注册香港公司 深圳地铁广告（香港地铁恐怖广告）

作者｜邹舟

假如，一家公司年营业收入近210亿元；假如，年净利润超110亿元——也就是说净利率高达53.3%，那么在A股或者港股上市，估值该有多少？

深圳地铁，就是这样一间公司。香颂资本执行董事沈萌称：即便按最保守估计，深铁若港股上市，估值应从2500亿港元起步，若A股上市，至少估值2000亿元起。

记者日前通过上海清算所、中国债券信息网、上海证券交易所等，获得了中国本土22家地铁公司2020财报。数据显示，深圳地铁去年实现营业收入209.28亿元，净利润为111亿元。这也意味着，深圳地铁的净利润率高达53.3%，而即便扣除政府补贴后（即扣非），其净利率仍高达53.1%。再换一种算法，统计范围内的其他21家地铁公司2020年的净利润之和为106.35亿元。也就是说，深圳地铁一家的利润超过了21家本土地铁公司的利润总合。

事实上，至明年才正式运营18年的深圳地铁，还悄悄获得了一个头衔——超越邻城的香港地铁公司，一举成为全球最赚钱的城市地铁运营机构。

早在1910年即开辟首条商业收费线路的港铁，其吸金能力一直以来令诸多同行羡慕。在2015至2019年期间，港铁的年营收均保持在400亿港元以上；年利润总额，除2016年外均超过100亿港元。

图源：微博@轨道交通鱼城市发展

然而，因为新冠疫情及其它因素，港铁在去年录得罕见巨额亏损，拱手将“世界第一赚钱能力”的称号让予了当初的“学生”。

众所周知，深铁从起步便借鉴了港铁的“地铁 物业”模式。香颂资本执行董事沈萌在接受《华夏时报》记者采访时表示：“港铁的上盖物业相对于深铁来说规模要少，而且增值空间也相对要小得多。深铁在很大程度上是借鉴了港铁的商业模式，但是深铁的资源要比港铁明显要多。”

壹

“投资收益”支撑深铁

毫无疑问，2020年，深铁稳居中国各城市地铁营收排行榜榜首。

回顾深铁以往业绩，2019年公司营业收入达209.90亿元，净利润为116.67亿元，归属母公司的净利润为118.12亿元；2018年营业收入为113.48亿元，净利润为72.49亿元，归母净利润为73.87亿元。相比于2018年，2019年深铁的营收增长了96.42亿元，增长幅度达到84.97%。而2017年该公司营收为140.94亿元，净利润达到66.48亿元，归母净利润为67.85亿元。

虽然2017年的营业收入比2018年高出27.46亿元，但是在净利科目上，还是后者的表现更加突出。以过往四年总体比较，深铁营收先有小幅下降，后出现大幅攀升，特别是2019年、2020年的营收、净利润较为稳定且处于高位，而归母净利润总体则呈现上升趋势，其中2018年至2019年间上升最为迅猛——增长了44.25亿元，增幅达59.90%。

值得注意的是，深铁的净利润率与同行业企业相比堪称天壤之别：2020年净利率为53.30%；2019年同一指标数值为55.58%，这一数据在2018年、2017年分别达到63.88%、47.17%。2018年至2019年间，该数据虽有所下降，但依然保持在较高水平。对于重资产行业而言，净利率指标常年保持在如此高的水平实属罕见。

经分析深铁财报，记者发现，深铁之所以拥有如此高的净利润率，主要贡献因素及奥秘所在是“投资收益”这个项目。以2019年为例，在209.90亿元的全年营业收入中，减去成本费用得到的营收数值仅仅为1.26亿元，但投资收益增加计入后该数值竟达约118亿元。

2019年，深铁的投资主要涉及两大层面。首先是深铁全资子公司深圳铁路投资建设集团有限公司（下称“深铁投”）正式挂牌成立。深铁投是全国首例国家铁路、城际铁路、城市轨道交通“三铁合一”发展企业，可推动实现深圳及粤港澳大湾区范围内“三铁融合”发展的产业格局。

此外，深铁还投资了深圳市城市轨道交通12号线项目、14号线项目、16号线项目以及前海综合交通枢纽项目。至2021年，上述项目仍处于在建过程之中。过去三年，城市轨道交通项目年累完成投资分别为40.31亿元、51.15亿元、31.49亿元；而开累完成投资额分别达到62.27亿元、63.59亿元、41.59亿元。12号线、14号线预计在2022年竣工并投入使用，16号线预计2023年建成通车。

