近日上海阳光采购网发布《关于开展第五批国家组织药品集中采购相关药品信息收集工作的通知》，通知称，自2021年5月10日起，联合采购办公室开展第五批国家组织药品集中采购相关信息申报工作。

根据公布的《药品申报范围》，此次集采共涉及60个药品202个品规，是目前为止规模最大的一次药品国采。从剂型看，60个品种中共包括21个口服常释制剂、30个注射剂、4个缓释控释制剂、3个吸入溶液、1个滴眼剂和1个颗粒剂。

此次药品集采是从“4 7”开始，国家组织开展药品集采以来规模最大的一次，也是注射剂被纳入的品种及规格最多的一次，涉及规格132种占比达65.35%。据业界判断，此次被纳入集采的注射剂目前市场规模可能达500亿元左右。

根据过去经验，每当药品集采，相关医药公司的股价往往表现不佳，一方面，药企报价过高容易流标，另外，药企即使中标也不得不面临价格大幅下降的影响。从前四轮集采平均降价幅度看，分别高达52%、59%、53%和52%。对于本次药品集采降幅，专业人士预计将于前四轮相当。

集采清单，让人欢喜有人愁。我们关注的恒瑞医药和中国生物制药都有涉及的产品，其中恒瑞医药7个品种，中国生物制药13个品种（本批涉及品种数最多的公司）。

恒瑞医药涉及产品目前全部已经过评，其中的多西他赛注射剂、奥沙利铂注射剂、碘克沙醇注射剂和苯磺顺阿曲库铵注射剂加起来45-50亿，占2020年营收的18%左右。

在近期召开的2020年度业绩说明会问答环节上，多位投资者提了与第五批集采相关问题。恒瑞医药董事长、总经理周云曙表示，国家第五批集采对公司业绩会有一定影响，目前，国家第五批集采尚未报量完毕，公司目前部分产品还在一致性评价分析审评（目前全部过评），部分品种如果中标会有一定降价风险，但也有部分新产品可通过集采放量销售。

喜忧参半，最终还是业绩说了算，先来看看2020年的年报吧！

一．持续关注逻辑

1、需求端

1）人口老龄化、慢病发病率和恶性肿瘤发病率持续增长是我国创新药企发展的核心驱动力。

根据最新的第七次人口普查公布数据,中国自2000年开始就进入老龄化社会,2020年中国60岁以上的老年人口占比为18.7%，65岁以上老年人占总数达到1.9亿，总人口比重达13.5%，处于加速上升趋势。

慢病发病率和恶性肿瘤发病率持续增长。近10年资产负债表来,人口老龄化进程加快及伴随生活方式的改变,肿瘤、糖尿病、高血压高血脂、神经系统用药、慢性肾病等慢性发病率明显提高。2019年我国慢性病患病率已达23%，死亡数已占总死亡数的86%。预测到2026年癌症、糖尿病、高血压的发病率将分别提高至0.7%、14.4%、27.8%。慢性病患病率的上升，将产生长期用药及科学疾病管理成本，带动中国医疗偿债能力开支增加。预计到2020年中国慢病支出将提升至5.5万亿元左右。治肿瘤者，治天下。恶性肿瘤是当今威胁人类健康和社会发展最为严重的疾病之一。全球184个国家和地区中，中国的恶性肿瘤发病总体而言位居中等偏上水平，约占全球恶性肿瘤发病的21.8%。根据米内网数据显示，2018年中国抗肿瘤药物总产值达998.95亿元，同比增长21.20%。按照过去五年的年平均复合增长率，中商产业研究院预测2020年中国抗肿瘤药将超1340亿元。

2、供给端

1）受疫情教育，医药行业地位提升、创新药企不断涌入。

中国创新药数十年的发展历程中，已经涌现了中国医药百强企业，但还有源源不断的医药创新企业进入。2020年有27家生物医药类（含CRO服务）公司成功登陆科创板，数量较2019年高出50%。而2021年有望在科创板上市的创新药企业也有10余家。

2）国产创新药竞争力大幅提升。

我国医药工业发展时间较短，前期主要生产仿制药，随着近年来在政策 、资本 、人才等多方因素共同促进下，进入21世纪，我国制药企业逐步转向fast follow，研发me worse、me too和me better等药物，目前，我国创新药企业已经逐步开始研发first in class药物，创新药竞争力逐步提升。

