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1、REITs 定义及我国 REITs 发展历程

1.1 、REITs 的定义及类型

REITs 起源于房地产领域，后逐渐扩展至不同的领域。REITs（Real Estate Investment Trusts），是指采用公司或者信托的法律结构，以发行受益凭证的方式募集资金，并将资金专门投资于不动产领域，并交由专门投资机构管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资模式。REITs 起源于房地产领域，随着市场的不断发展，其适用范围不断扩展，基础资产逐步包含通讯设施、电力配送网络、高速公路、污水处理设施及其他能产生收入的不动产资产。

REITs 有多种分类方式，在 REITs 发展最为成熟的美国市场，主要有以下四种类型划分：

n 按资金投资方向，可分为权益型/抵押权型/混合型，其中权益型REITs 的市值规模一直保持在 90%以上，是美国 REITs 市场中的主要品种；

n 按是否上市，可分为公开交易性/非公开交易型；

n 按是否可赎回，可分为封闭型/开放型。

n 按组织形态，可分为公司型/契约型

1.2 、我国 REITs 发展历史

我国对于 REITs 研讨由来已久，但一直未正式落地。2005 年，在全国商业地产情况调查组向国务院递交的全国商业地产调查报告中，商务部明确提出了要开放国内REITs 融资渠道的建议，这也是我国首次提出开展REITs。随后几年，我国相继开展 REITs 试点工作。2008 年国务院办公厅出台《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，明确指出要开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。2009 年，央行联合银监会、证监会等11 个部委成立“REITs 试点管理协调小组”，详细制定了试点实施方案。随后数月，北京、上海、天津开展试点工作 2010 年，住建部等七部门联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，意见鼓励金融机构探索运用保险资金、信托资金、房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。

2005 年越秀 REITs 上市是我国首家上市的REITs 基金。越秀 REITs 是全球首只投资于中国内地物业的上市房地产投资信托基金，2005 年末于香港联交所发行上市。目前，越秀 REITs 共运营包括广州五项商用物业、上海一项商用物业、武汉一项商用物业以及杭州一项商用物业在内共计 8 家物业公司。

2014 年“中信启航”类 REITs 揭开了国内类 REITs 发展的序幕。2014 年 5 月 21 日，中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”（“中信启航”）在深交所综合交易平台挂牌交易，交易面向持有深圳A 股证券账户或基金账户的机构投资者。中信启航成立于 2014 年 4 月 25 日，总规模逾人民币 50 亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时，该基金计划将所持物业出售给中信金石发起的交易所上市REITs 或第三方。

“ 鹏华前海万科 REITs” 是我国首个公募基金作为载体发行的类REITs。2015 年 7 月，“鹏华前海万科 REITs”成功发行，首次使用公募基金作为发行载体。该产品在发行期间单个投资者的单笔认购门槛仅为 10 万元，上市后在深圳交易所场内进行二级市场交易的最低份额为 1 万元，在“类REITs”产品的流动性上实现了重大突破。此外，该产品在投资组合上首次突破了公募基金投资公司股权及持股“双十”持股比例限制，其投资组合比例为：投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的 50%， 投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的 50%。但该产品投资标的虽为前海企业公馆项目公司股权，但并未实际控制前海企业公馆物业产权，该产品的实质仅为 BOT 项目“特许经营权”收益权的证券化。随后市场上并无类似产品出现。

我国发行类 REITs 产品已有一定年限，但仍与美国标准 REITs 产品存在一定差异。目前我国类 REITs 类产品多以“资管专项计划 私募基金 SPV” 的组织形式存在。其中，发行资产支持专项计划部分实现物业在交易所转让的流动性，但专项计划不能直接收购物业公司股权，一般通过私募基金收购。这一交易结构下，专项计划属于私募发行，投资人数受限，期限也相对固定， 与境外标准化的公募REITs 差异较大。

我国类 REITs 产品发展迅速，但整体发行规模较小。2014 年以来首个类 REITs 产品发行成功，国内 REITs 产品发行速度基本保持每年递增态势， 2019 年发行家数达到 20 家，规模达到约 500 亿。行业类型上，以房地产企业为主，购物中心、写字楼、租赁住房占据约 65%比例，而基础设施类 REITs 仅占比约 8%。截至 2020 年 3 月底，已有 31 单类REITs 产品在上交所发行， 规模 548.09 亿元，覆盖仓储物流、产业园区、租赁住房、商办物业、高速公路等多种不动产类型。

我国基础设施类 REITs 起步较晚，与地产类 REITs 产品在细节上有所差异。首单基础设施类 REITs 于 2019 年完成发行，目前基础设施类 REITs 一共发行三单，分别为 “上海广朔实业有限公司 2019 年第一期光证资产支持票据”（银行间市场）、“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”和“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”。相较地产类REITs，基础设施类REITs 最大的问题主要在于收益法下估值的逐年下降，以及仅享有特许经营权无所有权带来流动性较差问题，导致基础设施类REITs 的收益率一般低于地产类 REITs。

1.3 、我国“类 REITs”的主要特点

我国类 REITs 发展历程较长，从开始探讨到类 REITs 落地中间隔了约12 余年，梳理中国类 REITs 发展历程，我们认为中国类 REITs 有如下特征：

一是交易结构上以“资产支持计划 私募基金 SPV”，本质上是私募产品。我国内类 REITs 受制于法律法规限制，通过持有私募股权基金份额的方式，间接持有项目公司股权。而海外成熟 REITs 本质上是公募，多采用公司制形式，用公开上市的融资方式使股东间接持有物业资产，投资人通过持有股权来获得物业的受益权，物业带来的收益通过分红的方式返回给股东即投资人。

二是类 REITs 从法律层面来说无相应税收优惠，可能面临双重征税问题。成熟市场的 REITs 通常有各方面的税收优惠政策。美国税法规定，REITs 公司如果满足了组织形式、投资范围等各方面的要求，并且将应税收益的90%以上分配给了投资者，则可以减免企业在运营期间应缴纳的企业所得税，仅向投资者征收个人所得税。国内税法暂无相应税收优惠。类 REITs 在设立与处置阶段，转让过程中，可能涉及到土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税等各类税收；在运营阶段，面临双重征税，即在运营层面征收企业所得税，在投资者层面再征收个人所得税。

三是类 REITs 本质上是债权。美国、日本公司制 REITs 本质上是股权， 更注重其“投资工具”的本质，在运营过程中会不断发展壮大其经营规模， 选取有市场价值的物业资产构建投资组合，同时将 90%以上收益进行分红。我国类 REITs 本质上是债权，在交易结构上采用结构化涉及方式，优先级投资者享受固定利率的收益，而劣后级可享受剩余收益以及大部分的资产处置收益。

2、公募基建 REITs：真 REITs 来了

4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》）， 并出台配套指引。根据《通知》，基础设施 REITs 此次聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。

我们认为，本次公募基建 REITs 的推出，有助于盘活存量资产，降低宏观杠杆率，满足疫情后加大基础设施建设、特别是新基建建设的需要，本次公募基建 REITs 实现了多方面创新，但也体现了改革的渐进性。我们期待后续税收优惠政策的出台及一系列规章制度的完善。从行业角度来看，本次公募基建 REITs 有望重塑行业股票市场估值，同时改变行业运行逻辑。