一边是高投入，一边是高产出。而深铁投资收益的来源则源于两方面：其一是早期投资收益；其二则是资源经营收益。

在早期投资方面，2018年深铁在建线路为三期二阶段及四期工程，共14条线路，线路长度273千米。如今，深铁6号线、8号线一期、2号线三期等多条地铁线路都已投入使用，交通枢纽工程及代建市政工程也成为早期投资的重点项目。

然而，票务收益从来不是深铁的主要收入来源，更重要的是房地产、土地与物业收入等方面的投资收益，其占营收的比例超过70%。挖掘深铁的房地产业务可以发现，深铁全资子公司深铁置业的入市项目有深湾汇云中心、汇德大厦、汇隆商务中心、地铁锦上花园、塘朗城广场、地铁前海时代广场、龙瑞佳园等；在建工程则包括了长圳车辆综合开发项目、佛山南海天空之城项目、前海枢纽项目（深铁前海国际枢纽中心）等项目。据悉，深铁置业物业开发板块的规模已达到约573万平方米。

其中，诸如佛山天空之城等项目的推手，恰是万科。早在2017年，深铁受让华润股份有限公司、中润国内贸易有限公司以及中国恒大集团下属恒大地产等10家企业所持有的万科A股股份，就此成为万科的第一大股东。现如今，深铁仍是万科的第一大股东，持股比例为27.86%。

数据显示，2016年末时万科A(SZ:000002)的股价为17.73元/股，而在结束“宝万之争”深铁代表地方国资介入后，其股价明显上扬，2018年1月时更一举达到了37.69元/股。今年3月2日，该公司股价又攀升至过去52周高点的34.6元/股。截至5月31日，该股以26.95元/股开盘。

这显然是一笔极为划算的投资，相当于抱得一只能不断下蛋的“金母鸡”。仅2019年，来自万科的投资收益已达到112亿元。沈萌表示：“万科的投资收益应该是指深铁对万科的投资的增值，在接手万科股权之后，万科的股价上涨明显。”不得不说，如果没有投资收益就没有高企的净利润，如果没有万科就没有如此大量的投资收益。

而在资源经营方面，深铁从事的业务包含商业运营、写字楼、酒店、广告资源、通信资源、文创拓展等方面业务。商业运营方面，深铁开发地铁沿线的商业，让出行不仅仅是出行本身，同时也拓展配套商业服务，如打造地下商业街等商业模式；写字楼方面，深铁已正式运营地铁大厦、前海基金小镇；酒店方面囊括了合作的国际品牌项目及自主品牌项目两大类项目，这扩展了深铁的业务范围，与国际品牌的合作打造出出行、住宿协同配合的营运模式，在便捷出行人士的同时提升品牌的影响力。

具体来说，深铁商业经营主要涉及超级综合体、综合体、复合体、站厅商业、站街商业、写字楼及酒店。深圳前海国际枢纽中心集商业、办公、酒店三项功用为一体，逐步构建地铁沿线附属地区的商业布局，助力深圳市政府倡导建设的“枢纽城市”，深化城市内部的交通节点商业化进程；深圳北站枢纽综合体、深铁锦荟广场复合体与超级综合体形成协同效应，形成多点开花、强强联合的局面；站厅、站街商业以便利店、食品店、自助银行、自助服务设施等业态为主，使市民生活更加便捷，将地铁建设与人们生活相联；深铁塘朗城君璞酒店在内的酒店项目纷纷于2020年完成布局，地铁金融科技大厦项目、深铁置业大厦项目也处在深度运营中。

对于投资收益的高水平，沈萌表示，深铁涉及的房地产主要是地铁上盖等物业，而其获地成本等都要远远低于一般开发商，因此其收益率要明显高于一般开发商。

这一切，自然要感谢那位香港“先生”的榜样力量。但事态却在起变化。

作为深铁“资深前辈”的港铁，在“轨道 物业”的发展理念指引下，2020年营收为425.41亿港元，但受疫情影响，净亏损48.21亿港元。而2019年港铁营收高达545.04亿港元，净利润为120.92亿港元，净利率为22.19%，据悉，港铁营收主要来自经常性业务，包括：香港客运业务、香港车站商务、香港物业租赁及管理、中国内地及国际铁路（含物业租赁及管理）等。

