买壳上市（买壳借壳上市案例）

作者 | J姐

来源 | 跨境J姐

转自 | 华尔街俱乐部

J姐导读

截止到2月24日，港股从开年以来已有7支SPAC在港交所递交招股书，其中于1月17日第一家递表的SPAC Aquila Acquisition，本周在港交所上市聆讯，计划募资约3亿美元（港交所规定最低10亿港币募资），有望成为香港首支挂牌上市的SPAC。

关于SPAC的新闻资讯已经在资本圈形成铺天盖地席卷而来的态势。行业内的实际操作层面：从PE/VC作为项目源，到有实力及资金背景的老板作为SPAC潜在募资对象，基本上从年初伊始都在不断地和SPAC发起人进行频繁对接。关于SPAC的上市具体细节内容，请参考上篇内容“从皇朝家居作为发起人的案例，全盘分析港股SPAC操作要点”。

“港股SPAC热潮”出现以后，“借壳上市”这个概念再次成为关注重点。而我们发现身边多数的企业老板，其实还没有正确了解SPA买壳C的具体运作机制，只是简单粗暴地按标签定义解读为是一种“盲盒式的借壳”，感觉自己企业登陆港股的机会来了啊，以前传统的“借壳上市”，是需要付出巨大现金代价买壳的，现在这个SPAC是带着现金来收购“我的资产”，零成本借壳，岂不是更好？恕我直言，实际情况是：SPAC寻找的并购标的，真和您没什么太大关系。

此篇，我们来具体聊聊，SPAC这种“IPO盲盒”，和港股收购控股权（全面要约）传统方式的“借壳上市”，两者到底有何区别？从拟上市企业的视角，在和资本对接的道路上，应该选择哪种更适合的方式？

开年以来，港股收购控股权情况

首先，我们汇总了今年从SPAC开启的同时，港股正在进行/已完成的全面要约（收购控股权）的上市公司统计（截至2月23日）：

数据来源：WIND，跨境J姐梳理，截止日：2022-2-18

从统计数据来看，SPAC的到来，并没有减少收购控股权的交易发生，仅2个月内，累计18 案例。汇总交易中，从要约方的背景，可以将交易目的归类为以下几种：

• 较大规模的基本都是以产业并购为目的，其全面要约方（买方）有A股上市公司立讯精密、京东集团、伊利股份等；
• 个人股东，其控股资产涉及多行业类型，未来有多种整合运作的预期，如杜力先生（国盛金控的实控人）、多牛集团（过去收购了人人社交）等；
• 预期转型做衍生业务，重组上下游；如云南白药收购万隆控股，战略合作以专注于工业大麻相关产品之研发。

关于壳价这个问题，长期关注我们公众号的朋友应该都明白这个概念，不要再问“壳价多少”这样的业余问题，要从净资产的溢价/折让的程度来看交易的潜在成本代价。收购控股权时候，你买案例的可不是“壳”，这里面是有资产的，具体要看资产的质量以及谈判中的博弈。

SPAC聚焦的并购标的，是什么标准？

SPAC的“借壳”对标资产的要求远远超过传统方式“借壳”，两者根本不在同一个区间范围。

SPAC并购标的行业属性

首先从行业属性来看，目前已递表的7支SPAC公司招股书中，对于聚焦的行业给出了明确方向，基本上和发起人的过往经验背景是相同的；为了方便大家记忆，我们大致归纳这7家所涉猎的行业范围如下图所示：

7支SPAC所覆盖的行业范围，基本是目前港股市场的核心赛道，在之前的文章中，我们多次提到过港股市场资金流动的结构性问题，90%的整体流动性资金集中在前200大市值的上市公司，这是成熟市场的特性，资金都是逐利的，都汇集在金字塔顶角范围内。前200大市值的上市公司，行业分布也以新经济概念为主，包括新消费、生物制药、高端借壳科技、互联网、汽车制造等。

SPAC并购标的核心门槛要求

门槛一：并购标的需要满足IPO要求。

港交所对于SPAC公司并购资产的要求是需要满足上市规则，等同于IPO的财务要求。这个是特别关键的一点，多数人都是仅关注了“盲盒借壳”概念，没有具体了解到实质上这个盲盒本身就需要满足IPO要求。

