1、 产业园公募 REITs 概览

1.1、 首批、第二批公募 REITs 收益表现回顾

2021 年 6 月 21 日，我国首批 9 只基础设施公募 REITs 试点项目在沪、深两地 交易所挂牌上市，国内公募 REITs 正式落地。至今，首批公募 REITs 上市以来 已满八个月有余，从二级市场收益情况来看，截至 2022-03-07，受短期资金推 动、相关产品稀缺性、投资风险偏好下行等因素影响，9 只产品全部实现正收益， 其中 7 只股价（截至 2022-03-07）较上市首日涨幅超 20%，平均录得涨幅 32.1%； 从分红角度来看，整体上首批 REITs 的 2021 年三季度可供分配金额符合预期， 且特许经营权类项目的现金分派率优于产权类项目；从流动性来看，因战略投资 者持有份额受制于限售期，因而自由流通份额相对较低，截至 2022-03-07 录得 日均换手率 1.9%。

2021 年 12 月中旬，华夏越秀高速 REIT 和建信中关村 REIT 两只产品先后上市， 第二批公募 REITs 上市首日二级市场表现良好，前者上市首日涨幅为 22.8%， 后者上市首日涨幅为 30.0%；截至 2022-03-07，华夏越秀高速 REIT 和建信中 关村 REIT 分别录得涨幅 55.1%及 27.0%，市场表现良好。从流动性来看，受益 于资产配置需求及政策推动，叠加上市初期“炒新”情绪，第二批公募 REITs 在二级市场上交易更加活跃，截至 2022-03-07，两只 REITs 日均平均换手率超 4.1%。

其中，博时蛇口产园 REIT、华安张江光大 REIT、东吴苏园产业 REIT 及建信中 关村 REIT 底层资产类型皆为产业园区基础设施。截至 2022-03-07，四只产业 园 REITs 录得平均涨幅 37.3%, 日均换手率约 2.3%，均高于首批、第二批公募 REITs 均值，其中建信中关村 REIT 表现突出。同时，红土盐田港 REIT 及中金普 洛斯 REIT 底层资产类型为产业园区的仓储物流园区，因系列专题报告已探讨， 故本文不做赘述。

基于首批、第二批公募 REITs 表现突出，REITs 试点项目的储备工作不断取得新 进展，目前包括物流园区、产业园区、数据中心等类型的 REITs 项目正在研究 推进过程中，后续落地可期。当前我国已发行的产业园公募 REITs 底层资产以 国资园区为主，而后续申报项目也多为国资所有，而其中由民营企业昂立集团及 合作机构中信建投证券启动的沈阳国际软件园 REITs 项目为当前筹备中的首只 纯民营园区 REIT 及东北区域首只园区 REIT。

1.2、 我国产业园基本现状

产业园区指在一定的产业政策和区域政策的指导下，以土地为载体，通过提供基 础设施及综合配套服务，吸引特定类型、特定产业集群的内外资企业投资建厂， 通过资本、产业、技术、知识、劳动力等要素高度集结，增强产业竞争力，并向 外围辐射的特定区域。

随着国民经济的快速发展，产业园类型亦逐步多元化，例如高新技术产业开发区、 经济技术开发区、文化创意产业园、物流产业园、产业新城、特色小镇等。产业 园区按属性可大体上分为科技园区、一般工业园区、专业园区三大类；按承载功 能可分为国家级开发区、省级开发区和各类专业园区；按开发模式可分为政府主 导、企业主导、政企合作开发园区三种；而按开发建设参与主体，可大致分为政 府平台企业、专业开发商、制造实体企业、互联网企业及金融机构开发建设产业 园区。

当前，我国产业园区发展步入存量改革 创新发展期，相较于早期盲目扩张与粗 放式的同质化经营，各类型产业园区大都趋向于“专业化、特色化、科创化”的 发展模式，通过打造主题产业园区聚焦重点领域，协调资源分配，促进产业集聚， 培育出更高层次和更高形态的产业园区。

而近年各地方政府更是出台打造特色园区1的相关政策，在对新型产业园营业能 力、产业聚集、基础设施建设等方面提出更高要求的同时，也给予较大支持力度。 如 2020 年 3 月上海市政府出台《关于加快特色产业园区建设促进产业投资的若 干政策措施》，加快 26 个特色产业园建设；2021 年 9 月天津市工业和信息化 局发布《天津市主题产业园区建设实施方案（2021—2025 年）》，计划到 2025 年年底，天津建成 30 个市级主题产业园区；2021 年 10 月济南市政府印发《支 持特色产业楼宇发展的若干政策》，通过政策扶持鼓励主导产业集聚发展；此外 北京、重庆、湖南、苏州及杭州等省市亦出台类似政策。

