美联储紧缩政策：加息和缩表
这次的美联储紧缩政策和上一轮相比有何不同？
相较加息，缩表如何影响资本市场？
相较加息，缩表对股市的传导路径更长。权益市场方面，理论上美联储货币政策收紧时，首先加息将通过抬升无风险利率来限制权益市场的估值水平，进而使得股票资产承压。从历史经验来看，1999年以来美联储每次开启新一轮加息周期时标普500在短期内均有不同程度的回调，最大回调幅度在5%-15%之间。而不同于加息直接影响资金价格，缩表对流动性的影响更多体现在“量”上。当美联储缩减持有的证券规模时，对应的负债端也相应减少，即商业银行的存款准备金减少，因此资产端和负债端的共同影响使得美国整体流动性从“量”上得到缩减，此后流动性的紧缩才进一步传导至“价”上，进而影响股市整体的估值水平。可以发现相较加息，缩表对权益市场的传导链条更长，影响也更为间接。
相较美股，美联储的紧缩政策对A股的影响则更为间接。短期视角下美联储的紧缩更多是通过外围市场扰动来冲击A股市场情绪。尤其是2014年11月沪股通开通以来，A股走势和海外市场的相关性进一步显著上升，外部环境的扰动也更为明显。例如2015年12月美联储宣布加息后，标普500在2015/12-2016/02期间下跌约13%，而当时我国的10年期国债利率实际仍处于下行通道中，但16年开年后A股各大指数仍大幅下跌，背后的主因源自于当时熔断机制的试行以及推行供给侧改革后市场对经济基本面的担忧，此时美联储加息便成为了当时的情绪催化剂。而后续随着时间的推移，美联储的紧缩对A股的影响也逐渐消退，到了2016年12月美联储再次宣布加息时，此时我国的宏微观基本面均已出现了一定的改善，当时的市场情绪也并没有15年底至16年初时那么悲观，且市场对该次加息也存在了一定的预期，因此该次加息对A股的扰动明显减弱，2016年11月至2017年1月上证综指最大跌幅仅约为5%。
就当前的A股来看，年初以来导致市场下跌超预期主要源于三个因素：一是美联储紧缩预期升温，二是俄乌冲突持续升级，三是2月下旬来国内疫情突然多点快速反弹。而近期造成A股下跌的三大利空因素已在微变，3月17日美联储宣布联邦基金利率目标区间上调25个基点至0.25%至0.5%之间，符合市场预期，当日美股大涨，说明美联储紧缩这个因素短期内已Price in了，同时俄乌冲突和疫情因素也均已经发生积极变化，截至目前本轮的调整已比较明显，当前（截至2022/03/18）A股估值已处于2013年以来中等偏低的位置，往后看，3月16日的国务院金融稳定发展委员会专题会议已释放了维护资本市场稳定发展的强烈信号，对稳定市场预期、提振市场信心将起到重要作用，会后“一行两会”等有关部门也传达学习了会议精神，我们认为后续一系列稳增长稳市场的政策举措有望陆续出台，稳增长的推进将驱动市场展开填坑行情。
风险提示：美联储货币政策超预期。
（荀玉根为中国首席经济学家论坛理事 海通证券首席经济学家）
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