上海项目偿债能力分析报告怎么办(上海偿债能力分析及风险评估报告)

国企改革案例解读

庄冠蓉

2018年10月9日，全国国有企业改革座谈会在北京召开，重庆钢铁股份有限公司（以下简称“重钢”）是大会安排发言的两家地方国企之一。重庆钢铁司法重整、改革经验，得到方方面面的认可。

重庆钢铁司法重整是近两年国企改革、资本市场领域的重大事件。故事要从头说起。

亚洲钢铁“鼻祖”濒临绝境

重钢原为重钢集团下属最核心的控股子公司，分别于1997年、2007年在香港联合交易所和上海证券交易所上市，总股本44亿股，分析其中A股39亿股，H股5亿股。重钢集团持有其20.97亿股A股股票，占总股本的47%。2017年8月1日停牌时A股股价2.15元/股。

重钢前身是湖广、两江总督张之洞于1890年创办的汉阳铁厂，比日本八幡制铁所还早8年，是名副其实的亚洲钢铁产业鼻祖；1938年搬迁至重庆，是抗战期间最重要的钢铁企业；解放初期，“北有鞍钢南有重钢”，之后也是全国“十大钢”之一。进入90年代特别是本世纪初，因受资源、环境、结构、规模等因素综合制约，重庆钢铁开始发展缓慢，产能偏低，工艺、设备落后，难以适应绿色发展的要求，在全国钢铁行业中的重要性日趋下降。

2006年底启动环保搬迁，初衷是借搬迁用世界最先进的技术和工艺改造重钢，这本来是重钢重拾昔日荣光的重大机遇，但好事没办好，加上外部市场环境变化，搬迁完成之时就成了噩梦开始之日。

一是财务成本高企，预期投资150亿元，本来资金很宽裕，因为有140亿元环保搬迁土地转让费用，2007年回归A股又形成60多亿元资本公积，但是搬迁前期论证不充分，造成投资成本高企，只好短贷长投，造成搬迁之后吨钢财务成本达500元左右，远远高于行业平均水平。而其中还包括原样搬迁的180万吨建筑用钢产能，导致铁前生产、炼钢与轧材产能互不匹配，废品率高，2017年4月前处于停产状态——与此同时，区域市场净输入建筑用钢700万吨。

这又涉及第二个问题，产品结构与目标市场、生产工艺流程与区位资源条件和生产产能实际严重错配。一是定位于以造船板为主的280万吨/年中厚板，供销两端在外，物流成本高，属于市场空间错配。同时，原本具有优势的高强度船用钢因产能扩大后，受规格数量等限制，成本高，也缺乏竞争力，被迫放弃。二是350万吨/年热轧产品，在贴近重庆区域市场汽车、家电用板市场的优势环境下，却因缺乏冷轧涂镀产线和技术而错失。三是长流程生产工艺所需的原燃及料（铁矿石、煤焦），主要依赖进口或远距离运输，较沿海钢厂存在天然劣势。

有上述这两个原因，重庆钢铁是不生产亏损、生产也亏损的“等死”困境，员工士气低落。由于效率低、管理不善，再加上2011年搬迁完成之时，吨钢市场价格从高峰时的8000多元降及到了1700多元，所以2011—2016年，重庆钢铁累计亏损238亿元，平均年亏40亿元。

截至2016年12月31日，重庆钢铁账面资产总额364亿元，负债总额365亿元，净资产-1亿元，资产负债率为1偿债能力00.29%。司法重整后经重庆钢铁管理人清理核对，实际负债总额417亿元，按清算价值法资产评估价值仅为186亿元（不含融资租赁资产），严重资不抵债。而且，重庆钢铁现金流完全枯竭，诉讼缠身，2017年初已有135家债权人提起219起诉讼，通过法院查封冻结了重庆钢铁几乎全部银行账户，导致重庆钢铁难以正常生产经营。

