1、宏观经济波动 供需匹配时滞形成酒店行业周期变化

宏观经济波动 供需匹配时滞形成酒店行业的周期变化。OCC（入住率） 直接反映酒店供需关系，是衡量行业景气度的核心指标。酒店经营者一般 根据供需情况自主调节 ADR（平均房价）尽可能达到较高的 RevRAR（每 间可售房收入），以实现收入最大化，而由于经营杠杆较高，RevRAR 变动 对业绩的弹性也较大，对于直营门店尤甚。

理论上，酒店行业周期可划分为 “复苏-繁荣-衰退-萧条”四阶段：1）复 苏：行业景气度上行，需求开始改善，OCC 企稳回升，但由于前期供过于求情况未完全扭转，ADR 降幅缩窄但尚未回正，复苏初期 RevRAR 仍为 负增长；存量供给因长时间磨底经营而逐步出清；2）繁荣：供需格局改善 延续，OCC 进一步上升但增速可能放缓，ADR 快速回升，二者共同推动 RevRAR 高增，而供给端因此前出清和需求繁荣呈现供不应求，；

3）衰退： 供需格局边际恶化，行业景气度开始下行，OCC 同比下滑，ADR 增速放 缓，但由于该阶段初期仍能盈利且供给短期内刚性，景气下滑初期供给保持增加；4）萧条：供需格局持续恶化，需求低迷，OCC、ADR 均同比下 降，行业盈利能力显著承压，供给边缘出清，经历漫长的修复期，最终将 由供给深度去化/需求端好转形成反转，直至 OCC 同比出现由负转正信号， 行业走向下一轮景气复苏。

2、周期复盘：酒店行业周期与升级共振

我们以 PMI 同比变动作为行业景气度的前瞻指标，OCC 同比变动作为判 断供需关系边际变动的核心指标，住宿业固定资产投资完成额同比变动作为供给变化指标，并结合宏观经济发展情况进行分析，将 2000~2019 年酒 店行业划分成 3 轮大周期：

2.1、2000~07 年（上行）：经济高速增长，经济型酒店起步，整体供不应求

中国现代酒店行业起步于涉外、观光型宾馆，1991年我国星级酒店评定工作全国推广，全服务的星级酒店为此后 10 年酒店行业的发展主体。2001 年中国加入 WTO、APEC 会议在上海召开，旅游商务需求增加、会议会展 经济快速发展，酒店行业迎来发展新契机。

2003 年非典爆发，酒店行业经受重创，但一年后影响基本消除。2005 年 8 月，国家商务部在北京召开“全国服务业工作会议”，明确提出要大力发展经济型饭店，并表示将采取措施鼓励发展经济型酒店。

OCC 与酒店数同增体现行业呈现供不应求，经济型酒店品牌相继诞生。 2000~2007年七年间，星级酒店整体客房 OCC 提升 5.1pct，数量 CAGR 12.3%，其中一星级酒店 OCC 提升最为显著（七年提升 9.9pct），体现平价酒店需求更为强烈。符合大众消费需求的有限服务经济型酒店由此快速 起步，数量由 2000 年的 23 家增至 2007 年的 1698 家、期间 CAGR 84.9%。2002 年如家成立，2005 年格林豪泰、7 天连锁相继创建，2007 年汉庭诞生，国内经济型酒店品牌行业第一集团军形成。

2.2、2008 年（下行） ：金融危机对供需两端同时造成强冲击

受 2007 年爆发的国际金融危机影响，2008 年季度 GDP（不变价）增速放 缓，由 1Q08 的 11.5%将至 4Q08 的 7.1%，行业需求大幅下挫。PMI 指数 由 1Q08 的 54.9 持续下降至 4Q08 的 41.5，大幅低于枯荣线。在此背景下， 酒店行业综合 OCC 和 ADR 均持续负增长，叠加之下 RevRAR 下滑严重， 酒店经营承压。危机之下，酒店品牌融资难度上升，2008 年住宿业投资完 成额同增 27.5%、同比下降 17.0pct，供给增速大幅放缓。