2.1 、公募基建 REITs 推出有特定时代背景

2.1.1 、推动公募基建 RETs 有助于降低宏观杠杆率

我国金融去杠杆目前已取得初步成效，但总杠杆水平依然不低。我国非金融企业居民杠杆率自 2008 年以来保持高速上升趋势，特别是国企在非金融企业中债务余额偏高（根据国家金融创新实验室的估算，国企债务占非金融企业总债务规模在 2019 年年末达到约 70%），总债务规模持续攀升。构成国企债务中很大一部分债务是地方政府隐形债务，地方政府实际杠杆率仍保持较高水平，宏观“去杠杆”压力仍存。

疫情冲击下，宏观杠杆率急速扩张。2020 年 1 季度，在疫情影响下， 央行采用放松信贷、引导贷款利率下降等举措加大逆周期调节，非金融企业部门杠杆率继续保持较快增长。对政府部门杠杆率而言，根据国家金融创新发展实验室测算，窄口径和宽口径下地方政府隐性债务分别约占 GDP 的20%和 55%；加上显性政府杠杆率，则会达到 60%或 95%，1加上隐性债务的广义政府杠杆率已经颇高，此前去杠杆为本次疫情下财政扩张创造了空间，但依然使得政府部门杠杆率面临较大压力，宏观去杠杆或将成为疫情冲击之后的重要主线。

2.1.2 、盘活存量资产，疫情后加大基础设施建设

在经济下行周期，通过推出 REITs 盘活存量资产，获得经济支持成为世界许多国家同行做法。我们统计相关国家及地区发布的背景，发现其中约有30 个国家及地区在经济危机、低迷或减速的情况下，推出相关政策。

另一方面，鼓励新型基础设施建设也需要创新融资方式。4 月 28 日国常会再次指出，要根据发展需要和产业潜力，推进信息网络等新型基础设施建设。其中特别提出，创新投资建设模式，坚持以市场投入为主，支持多元主体参与建设。而发展基建 REITs 有利于盘活基建基础资产，盘活高投入、高回报期的基础设施资产，从而缓解政府进一步投入基础设施建设财政压力。特别是本次 REITs 在鼓励发展符合传统基建概念行业的基础上，提倡“鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点”也符合国家大力倡导发展新基建的时代要求。

2.2 、公募基建 REITs 政策解读：相对“保守”的“突破”

2.2.1 、本次政策有实现了多层“突破”

第一，在行业层面上，实现了“新基建”、“老基建”相结合。本次公募 REITs 发行范围中明确涉及到了新老基建两方面行业：1）优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程， 城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。2）鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。首先，基建 REITs 发展有利于盘活“老基建”资产，降低宏观杠杆率，从而提高直接融资占比。微观角度来说，也有利于降低企业杠杆率，实现“轻资产”模式转型。截至到 2017 年底，我国存量基础设施建设累计投入突破百万亿，达 113.68 万亿元，且 2018~19 年依然保持增长，若有1%的基础设施资产得以通过 REITs 方式盘活，则可达万亿级左右市场规模。其次，发展新基建类 REITs 也有利于引导新基建的建设。后疫情时代，新基建将以更细的颗粒度弥补老基建的短板，用新技术赋能老基建，兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给的作用。

第二，在区域层面上，REITs 聚焦重点发展区域。近年来，京津冀、雄安新区、海南、长三角和粤港澳大湾区等重点区域规划相继发布，强调基建公募REITs 首先在这些区域落地体现了战略一贯性的原则。在这些区域内， REITs 发展可以促进要素自由流动，让市场价格成为资源配置的有效信号， 进而实现加快优质项目尽快落地，加强区域创新动力，助力改革开放大力推进。

第三，首次确立公募 REITs 的地位，为居民配置更多投资渠道。本次REITs 正式以部门规章形式推动，是在经过十几年后、在类 REITs 产品总融资额突破千亿的情况下，首次以法规形式确认 REITs 的合法地位，在我国证券领域股、债二元泾渭分明的情况下增添了 REITs 这一新品种。一方面， REITs 固定分红为投资人创造稳定的固定回报，具有偏债型属性。另一方面， REITs 可上市交易又具有权益属性。公募型 REITs 较类 REITs 最大的特征是允许自然人投资，也为我国居民实现了新的投资渠道。美国 REITs 长期来看具有较好表现，根据 NAREIT 统计，1999 年 2 月-2020 年 2 月的二十年间，美国上市权益资产的年均回报率中，权益型 REITs 达 15.5%，位列第一。表明REITs 有较好的投资价值。

第四，从成熟基础设施类 REITs 入手。在REITs 发展较为成熟的美国、新加坡等地，REITs 发展成熟的多为房地产。与房地产类 REITs 相比，基础设施类 REITs 流动性差，且使用收益法估值，资产未来逐渐贬值，但风险也相对较低。同时，证监会出台的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（“《指引》”）中也做出了规定，要求本次聚焦重点行业、优质项目，而对优质项目的定义是：1）项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理， 以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收；2）具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力；3）发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近 3 年无重大违法违规行为。聚焦优质项目可以在保障前期公募 REITs 运作规范的基础上，为后期引入更多非基建类项目、扩大试点范围做出保障。加强基础资产 REITs 市场化运作可以使市场价格可以成为基础设施资产定价的锚，并传导至前期投资上，成为前期权益型资金配置的重要指引。

2.2.2 、公募基建 REITs 政策也体现出了改革的渐进性

第一，在结构上，本次基建 REITs 采用“公募基金 资产证券化产品” 形式，同时尚未明确出台税收优惠政策。文件采取的是在最大化满足现行法律框架下，最小程度改革实现公募 REITs 的方式。以“公募基金 资产证券化产品”形式，一方面仅需突破“双十原则”，另一方面这也与现行类 REITs 产品结构最为接近。即由原来“专项资产支持计划-私募基金-SPV 架构”， 变成“公募基金-专项资产支持计划-私募基金-SPV”架构。但需注意的是， 针对 REITs 公募产品，本次并未提出专项税收优惠政策。实际操作中，类REITs 产品已多通过多种形式的结构安排，来规避重复征税，达到近似的税收平等。预计由于发展初期 REITs 试点规模较小，仍可以通过原操作方式来实现相应避税；但未来如若 REITs 体量成长较快，则可能推动针对 REITs 的专项税收优惠政策出台。

第二，在参与机构上，本次基建 REITs 除要求作为管理人的公募基金独立开展尽职调查，以及聘请会计师事务所、律所、资产评估机构外，还要求聘请财务顾问参照 IPO 标准进行审核。从严的审核标准体现了监管的审慎性，但或将在项目发行上人为提高准入标准，而如果没有充足的项目数量， REITs 市场的活跃度或将受制约。

第三，在 REITs 运营上，一是对公募基金运营提出了较高要求，二是对公众投资者参与比例做了限制。

Ø 要求公募基金对于基础设施运营取得所有经营权。《指引》第二十三条“基础设施基金成立后，基金管理人应当将 80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设 立发行的单一基础设施资产支持证券全部份额，并通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或特许经营权，拥有基础设施项目完全的控制权和处置权”。即公募基金必须完全拥有项目所有权， 且《指引》中同时规定，“基金管理人应当按照法规规定和基金合同约定积极履行基础设施项目运营管理职责”“设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于 3 名具有 5 年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少 2 名具备 5 年以上基础设施项目运营经验”对公募基金运营提出了更高要求。这对于以往专注于二级市场股权或债权投资的公募基金提出了更高挑战。

Ø 公众投资者比例有上限。《指引》中规定了 REITs 配售的比例，其中战略配售比例不低于 20%，网下投资者（机构投资人）发售比例不得低于公开发售的 80%，即向自然人配售的比例上限仅有 16%。同时《指引》规定，投资人总人数不得少于 1000 人。销售要求、运营要求上都有一定程度提高，体现监管审慎性的同时，或将制约公募基金参与积极性，未来或需出台配套政策以提高公募基金及原始权益人参与积极性.