根据中国开发区网、头豹研究院等数据，随着产业升级及国家政策等利好因素推 动，园区经济产业近年呈现高速增长。2020 年，我国 217 个国家级经开区及 169 个国家级高新区地区生产总值达 11.6 万亿元及 13.6 万亿元，占 GDP 比重分别 达 11.4%及 13.3%。截至 2022 年 2 月末，我国共有各类国家级开发区 665 家， 多涉及化工、汽车等产业；省级开发区 2069 家，以新材料、节能环保等行业为 主；各类广义专业产业园区约 8 万余个2。

其中，我国国家级产业园区以国家级经开区、国家级高新区及海关特殊监管区为 主，个数合计占比约 84.8%（数据截至 2022 年 2 月末）。从区域分布来看，国 家级产业园区主要分布于华东地区（个数占比 40.7%，本段同）、中南地区 （22.0%）的省会及中心城市，而以省份来看，江苏（10.7%）、广东（6.9%）、 浙江（6.9%）、山东（6.8%）、福建（5.1%）等沿海省份的国家级产业园分布 较为密集。

根据中国开发区网数据统计，我国 2069 个省级开发区主要分布于华东地区（数 据截至 2022 年 2 月末，个数占比 30.8%，本段同）及中南地区（23.7%）。从 省份来看，河南、河北、山东、江苏、四川、湖南及浙江省级开发区个数超百余 个。

受居民生活方式及精神文化需求日益增长影响，我国专业产业园区以物流（2021 年末个数占比 18.2%，本段同）、文化创意（11.9%）及电商（10.7%）为主， 而一定程度上受益于疫情下持续加强的防控药品物资保障供应需求，2021 年末 约 5.3%的专业产业园为生物医药园区，高于电子（4.3%）及化工材料（4.1%） 园区。从省份分布来看，广东、江苏、浙江、山东、上海的产业集聚效应较强。

我国产业园盈利模式多元，主要以土地运营收益为主，其中包括常规物业租赁及 商业地产、住宅地产配套开发销售，同时亦有部分开发商通过一级土地开发及转 让获取增值收益。此外，由于产业园一般前期投入较大，开发周期较长，因此多 元增值服务及金融投资融合服务成为当下产业园盈利的新增长极，该两项服务收 入占营收比重均在 5%-35%；而因产业园政策主导性较强，政府补贴也是产业 园收入来源之一，但受地方政府政策影响，该项收入相对不稳定且各地区差异较 大。

随着产业园投融资模式不断发展，产业园区开发商也逐渐从杠杆经营走向经营杠 杆，从开发商向资产管理商转型，融资模式也由传统的“开发商自有资金 银行 借贷”向“基金 REITs”转型。

我国产业园主要投融资模式为 PPP、特许经营商、ABO 股权合作及商业开发自 平衡模式，此外，还包含众创孵化招商、园区双向招商、政企联合招商、资源招 商、互联网 “云招商”模式等新型投融资方式。其中，PPP4曾是产业园（主要 为新建产业园）最主流的融资模式之一，其通过发挥政府与企业优势，引入社会 资本参与，从而以市场化的手段提升产业园区运营效率；而因 PPP 仅转移杠杆 而非消灭债务，因此随着国资对政府资金风控的加强，PPP 项目走向规范，发 展规模受限。

2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领 域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，我国基础设施公募 REITs 正式起航，而首批试点范围即包含产业园等基础设施项目，其中可证券化的园区 资产主要为权属清晰、收益稳定的研发办公楼宇、标准厂房及孵化器。相较于 PPP、银行借款等融资方式：

1.公募 REITs 更多的是通过社会资本对存量基础设施资产进行盘活，而后将回笼 资金用于再投入，实现二次融资。而基于产业园自身规模扩张及产业链打通诉求， REITs 可实现资产组合内生成长与优化，即通过扩募与借款，可对存量资产进行 收并购与置换。