2.3、1Q09~3Q10（上行）：需求强复苏 供给弱增长，RevRAR 快速上行

需求复苏强劲：2008 年 11 月四万亿计划出台，政策刺激之下 1Q09 PMI 指数为 48.9、环比快速上升 7.4，同比下降幅度也出现明显收窄，经济复 苏势头较为强劲。此后 3Q09~2Q10 连续 4 个季度 GDP（不变价）当季维 持 10%以上增速，需求迅速复苏。

供给增长较慢：在金融危机的冲击下，此前住宿业固定投资有所放缓，由 于供给刚性原因，2008、2009 两年城镇住宿业投资完成额同比增速分别 为 27.5%、25.7%，明显低于此前 2007 年及此后 2010 年 40% 水平。行 业经历供给出清叠加新增偏慢，也在一定程度上优化了供需格局。

需求强复苏 供给弱增长，综合 OCC 同比变动于 1Q09 转正，至 3Q09 同 比增长幅度（ 9.3%）达到高点，此后速度放缓、4Q10 转负；ADR 滞后 OCC 约 4 个季度同比增速转正，至 3Q10 同比增速达到高点；RevRAR 在 OCC、ADR 变化叠加下于 3Q09 同比增速转正（滞后 OCC 2 个季度），于 3Q10 同 ADR 一道同比增速达到高点。

在此期间部分酒店集团资本化步伐未有放缓，7 天、汉庭（现华住集团） 相继美股上市。

2.4、4Q10~3Q15（下行）：经济增长下一台阶，经济型酒店进入红海

经济增速下台阶、八项规定出台，需求受到冲击。PMI 于 4Q10 开始同比 变动幅度转负，GDP 增速于 3Q11 开始正式降至 10%以下、此后未回升至 双位数，经济增长经历下一个台阶，行业景气度下行。2012 年 12 月中央 出台八项规定，限制三公消费，酒店等可选消费以及商旅活跃度短期受冲 击，叠加 2015 年资本市场波动影响，酒店行业持续承压，进入萧条阶段。

上一轮新增供给集中释放，经济型酒店进入红海，供过于求。上一阶段酒 店投资热度高，经历建设周期后行业供给再次快速增加。2009~2014 年经 济型酒店数期间 CAGR 34.2%，城镇住宿业投资完成额于 2015 年见顶 （4597.6 亿元）。2010 年锦江酒店资产臵换，主营业务转变为“经济型酒 店业务和连锁餐饮投资业务”，大力发展经济型酒店。

期间综合 OCC 同比变动与 PMI 同比变动表现出强正相关性，随宏观经济 波动；ADR 累计-0.2%、未跑赢通胀，主要源于经济型酒店供给过剩；叠 加之下 RevRAR 增速表现为持续低迷状态。

2.5、4Q15~4Q17（上行）：消费升级，中高端化为 RevRAR 主驱力

经济回升，需求端差旅标准上调、家庭消费升级。2015 年底开始经济出现 复苏迹象，PMI 同比降幅收窄后持续向上，2Q17~3Q17 GDP 增速重回 7%。2016 年财政部根调整中央和国家机关差旅住宿费标准，一线城市、 一线以外城市平均差旅住宿标准分别较 2007 年上调 216.7%、120.7%。 同时，全国居民人均可支配收入稳定增长，Y 世代（80 后）开始担任管理 岗，Z 世代（95 后）开始拥有收入来源，对住宿体验要求提高，对中高端 酒店需求增强。

租金压力上升、寻求差异化竞争，供给端中高端化升级。经济型酒店产品 同质化较为严重，叠加租金、人力压力不断上升，出于适应需求升级、提 升 ADR/RevPAR 动机，加上最早一批经济型酒店租期逐渐到期（一般签 8~10 年）可被翻牌为中高端酒店，本土酒店中高端趋势逐渐显现。

在此期间，综合 OCC 于 4Q15 出现正增长、此后一年同比仍有所下滑，于 1Q17 开始再次转正，综合 ADR 同比增速于 1Q16 由负转正，支撑 2016 年 RevPAR 正增长，叠加之下综合 RevPAR 于 3Q17 增速达到高点的 10.4%。

