万科财务杠杆系数分析(万科集团财务杠杆分析)

为了进一步分析房企杠杆的构成，可以进一步将复合杠杆系数分解为运营杠杆系数和财务杠杆系数，即：

不过，更重要的系数因素来自财报中成本与营业杠杆收入的错配。由于成本记录通常来自当年的建造万科成本，而收入则来自当年交付的项目，体现一种“积极”记录成本、分析“保守”记录收入的审慎会计规则。

而杠杆系数的另一部分，财务杠杆系数（DFL）同样表现出难以超过1的境况。与经营杠杆系数一样，杠杆的放大效应同样来自于固定成本支出，就财务杠杆而言，也即是利息的支出。

占比更杠杆大的则是少数股东对利润的分成，观点指数之前的报告曾指出，过去十年中，房地产行业逐步大量使用联合营模式，从而使得少数股东的权益占比日益提高。这种提升一定程度上冲抵了EBIT增长的影响，导致在EBIT增长的同时，归母净利润没有得到增长。

但分解构成可发现，2015-2019年ROE表现平稳时期，实际上房企的经营发生了显著变化。若依照上述杜邦分析法进行分解，可发现ROE的平稳走势是来自各组成部分的此消彼长所导致的冲抵平衡。

首先，尽管近年来房企债务高企已成行业共识，但所承受的债务利息负担并没有明显变化，反而有一定程度回落，这点其实如前面提及一样，房企多用利息收财务入来冲抵利息支出。同时，利息资本化也是很多企业采用的方式--费用并不会消失，而是以折旧的方式在未来体现。

其次，营业利润率下降的某些时期，对应的却是ROE小幅上升。这意味当期回报率很大程度上来自资产周转率上升及权益乘数放大。这个变化，也对应着房企利用债务杠杆进行扩张的同时，周转也开始加快。

不过2015年后，房企开始触及周转提升瓶颈，资产周转率开始回落。此外，也和房企收入的出表有关。今年早期标普便发文指出，2019年平均未并表收入比例上分析升至35%，而在2017年未并表收入比财务例仅为23%。

由于出表的资产与收入并非按财报比例，因而产生于未并表的联合营企业收入模糊了资产周转率指标。此外，这些表外收入以权益投资收益的形式放大了税前收入，这一点在“2015年之后营业利润率小幅上涨”中有所体现。

另一个显著的变化则是税收负担，由于财报准则对少数权益列示位置的差异（指香港、美国财报准则），导致税前收入包含了少数权益，从而税收负担实则反映了税收、少数权益的共同负担。这也意味着，税收负担的大幅下降，实质意味着少数权益的大幅上升，这与房地产行业对联合营模式的青睐相吻合。

以上分析可以发现，房地产行业在过去十年发展中，并没有通过杠杆的使用扩大权益回报集团率，很大程度上是在维持10年前的权益回报率。

房企财务与运营的此消彼集团长，很大程度上抵消了杠杆的影响，从中获得系数的好处万科，无疑是规模的迅速放大。