2.2.3 、静待未来相关配套政策陆续出台，项目逐步落地

结合前文所述，我们认为未来相关补充政策有望持续出台，以补充完善REITs市场：

一是长期看税优政策的有望出台完善。虽然实际操作中，项目承做方往往会通过多种形式，以保障原始权益人及投资方获得最大程度的税收优惠， 但美国 REITs 的持续发展完善有一个重要原因是税收方面优惠政策。随着REITs 市场发展壮大，未来扩展至更多领域，适时研究制定具有针对性的税收优惠政策是保障REITs 能够成功持续健康成长的关键。通过免征或递延征收不动产转让过程中的所得税及土地增值税，并避免持续经营期间的重复征税，可以进一步充分发挥 REITs 对基础设施建设运营的积极推动作用，促进基础设施REITs 健康发展。

二是项目规则需要统一规范。如前文所述，公募基金作为 REITs 管理人， 除承担募集资金发行职责外，还需承担运营职责，这对公募基金运营提出比较艰巨挑战。此外，REITs 产品定价也成为最重要的议题，首单 REITs 产品定价需慎之又慎。预计市场相关各方将共同建立基础设施 REITs 受理、审核、备案、信息披露和持续监管的全套工作机制，同时就公募 REITs 的治理机制和发行定价机制形成相对标准化的安排，压实管理人职责，保障定价公允性， 切实保护投资者权益，保障试点平稳落地的同时，为后续发展打下坚实基础。

2.3 、公募 REITs 有望重塑行业估值

REITs 的估值方法主要有三种，比较法估值、NAV 估值、贴现法估值。其中比较法和NAV 估值法较为常用。

n 比较估值法：REITs 公司以股价/每股净营运资金(P/FFO)为最主要的估值指标。净利润与净营运资金(Funds from Operation)之间的最大区别就在于净利润中扣除了折旧摊销费用，而净营运资金则需要加回这部分成本（FFO=GAAP 净收入 房地产折旧及摊销-出售物业所得收入 优先股股息），该部分占比很大，但却并不是真实发生的费用；此外，REITs 分红不以净利润为基础，而以 FFO 为基础，这就促使 P/FFO 或P/AFFO（price to adjusted funds from operation, 股价与调整后运营资金比率） 是最常使用的估值指标。疫情影响下，投资人为 REITs 未来的盈利能力和现金流预期不明朗，美国 REITs 估值大幅下折，P/AFFO 比率已经降低至近年来历史低位。

n NAV 估值：从公式来说，NAV（净资产价值）= 不动产的当前价值 - 债务 - 其他有形负债 - 优先股价值。即 REITs 持有的不动产市值减去负债后的价值。由于 REITs 是典型的重资产企业，其最主要的资产就是物业资产，所以，NAV 法能够较好地锚定REITs 公司的价值水平。

n FFO 贴现法估值：类似股票的 DCF 估值，按照一定的折现率，将公司未来 FFO 折现后加总即对应 FFO 方法下该 REITs 产品的价值。但在REITs 估值中较少使用，原因是 REITs 持有的物业资产是一种相对标准化的资产，同行之间的可比性较强，市场化环境下的 NAV 估值测算也比较精确，从而使比较法和 NAV 估值法可操作性更强。

REITs 有望重塑股票市场行业估值。REITs 给予行业重新定价方式，行业定价方式有望更为合理。长期来看，北美权益型 REITs 的历史平均估值(P/FFO)在 15 倍左右，而抵押贷款类 REITs 则在 9 倍左右；不过，受低息环境的影响，当前 REITs 公司的估值普遍高于历史平均水平，权益类 REITs的平均估值在 18 倍左右，而抵押贷款类则在 10-11 倍水平。基建类企业参与 REITs 后，企业估值可能获得重塑。主要表现在：一方面，发行 REITs 可以直接增加公司当期盈利；另一方面，存量资产的重估也会增加公司净资产价值。甚至随着时间的推逝，市场接受程度的提升，REITs 会成为基建公用事业类公司市值管理的工具。

同时，REITs 改变行业运营逻辑。REITs 从多方面影响公用事业、通信、环保、建筑与工程等重点行业运营逻辑，有利于其引入外部社会资本，盘活存量资产，充分发挥国、民资优势，突破资产负债率的限制，综合实现利润表的扩张。具体请参见后续章节，REITs 对各行业影响具体分析。

3、海外 REITs 发展探讨（略，详见报告原文）

3.1 、美国 REITs 市场全球最大，收益率较高

3.2 、美国REITS 经历了成长-萎缩-恢复-高速发展四阶段

3.3 、日本、新加坡、中国香港构成亚洲REITs 市场主力

3.4亚洲 REITs 发展历史

4建筑行业：中期基建投资增速预期或可上修， 关注无形资产占比高的标的

指引文件明确提出基础设施 REITs 试点支持重点行业，优质项目。其中与基础设施相关的行业包括仓储物流、收费公路等交通设施、水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，几乎涵盖基建投资涉及的所有领域。同时聚焦优质项目，要求包括项目权属清晰、通过竣工验收、PPP 项目收入来源以使用者付费为主；且具有和层数的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好有潜力。

基础设施试点公募REITs 开启，对基建及相关资产运营持续性发展有重要意义。基建投资受多因素影响，增速阶段性放缓，且经历数十年快速增长后积累了巨大体量的存量基础设施资产。对行业而言，基础设施 REITs 试点文件出台对行业意义非凡，具体体现在几方面：1）存量基础设施资产运营往精细化、专业化方向迈进。优质的存量基础设施资产 REITs 化，通常会引入专业的该类资产运营机构，资产增值将成为首要目的，其运营向精细化、专业化方向迈进；2）更为重要的是基建投资资金来源明显拓宽。通过权益化融资的方式盘活存量基础设施资产，有助于降低宏观/微观部门杠杆率，募集的资金以资本金的形式参与基建投资，可撬动数量可观的增量基建投资资金；3）提供资产价格锚，提升社会资本参与基础设施投资热情。该类资产REITs 化后信息披露透明化程度提升，借助资本市场公开透明的定价机制， 有助于形成该类资产的价格锚，叠加 REITs 化带来的项目推出路径拓宽，有望提升社会资本参与基础设施投资的热情。