门槛二：市值要求，至少为8亿港币

港交所要求并购标的市值至少为SPAC募集资金总额的80%，目前规定SPAC最低募资额为10亿港币，因此，并购标的市值不得低于8亿港币。

就拿第一家递表的SPAC公司 Aquila来看，目前计划募资为3亿美元，也就是说，未来并购标的估值至少也得在2.4亿美元的区间。可在实际操作中，考虑到并购标的原始股东会继续成为SPAC新控股股东，并购标的估值几乎肯定是远远大于SPAC借壳募资额的规模，也就是说如果募资3亿美元，并购标的规模有可能会到10亿美元这样的级别。

门槛三：并购标的未来发展趋势

如果说以上两个门槛是基本规则要求，那么剩下这个就是要百里挑一了。SPAC聚焦的并购标的成长性及未来的预期性，有几个关键语：“强大增长潜力”、“科技赋能”、“核心技术优势”、“高增长型”等。

分析完以上信息，我们基本梳理出来了SPAC锁定的并购目标范围的画像：市场顶尖范围的企业，才是SPAC锁定的并购目标。而大部分市场上的其他项目，仍然会以传统IPO及并购重组作为主要方式。如下图所示：

所以，SPAC的“借壳”，和收购控股权间接上市的“借壳”，从对标资产的范围上就存在本质的差案例异，交易标的根本不在同一个区间范围。

目前港股已发行的SPAC，都是金融行业知名的的专业资产管理机构及投资人，他们的资金优势、行业整合资源优势，决定了他们物色标的的质量。随着SPAC越发越多，有可能从规模以及发起人背景上慢慢“普通”化，但就目前刚开始的阶段，这一批SPAC绝对不会凑合找标的。

讲到这里，是不是大概能有一定的自我认知力了，您的企业和SPAC有关买壳系吗？

当然，SPAC并购标的并无要求仅是单一资产，是存在并购整合多个资产的可能性，所以有些资产虽然不满足上述门槛要求，但是具备被整合的条件和意愿，也是有可能被SPAC打包并购重组的。现实操作中，这个难度和不确定性是很大的，SPAC上市后需要在36个月内寻找标的、完成并购，上市如果是多个资产打包整合，是需要非常专业的并购重组、产业整合及管理层重组能力的，同时耗费的时间成本、整合风险都非常大。所以，我们相信，多数SPAC都还是会以并购单一资产为目标，那么这个单一资产，就必然会是高市值、行业顶尖范围的独角兽企业。

什么情况适合借壳上市？

回到传统“借壳上市”，那么到底什么情况下，适合用借壳的方式？

首先，我们要了解“借壳”上市，早已不再是十几年前港股“庄股控盘”、炒“壳”的年代了。纯粹靠运作，讲故事，炒市值的方式，一直在被市场摒弃。我们和企业接触过程中，发现到了今天，仍然有人拿“讲个故事，炒炒概念，找大佬站站台，拉一波市值”这样的方式给企业做咨询顾问，实在是太能混日子了。

有质量的产业并购、有价值的协同性重组，是盘活“僵尸股”的正确方式

港股目前市场的结构性分化严重，约1000多家上市公司市值小于10亿，流动性极弱，业务增长乏力，缺乏科技赋能等，这些公司如果要继续存活下去，那么势必需要整合并购新资产，创新业务，寻找新增长优势，引入投资者，这个趋势是必然的，也同时给需要以非IPO方式登陆港股的企业，创造了机会。

我们总结出，有以下几种类型，是企业一般会选择“借壳”上市的原因：

1. 传统行业，产业链条庞大，面临迫切的转型需求

这类的企业，在过去经营中积累了一定的资金，是具备收购控股权的资金实力，结合企业本身的资源整合能力，对接资本市场，利用上市公司平台优势，并购新鲜血液，重组资产业态。

2. 本身业务具备未来高增长性，但需要快速融资，当下不具备IPO能力

比如新经济范围下的业态，前期需要大量的资金投入，业务发展具备高增长型，处于行业“跑马圈地”快速争夺市场的关键时间点。天下武功唯快不破，尤其是在互联网、科技等领域，时间落后了，就基本开始走下坡路了。

最合适的案例就是中国有赞，当年港股借壳上市，有赞在借壳当时，市场规模正处于抢占时间的发力期，借壳上市后快速融资，扩张规模。市值一度从借壳后70亿，达到过最高峰700亿的巅峰。

3. 规模、业绩等都不是第一梯队，冲IPO有困难，可以寻找“僵尸股”合作方，协同重组，登陆资本市场的另一种方式。

4. 个人老板，资金实力雄厚，资本运作需求

无主业，想控盘，做市值，炒概念。这类型我们不做过多讨论，也不是我们提倡和认可的交易逻辑。在当今这个市场业态下，是快速被淘汰的类型。

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