2.发行 REITs 产品的融资规模可较单笔银行借款更高；此外，相较于部分银行贷 款在资金用途上有严格要求，REITs 要求 80%以上的资金投向基础设施项目， 其他部分可投向利率债、AAA 级信用债或货币市场工具，投资选择更加灵活。

3.通过发行产业园 REITs 设计股债结构，起到抵税作用，改善财务报表，从而使 得项目投资回报率对于投资者来说更高。

4.REITs 是投融资机制的重要改革，有效填补中国资产管理市场的产品空白，形 成“投融管退”的闭环投资体系，为产业园原始权益人提供新型融资选择，也为 投资者参与基础设施及不动产市场提供便利的渠道。

综合来看，我国产业园区具备以下几个特征：

1.政策主导性较强， 主导产业与产业园建设体系逐渐完善：我国产业园区在推 动产业升级和经济结构调整中占有重要地位，因此当前我国大部分园区仍以政府 主导的开发模式为主，产业园区内的主导产业通常会较大程度上受到国家宏观产 业政策及当地政府具体产业规划的影响，并不断贴合产业园自身建设体系。

2.提供配套运营服务、追求多元长期稳定回报：相较于传统土地运营模式，增值 服务及金融投资联动服务更加贴合产业园升级扩张诉求，也逐渐成为产业园盈利 新增长极，同时产业园提供的配套环境及服务也一定程度上增加了客户黏性。

3.产业载体空间的需求形态日益多元，由传统工业大厂房拓展至产业片区、产业 社区、产城融合模式：随着高科技产业和服务业的快速发展，产业园区对空间载 体的需求也日益增加，逐渐引入办公、文化、商业、休闲等要素。值得注意的是， 产业园内同一片区成本不同的经营性用地（商服类用地）和非经营性用地（工业 用地）在实际使用上或无较大差异。

4. 产业集聚效应呈区域化差异：受产业转移、区域特点及地理环境等因素影响， 产业集聚呈区域化差异；我国东部地区受益于良好经济基础，以新兴产业研发和 金融、信息等高端服务产业园为主；中西部地区通过承接产业转移以传统制造业 园区为主。

5. 在存量改革 创新发展期，传统园区正经历升级整合和角色转变，而新型产业 园的打造更加追求特色化。部分存量产业园仍以第一、二产业为主，因前期追求 粗放式发展而导致园区配套设施不完备、耗能大、污染高；同时部分产业园在发 展中追求短期经济效益指标而导致主导产业定位模糊、价值生产链单一。随着存 量园区升级改造及新型特色园区的打造，以及公募 REITs 启航引导园区价值关 注点重回运营管理与资产升值的底层逻辑，预计我国产业园将从粗犷式发展向专 业特色化的投融研一体模式转变，真正实现地区产业精细化发展。

我国产业园存量资产规模较大，行业属性高度契合公募 REITs 发行特征。于地 方政府而言，产业园已成为经济增长的重要引擎，是区域和城市发展的重要助推 器，存量产业园盘活意义重大，通过引入外部资本，提高市场透明度，重新激发 市场活力；于原始权益人而言，资产升值的逻辑在于“加快资金周转、扩大资产 规模、提升运营效率、优化资产储备”，REITs 加速开发商向资产管理商转型， 拓宽资产生命周期、提升资产流动性、迈向轻资产化；于投资产品而言，产业园 具备权属清晰、长期收益稳定、扩募储备充足、增值空间较大等特征，是一种风 险收益中性，成长性较好的新型金融产品。我们认为当前园区发展正处于政策、 规模双加持阶段，产业园公募 REITs 发展势头强劲。（报告来源：未来智库）

2、 建信中关村产业园 REIT 基本面剖析

2.1、 产品架构分析

2.1.1、项目架构及原始权益人分析

与首批公募 REITs 类似，建信中关村产业园 REIT 采用“公募基金”嵌套“基础 设施资产支持证券”的交易结构，专项计划持有项目公司即北京中发展壹号科技 服务有限责任公司（下文简称“中发展壹号公司”）100%的股权及对其的相应 债权，投资者通过基础设施基金间接认购专项计划。

2.1.2、重组阶段税收优惠正式落地；存续阶段通过“股 债”模式 构建“税盾”