4.1 、基建 REITs 有望对中期基建投资增速有明显提振

存量基础设施资产规模近 150 万亿。基础设施投资额可视为以成本计量的基础设施存量规模，据 1995-2019 年基建投资数据测算存量基础设施规模，截止 2019 年末，电力/热力/燃气/水的生产和供应业（简称电力等）、交通运输/仓储/邮政业（简称交运等）、水利/环境/公共设施管理业（简称水利等）存量基础设施资产分别为 30.9、58.1、60.5 万亿，合计规模高达 149.5万亿。

公募基础设施 REITs 推出或对中期基建投资增速有明显提振。简单测算，未来几年若有 1%、3%、5%的存量基础设施资产通过 REITs 证券化， 对应的募集资金金额可达到 1.5、4.5、7.5 万亿。结合文件精神，“鼓励回收资金用于新的基础设施和公用事业投资，重点支持补短板项目，以形成投资良性循环”。若地方政府将存量盘活后的资金，用于基建再投资，按 20% 的项目资本金比例，1%、3%、5%的 REITs 化率假设下，可撬动的新增基建投资额分别为 7.5、22.4、37.4 万亿。同时考虑到社会资本参与基础设施投资热情相应提升，我们认为基础设施公募 REITs 的推出，或可上修中期基建投资增速预期。

4.2 、运营资产 REITs 化或可改善工程企业报表质量

REITs 有内部管理人及外部管理人两种模式，其中内部管理人模式下REITs 的受托人及管理人控制其资产，故需并表；外部管理人模式，通常不并表。对于建筑企业而言，前期报表中积累的大量运营类资产源于 BOT 等模式承接的项目合同，建设施工为建筑公司专长，而建成后运营为副产品， 并非建筑企业所擅长。我们认为，建筑企业有动力推动前期并表的运营类资产通过公募REITs化实现出表。对建筑施工企业而言，运营类资产通过REITs 的形式实现出表好处在于：1）负债率降低，重新获得加杠杆扩张空间，聚焦工程施工环节；2）利润表改善（毛利率较低的运营业务占比降低改善综合毛利率、负债减少致财务费用降低、权益转让带来的一次性收益）。

需注意，公募 REITs 项目的底层资产通常为“使用者付费”类项目（如本次试点文件对于优质项目的要求，“包括项目权属清晰、通过竣工验收、PPP 项目收入来源以使用者付费为主；且具有和层数的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好有潜力”），“可行性缺口补助”或也可涵盖，但纯“政府付费”类项目或不可作为权益型REITs 的底层资产。因此需要重点关注企业资产负债表中无形资产科目（通常无形资产核心构成为特许经营权，此外长期应收账款通常对应政府付费项目）。

截止 2019 年末，建筑装饰板块（申万）中无形资产占资产比重较高的前四家公司分别为四川路桥/中国电建/北新路桥/中国交建，比例均超过或接近 20%。

以中国交建为例，阐述 REITs 出表对其的意义。截止 2019 年年末，中国交建无形资产账面价值约为 2235 亿元，其中特许经营权 2121 亿元。若假设中国交建将其所有特许经营权进行资产证券化，预计可以减少长期贷款约1697 亿元，相应减少财务费用约 68 亿元；同时折旧摊销科目可减少 17亿元；考虑到收费权对应 2019 年主营业务毛利约为 6 亿元，故营业利润可直接增厚约 79 亿元，归母净利润增厚约 64 亿元，占 2019 年中国交建归母净利润比例约为 31%。此外，参考中国中铁经验，此类资产出售还可额外获得一次性收益。同时，企业资产负债率亦将降低，为后续新承接项目留有空间。

4.3 、建议关注无形资产占比较高的标的

REITs 具备回报率高、收益风险比高及与其他大类资产表现关联度低的特性，资产配置价值非常显著，对一二级市场投资者均有吸引力。同时 REITs 对于商业地产、基建等行业及相关参与企业有重要意义。本次基础设施试点REITs 文件出台有望加速我国REITs 市场形成，对拓展基建投资资金来源、改善工程承包企业附表有积极意义。

投资角度，我们认为本次文件出台意味着我国公募 REITs 破冰，或将重构建筑板块逻辑。随着法规完善，REITs 出表属性将强化，或带来 1）中期基建投资增速预期的上修；2）建筑企业报表的改善（增厚利润表、资产负债率降低），且后续扩张将突破资产负债率限制。建议关注：1）报表内无形资产占总资产比重较高，将直接受益于基建 REITs 推进的中国交建、中国电建；2）受益于基建投资预期上修，借助基建 REITs，后续扩张可突破资产负债率限制的中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国中冶。

5、公用事业：电力燃气各有千秋，重点关注输配电、燃气管网领域

我国公用事业行业（此处指电力、城镇燃气行业）资产存量巨大，其中尤其以电力行业（包括发电、电网）为甚。

多年以来，在“电力要先行”的理念指引下，电力行业资产规模的增长一直与我国经济增长保持了较好的匹配度甚至略微有所超前。在 2015 年之后，由于发电行业的项目审批出现过一次高峰，且恰逢“三期叠加”、“去杠杆”等宏观经济环境的重大转变，我国发电行业出现明显的产能过剩，虽然 2017 年国家启动了发电领域的供给侧改革，但力度有限。

在上述背景下，传统发电行业尤其是火电行业的投资增速持续低迷，而在能源结构转型的过程中，以风电、光伏发电为代表的新能源发电投资增速则持续高位。

5.1 、发电—股权融资蜀道难行，REITs 是否雪中送炭？

电力行业是传统的资本密集型产业，由于历史因素及公用事业属性等原因， 国企是电力行业发展的绝对中坚力量。在电力行业上市公司中，国企仍占绝对主导。我们以中信行业分类发电及电网板块的 63 家电力公司作为统计样本，统计了国企及非国企（民企及其他企业）情况。从上市数量来看，截至2019 年底，发电及电网板块的上市公司中，国企上市公司数量占比 85.7%（中央/地方国企分别占比 44.4% / 41.3%），总资产占比 97.4%（中央/地方国企分别占比 75.2% / 22.2%）。

电力行业的代表性国企包括四大发电集团（华能、大唐、华电、国电投， 原五大发电集团之一的国电集团已与神华集团重组为国家能源投资集团）和两家电网公司（国家电网、南方电网），上述电力央企诞生于 2002 年第一轮电力体制改革。根据“厂网分开”任务，按照发电和电网两类业务划分， 重组国有电力资产.