七个“大招”救重钢

为了帮重钢摆脱困境，地方政府、相关部门，特别是重钢集团想了很多办法。

一是“输血”，这里包括大出资人，累计几十上百亿元的帮扶，也包括重钢集团本身输血100多亿元。

二是重大资产重组，停牌近一年，但重组如要全面剥离钢铁，资产债权人不同意，且重组方又遇到监管门槛因而难以实现。

三是重钢不是欠账多吗？通过政府部门与金融机构协商，坏账核销，行不通，数额太大。

四是定向增发实施债转股，方案都形成了，但是有规定，增发不超过净资产总额20%，额度太小解决不了问题，而且政策上还受到钢铁行业限制，也解决不了问题。

五是张家港的一家民营企业与重钢合作加工业务，每吨收取若干加工费用，供销都归它。搞了大半怎么办年，没达到预期效果，双方和解终止。

六是找大钢铁集团合作重组，找了三个大钢厂，国有民营都找过，无人接茬。

七是合资合作延伸产业链，寻求产品结构调整。这里主要指的是与浦项合作的冷轧镀锌薄板项目，投资五六十亿元，“我们调研的结果是不符合当时重钢的实际，这个项目到走完流程上海，已经是2016年前后，是重钢最低谷最困难的时候，根本没钱也融不到钱。”果断叫停。现在看来，如果没有叫停，这个项目可能变成压死骆驼的风险评估最后一根稻草，项目恐怕连破产重整的机会都没有了。

“瓷器店里打老鼠”

“瓷器店里打老鼠”，这是一位领导打的比方，因为形象生动被广为流传，指的是司法重整之初重钢面临的处境。一是上市公司壳没了，这还是小事。二是重庆钢铁资产按清算评估价值仅为186亿元，债权依法依次清偿后，普通债权清偿率低至16.64%，债权人利益将受到极大贬损。三是重钢集团、重庆渝富集团和其他关联公司将一次性承受债权及担保损失高达210亿元，极可能引发重钢集团的破产清算，势必严重影响重庆地区的金融生态环境。四是重庆钢铁的8217名职工将失业，极易引发严重的劳工和社会稳定问题。五是17万户股东之权益也会全部损失，颗粒无收。其中既包括重钢集团所持重庆钢铁的20.97亿股股票之价值（账面值为53亿元）归零，也包括众多中小投资者的权益归零，作为首例A H股上市公司破产清算案，势必在内地及香港造成难以估量的负面影响。六是重庆地区的金融生态环境将遭受极其负面的连锁反应，此前为恢复重庆钢铁盈利能力而持续投入的成本均变为沉没成本，付出的艰辛和努力将化为泡影。同时，重庆钢铁作为近代民族钢铁工业摇篮，拥有近130年历史的钢铁企业将终结，其破产清算将受到国内外舆论的广泛关注，负面影响较大。

果断决策司法重整

到2017年7月份，方方面面终于想到了司法重整这条路，“相当于休克疗法，成了，你好我好大家好，不成了就只能破产”。

司法重整具有以下优势：一是可以对企业的资产、负债、股本和经营业务进行合理调整，彻底化解公司面临的债务危机和经营危机。二是可以通过对出资人权益进行调整、实施资本公积金转增股票，充分利用资本市场的资源解决上市公司的债务危机，使公司恢复持续经营能力和盈利能力。三是实现锁定债务规模、减少财务费用（进入重整程序后，所有附息债务均将依法停止计息）和保护公司经营性资产、维护公司正常经营（进入司法重整程序后，对重庆钢铁资产的保全将依法予以解除，执行程序将依法予以中止）的目标。四是可以通过债务重组收益实现盈利，保住上市公司地位。

虽然国内当时已有50个左右的上市公司司法重整案例，但是大家还是下不了决心，司法重整的要义是债权人和解，涉及417亿元的债务，而评估的资产只有不到190亿元。这样大的规模，涉及千家万户千头万绪，重庆一中院对这类项目都鲜少涉及。对此，重庆市委、市政府高度重视，专门接见司法重整工作团队，提出了很明确的要求，更增强了战略投资者的信心。“没有重庆市委、市政府的关心支持，这件事也是办不成的。”重钢集团负责人说。

最关键的是选择四源合这个“战投”

重钢司法重整相当于走钢丝，所以，组织落实细节很重要，在重钢负责人看来，重要的是抓好了几个关键环节。

第一，市国资委组建重庆千信国际贸易公司。

第二，所有债权人合作，成立债权人委员会，保证不抽贷不断贷不压贷，保持信贷环境稳定。

第三，渝富集团出20亿元替重钢提前偿付20亿元到期公司债券，为司法重整扫清障碍。

第四，组建优秀管理人团队。进入司法重整后，组建管理人团队，接管重庆钢铁生产经营。负责人由市政府副秘书长兼任，包括律师、相关部门、接管重钢生产经营管理。

第五，聘请最优秀的券商、最优秀的律师事务所，反复比选，券商选的是中信，律所选的是金杜律师事务所。当时国内司法重整成功案例项目50个，金杜做了30多个。

第偿债能力六，结合重钢实际，选择战略投资者，这是争议的焦点，也是内部统一思想的关键点。关键是战投除了资金实力，还得有深厚产业背景，能帮重钢走出困境。重钢集团负责人认为，重庆钢铁重整的关键，就在于此。这位负责人说，重庆钢铁司法重整以来形势喜人，而且现在干部职工都充满信心，“如果没有钢铁背景的战投介入，重庆钢铁的未来就充满了不确定性。加入宝武体系后，性价比最好的矿石、最好的煤炭，最高的高炉利用系数，满负荷低成本高效率运行。这些都给重庆钢铁注入了蓬勃的生机活力。”