从征税环节来看，当前我国主要就 REITs 购置/处置物业阶段、持有阶段、分红 阶段征税；从税种来看，主要涉及契税、增值税、土地增值税、印花税、企业所 得税等；从税率来看，中国内地企业所得税为 25%，高于中国香港的 17.5%、 新加坡的 17%及美国的 20%（均值）；从优惠条款来看，海外主流国家多免除 非实质性交易环节的税费及通过税收中性政策5鼓励 REITs 向投资者分配股息。

出于避免重复征税等因素考虑，我国首批、第二批公募 REITs 多以“股 债”模 式构建“税盾”，通过股东借款模式使原本的股息报酬转化为利息收入，进而从 应纳所得额中扣除并相应减少企业税费成本。具体来看，北京中关村软件园发展 有限责任公司（下文简称“中关村软件公司”）母公司为中关村发展集团股份有 限公司（下文简称“中发展集团”），其向中关村软件公司提供 20.03 亿元借款， 并将借款、三个资产（互联网创新中心 5 号楼项目、协同中心 4 号楼项目 和孵化加速器项目）与相关人员转让剥离至项目公司中发展壹号公司；后基础设 施公募 REIT 通过下属资产支持专项计划向中关村软件园公司收购中发展壹号公 司股权以完成股债结构的搭建。此外，在交易中涉及加杠杆过程，即基金首期成 立时项目公司向交通银行申请 4.61 亿元物业抵押贷款，用于偿还对中发展集团 的关联债务6，以此成为股债结构搭建的一环7。

2022 年 1 月 26 日，财政部和国家税务总局通过《关于基础设施领域不动产投 资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》8，走出我国税收中性政策的第一步。 3 号公告发布前，我国 REITs 产品在设立、运营到退出中大部分子环节所涉及的 增值税、土地增值税、契税和企业所得税等主要税务成本均需按规缴纳9。

3 号公告就原始权益人发行 REITs 的最重要税种之一“所得税”提供一定优惠支 持，进而减轻 REITs 发行前的税收负担，缓解现金流压力；而在运营阶段，或 因已有“股 债”模式构建“税盾”，且封闭式基金分红免税、个人投资者免征 资本利得税，既有税负相对较低，因此 3 号公告未对其他相关税种给予税收优惠 政策倾斜。以建信中关村产业园 REIT 为例，根据毕马威出具的《关于中发展集 团公开募集基础设施证券投资基金（“REITs”）的中国税务意见书》，其拟采 取的纳税方案中在资产重组及股权转让阶段或可减免所得税 2.4 亿元。

此外，北上广等城市也相继出台支持 REITs 发展的相关税收政策。具体来看， 除 REITs 项目运营期分红可享企业所得税优惠外，列入《公共基础设施项目企 业所得税优惠目录》10内的项目可进一步按照国家有关规定享受企业所得税减免 优惠，而部分地区也可享受特定优惠政策如西部大开发税收优惠政策。

2.1.3、管理模式分析

REITs 上市后底层资产同时具备金融和不动产双重属性，因此后续管理既包括金 融资产的募资、投资等，也包括底层不动产的运营、出租、改造、扩募等。在全 球实践中，REITs 主要采用外部管理模式和内部管理模式两种。据北大光华管理 学院《中国公募 REITs 管理模式研究》数据，针对美国市场的实证研究结果总 体上支持内部管理模式优于外部管理模式的观点，但对于小规模的 REITs，外部 管理模式的市场表现优于内部管理 REITs 1.45pct。同时，安永 2017 年的研究 报告显示，澳大利亚、加拿大和英国 2012 至 2017 年间外部管理 REITs 的回报 率要高于内部管理 REITs。

综合来看，内、外部管理模式需根据项目特征寻找最优解，同时两种管理模式可 以通过动态转换及自身调整不断优化，如强化内部管理考核机制、引入外部管理 激励制度、提升管理透明度等。

当前我国公募 REITs 采用“契约型封闭式 外部管理”模式，但因运营管理机构 均为原始权益人或其关联方,实际类似内部管理人模式，该模式利于控制管理成 本，但同时可能存在内部管理考核机制效率较低等问题。如，建信中关村产业园 REIT 的外部管理机构为中关村软件公司。

2.2、 底层资产分析

建信中关村产业园 REIT 的基础设施项目（互联网创新中心 5 号楼项目、协同中 心 4 号楼项目和孵化加速器项目）均位于北京市海淀区上地区域的中关村软件园 内。海淀区上地区域是我国第一个以电子信息产业为主导，集科研开发、生产、 经营、培训、服务为一体的综合高科技产业聚集地，该区域临近清华大学、北京 大学、中国科学院及众多高校，为产业园后续发展的人才输送及技术依托提供了 有力支撑。