截至 2018 年底，电力、热力的生产和供应业的总资产中，四大发电集团加国家能源投资集团、两大电网公司分别占比 37.3%、32.2%。

在上述电力旗舰央企规模扩张的过程中，部分企业资产负债率过高的问题亟待解决。2018 年 9 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》提出“推动国有企业平均资产负债率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平”的目标，并分类确定了国有企业资产负债约束指标标准：“国有企业资产负债约束以资产负债率为基础约束指标，对不同行业、不同类型国有企业实行分类管理并动态调整。原则上以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线，基准线加5 个百分点为本年度资产负债率预警线，基准线加 10 个百分点的为本年度资产负债率重点监管线。”根据上述指标标准，部分发电企业降低资产负债率的压力较大，通过经营层面之外的努力（包括但不限于股票市场的权益型融资）降低经营杠杆的动力较为充足。

与多数行业引入社会资本、股权激励等改革措施不同，我们认为资产证券化是电力行业国企改革的主线。根据我们对电力产业链的整体梳理，发电侧的国电投集团和电网侧的国家电网、南方电网的资产证券化率相对处于较低水平，可提升空间显著。

近些年由于火电行业盈利状况极不稳定而很难在A 股及港股市场进行有效的股权融资。而水电行业虽然投资高峰期已过，但仍有不少大型项目需要持续大量的资本开支。在 REITs 试点推出的当下，其能否为水、火电行业的降杠杆助力，值得关注。我们认为，虽然 REITs 可以有效盘活存量资产、降低原始权益人资产负债率，但是对于水电、火电企业而言，各有难点待解决：

（1） 火电行业虽然现金流状况尚可，但且电力体制改革棋至中盘，未来行业合理盈利中枢在哪儿、经营波动性如何，现阶段都是很难向 REITs 投资者及监管机构解释清楚的。

（2） 水电行业从盈利能力、波动性、现金流等各个角度而言，都较火电行业更适合作为 REITs 产品的底层资产。但由于大中型水电资产在各自集团或母公司层面都是极其重要的核心资产，是否能够决定将其作为 REITs 底层资产出售（哪怕只是部分出售），尚未可知。当然我们并不能排除个别大中型水电项目以及小型水电项目的原始权益人将其项目推向 REITs 市场的可能性，但能否在水电行业内形成趋势，尚难下定论。

5.2 、电网行业—输配电网络是极佳的REITs 底层资产

对于我国资产体量巨大的电网行业而言，其具备了大量的可作为 REITs底层资产的原始资产——输、配电线路。

2015 年开始的第二轮电力体制改革，将输配电价厘定也即电网企业的收入核算纳入到了改革的核心任务中。过去的几年内，全国各省内以及跨省区输配电价也基本都已完成核算工作。这意味着，单条输电线路或特定区域内的输配电网络具备了可以明确计算的盈利能力，结合电力需求相对多数行业而言波动性较低的特点，此类资产非常适合包装成为 REITs 的底层资产。其中，考虑到电网运行安全需要得到高度保障，小范围内的配电网络较长距离输电的高压、特高压线路更为适合。

但我国电网主体运营者国家电网、南方电网并未上市，如果上述资产可以大规模成为REITs 的底层资产，则将缓解国家电网、南方电网的财务压力、保障其在新基建范畴内的有效投资，对上市公司的积极影响主要体现在电力设备板块的相关公司上。

5.3 、燃气—输配气管网的潜在 REITs 投资机会

受益于环境约束和能源转型发展，天然气在我国现代清洁能源体系的地位日益提升。国家发改委等多部委 2017 年 6 月印发的《加快推进天然气利用的意见》中提出至 2020 年和 2030 年、天然气在一次能源消费结构中的占比力争达 10%和 15%左右的目标。我们认为燃气行业是公用事业中成长属性最强的子行业之一。

近年来燃气行业（非上市与上市体系）资产负债率保持相对稳定（约60%）。以 SW 燃气为样本计算，“十三五”以来燃气行业上市资产规模和资产证券化率显著提升。需要指出的是，SW 燃气行业尚未纳入部分“三大油”旗下跨省管输资产，我们判断燃气行业实质资产证券化率高于测算值。

作为典型的自然垄断资产，燃气管网（含跨省、省内管输及城镇配送） 具备优质的现金流及稳定的投资回报（“准许成本 合理收益”定价）特征。从中长期角度来看，我国燃气管网建设仍存提升空间，资本开支压力仍存。根据《中长期油气管网规划》，到 2020、2025 年，天然气管道里程分别为10.4、16.3 万公里，“十三五”、“十四五”期间天然气管道里程年均复合增速分别为 10.2%、9.4%。我们判断 REITs 将拓展燃气管网相关运营主体的融资渠道，对于融资成本较高或资本开支压力较大的主体而言，REITs 的吸引力有望增强。

风险提示：上网电价超预期下行，煤价超预期上涨，用电需求下滑，水电来水不及预期，行业改革进度低于预期等；管网公司成立进度不及预期， 天然气销售量及毛差低于预期，接驳费用超预期下调等。

6、环保行业：重点支持领域，污水项目有望优先试点

u 环保行业可作为基础设施REITs 试点项目的潜在资产：污水处理项目收费权>垃圾焚烧发电项目收费权>危废项目收费权。

政策明确指出 REITs 要聚焦重点行业，其中就包括环保行业水、固废两大细分领域：城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。客观来讲， 环保项目都或多或少的存在政府补贴，类似于可行性缺口补助类项目，其背后的原因在于我国排污成本内部化工作刚起步，制度尚未完善。

按照 REITs 的制度安排，我们认为，可优先作为基础设施 REITs 试点的环保项目资产主要有两大类：污水处理项目的收费权；垃圾焚烧发电项目的收费权；其具有的共性特点在于：

（1） 前期基本以 BOT 形式推进，一般是 30 年特许经营期；

（2） 城镇污水处理使用者付费、垃圾焚烧发电的上网电价（非国补部分） 垃圾处理服务费均为稳定且刚性的现金流；

（3）我国水环境治理、固废精细化处置仍需要较高的资本投入，盘活存量资产后，可以有更多的资金进入该领域。

但是我们也需要指出的是：

（1） 城镇污水处理服务费（收费权）中约 70%是从排污者收取的费用（使用者付费），约 30%依然来自于政府补贴；前者是非常符合 REITs 政策要求的资产，而后者虽然属于补贴性质，但也是政府每年的刚性财政支出。

（2） 城镇垃圾焚烧发电项目收入结构比较复杂：上网电价（非国补部分） 地方政府的垃圾处理服务费类似污水处理收费权的特点；不确定性比较大的是上网电价中国补的现金流，这部分来源于可再生能源基金；虽然2020 年 1 月 20 日，财政部、发改委、能源局联合发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》和《可再生能源电价附加资金管理办法》， 明确了增量项目和存量项目补贴的方法和确权原则，但对于目前拖欠国补的垃圾焚烧项目的现金流如何保障，市场依然存在担忧。

（3） 危废项目的收益取决于上游产废企业支付的危废处理费；但处理费的稳定性取决于上游产废量和价格，周期性特点显著，我们对很多危废项目长期收益和现金流的稳定性存疑；当然不排除个别项目现金流优质，可以去做试点。

（4） 其他固废类项目如环卫、填埋类项目收益来源均为地方财政每年的支出，也是刚性支出，并不属于使用者服务费类别。

我们认为，从现金流的保障性上来看可作为基础设施 REITs 环保资产质量排序：污水处理项目收费权>垃圾焚烧发电项目收费权>危废项目收费权。

u 城镇污水处理收费权整体空间为 770.09 亿元/年，垃圾焚烧发电项目收费权为 374.7 亿元/年（非国补部分）；危废项目收费权 674.25 亿元/年。

我们对全国县级以上城镇污水处理项目收费总量进行了计算，没有考虑县级以下主要是由于数据难以获取且县级以下收费制度不完善且政府补贴更多， 具体计算如下表所示：

城镇污水处理收费权整体空间为 770.09 亿元/年，如果以 611 亿立方米/年测算理论上可盘活的存量污水处理资产为 2929 亿元。

我们对城镇焚烧项目收费项目收费总量进行了计算，并考虑各细项现金流来源，如下表所示：

垃圾焚烧发电项目收费权为 374.7 亿元/年（非国补部分）；危废项目收费权 674.25 亿元/年。

对于垃圾焚烧项目：（1）如果仅考虑标杆电价部分电费收入，以 50 万吨/ 日为基础测算，能够盘活的存量资产在 1095 亿元。（2）如果仅不考虑国补部分收入，能够盘活的存量资产在 1890 亿元。