3）创新药在我国越来越受到重视，创新药数量再创新高。

2020年，虽然全球疫情肆虐，但我国药品行业的发展并未就此而中断，尤其在创新药方面，更是再创新高。截至12月20日，共164个中国1类新药，以首次注册水平申报IND状态获得我国CDE承办，远超过去同期3年。

2020全年中国1类新药IND首次申报-受理/月份统计（截止2020.12.20）

以2018年中国创新药销售额来看，2018年中国创新药(以化药、生物药为主)销售额占所有药物比例约为2.5%，占非中药比例为4.17%，远低分析报告于美国和日本的水平。预计到2024年，中国创新药销售额占非中药的比例有望达到10%，2029年有望达到30%。未来8年创新药销售额有望达到7000亿元以上，年复合增速近30%。

3、政策端：鼓励扩大创新药支出。

"腾笼换鸟”，促进创新产品扩容。医保政策通过推进优化用药结构、压缩仿制药支出,扩大创新药支出来鼓励创新。医疗政策改革通过优化用药结构,增加创新药的使用来鼓励创新。DRG政策出台,优化用药结构。

二．公司核心竞争力

1、研发：技术、研发优势明显，多年来公司研发投入持续加大，已是国内医药行业研发投入最高之一,重磅创新产品加速放量和陆续获批，尤其是抗肿瘤用药增速快，增厚未来业绩；产品结构不断完善，围绕抗肿瘤、麻醉以及造影剂的产品结构优化提升，并且布局慢性病领域；

2、营销：拥有强大的营销团队，2018年开始，建立产品线事业部制，在公司层面逐步成立肿瘤事业部、影像事业部、综合产品事业部、麻醉事业部。目前，公司已经构建了遍及全国的销售网络。

三、核心业务发展进度（与中国生物制药对比）

恒瑞医药：公司主营业务涉及药品研发、生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域。根据2020年年报数据来看，其抗肿瘤药占比达55.05%，且逐年在增加，麻醉用药份额有所下降，其他板块变动不是很大。

中国生物制药：公司是领先的创新研究和开发（「研发」）驱动型医药集团，业务覆盖医药各种研发平台、智能化生产和强大销售体系全产业链。其产品包括多种生物药和化学药，在肿瘤、肝病、骨科、抗感染及呼吸系统疾病等多个极具潜力的治疗领域处于优势地位。

整体增速：

恒瑞医药2020年实现营业收入277.35亿元，同比增长19.09%；净利润63.2医药8亿元，同比增长18.78%；扣非净利润59.61亿元，同比增长19.73%（报告期计提股权激励费用3.32亿元，剔除股权激励费用影响，净利润较上年同期增长20.45%，扣非净利润较上年同期增长 21.49%。）。整体的业绩增速稍有下滑，究其原因还是疫情带来的，医院常规客流量下降，因此公司部分产品销售受限。

再看2021Q1，实现营业收入69.29亿元，同比增长25.37%；净利润 14.97亿元，同比增长13.77%；扣非净利润14.71 亿元，同比增长 15.27%（报告期计提股权激励费用1.86亿元，剔除股权激励费用影响，归母净利润较上年同期增长24.24%，扣非后归母净利润较上年同期增长26.04%。）

中国生物制药2020年实现营业收入为236.47亿元，同比下降2.4%；归母净利润为27.7亿元，同比上升0.35%。业绩增速还是没有恢复到之前。

板块增速

恒瑞医药

抗肿瘤药物营业收入152.68亿元（占比55.05%），同比增长 44.37%；

麻醉药物营业收入45.91亿元（占比16.55%），同比降低 16.63%；

造影剂营业收入36.30亿元（占比13.09%），同比增长12.4%；

其他主营业务营业收入41.23亿元（占比14.87%），同比增长4.78%。

总体来说，麻醉和造影剂业务板块增速降低，主要原因为2020 年疫情影响以及带量采购；而抗肿瘤药物业务板块继续保持的高增速在很大程度上抵消了麻醉和造影剂的增速下滑。随着后续公司已上市抗肿瘤创新药（卡瑞利珠单抗、阿帕替尼、氟唑帕利、吡咯替尼等）的持续放量，以及在研管线中抗肿瘤药物（SHR6390、SHR3680、法米替尼、SHR-1316 等）的逐渐上市，后期整个抗肿瘤药物业务板块还将保持高速增长。

