售客户提供存贷款服务。平台发布会上，高盛将Marcus与传统银行信用卡 进行如下对比，与传统商业银行竞争的意图明显。

2018年4月，Marcus平台收购金融科技初创企业Clarity Money，一款通过机 器学习来帮助用户管理个人金融账户的App。通过这笔收购，高盛将获取Clarity Money 100多万客户，并能够结合自身优势进行互联网金融转型。

2019年5月，高盛用7.5亿美元收购了美国私人财富管理公司United Capital （联合资本），获取了2.2万名客户和250亿美元的管理资产。高盛管理层称，收购 主要是为了扩大私人财富管理业务，将United Capital的客户资产与高盛现有5000 亿美元的客户资产相结合，也能获取更多中低端客户，拓宽服务范围。Marcus计 划与United Capital形成联动，力争为零售客户提供全方位服务。Marcus接下来的 推进计划为：于2021年推出支票账户，未来5年实现1250亿美元存款，并为零售客 户提供线上财富管理服务。

2019年8月，与苹果公司开展合作推出信用卡Apple Card，依托Apple Pay发 展线上零售银行业务。全球现有Apple Pay用户3.83亿，为高盛的信用卡服务提供 了广阔资源。Apple Card具有零年费、每日消费返现和与移动支付完美融合等特 点。

2019年Q4，高盛全面调整业务结构，新增财富管理板块。定位为面向各种财 富水平的客户提供定制化的收入与负债管理、薪酬管理、税收管理、个人信托基金 的设立、房地产管理和资产保护等一系列服务。在收入中将原来投资管理里面的一 部分管理费和业绩提成，以及投资板块下借贷部分的私人借贷纳入到财富管理、业 务板块范畴，同时新设的消费者银行板块（从原从投资板块的借贷分入一部分）。 可见高盛开始重点发展财富管理业务。

三、海外独立投行的发展趋势：调架构、降杠杆、转信贷、稳业绩

（一）多家投行近年来开始调整组织构架，打造以客户为中心的服务模 式

1.摩根士丹利：其组织架构自2000年之后开始形成以客户为中心的服务模式，可按业务部划分为机构证券部、全球财富管理部、投资管理部和研究部。机构证券 部负责投资银行和股票做市业务等；全球财富管理和投资管理部以客户为中心，根 据客户类型有针对性地提供不同服务，并通过研究进行辅助。

2.高盛：2019年调整组织结构，经营方式转变为以客户为中心

高盛在2019年改变了组织构架，取消了投资与借贷板块，新设了财富管理板 块。机构客户板块改名全球市场，进行了业务新化；投资管理板块改名为资产管理 板块，进行了业务新化。

同时推出“One Goldman Sach”的计划：以综合的方式加强客户与高盛的互 动，简化客户接触点。

通过组织结构的调整可以明显看出，高盛的各项业务开始围绕“客需”进行优 化，未来将进一步缩减自有资金投资方面的业务，其资本投入和业务开展更多的围 绕“客需”开展。

（二）业务开始由重资产向轻资产客需及服务转移，减少自有资金投入

摩根士丹利自2010年James Gorman出任CEO以来，即着手推动业务模式变 革，将资产更多配置于轻资产、持久性的财富管理业务，减少传统投行和交易类业 务投入，提升收入的稳定性和可持续性（如高盛自2019年调整组织构架，取消了投 资与借贷板块）。

（三）资产配置开始向信贷类转移，机构板块由交易转向信贷

在机构业务板块，国际投行拓展重资产、高杠杆业务受限，谋求低波动率、风 险可控的收入来源，资产配置向信贷类资产倾斜。资本市场交易类业务模式随之发 生变化，从开展高难度衍生产品设计、满足大型机构客户的复杂交易需求逐渐转向 信贷类服务、客户覆盖愈加广泛。2018年，华尔街大行FICC业务中贷款类业务的 平均收入贡献达到32%，较5年前提升10%。未来国际投行计划通过提供多样化贷 款服务赚取净利息收入，提升收入稳定性与客户覆盖率。