对于危废项目，我们认为应以个案分析，按照统计学算法意义不大。

u REITs 有利于盘活环保行业存量资产；改善机构和企业的投资环保的意愿；进而推动未来水环境治理、固废精细化处置投资。

在金融去杠杆前，环保公司民营企业偏多。我们回顾中国金融周期对于环保板块的影响历程可发现：“2015 年前后的定增、结构化融资等扩张—— 2016-2017 年的 PPP 大规模扩张、环保公司负债高企——2018 年的金融去杠杆，出现债务危机——2019 年的国资入主，控制权变更”，金融周期起落的过程使环保行业民营投资者的投资意愿、投资能力由低到高，最后跌到谷底，而后就开启了环保行业国资入主的大潮。

我们认为，环保行业国资入主可分为三个阶段。第一阶段，从“国资救命”到“国资控股”；第二阶段，国资民资如何合作，或民资如何退出。第三阶段：迎接环保主升浪，国资主导生态基建投资，民资发挥专业性优势。我们认为国资将是未来 3 年生态基建的投资主力，而民资需发挥专业性优势做好自身定位，充分合作；而目前，整个行业处于第二阶段到第三阶段的过渡过程。

基础设施 REITs 的推出，对于环保行业基建建设是非常有利的。2020 年，恰好也是环保企业生态基建大年，实际上，虽然国资是下一阶段环保投资的主体，但是财务、融资、对项目的质量的要求等压力也不可谓不大。而引入基础设施REITs 制度，通过盘活存量资产，引入更多的机构参与到基础设施建设的过程中来，也可改善环保投资主体的资金情况、提升投资意愿， 有利于发挥环保行业中国资、民资的各方优势，进而有效推动水环境治理、固废精细化处置，更好的完成污染防治攻坚任务。

但客观来讲，我国的环保资产依然以可行性缺口补助项目居多，或多或少均有一定的政府补贴或者政府支付；虽然这部分政府支出是优先的、刚性的、也可以说是相对稳定的，但是是否能得到金融机构的认可，还需要后续进一步观察 REITs 制度的安排。

u 环保行业受益于基础设施 REITs 的推出，重点关注三类逻辑

（1） 具有可进行基础设施 REITs 资产，兼有再融资需求较旺盛的环保公司。建议关注碧水源、城发环境。

碧水源：环保水处理板块龙头，水务收费权资产可作为 REITs 试点，2019 年年报披露公司运营收入 11.72 亿元，且公司无形资产—特许经营权科目账面价值为 307 亿元；中交未来若实现控股，可以进一步实现业务高效协同， 进行环保基建的投入，且作为龙头可享受资本市场流动性溢价。

城发环境：当前公司主体资产是河南省的三条高速公路，2019 年高速公路业务实现营收 16.96 亿元，收费高速公路收费权是比水务类收费权更为优质的，可作基建 REITs 的资产；同时公司正在谋求转型到环保产业，截至 2019 年底公司中标垃圾焚烧项目共计 11 个，中标污水处理项目 3 个，涉及总投资约 64 亿元，再融资需求旺盛。

（2） 具有可进行基础设施 REITs 资产，受益于存量资产价值重估的环保公司。建议关注洪城水业、兴蓉环境。

洪城水业：截至 2019 年底，供水产能为 169.5 万立方米/日，污水产能 302.63万立方米/日，实现供气量 4.27 亿立方米，是优秀的公用事业类运营平台。

兴蓉环境：截至 2019 年底，公司运营、在建和拟建的供排水项目规模逾 790万吨/日（运营及在建的供水项目 330 万吨/日，污水项目为 350 万吨/日，其余为拟建）、中水利用项目 98 万吨/日（运营及在建为 85 万吨/日）、垃圾焚烧发电项目规模 12,300 吨/日（运营及在建为 6900 吨/日），是优秀的公用事业类运营平台。

（3） 随基建板块整体情绪提振类基建属性环保公司。建议关注中建环能、绿茵生态、博世科。

7、交通运输：收费公路有望先行，持续关注机场

7.1 、适合 REITs 模式的交运资产有哪些

从交运子行业的属性来看，机场、港口、铁路、公路等相关公司主要持有基础设施资产，运营模式上比较接近“收取租金”的模式，比较契合 REITs 资产的相关要求。而航空、航运、公交等相关公司持有的资产主要是移动属性的交通工具，运营模式上以“收取运费”为主，是交通设施的使用者，属于“支付租金”的一方，因此不太适合作为 REITs 资产。仓储物流行业中， 拥有仓库、货站、中转中心等固定场地的公司会比较契合 REITs 资产的相关要求，但考虑到仓库、货站、中转中心等设施是为仓储物流公司运营业务服务，是仓储物流公司整体运营的组成部分，如果把他们单独拆分成 REITs 资产的话，在收益分配上会比较复杂。

对于机场来说，虽然在固定资产上可以将具体的跑道、航站楼拆分出来， 但同样也面临着收益分配的问题。以机场跑道为例，表面上看，一条机场跑道只与“起降费”收入相关，但机场其他业务收入完全依赖于跑道的运营情况，没有机场跑道，机场绝大部分收入将不复存在。如果将机场跑道拆分成REITs 资产，会带来机场股东与 REITs 资产股东的利益冲突。所以把一个机场的跑道、航站楼等资产整体打包成 REITs 会更加合适。

铁路公司不仅拥有铁路轨道、火车站等资产，同时购买列车进行生产运营，并拥有相关的列车线路等资源。和机场一样，铁路公司的铁路轨道、火车站等资产也不适合单独拆分出来作为 REITs 资产。由于中国的铁路运营具有“高度集中、大联动”的特点，所以用把一条铁路线路的相关资产打包成REITs 会更加合适。在A 股上市的京沪高铁、广深铁路、大秦铁路等公司的资产架构都是成熟的打包方式。

收费公路公司所持有的资产、运营模式相对简单，单条收费（高速）公路的权益、收益非常清晰，是交运行业中最适合拿来作为 REITs 资产的标的。19 年 9 月，浙江沪杭甬高速股份有限公司作为原始权益人，以公司旗下的徽杭高速公路（安徽段）为底层资产，成功发行国内首单基础设施REITs。

7.2 、结合重点区域，分析首批 REITs 试点的可能性

《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》中提到，试点的重点区域包括京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等以及国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区。到目前为止，全国共有 19 个国际级新区。结合相关资产的盈利能力，我们认为位于京津冀、长三角、粤港澳大湾区的相关资产成为首批REITs 试点的可能性较高。

7.2.1 、收费公路行业 REITs 试点分析

收费公路由于本身具有一定的公益属性，行业整体处于亏损状态。2018 年度全国经营性公路通行费收入 3410.1 亿元，其中高速公路收入 3152.4 亿元，占比 92.4%。同时 2018 年经营性公路通行费收支缺口为 2050.9 亿元，其中，高速公路资金缺口 2003.2 亿元，一级公路缺口 17.3 亿元，二级公路缺口 1.8 亿元，独立桥梁及隧道缺口 28.7 亿元。除了个别省市，绝大部分省市高速公路产业都存在资金缺口。