第七，市场化、法制化、专业化运作。

第八，科学制定方案，把所有负债全部纳入进来，不留一分钱的后患。

高票通过的方案

司法重整的核心是债权人和解，而重庆钢铁司法重整涉及417亿元债务、16家银行、1400多家债权人、8000多职工，要做出一个得到普遍认同的方案是相当不容易的，但是重钢团队工作做到了：债权人投票踊跃，第一次债权人会议以超过97%的赞成率高票通过了公司《财产管理及风险评估变价方案》和《成立债权人委员会相关事项的议案》；在第二次债权人会议上，《重整计划（草案）》分别一次性获得职工债权组会议99.326%、出资人组会议99.32%、财产担保债权人组会议100%、普通债权组会议95.54%的高票通过；《出资人权益调整方案》获出席会议的99.31%A股股东、100%H股股东同意。

这个方案有几个可供借鉴的地方。

一是重钢集团将其持有的全部近21亿股A股股票让渡给重组方，让渡条件包括：股票由重组方有条件受让，受让条件包括4个方面。

1.重组方向上市公司提供1亿元流动资金作为受让重钢集团2096981600股股票的现金条件。

2.重组方承诺以不低于39亿元资金用于购买管理人通过公开程序拍卖处置的铁前资产。

3.重组方提出经营方案，对重庆钢铁实施生产技术改造升级，提升重庆钢铁的管理水平及产品价值，确保重庆钢铁恢复持续盈利能力；为贯彻实施上述经营方案，保障公司恢复可持续健康发展能力，增强各方对公司未来发展的信心，重组方承诺，自重整计划执行完毕之日起五年内，不向除中国宝武钢铁集团有限公司或其控股子公司之外的第三方转让其所持有的上市公司控股权。

4.在重整计划执行期间，由重组方向重庆钢铁提供年利率不超过6%的借款，以供重庆钢铁执行重整计划。

二是把债权分类为有担保债权、职工债权和普通债权。

1.有财产担保债权以其经确认的担保债权额就担保财产变现价款优先受偿，或在对应的担保财产清算评估价值范围内优先获得清偿，未受偿的债权作为普通债权，按照普通债权的调整及受偿方案获得清偿。

2.职工债权全额现金清偿，不作调整。

3.普通报告债权。根据《偿债能力分析报告》，重庆钢铁在破产清算状态下的普通债权清偿比例约为16.64%。为最大限度地提升债权人的受偿水平，保护债权人的合法权益，根据重庆钢铁的实际情况，本重整计划将对普通债权的清偿比例作较大幅度的提高，具体调整方法如下：（1）每家普通债权人50万元以下（含50万元）的债权部分，按照100%的比例以现金方式清偿；（2）每家普通债权人超过50万元的债权部分，每100元普通债权将分得约15.990483股重庆钢铁A股股票，股票的抵债价格按3.68元/股计算，该部分普通债权的清偿比例约为58.844978%。

按照上述方案清偿后未获清偿的债权部分，上海根据《破产法》第九十四条的规定，重庆钢铁不再承担清偿责任。

三是偿债资金来源，包括：1.重庆钢铁资产处置所得。2.在融资条件满足国家开发银行要求的前提下，重组方及上市公司向国家开发银行融资35亿元资金，其中，重组方申请并购贷款24亿元，重庆钢铁申请流动资金贷款11亿元。3.执行本重整计划偿债所需的股票将通过实施资本公积金转增的A股股票筹集：以重庆钢铁现有A股总股本为基数，按每10股转增11.50股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约448257.97万股A股股票，转增后重庆钢铁总股本将由443602.26万股增至891860.23万股。上述转增股票不向股东分配，全部分析报告由管理人根据本重整计划的规定进行分配并支付相关费用。