龙头纷纷布局中高端市场，行业并购整合加快。需求回暖叠加中高端布局 倾斜，国内酒店集团纷纷通过内部孵化、外部并购/合作等方式加大对中高端市场布局。华住于 2010 年成立中端品牌全季、2017 年底达 390 家， 2012 年收购携程旗下中端酒店星程酒店，2014 年底与雅高签署长期战略 同盟协议、2016 年正式完成大中华区奢华及高端品牌交叉持股；锦江于 2016 年收购与希尔顿欢朋有合作的铂涛集团以及国内中高端代表维也纳酒 店；首旅 2016 年收购如家；中高端连锁酒店集团亚朵于 2013 年成立。此 前华住为代表的行业龙头提前布局中高端市场，以及亚朵为代表的新兴本 土中高端酒店集团在本轮行业景气度向上过程中获益。（报告来源：未来智库）

2.6、1Q18~4Q19（下行）：贸易摩擦下宏观承压，中高端化继续

需求端：PMI于 1Q18 同比变动转负，1Q18 末中美贸易摩擦开始升级，宏 观经济的外部风险和下行压力增加。

供给端：新增固定资本投资明显放缓，酒店中高端化继续延续，截至 4Q19 ， 按 酒 店 数 计 算 ， 锦 江 / 华 住 / 首 旅 中 高 端 占 比 分 别 达 41.8%/35.8%/21.2%。

需求走弱 供给结构上移，OCC 持续负增长情况下，ADR 增速在 2Q18 见 顶后逐渐放缓但仍有正增长，叠加之下 RevPar 同比增速于 3Q19 才转负。

2.7、复盘小结：周期传导 PMI-OCC-ADR，行业存量整合、中高端化

周期视角看，PMI 为研究酒店行业景气度较好的前瞻指标，PMI-OCCADR 为一般传导路径。PMI 指数观察宏观经济走势具有前瞻意义，也是判 断酒店商旅需求强度较好的指标，我们剔除金融危机、新冠疫情两段宏观 环境剧烈波动时期看，过去 10 年中 PMI 与 OCC 拟合度较好，一般领先 OCC 0~2 个季度（尤其在 2012 年以后）；PMI 变化与 RevRAR 变化也有 一定的正相关性，但领先/同步/滞后关系并不稳定，原因主要在于除宏观周 期外，ADR 较 OCC 更明显受到供给端结构升级等其他因素影响。我们也 尝试用客运量和酒店经营数据进行拟合，但从结果看拟合程度不及 PMI 指 数，推测主要源于客运量同时包括商务出行和家庭出行两类需求，企业经 营景气度变化向家庭端消费意愿、能力的传导需要一定时间，且在不同时 期传导速度或差异较大。

中长期趋势看：1）行业固定资产投资已于 2015 年见顶，此后边际新增供 给减少，未来将已存量整合为主。住宿业固定资产投资完成额变动反映行 业供给增量变化，经历世纪初以来的高速增长，2014 年城镇住宿业投资完 成额同比增速大幅下降至 2.2%，此后均维持在低个位数区间，行业整体新 建供给增速放缓，进入存量整合阶段，以存量住宿物业改造/翻牌升级为主。 2）供需共同推动主流酒店“全服务星级酒店→有限服务经济型酒店→有 限服务中高端酒店→”…升级。经济型酒店存量竞争激烈程度加剧，商旅、 家庭均对外宿体验提出更高要求，同时租金、人力等成本压力也驱动酒店 向中高端转型升级。国内酒店集团纷纷通过内部孵化、外部并购/合作等方 式加大对中高端市场布局。