收费公路建造投入资本较多，回报周期较长，收费公路投资主体主要来自于财政性资金和社会融资。2018 年我国经营性公路支出总额为 5461.1 亿元。其中用于偿还债务本金的支出为 3054.4 亿元，偿还债务利息支出 1195.7亿元，养护支出 303.2 亿元，公路及附属设施改扩建工程支出 164.7 亿元，运营管理支出 392.7 亿元，税费支出 312.0 亿元，其他支出 38.3 亿元，占比分别为 55.9%、21.9%、5.6%、3.0%、7.2%、5.7%和 0.7%。

收费公路上市公司由于经营的公路资产较为优质，整体经营情况良好， 整体盈利能力较强。不过大多数收费公路上市公司考虑长期发展，始终保持新路产或者其他产业的投资，依然存在融资需求。再结合收费公路项目便于拆分的特点，收费公路是最有希望成为首批 REITs 试点的子行业。

7.2.2、机场行业 REITs 试点分析

机场行业盈利能力较强，但内部结构分化。航空需求旺盛的北上广深机场大都满负荷运行，而且还在不断的投资扩建；而大部分三四线机场由于航班量较少，盈利状况堪忧。我们统计了六家上市机场的利润总额数据（首都机场、上海浦东机场、白云机场、深圳机场、厦门机场、海口美兰机场）， 2018 年度 6 家上市机场利润总额占机场全行业利润总额的比例为 68.55%。

由于单个机场的内部资产不易分拆出来作为 REITs 标的，我们考虑具体机场的区位优势，认为还未上市的上海虹桥机场、北京大兴机场是比较好的REITs 标的，而且两大机场集团内部都有融资扩建的需求。另外考虑到白云机场三期扩建的融资需求，公司股东广东省机场集团旗下的潮汕、湛江、惠州机场也是比价合适的REITs 标的。

8、新基建：REITs 提升经营杠杆，关注第三方 IDC厂商、中国铁塔

8.1 、IDC：REITs 提升经营杠杆，关注第三方 IDC 厂商

8.1.1 、IDC 第三方专业化运营成为趋势

中国国内电信运营商早在上世纪 90 年代就开始以托管、外包或者集中等方式为企业客户提供大型主机管理服务。基于客户和资金等方面的优势， 电信运营商目前已成为国内 IDC 市场的主要参与者。联通和电信长期经营宽带网络服务，通过自建 IDC 吸引客户，IDC 建设规模国内领先，截至 2017 年国内市场份额分别为 41%和 21%。中国移动自 2013 年获得宽带运营牌照以来，发力布局IDC 业务，2017 年市场份额达到 9%。

由于运营商的重点覆盖区域不同，运营商之间以及相同运营商跨区域间网络传输受到一定限制，其基于自有 IDC 向客户提供服务难以满足部分客户对网络传输的要求。专业第三方 IDC 不受单个运营商网络的限制，能为客户提供多样化产品和服务，竞争优势逐步凸显。

2012 年 11 月，工信部电信管理局颁发《关于进一步规范因特网数据中心（IDC）业务和因特网接入服务（ISP）业务市场准入工作的实施方案》， 鼓励符合条件的民营企业进入 IDC 和 ISP 领域，在政策上推动第三方 IDC建设。另外，3G、4G 移动通信的发展和移动 APP 的爆发也为第三方 IDC快速成长奠定基础。

美国运营商早期也是数据中心市场的重要参与者，由于运营商之间的激烈竞争和第三方专业 IDC 厂商的快速崛起，运营商重新聚焦主业，并逐步出售 IDC 相关资产，转向以服务为主的轻资产运营模式。其中，Verizon 宣布以 36 亿美元的价格向 Equinix 出售位于美国和拉丁美洲 15 个城市的 29 个数据中心。2017 年，CenturyLink 已经完成的数据中心和托管业务的出售， 并获得近 18.6 亿美元的税前净现金收益。

美国第三方 IDC 厂商由于业务聚焦和持续投入布局，目前已成为美国IDC 市场的主导者。以第三方数据中心 Equinix 为例，Equinix 成长为全球数据中心龙头，在全球市场占比达 9.5%。截至 2017 年末，Equinix 已在全球的 48 个主要业务市场拥有超过 9500 家客户，拥有 190 个 IDC 和超过 1.9万个机柜和 1700 多个网络。随着后续运营商的逐步退出数据中心业务并重新聚焦管道业务以及第三方 IDC 厂商持续并购整合，美国数据中心市场龙头效应将更加明显。

美国有数百家运营商，运营商之间竞争相对充分，因此数据中心市场以第三方中立数据中心厂商主导，在建设和选址过程中较为灵活，有利于大型/超大型数据中心建设和各大运营商网络互通。中国运营商在网络宽带接入方面占据垄断地位，第三方 IDC 建设选址需考虑到网络带宽和时延等问题，通常部署在靠近骨干网节点附近。总体来看，运营商传统的数据中心规模化运营适用于批量市场的标准化产品，但随着客户结构日益复杂和对运营服务需求的提升，国内第三方数据中心 IDC 优势将更加凸显。

8.1.2 、REITs 有利于提升经营杠杆，第三方 IDC 厂商有望受益

IDC 作为重资产行业，前期对资金投入要求高。数据中心具有前期投资大、回报周期长等特点，是典型的重资产行业。由于 IDC 相关技术快速迭代， 性能要求日益提升，更换、升级和维护设备确保数据中心设备达到最新的技术和效率标准，给企业带来巨大的成本。对于处于成长期的 IDC 厂商来说， 由于前期投资较大，巨大的资金需求对 IDC 厂商融资成本控制提出挑战。

美国由于金融市场相对发达，融资方式也更加丰富。美国数据中心厂商除了通过抵押贷款、股权和债券等方式融资外，还可从公开交易的房地产公司、机构投资者和最终用户本身获得融资，新型融资方式包括开发性金融和房地产信托投资基金（REITs）等。

REITs 通过投资已建成并有稳定现金流的物业，可以帮助房地产厂商提高资产周转率，为其快速扩张奠定基础。由于数据中心厂商收入主要来源于租赁，并且资金主要用于包括不动产在内的固定资产投资，被称为“数字地产”，且大多满足 REITs 设立的条件。同时，美国政府对 REITs 推出相关的税收优惠，促使美国的数据中心厂商相继设立REITs。

REITs 具有分红比例较高，收益相对稳定的特点，在美国市场得到快速发展，数量和资金规模持续扩张。美国的 REITs 包括数据中心、医疗、工业、基础设施、办公楼和零售等在内的多个品种。美国主流的 IDC 厂商多数采用REITs 方式融资和经营，而且主要采取权益型房地产信托（EQUITY OF REITs）方案，Equinix、Digital Realty、Coresite Realty Corporation、Cyrus one 和 QTS 5 家数据中心巨头均被批准设立REITs。总体来看，美国金融市场发展相对成熟、金融产品较为丰富，在融资和运营方面有力地支撑美国本土数据中心厂商的发展。