四是重钢集团和渝富集团的担保问题。根据《破产法》第九十二条第三款的规定，债权人对债务人的保证人和其他连带债务人所享有的权利，不受重整计划的影响。为此，重整计划安排，对于由重钢集团及渝富集团提供担保的债权，重钢集团、渝富集团及各相关债权人同意，按照以下方式承担担保责任。

1.对重钢集团所持重庆钢铁股票享有质权的重庆钢铁债权，按照本重整怎么办计划债权受分析偿方案清偿后未获清偿的部分由重钢集团在重整计划执行期间以现金方式予以补足。

2.由重钢集团或渝富集团提供保证担保的重庆钢铁债权，按照本重整计划债权受偿方案清偿后未获清偿的部分，在重整计划执行期间以重钢集团和渝富集团通过合法方式获得的重庆钢铁A股股票进行抵偿，抵债股票的股价亦为3.68元/股。通过该等方式抵偿后仍未获清偿部分，由重钢集团、渝富集团在重整计划执行期间以现金形式予以一次性补足，承担其保证责任。

主债务人重庆钢铁依照本重整计划向相关债权人进行清偿，并且保证人重钢集团及渝富集团依照上述方案对相关债权人承担保证责任之后，相关债权人的担保措施应当予以解除。

从北京到重庆，从部门到地方，多方协作

重庆钢铁司法重整于2017年7月正式启动，截止到当年12月29日，重钢集团已将所持重庆钢铁股票全部划至长寿钢铁账户；重庆钢铁所有的二炼钢、棒材、型钢及炼铁厂、焦化厂、烧结厂机器设备等司法拍卖项目正式成交，并分别完成向竞买人重钢集团和长寿钢铁的资产移交。同时，重庆钢铁资本公积金转增股票已获中登公司审核批准，并已登记至债权人证券账户，现金清偿已划入债权人银行账户，职工债权清偿完毕，重庆钢铁司法重整已执行到位。这一天，重庆市一中院裁定重庆钢铁股份有限公司重整计划执行完毕，2018年1月3日，股票复牌，重庆钢铁司法重整成功。

这件事能顺利办下来，记者对其中3条体会尤深。

一是国务院有关部门强力支持。二是最高法、银监会、证监会等直接相关部门高效审批。三是重庆市委市政府敢于出面，坚决支持。据不完全统计，开展重庆钢铁司法重整工作以来，重钢集团除参加市委市政府组织的相关会议分析报告39次、市国资委召集召开的相关会议116次外，在集团层面组织召开了相关会议78次，而且为了确保进度，许多会议是都安排在节假日或周末召开。

七个第一，五个之最

重庆钢铁司法重整案例开创了“七个第一，五个之最”：第一家“A H”股上市公司司法重整案件、第一家重大资产重组不成功直接转为司法重整的上市公司、第一家将第三方巨额担保责任纳入重整计划一揽子解决的重整公司、第一家由香港联交所豁免新增股份不召开类别股东大会的香港上市公司、第一家采取全网络形式召开重整债权人大会的上市公司、第一家向上海证券交易所成功申请调整资本公积金转增股本除权参考计算公式的上市公司、中国第一家钢铁产业结构调整基金成立后落地的第一个项目。

重庆钢铁司法重整涉及的资产和负债规模、债权人数和股东人数均为目前国内上市公司重整案件之最，出资人权益调整方案在出资人组会议上的通报告过率为同类案件中最高，是2017年唯一一家进入重整程序并顺利完成重整的上市公司。

“母子”双双获新生

司法重整成功救活了重庆钢铁，市场首先用4个涨停板投了赞成票，今年以来，生产经营业绩好消息不断，三季度财报显示：今年1-9月实现营业收入174.37亿元，完成利润总额14.81亿元，相比去年同期8.82亿元亏损额，大幅扭亏为盈。职工收入翻番，从重整前的2000元左右到现在的5000元左右。而且，司法重整的同时，实现了混改，推进了供给侧结构性改革，内部激励机制改革，据内部人士说，还在酝酿员工持股计划，上上下下干劲十足。财务上轻装上阵，资产负债率降到了30%；生产经营产销两旺，成为成都新机场等周边诸多重点项目的供应商。

重庆钢铁如果破产，重钢集团多半也要被拖入深渊。现在重钢集团也是生机勃勃，借司法重整的东风，重钢集团下决心解决企业办社会、僵尸企业、社保欠账、精细管理等问题，还推出了雄心勃勃的改革发展方案，仅酝酿的下属企业上市公司就有好几家。

所以，谈到2018年以来重钢的变化，相关各方都愿意用一个词形容——涅槃新生。