FICC领域，国际投行积极拓展多样化贷款产品，赚取净利息收入。高盛新一 轮战略规划明确将FICC中信贷类业务占比（19%）尽快提升至行业平均水平 （32%），大力拓展多样化的贷款产品，主力品种包括仓储质押贷款、回购协议、 投资级抵押贷款等。

权益方面，信贷类服务重要性逐年提升。高盛融资类业务对股票交易业务收入贡献较10年前上涨23%，摩根士丹利已连续两年该项业务创收超过交易做市业务。

另外，信贷类业务高度考验机构包括风险识别、风险计量、风险处置在内的一 系列风险经营能力。国际投行风控体系健全完善，能够在极短时间内完成各类风险 评估，实现跨条线、跨区域的有效资源调配和结构化产品方案设计，后端亦有完备 的激励约束机制予以保障，为信贷类业务的有序开展提供支撑。

（四）传统投行业务领域：关注企业客户价值链延伸，采用交易银行服 务、贷款等方式提升客户覆盖，降低收入波动性

投行业务领域，企业贷款服务已成为客户关系管理的重要一环。国际投行内部 针对企业客户设有专门的客户关系管理团队，根据不同类型客户的贷款需求，协同 公司自营部门，发掘潜在业务机会，实现客户价值最大化。企业贷款类型主要分为 三类：（1）贷款给业务结构均衡的大型客户作为日常关系维护，以交易往来增强 客户粘性；（2）为促成企业收购较大规模资产提供过桥贷款，采用自有资金或结 构化融资的方式，赚取高额利息收入（12%-15%），交易完成后帮企业在资本市 场募集长期贷款偿还过桥贷款，提升投行债权融资规模；（3）贷款给暂时没有公 开募资需求的成长型企业，培育潜在投行业务可能，关注风险调整后收益。

投行部门与机构客户服务部门（销售交易做市）有效联动，扩大投行业务总体 收入。常规做法是，投行端承揽企业收购较大规模资产的项目，收取财物顾问费 用。机构客户服务部门（通常为FICC）在超短时间内完成评估，决定是否向企业 提供超短期大额过桥贷款（通常采用自有资金或结构化融资的方式），并赚取高额 利息收入（12%-15%）。收购完成后，投行债券融资部门帮助企业在资本市场募 集长期贷款，以偿还过桥贷款，收取承销费用，并提升投行债权融资规模。最后， 机构客户服务部门的衍生品团队设计风险对冲工具，收取相应费用。

2.传统机构业务板块：从交易转向贷款类服务

贷款类业务波动性小，资本市场交易板块，国际投行计划通过提供多样化贷款 服务赚取净利息收入，提升收入稳定性与客户覆盖率。2018年，华尔街大行FICC 业务中贷款类业务的平均收入贡献达到32%，较5年前提升10%。传统的资本市场交易类业务模式倾向于重资本、围绕复杂衍生品而开展交易，服务对象聚焦大型且 具有复杂交易需求的机构客户。近年来，华尔街交易板块逐渐转向贷款类服务，其 目的在于提升客户覆盖率，增强收入稳定性。以高盛为例，其为客户提供的贷款产 品选择多样，主力品种包括仓储质押贷款、回购协议、投资级抵押贷款等。

四、投资建议 ‍

资本市场改革正持续推进，我们长期看好创新业务推进与交易量放大所带来的证券 板块的投资性机会。关注两个核心催化剂：一是中长期经济下行压力尚存，逆周期 政策推出，将通过利率下行、交易量放大、风险偏好提升等链条作用于券商，有望带 来贝塔收益。此外制度建设完善及支持股权融资有利于进一步激发市场活力。二是 行业监管政策鼓励创新，释放活力，带来新利润增长点，有望带来阿尔法收益。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）

如需完整报告请登录【未来智库】。