3、未来展望：疫情之下未来复苏弹性大，中长期 4 大明确趋势

3.1、复苏弹性：供给出清 传导加快，一旦复苏预计弹性大

行业供给深度出清为复苏奠定较大弹性基础。疫情对酒店经营冲击较大， 行业供给深度出清，其中以抗风险能力弱的非连锁单体、中小规模酒店为 主；21 年疫情反复震荡，酒店经营持续承压，酒店投资谨慎，供给出清延 续。2020 年国内酒店存量出现历史性下滑，酒店数量约为 28 万家，酒店 客房数量约为 1533 万家，同比分别下降 17pct、13pct，基本回归至 2017 年水平。行业供给出清有助于加快连锁化，2020 年酒店连锁化率提升 5pct。 2019 年国内酒店间夜数需求约 39 亿间夜，不考虑旅游度假频次增加带来 的外宿需求上升，假设后疫情时代正常年份酒店住宿需求因远程办公等应 用减少 10%，根据我们的测算结果，供给量缩将带动行业 OCC 较 2019 年 提升约 2pct。

龙头逆势展店提升市场份额，未来复苏过程中更有望受益。酒店集团疫情 期间新开店未有明显放缓，2020 年中国本土酒店集团 TOP10 合计市占率 59.8%、同比提升 5.6pct，其中锦江国际/华住集团/首旅如家分别为 19.5%/12.0%/9.3%；从上市公司看，2021 全年锦江/首旅/华住境内净开店 1217/1021/1037 家，门店数量同比 15.0%/ 20.9%/ 15.5%。针对疫后行 业单体酒店、小型连锁经营压力增大，龙头酒店集团加快在一二线城市、 核心商圈优质物业的承接，下沉市场中加盟头部集团吸引力增强，相对应 如首旅集团通过轻管理翻牌运营中的非标酒店、加快拓店速度。

PMI-OCC-ADR 传导加快， 一旦复苏业绩弹性大，2Q21 已有验证。疫情 期间，需求受抑制明显，一旦疫情企稳，商旅和可选消费需求释放，龙头 酒店 RevPAR 能够迅速恢复至接近疫情前水平，传导速度加快，反弹强度 增加，相较于过往周期改善明显。1Q21 综合 OCC 同比转正，2Q21 国内 新增新冠确诊病例整体维持低位，综合 OCC 同比提升 14.6pct、与 19 年 同期水平差距达年内最小（低 6pct），综合 ADR 同增 31.0%、较 2Q19 增 长 5.7%，两相叠加综合 RevPAR 同增 62.4%、较 2Q19 略低 0.6%；需求 反弹之下，PMI 和 OCC 同季度变化， OCC 和 ADR 同比间隔 1 个季度变 化，PMI-OCC-ADR 传导速度较疫情前明显更快。

疫后复苏中，酒店个股业绩弹性除受宏观因素影响外还与哪些因素相关？

宏观指标复苏→经营指标复苏，商旅、会员占比高预计弹性更大。宏观经 济复苏时，商旅需求较家庭需求恢复或更早，会员或 CRS 用户出现需求更 刚性、消费能力更强，因此会员数多或 CRS 占比高的复苏可能更快，华住 2020 年疫情开始好转时 CRS 用户需求修复明显好于 OTA 平台用户可印证 这一点。对比三大酒店集团，截至 2021 年末，会员数华住（1.9 亿）>锦 江（1.8 亿）>首旅（1.3 亿），CRS 订单占比华住（58.0%）>首旅 （43.0%）;华住企业客户贡献 11.9%/ 2.5pct，且中高端、高端酒店中企 业客户贡献更高，达 28.9%/ 5.5pct、31.2%/ 0.2pct。

经营指标复苏→业绩指标复苏，经营模式、产品结构均为重要影响因素。 直营酒店营业额几乎全部计入酒店集团报表收入，而加盟酒店按一定 take rate 计入，因此直营占比越高、加盟占比越低，酒店集团业绩更易受周期 影响，疫情复苏过程中直营占比高也相应更为受益；此外，由于各品牌加 盟 take rate 存在差异，综合 take rate 呈向上趋势也可放大业绩弹性。此 外，我们认为还需考虑产品结构，同一经营模式下，有限服务中高端酒店 较经济型酒店 ADR 变动空间相对更大，而边际成本占收入比例变化无明显 差异，在复苏过程中，中高端酒店占比高对收入增长和利润率提升也有一 定帮助。