恒瑞医药2020年各业务占比情况

中国生物制药：

抗肿瘤用药收入为76.18亿元（占比32.2%），同比增长40.35%；

肝病用药收入为37.55亿元（占比15.9%），同比增长-34.58%

呼吸用药收入为14.8亿元（占比6.2%），同比增长36.41%；

骨科用药收入为20.74亿元（占比8.8%），同比增长14.65%；

抗感染用药收入为13.24亿元（占比5.6%），同比增长28.29%。

总体来看，肝病用药受集采降价影响大，上述领域产品收入在总收入中占比显著下降；抗肿瘤产品福可维（安罗替尼）已经有非小细胞肺癌、小细胞肺癌、软组织肉瘤三大适应症获批并全部进入国家医保目录，肿瘤领域用药已经形成有23个产品、覆盖多个实体瘤和血液瘤适应症的强大产品组合，而且新产品多、收入增势强劲，在总收入中占比已经达到三分之一，成为本集团最重要产品领域；呼吸领域新产品天晴速畅上市后业绩增长迅猛，上市销售半年多收入已经超过人民币5亿元，偿债能力未来更2019年大收入和利润贡献值得期待。

中国生物制药2020年各业务占比情况

盈利能力

恒瑞医药2020年毛利率为87.93%，同比增长0.44个百分点，是因为高毛利率的抗癌产品占比提升了；中国生物制药毛利率同比下降，下滑至78.08%，虽然与常年的毛利率相比变化不大，但还是要时刻警惕的。

再看净利率，恒瑞医药常年维持在20%以上，很稳定，说明公司的控费能力非常不错；中国生物制药近年来相对稳定，一直在20%徘徊，2020年略有下滑。

四、重点研发管线进度

恒瑞医药

2020年研发投入49.89亿元，同比增长28.04%，且全部费用化，占营业收入比例为17.99%，仅此于百济神州。

报告期内，恒瑞医药取得创新药制剂生产批件6个、仿制药制剂生产批件5个；取得创新药临床批件82个、仿制药临床批件2个。取得 3 个品种的一致性评价批件，完成5种产品的一致性评价申报工作。注射用卡瑞利珠单抗与苹果酸法米替尼胶囊联合治疗复发转移性宫颈癌被纳入突破性治疗名单；注射用卡瑞利珠单抗局部复发或转移性鼻咽癌适应症及他氟前列素滴眼液等申请上市并获优先审评资格；注射用卡瑞利珠单抗肺癌领域研究成果登上《柳叶刀》，中位总生存期长达27.9个月，创全球同类最佳。

在近期的业绩会发布会上，管理层预期2021 年有望获批上市的新产品有，1）海曲泊帕。通过小的病种再生障碍性贫血做市场准入，大的临床也已递交报产，ITP 慢性原发免疫性血小板减少症的患者很多；2）瑞格列汀；3）恒格列净。新品种有 33 个化合物，3 个新分子实体。在扩展适应症上，卡瑞利珠单抗今年至少能拿 4 个新标签：鼻咽癌 1 线、2 线，鳞癌，抑制血管生成。氟唑帕利还有很多适应症，卵巢癌 2线治疗新适应症。2022 年中国的 CDK4/6 抑制剂预计能在第一季度获批。SHR1316 治疗小细胞肺癌预计在 3Q22 获批。SHR3680 也是做的有差异化。预计 2022 年后每年都要有 1 个新分子实体推上市。

中国生物制药

2020年研发费用为28.53亿元，同比增长18.92%，占营业收入比例为12.1%，正在逐年提升中。报告期内，公司研发共取得产品注册批件35件、化药一致性评价获批47件；新提交临床申请41件、完成临床报产25件；提交一致性评价申请12件；获得专利授权191项，其中发明专利158项。本集团已经累计授权发明专利924项，在国内制药企业中居领先地位。