其中，全球最大 Equinix 在 2012 年宣布向 REITs 转变，于 2015 年正式成为房地产企业。转型 REITs 后，公司经营杠杆大幅提升，并推动业务和市值快速增长。

目前国内 IDC 厂商仍以传统融资方式为主，主要融资来源于股权融资、债券融资和银行信贷等。融资产生的利息支出是 IDC 厂商成本端的重要来源之一。

REITs 税收等方面的优惠政策有望加速 IDC 厂商转型 REITs。中国的主流的数据中心厂商分别选择在A 股或者美股上市，以传统融资和重资产运营方式为主，随着国内 REITs 在税收等方面的优惠政策的完善，IDC 厂商转型REITs 意愿和条件将逐步成熟。中国金融市场的不断发展，金融产品日益丰富和金融制度逐步成熟将为国内本土数据中心厂商发展提供有力支撑。

◆ 相关上市公司：

目前国内上市公司中，第三方 IDC 提供商有：光环新网、数据港、宝信软件、科华恒盛、奥飞数据、城地股份等。

8.2 、海外 TMT：REITs 有利价值重估，短期不具备架构调整动力，建议持续关注中国铁塔

海外 TMT 中与本次基建公募 REITs 改革关联最为密切的是中国铁塔（0788.HK）。

共享铁塔制度于 1998 年起源于美国，以美国电塔（AMT.N）、冠城国际（CCI.N）为代表的独立第三方铁塔公司成立之初即以共享铁塔模式运营， 而后印度、欧洲地区陆续于 2005、2012 年推广普及。相较传统的运营商自主建塔模式，租赁共享铁塔模式可大幅减少运营商自行建塔所需的高昂资本开支，同时充分利用存量铁塔资源，减少重复建设以及资源浪费，大大提升组网效率，促进通信市场整体发展。据美国电塔（AMT.N）测算，运营商自建铁塔成本远远高于租赁铁塔公司相关服务的成本，通过租赁铁塔，运营商每年单塔可节省成本 20 万美元以上。

此前国内电信运营商均采用自建铁塔模式，2015 年国家政策统筹以及三大运营商合作迅速推动国内共享铁塔制度全面普及，已经完成从运营商主体内的铁塔资产剥离、并实现由中国铁塔一家统一专业化运营。2014 年中国铁塔公司由三大运营商共同发起成立，自运营商及其附属公司收购通信铁塔及相关资产，2015 年获得许可牌照后开始商业运营。与此同时，工信部586 号文规定，2015 年 1 月 1 日起，三家基础电信企业原则上不再自建铁塔等基站配套设施，强制要求运营商使用中国铁塔提供的铁塔租赁服务，有效推行共享铁塔制度。

不同于美国、印度，中国通信铁塔基础设施市场基本由中国铁塔一家完全垄断，这主要由国企改革对通讯基础设施资源统一整合以及三大运营商联合注资推行机制决定。自成立后中国铁塔陆续完成对三大主流运营商的铁塔资产的收购交割，几乎掌握国内全部铁塔资源。据沙利文统计，2017 年中国铁塔在国内通信铁塔基础设施市场站址数量占比约 96.3%，收入占比约97.3%，占据市场绝对主导地位，具备全网经营服务能力；其余参与者仅具备特定区域市场服务能力。

美国三家铁塔行业龙头公司 AMT、CCI 及SBAC 以 REITS 形式上市， 每年应税收入中至少 90%以股息形式发放给股东以保证较高稳定分红水平； 而中国铁塔并非REITs 架构，仅能基于净利润的一定比例进行分红派息，由于其处在发展初期仍存在大量折旧摊销导致净利润基数偏低、对应当前股息率偏低，伴随公司净利润继续延续快速增长，其股息率有望稳步抬升。

由于中国铁塔已经完成由运营商体内的铁塔资产剥离、实现统一独立专业化运营，仅仅是组织架构上并非 REITs；我们认为，本次公募 REITs 推行背景下，倘若铁塔公司组织架构调整为 REITs，基本不会产生实质性的运营层面影响，其主体业务表现最终仍取决于运营商网络布局规划（5G 新基站建设以及 2G/3G 老基站退网情况）；但会带来两点变化：1）融资便利条件： 作为基金主体公司后通过发行基金有利于其持续融资；2）分红水平提高有利于其价值重估，后续中国 REITs 分红纳税政策落地后其分红水平提升有利于资本市场给与其更高估值溢价。考虑到中国铁塔 5G 时代Capex 整体可控、通过其自由现金流有望实现自给自足，我们认为其短期组织结构调整为REITs 的动力有所不足。

9、机械行业：工程机械直接受益于 REITs 带来的基建投资增量

9.1 、工程机械行业：直接受益于基建投资提升

基建是工程机械最重要的应用领域，占土方机械、起重机械、路面机械、压实机械和桩工机械的需求比例超过一半，也是混凝土机械的重要应用领域。基建投资的上升，对工程机械各大类产品销售均有直接拉动作用。

工程机械作为基建投资过程中不可或缺的设备，将直接受益于 REITs 基金带来的基建投资增量。逆周期调节加码背景下，近期工程机械上游行业加速复工、追赶进度，工程机械原本在一季度的需求被大量转移、叠加至二季度，销售数据处于同比由降转升的拐点。近期基建类专项债发行规模提升， 叠加REITs 基建破冰，基建投资预期或上修；工程机械各类产品均将直接受益，行业中长期需求空间提升。

9.2 、疫情影响一季度销售，但二季度销售有望大幅回暖

受疫情影响，叠加 2020 年春节偏早，导致 1-2 月开工时间短，工程机械 2020 年 1-2 月销量同比出现大幅下滑。以挖掘机为例，2020 年 1-2 月， 工程机械协会统计的各公司共计销售挖掘机 19222 台，同比下滑 37.0%。

随着国内疫情逐步控制，基建投资回暖，以及新基建项目的刺激，在集中复工、赶工效应的影响下，我们预计工程机械后续几月的销量将出现明显回暖，旺季后移，淡季不淡。3 月国内挖掘机销售 49408 台，同比增长 11.6%。挖掘机 2 月销量同比下降 50%，但 3 月同比增速就已经转正；预计 4 月需求叠加效应到达顶峰，4 月挖机销量有望与 3 月接近，同比增速进一步提升。

近期三一、中联、徐工等主流厂商陆续开始对挖掘机、混凝土泵车等热销产品进行涨价，幅度 5%-10%不等。工程机械行业呈现量价齐涨态势，行业景气度显著上行。

随着REITs 基金破冰，增量资金有望在下半年开始进入基建市场，撬动工程机械新增需求。工程机械行业中长期成长空间将进一步打开，下半年销售景气度有望维持。

9.3 、工程机械行业空间持续成长，关注龙头公司

由于疫情的影响，为保障经济增速，内需中的基建仍是保增长的主要来源；5G 铁塔、轨交建设等“新型基建”实际上同样需要传统基建先行。近期基建类专项债发行规模提升，叠加 REITs 基建破冰，基建投资预期或上修； 工程机械各类产品均将直接受益，行业中长期需求空间提升。预计 2020 年有望新增一批大型基建项目，并将加速批复落地，叠加“新基建”市场的加速增长，工程机械行业中长期需求有望进一步提升，行业成长性加强。

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