为剔除海外和其他业务影响，仅看三家酒店集团境内酒店业务部分，2Q21 直营客房数占比首旅（20.8%）>华住（13.8%）>锦江（10.8%），营收增 速华住（85.8%）>首旅（69.7%）>锦江（50.9%），我们推测华住收入端 弹性高于直营占比更高的首旅可能与商旅/会员占比高、中高端酒店占比高， 加盟以管理加盟（输出管理人员、take rate 相对高）为主等因素相关。

3.2、中长期趋势：轻资产化 连锁化 中高端化 数字化推动行业集中度提升

趋势一：轻资产化，加盟/特许经营占比持续提升，未来有望 REITs 化。中 长期看，降低直营比例可更好平抑经济周期导致的酒店集团业绩大幅波动， 轻资产化可在降低经营风险和资金压力同时更快扩张。从海外经验看，国 际酒店龙头经历“直营-加盟-REITs 化”的轻资产化过程，万豪集团为个中 代表。目前国内酒店集团轻资产化趋势明确，截至 2021 年末锦江/首旅/华 住 加 盟 酒 店 占 比 分 别 为 91.3%/87.3%/91.4% 、 较 2019 年末提升 2.9/6.5/3.7pct。

趋势二：连锁化，更优质、稳定的外宿体验，头部已达管理能力输出阶段。 需求端看，连锁酒店能为消费者在不同地点提供品质统一、稳定的外宿体 验；供给端看，连锁在品牌营销、管理系统、耗材采购、资金等方面边际 成本更低，同时头部品牌连锁多拥有自身销售渠道，随着规模扩大、会员 体系完善，对 OTA 平台流量依赖更小，能够有效降低获客成本。根据中国 饭店协会数据，我国连锁酒店数、客房数增速 2017 年以来一直快于行业， 在行业新增固定资产完成额微增情况下，连锁酒店数在疫情前仍维持双位 数增长。2020 年连锁化率（按客房数计算）为 31%，而美国、欧洲分别 为 70%、42%，我们认为国内酒店连锁化率因下沉市场单体酒店退出/进入 壁垒相对低可能无法达到美国水平，但仍有较大提升空间。

趋势三：产品结构升级，有限服务酒店向中高端升级，全服务高端度假酒 店具有稀缺性。中外对比看，目前国内中高档酒店占比约 21%、较欧美市 场低 49pct，提升空间较大，2020 年中档、高档酒店连锁化率分别为 30%、 32%，较 2019 年分别提升 10pct、5pct，快于经济型、豪华型酒店，预计 未来中高档连锁化空间大、速度快。

有限服务型酒店要求兼具性价比和体验感。从疫情前 2018~2019 数据 看，华住、锦江境内中高端酒店同店 OCC 同比增长均高于经济型酒店。 我们认为疫情之下，因宏观经济仍相对承压、出行中刚需商旅占比偏 高等原因，短期内多季度经济型入住率恢复情况好于中高端，但不改 变中长期升级趋势。截至 2021 年末锦江/华住/首旅的中高端酒店数占 比分别为 52.0%/37.2%/23.4%，较 2019 年末提升 10.1/1.3/2.2pct。

全服务酒店追求极致产品体验，度假型因区位优势更具稀缺性。品牌 力强、服务品质高的豪华酒店需求旺盛，从星级酒店入住率看，五星 级酒店入住率自 2014 年以来除 1H20 受疫情冲击外均高于星级酒店整 体，且 2016 年~2019 年连续多季度上升至 60%以上，而其他档次星 级酒店入住率基本未超过 2010 年的高点。此外，国内旅游从观光打卡 向休闲度假转型，叠加疫情下出境受限，高端度假型酒店绑定区位资 源，具有稀缺性。目前豪华型酒店市场中外资品牌仍占主导地位，同 时因该档次酒店更追求差异化、稀缺性，国内精品单体酒店增加反导 致连锁化率有所下降。