关于重点管线的临床进展，在近期的业绩发布会上，中国生物制药管理层表示，公司共有33个肿瘤研发管线进入临床的创新药，其中安罗替尼大约有30个临床正在做，也包括PD-1和PD-L1的联用。PD-1目前已经报产，PD-L1和3139在临床三期。目前安罗替尼已经掌握了4大适应症，后续还有30多个临床实验正在顺利的进行，其中包括大病种的一线疗法，也包括肺癌、肝癌、肾癌等。今年有三个适应症一起被纳入医保。安罗替尼在多个癌种的临床实验中的一些数据非常亮眼，这些数据在全球的各大肿瘤会上会有所展示。

PD-1目前的临资产负债表床布局有11个恒瑞，覆盖在了各大诊疗一线的辅助诊疗和各适应症，其中包括肺癌、肝癌、胃癌，产品有望在近期获批。从PD-1的安全性数据来看，相较于其他同类在市场上的竞争对手而言，我们的产品安全性非常高。此外PD-1的霍奇金淋巴瘤的CR和OR优于其他同类的品种。PD-1在其他适应症，如一线肝癌、一线非小细胞肺癌和鼻咽癌中的一些数据也都非常好。

PD-L1的临床布局目前有8个，我们认为PD-L1可以在临床方案上与PD-1形成强大互补，与安罗替尼有非常多的组合疗法，市场潜力非常巨大，预期明年在中国上市。

研发规划：

毛力教授加入，担任首席医学官，壮大人才梯队，专注创新研发，打造更领先的板块布局。

公司规划是从明年开始，每年大概能上市不少于三个创新药。

未来研发费用重点投向是创新。去年的研发经费是28.5亿，今年的研发预算是15。就目前的结构来说，10个立项的品种里有8个是最新产品，每10个申报临床的品种有5个是创新的，投向创新的百分比应该超过60%。

业绩看点：

2021年预计33个品种上市，PD1、八因子，仑伐替尼、阿达木单抗比较看重。pd-1去年4月份申报上市，顺利的话会在6-7月获批。目前已经拿到了9个，年初拿到的比较大的品种是阿法替尼。下一个会拿到的较大的品种是仑伐替尼，该产品将来可以跟我们PD-1、PD-L1做连用。后面还有两个较大的产品，也就是6、7月份的PD-1和八因子。对于已经上市的品种来说，安罗替尼今年虽然降价，但是前两个月的销售非常好，所以今年有信心有双位数的增长。布地奈德去年8个月是卖了5个多亿，今年头两个月销售也非常好，所以今年估计有机会销售到10亿以上。2022年和2023年，公司都至少会有30个品种上市。

中国生物制药1亿以上产品名录

从研发综合能力上看，恒瑞医药稍微略胜一筹，希望能够继续保持，像国际企业看齐，作为第二梯队的中国生物制药因为前期研发的持续投入，和近年来研发效率的提升，未来大单品逐渐放量，业绩也是值得期待。

