“敲入了，我们年底见。”一位私募机构人士如是说。
此外，有受访人士还表示，“我们预计今年2月份以前发行的、挂钩恒生指数或恒生科技指数等标的资产的雪球产品，大多触发了敲入价格。”
那么，雪球产品会否面临集中敲入导致市场踩踏的情况，雪球产品敲入时发生了什么，对冲盘是否会导致大规模股指期货抛压？
临界敲入时
“理论上，雪球产品在敲入价格附近，存在一个Delta（对冲交易的持仓量）悬崖。”一位从事衍生品交易的期货业内人士向记者表示。
所谓雪球产品，全称为“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，是一种场外期权模型。产品设定固定的票息收益，并通过设置障碍，即敲出价格（区间上限）和敲入价格（区间下限），来约定标的资产的波动区间。
根据雪球产品结构，产品的卖方（主要为券商）实质上拥有类似看跌期权的多头头寸，净Delta敞口为负，因此需要买入标的资产对冲。也就是说，雪球产品的Delta，可理解为券商为了对冲需买入持有的标的头寸。
通常来说，以挂钩中证500指数的雪球产品为例，在未达到敲入敲出线时，指数下跌，Delta绝对值增大，需要买入更多的股指期货对冲；指数上涨，Delta绝对值减小，需要减少买入股指期货对冲的仓位。因此，雪球产品的对冲方式为高抛低吸。
中信证券在题为《雪球期权敲入及ETF资金流向对市场的影响》的研报中分析称：“若标的资产下跌至临近敲入价格，证券公司持有雪球产品头寸的Delta值会低于-1（通常为-1.3至-1.2，极端情况可达-1.5），在挂钩标的进一步下跌并触发敲入价格后，雪球产品头寸的Delta值会迅速恢复至-1附近。此时，证券公司需要快速卖出资产，因而可能对市场造成一定冲击。”
“这就是所谓的Delta悬崖，一旦市场跌破其敲入价格，这些看跌期权被敲入后，做市商的负Delta敞口将显著减少。”上述私募机构人士表示。
“Delta绝对值大于1，意味着对冲持仓超过名义本金。如果不限制Delta，则当接近敲入价格时，交易员对冲持仓市值可以远超名义本金。”上海凌瓴信息科技有限公司联合创始人、研究负责人刘福宸对记者分析指出，由于保证金或不追保雪球产品带有杠杆，保证金不足的情况下可能会遭遇强平。若发生敲入，有可能会在市场下跌的同时也出现大量卖盘，助长市场下跌趋势。
并未集中敲入
实际上，雪球产品对冲带来的市场抛售压力和负面影响或被高估。
“市场抛压的力量，没有想象中的厉害。”某头部期货公司研究员表示，市场预估临近敲入线时，雪球产品的Delta绝对值会达到2以上，但实际上我们了解到，基本上是1.3或1.4左右。
除了雪球产品，在市场单边下挫背景下，不少设有止损点的量化专户产品也会面临强赎压力，抛压来自各种市场力量。一位FOF基金经理还对记者指出：“比如，外资在避险情绪下持续流出。部分理财子公司、保险资管机构等资管产品专户跌至止损线，都有可能会引发赎回，加剧市场下跌压力。”
3月20日，华泰期货研究院量化组研究员高天越结合中证500指数走势、IC（中证500指数期货合约）年化基差率以及多空双方持仓等市场数据分析认为，在行情剧烈变化的市场环境中，新增的大量对冲和投机需求，远远超出雪球产品边际增仓/减仓带来的影响。
而更为重要的原因或是，当前雪球产品并未出现集中敲入的情况。
上海地区某券商营业部一位理财经理告诉记者，挂钩中证500指数的产品，目前应该只有3月15日市场大跌时出现少量敲入情况。从存续期间发行的点位来看，大部分产品还没有达到敲入边界。
据了解，市场上存续的雪球产品以挂钩中证500指数标的为主。根据中国证券业协会（以下简称“中证协”）和中证机构间报价系统股份有限公司（以下简称“中证报价公司”）统计数据，截至2022年2月末，雪球产品存续规模约为1500亿元，主要集中于股票指数产品，其中挂钩中证500指数的产品规模约为1100亿元，且敲入价格较为分散。
实际上，2021年7月～9月期间，中证500指数走出了一波“小牛市”，2021年上半年发行的雪球产品在此期间陆续敲出。也就是说，目前存续的挂钩中证500指数的雪球产品，其发行时间集中在2021年9月之后。
Wind数据显示，2021年下半年以来，中证500指数最低价为5824.33。记者以按照中证500指数月度收盘价均值进行测算：若雪球产品的敲入价为期初价×80%、敲出价期初价×103%，仅2021年9月和12月发行的雪球产品可能触及敲入线。
“我们预计今年2月份以前发行的、挂钩恒生指数或恒生科技指数等标的资产的雪球产品，大多触发了敲入。部分敲入点位较低，比如敲入价是期初价×50%的产品，若其发行时间较晚，可能还没敲入。”刘福宸告诉记者，但港股相关的雪球产品总体规模相对较小。
而针对临近敲入点时，券商会大幅降低仓位进而对整体市场形成助跌效应的担忧，申万宏源证券执行委员会委员汤俊表示，证券公司在产品创设时已充分考虑了相应风险，对雪球产品敲入点位进行了均匀排布，减仓的交易量不会集中，并且降低的仓位相较于全市场交易量占比较小，远达不到影响市场价格的程度。此外，临近敲入点位而降低的仓位，会被大部分新发雪球产品“低吸”的对冲交易抵消。整体来看，中证500指数雪球产品在期货市场的对冲仓位变化不会非常大。
风险级别应是“R5”
“在产品创设时充分考虑相应风险”，实际上是监管部门对券商的风控要求。
记者注意到，早在2021年8月初，监管针对“雪球”产品进行风险提示时，就要求券商强化全面风险管控，具体包括产品设计管控、风险敞口限额管理、提供敲入亏损情景处置机制等。
本报此前曾报道，2021年8月初，证监会机构部向各券商发文，要求券商一方面要加强投资者准入及适当性管理，另一方面要强化雪球产品的全面风险管控。
彼时，证监会2021年8月向券商下发的文件也认为，雪球产品不管是对投资者还是券商都存在一定风险。对券商来说，可能存在对冲不充分和表内亏损的风险。监管指出，目前证券公司波动敞口缺乏较好的对冲工具，波动率对冲整体较粗糙。同时，当在观察日前后，挂钩标的价格临近敲入价格或敲出价格附近时，证券公司Delta、Gamma（价格每变动一个单位对应的对冲交易量）等风险敞口将发生剧烈跳动，对证券公司的对冲精准性和交易能力提出了较高要求。
具体到强化风险管控方面，证监会提出产品设计管控、风险敞口限额管理、提供敲入亏损情景处置机制以及按业务实质进行风控指标计量等四方面的要求。
比如，发行雪球产品，应当合理安排产品排期与产品结构设计，将存续产品的敲出观察日、敲出/敲入点位分散铺开排列，避免在同一时期或同一点位集中敲出/敲入。又如，券商要结合自身资本情况，逐级设置风险控制指标和业务规模、亏损限额、Delta、Gamma、Vega（期权对标的资产价格波动率变动的敏感度）等风险限额标准，风险管理部通过系统每日进行风险计量，并对指标限额进行监控和风险评估。
“雪球产品的风险级别属于R5。”前述私募机构人士指出，雪球策略属于较复杂的衍生品投资，但很多投资者都未能理解产品真正的风险。
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