中关村软件园是我国第一个国家级高新技术产业开发区，坚持"政府主导、市场 化运作"模式，总占地面积达 2.6 平方公里，园区一期总建筑面积 62 万平方米， 二期总建筑面积 133 万平方米。截至 2020 年，园区集聚 IT 企业总部和研发中 心 700 多家，在园从业人员达 9.45 万人，总产值约 3366 亿元（2020 年），园 区每平方公里产值近 1300 亿元，单位密度产出居于全国领先地位。

中关村作为国内优质专业园区，具备轨交便利、生活配套齐全、特色产业集群、 高素质人才汇聚等特点。园内主要租户为全球 500 强企业和互联网头部公司， 关联租户比例较低，主营业务市场化程度较高。2020 年中关村区域的产业园区 租金水平为北京市产业园区最高，达 290.5 元/平/月（含物业管理费），而同期 北京市产业园区市场平均租金水平约 160.9 元/平/月。从空置率来看，北京市产 业园区空置率约为 16.5%（截至 2021H1），上地区域受益于 IT 行业租户较高 的承租能力和租赁周期的稳定性，空置率仅为 8.2%（截至 2021H1）。

底层资产为 2015-2016 年期间建成并投入运营的三座写字楼，土地用途均 为科教用地，土地使用年限 50 年，总建筑面积约 16.7 万平方米，可租面积约 13.3 万平方米。

具体来看，中关村软件园一期楼宇多为大型企业和跨国企业自建自用，相对建成 年代较早，一期内项目（孵化加速器项目）为单一产权散租，多数租户为办 公面积在 1000-3000 平的中型企业。软件园二期楼宇多建成年代较新、品质较 高，二期内项目中，互联网创新中心 5 号楼项目的租户多为快速成长型的中 小企业，租赁面积较为分散，但潜在需求及企业扩张需求十分可观；而协同中心 4 号楼项目为整租楼宇，因与百度总部楼宇紧邻，因此入驻企业为百度关联企业 度小满科技及其关联方。

近年来新兴互联网行业飞速发展，企业承租能力不断提升，为资产租金收入 的持续增长提供有力保障，2018-2020 年基础设施项目营收复合增长率为 7.3%，其中 2020 年受疫情减免租金等因素影响收入规模较 2019 年略有下滑。 2020 年和 2021H1，三座办公楼共取得营业收入 2.02 亿元（同比下滑 5.6%） 和 1.13 亿元，物业租金收入、停车场租金收入分别贡献 1.99 亿元和 1.11 亿元、 300.4 万元和 164.5 万元，第三方补贴等非经常性收入依赖度低。

从租户组成来看，截至 2021H1，基础设施项目租户数共计 69 家，租户行 业涵盖软件和信息技术服务、科技推广和应用服务、商务服务业等，其中软件和 信息技术服务业租户占比较大，对应租赁面积占基础设施项目总租赁面积的 53.80%。

资产租赁合同到期时间主要集中在 2022-2023 年， 上地地区产业园园区租约周期普遍在 2-3 年，利于保证租户租金的持续性和稳定 性，也有助于业主在短周期内调节和吸纳新兴企业入驻，灵活调控入驻企业的品 牌及承租能力。从出租率来看，2020 年资产整体出租率较 2019 年有所提升， 但 2021H1 略有下滑。

基础设施项目营业成本主要为折旧摊销费用、物业费成本及日常维修费，三 者占比相对稳定；2021H1 资产营业成本为 1996.6 万元，三项占比分别为 72.4%、20.2%及 7.4%。从三费来看，2018 -2020 年期间，资产销售费用 上升较为明显，主要系 2020 年举办科技嘉年华活动产生的销售费用增长所致； 而 2018 -2020 年期间因借款归还及借贷利率下降，财务费用呈下降趋势。

4、 投资分析

我国产业园存量资产规模较大，行业属性高度契合公募 REITs 发行特征。伴随 着存量园区向专业化、特色化升级，叠加 REITs 试点扩容、税收优惠等利好政 策频出，公募 REITs 在存量资产上有较大可撬动投资价值，预期在择优择精、 加速转型下，国内产业园公募 REITs 发行将乘势而上。