可转换债券投资研究(可转换债券的研究意义)

今年的权益类资产波动不小，相比之下，原本定位为攻守兼备的“助攻”选手可转债，却给不少投资人带来了预期外的惊喜。

但炽手可热的转债市场也带来了另一个问题：经过一年的上涨，可转债的绝对价格和估值都变得很高，2022年的可转债市场是会否“高处不胜寒”？

要回答这个问题，还得先从可转债市场的升温与繁荣说起。

自2017年定增受限以来，可转债市场就进入了快速扩容的黄金时期，发行数量和规模持续快速增加，行业分布几乎遍及主要的投资热门领域，可投资产规模和品种的扩张是可转债市场繁荣的基础。

图1：历年可转债发行规模和支数

数据来源：wind、中泰资管，数据截至2021年12月8日

图2：存量可转债规模和支数

数据来源：wind、中泰资管，数据截至2021年11月30日

另一方面，债券市场所面临的阶段性收益和风险问题，也助推了可转债的火热。一是伴随资管新规过渡期步入尾声，成本法估值逐步退出历史舞台，债券类资产的波动性明显加大，而绝对收益率水平因为利率下行而整体下降。纯债风险收益比下降，难以满足投资人诉求的情况下，通过可转债资产增厚收益，成为了许多债券管理人的不二之选。二是在打破刚兑的大背景下，信用债暴雷频出，可转债相较于信用债的性价比得以凸显，因此成为当前“固收 ”策略中非常重要的大类资产。

以下，笔者就个人投资可转债的经验做一个分享。具体落实到“固收 ”投资，主要涉及三个层面的问题：仓位如何管理、行业如何配置、个券如何选择？

1.仓位如何管理？

每个“固收 ”账户根据账户负债的风险收益要求，可以对可转债的仓位定一个上限，再相应确定一个下限。

一种直接的做法是根据可转债相对于权益的估值指标做仓位上的择时——整体估值水平低时仓位接近上限，整体估值水平高时仓位接近下限。常用的观察指标包括绝对价位、各平价可转债标的的转股溢价率、隐含波动率等。

另外一种做法则是跟随权益市场，在权益市场整体估值较合理的情况下，忽略可转债相对于权益的估值波动。

实际运作下来，笔者发现仓位择时、选行业、选个券三者很难同时兼顾。实际操作中，个人倾向于忽略可转债整体相对于权益的估值波动，维持一个基本稳定的、适合账户风险收益要求的可转债仓位。根据各平价可转债标的相对估值水平，在各平价可转债之间进行仓位调整。估值水平越趋于极致，各平价间的分配越趋于极端。在当前极值的相对估值水平下，大部分仓位将集中在低关注度的低溢价率的中高平价股性个券，规避债性品种和双高标的。

2. 行业如何配置

随着可转债市场的持续扩容，当前各行业的标的正趋于完善，在各细分领域大多能找到相应的可转债标的。此外，越来越多的优质的公司放弃赎回，也让可转债投资者有了更大的选择余地和获利空间。

图3：可转债存量行业分布

数据来源：wind、中泰资管，数据截至2021年11月30日

根据固收 产品的风险收益要求，可转债投资的行业配置第一个要求仍然是分散化，防止组合净值遭受不可控的回撤幅度。

作为宏观研究员出身的投资经理，笔者在行业配置上，倾向于自上而下的视角，从宏观出发，结合产业政策，选择适合宏观经济发展情况、顺应国家产业政策方向或者供需格局改善中的行业，在分散化的基础上对于某些行业有所侧重。

3.个券如何选择

今年公司的投研架构进行了调整，由债券信评研究员和股票行业研究员整合成了新的研究部，不再区分股票还是债券。这是一个非常好的资源整合，信评和行研看同一个主体的视角有很大的不同，债券投资经理和股票投资经理看个券的角度也存在很大的差异，可以互相借鉴印证。公司投研资源的整合为我们可转债投资提供了很大的便利。

实际操作中我们会从这三个角度入手：一是对公司股票核心库和一般库相关个股涉及的可转债进行梳理，对风险收益比合适的标的进行持续重点关注；二是对于当期配置的行业，由研究员初步筛选标的后再进行深入研究；三是对于重点关注的标的，由研究员和投资经理持续实地尽调跟踪，构建可转债组合的核心资产池。

如何设定选券标准是个因人而异的问题，体现投资经理个人的风格和偏好。就笔者个人而言，由于持券周期较长，选择标的通常为经营稳定、可预期性较强的公司。目前主要有两条标准：一是好团队治理下的好公司；二是相较同行有长期积累形成的优势。第一条标准大致决定了企业3年内的发展方向和业绩弹性；第二条标准决定了业绩的可持续性。

对于每一个投资品类，作为投资经理需要清楚地了解其优劣势，才能够在组合管理层面妥善配置，提高风险收益比。

和权益投资相比，可转债的优势主要有三点：一是在大部分情况下，可转债整个组合的波动要小于同样的权益组合；二是在可转债相较权益的估值水平处于中等或偏下水平的时候，它的策略会更加多元化，相较权益更可能产生超额收益；三是由于存在债底保护，可转债在股票市场下跌的后半段有上涨潜力，同时下跌空间有限，是比较好的左侧布局品种，但此时需要关注可转债的信用风险问题。

劣势同样有三，一是优质个股的可转债有可能因为赎回而被动卖出，对于核心资产的持续研究无法转换成仓位；二是优质个股的可转债可能由于市场关注度过高，导致相对估值水平过高而无法参与；三是相较权益的估值水平处于极大值时，可转债组合的波动可能比权益更大。

总之，可转债的实操并不容易，估值水平越趋于极致，适用的策略可能越少，也更考验专业投研能力。不过随着市场流动性的提升与标的层次的丰富，2022年可转债市场可能延续供需双向扩容势头，结构性行情依然值得期待。

林圣，中泰资管固定收益部总经理助理。浙江大学财政学硕士。曾任国泰君安资管助理研究员、研究员，兼任投资经理助理；中泰资管投资经理、高级投资经理。现担任多个定向和集合的投资经理，峰值管理规模超过400亿，现管理规模超过150亿。