趋势四：数字化，改善用户体验，助力品牌方/加盟方降本增效。短期看， 数字化有助于疫情下提供无接触入住；中长期看，数字化有助于 To C 端提 供更好消费体验、提高会员粘性，To B 端实时监测运营情况，在选址、 GOP 管理等方面赋能门店，能有效降低人力成本、提升运营效率。三大酒 店集团中华住数字化推进最早，根据公司招股说明书数据，201 年研发开 支 1.7 亿元、研发费用率 1.6%，明显高于锦江、首旅，2021 年推出“华 掌柜”自助一体机，支持预订、支付、在线选房、人脸识别、发票预约、 自助发卡和 0 秒退房离店等住店全流程操作。

疫情发生后首旅对数字化投入明显加大，2021年研发费用率上升至 0.9%、较 2019 年上升 0.5pct，从 效果来看，2021年如家经济型、如家商旅每百间房配臵人员数分别为 12.5 人、13.7 人，较 2019 年减少 3.0、4.8 人，人效快速提升原因之一即为数 字化。（报告来源：未来智库）

3.3、展望小结：短期静待线下场景修复，中长期行业集中度持续提升

短期行业需求仍受疫情抑制，静待线下场景修复。3月上海、深圳等城市 疫情反复之下 PMI指数为 49.5、低于荣枯线，1Q22PMI指数同比下降 1.3、 降幅环比 4Q21 收窄 0.6，预计行业 OCC 或有相应变化。从客运数据看， 1-2 月客运强度恢复情况好于去年，3 月受一线城市疫情反复下滑明显，景 区方面 1Q22 客流约为 2019 年同期的 40%、恢复进度承压。

华住 2022 年 1/2/3（截至 3.23）月 RevPAR 恢复至 2019 年同期的 75%/83%/64%， 1Q21 收入指引同增 11%~15%，其中境内（LH）分部收入预计增长 1%~5%。而 2Q21 行业基数较高情况下，预计 2Q22 境内同比数据恢复有 所承压，短期内疫情仍为影响行业景气度最重要因素。从三大酒店集团对 2022 年展望看，首旅/锦江/华住年度新开店指引为 1800~2000/1500/1500 家，其中首旅较去年上调年度开店目标，均更倾向轻资产模式拓店；从收 入端指引看，锦江、华住分别为 20%~25%、15%~25%，其中境内业务分 别为 9%~14%、4%~9%，均预期 2022 年境内增速低于境外。

中长期行业集中度提升，龙头竞争格局改善。我们认为酒店行业在系统管 理、物料采购、获客成本等方面具有较强规模效应，龙头在吸引加盟、外 部并购两方面均已建立优势，未来行业品牌多样化和酒店集团集中度提升 并行，轻资产 中高端 连锁化 数字化四大趋势共同推动行业集中度提升、 龙头竞争格局改善。

4、投资分析

看历史：复盘 2000~2019 年中国酒店业，共经历 3 轮大周期，疫情前从周 期视角看，正经历景气度偏低阶段、PMI 出现向上迹象；从中长期趋势看， 行业经历“强需求下新物业快速增加 - 需求趋稳存量改造/翻牌为主”、“全 服务星级酒店 - 有限服务经济型 - 有限服务中高端”的量、价阶段演进， 建议跟踪 PMI为行业景气度前瞻指标。

看未来：短期看复苏弹性、中长期看集中度提升。

短期来看：供给出清 “PMI-OCC-ADR”传导加快，一旦复苏预计经 营指标弹性大。除宏观外因素外，个体复苏弹性差异源于还与多种因 素相关，宏观指标-经营指标传导受微观主体用户结构影响，商旅、会 员/CRS 占比高的弹性更大；经营指标-业绩指标传导受直经营模式、 产品结构等影响，直营占比高、综合 take rate 高、中高端占比高的弹 性更大。

中长期来看：酒店行业具有较强规模效应，轻资产 中高端 连锁化 数 字化四大趋势共同推动行业集中度提升，龙头竞争格局有望持续改善。