五、估值分析

恒瑞医药目前市值为4600亿元，PE(TTM)为70.68，处于中位区；PS(TTM)为15.39，处于高位区；

关于恒瑞的估值方法，市场上有很多，其中最常见的就是对公司研发管线采用类DCF估值法求其rNPV和现有产品（创新药、仿制药）分别估值：

①仿制药业务计算：参考可比公司，给与恒瑞的仿制药业务的20倍PE，预估的2020年利润贡献为45亿，对应的估值为900亿。

②创新药业务计算：在售创新药估值：80亿*5（PS）=400亿

三期研发管线估值：按照全球药品销售峰值，按市占率10%计算。考虑到疫情影响和其它三期以下产品，给予恒瑞20%的额外溢价。

得到最终的估值为：4252亿元；

截止2021年5月31日收盘，恒瑞的总市值为4600亿。

中国生物制药目前市值为1644亿元，PE(TTM)为35.66，处于高位区；PS(TTM)为5.64，处于高位区。

按照恒瑞的估值方法计算得到中国生物制药的参考估值为：1552.2亿元。

截止2021年5月31日收盘，中国生物制药的总市值为1644亿港币。

六、重点指标对比（恒瑞医药VS中国生物制药）

1、杜邦分析

恒瑞医药水平2020年净资产收益率为22.9%，同比下降1.04个百分点，其资产周转率和销售净利率同比都有所下降，但是整体降幅不大，关注即可。

恒瑞医药2020年杜邦分析

中国生物制药2020年的净资产收益率为11.58%，同比上升的，但是其上升是因为提高了杠杆，感觉不是很好。

中国生物制药2020年杜邦分析

从常年来看，恒瑞医药ROE走势要比中国生物制药稳定，一直维持在20%以上。

2、销售费用率对比

恒瑞医药2020年的销售费用率为35.35%，同比下滑中。从下面的走势图中，我们可以发现公司已经从之前的43%，下滑到了35.35%，还是有所改变的，慢慢改进中。

中国生物制药2020年的销售费用率为37.95%，也在逐年下降中，目前还是高于恒瑞医药的。

3、偿债能力对比

恒瑞医药的资产负债率常年都比较好，2020年只有11.35%，偿债能力强。而中国生物制药的资产负债率就相比比较高了，2020年更是达到了52.51%，主要是短期负债同比增2019年加了8.86亿元，需要特别关注。

4、现金流对比

恒瑞医药2020年现金分析流还是不好，经营活动现金流比 2019 年下降，主要影响因素为承兑汇票，公司将承兑汇票视同现金管理，因为承兑汇票收取的都是四大国有银行和股份制银行，承兑性很强，因此内部管理上将承兑汇票作为现金管理。但国家会计准则不把承兑汇票作为现金，因此影响了经营活动现金。还原后（把贴现、背书、到期收回款项几个因素考虑进去，背书里面分为经营性的如买原材料，还有投资性的如买固定资产、修建厂房）经营活动现金流为66亿多。

中国生物制药的现金流就比较好，常年都比较充沛，这是恒瑞医药需要学习的地方。

5．基本面对比小结

从上述的基本面对比情况来看，在业绩方面，恒瑞医药无论是营收、净利医药润，还是增速上，都是比中国生物制药好的，且业绩整体相对稳定；盈利能力指标上，恒瑞医药常年稳定在增长，中国生物制药略逊一筹；在销售费用率指标上，两家公司都在往下走，但还是恒瑞医药相对较低一点；偿债能力上，中国生物制药在2020年增加了短期借款使其资产负债率飙升，需要时刻关注，而恒瑞医药偿债能力依旧强劲；研发投入上，还是恒瑞医药更舍得投入，进入临床三期的产品还是很多的，中国生物制药也不差，估计在2021年将有33个新的品种，有约30个品种在中国上市，其中包括二代的EGFR、仑伐替尼、PD-1、分析报告八因子以及阿达木单抗；现金流指标上，中国生物制药优秀于恒瑞医药。

恒瑞医药虽然近期的股价有点萎靡不振，但是从研发管线上看，公司在短期还是有很多产品面市的，业绩是不愁的；中长期来看，公司不仅在肿瘤领域布局，还布局了慢病领域，如糖尿病、心血管疾病，在自身免疫疾病、抗病毒领域、骨质疏松领域等也做了相应的布局，提前的布局，让恒瑞的未来可以走得更稳。在近期的业绩发布会上，管理层在回答问题时说到：“尽管近期投入很高，但没有投入就没有将来。”

医药公司，只有源源不断地研发投入，才能在未来残酷的竞争市场上有一席之地，这也是巴菲特读书会非常重视医药公司研发投入的一个重要因素。

当集采的刀一次一次落下来的时候，流血的除了药企，还有投资者。最近几年一路跟踪下来，公司的基本面一直不错，业绩也在增长，但市场总是不愿意给与太高的期待，其中的原因，一个是政策的扰动损伤了公司原有的估值体系，也抑制了市场的情绪，二是业绩无法持续快速拉升超越市场预期。后期随着更多的创新药落地，业绩连续超预期，或许可以改变市场的低落的情绪。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

投资理财##巴菲特##股票##财经头条#

巴菲特读书会

价值投资理念、知识经验学习与交流平台，投资风险教育平台。

“行稳致恒瑞远”，秉持“专业、谨慎、诚信”的精神，努力与会员和客户共同实现长期价值稳步成长。