但记者同时注意到，港铁的利润更多源于非经常性业务。2019港铁被纳入非经常性业务的物业发展利润为55.8亿港元，投资物业重估为13.72亿港元，而经常性业务利润为49.8亿港元。其中，港铁物业租赁业务年利润为42.64亿港元，车站商业年利润为51.22亿港元，中国内地和国际业务年利润为10.89亿港元。

贰

净利率堪比茅台

深铁作为深圳市国资委直管的国有大型独资企业，政府投资资金占总筹资金额的比例约为四分之一。不过，2020年该公司获得的与日常活动相关的政府补助仅0.36亿元，相比于其它城市的地铁集团，这个补助金额甚至可以忽略不计。

在其它城市的地铁集团看来，深圳地铁就好像“别人家的孩子”。的确，深铁外有万科的支撑，同时内部体系明晰、内控严格、商业拓展落实到位。尤其是随着外部疫情影响逐渐淡化，客运量逐渐恢复至常年水平，且行业属于公共交通业，受到政府大力支持，天时地利合力促成了 “优等生”形象。

现在流行跨界，所以不妨再换一个参照体。深铁2020年的营收业绩超200亿元，净利润超110亿元，它这一业绩甚至直接逼近已经上市、营收规模相当的中铁工业（SH:600528）。

据中铁工业2020年度年报显示，其当年营业收入为242.92亿元，净利润为18.25亿元，归母净利润达到18.26亿元，净利率为7.51%。虽然中铁工业的营业收入超过了深铁，但是净利率却远远落后。

拉长时间维度。在2019年，中铁工业的营收为205.75亿元，归母净利为16.27亿元，净利率为7.95%。该年中铁工业的营收未及深铁的营收。在净利率方面，深铁的比率更是中铁工业的近7倍。

中铁工业已于2001年5月28日在上交所上市，入市时间将近20年。截至2021年至5月28日，该公司总市值合计187.05亿元。以6倍净利润水平测算，那么深圳地铁若上市，考虑到重资产属性，即便10倍市盈率，则“千亿市值”起步应该相当轻松。

再以令人瞠目的净润率为对标。2020年，茅台的营收为979.93亿元，净利润为495.23亿元，净利率为50.54%，2019年、2018年同一指标数值为49.49%、49.00%。而深铁的净利率已超越茅台。别忘了，历史上它还交出过63.88％的成绩。

而对于深铁拥有如此高净利率的原因，沈萌分析指出："深铁上盖物业在地铁站的客流量和交通便捷度加持下，要比一般物业的出租率和价格更具优势。"

最新数据表表明，至5月31日，港铁公司（HK：00066）总市值计2695.49亿港元，约合2210亿人民币。那么，倘若深铁上市，它的估值又会是多少？

沈萌分析称：“如果预估深铁的估值，不是单纯看业绩，还要看成长、看行业。根据专业经验及相关数据来判断，如果保守估计，深铁在A股上市的估值能达到2000-2500亿人民币，因为深铁虽然是地铁企业，但实际上房地产收入占比较高，可以对标万科；若登陆港股，可能也会有2500-3000港币的估值。”

京沪高铁与深铁虽然不是同业，但是一定程度上具有相似性，京沪高铁刚一上市估值已超2000亿元。截至5月31日10点23分，其总市值为2803.98亿，市盈率TTM为86.89。而深铁的优势或许要比京沪高铁更加明显，例如贡献突出业绩的上盖业务。

横向对比而言，在2020年众多城市地铁公司中，北京基础设施投资净利润31.56亿元，武汉地铁16.78亿元，青岛地铁3.7亿元，南京地铁3亿元、广州地铁2.3亿元，杭州地铁亏损11.62亿元。其中，深铁净利润是北京基础设施投资的3.52倍，是广州地铁的48.27倍，深铁可谓独占鳌头。

资产负债率层面，深圳地铁依旧是“内敛”而出色——仅为39.64%。相比之下，北京基础设施投资的负债率达到64.46%，厦门轨道交通、广州地铁、南昌轨道交通的资产负债率在40%-50%之间，而长春轨道交通集团、济南轨道交通集团、兰州轨道交通集团的资产负债率均超过70%。兰州轨道交通集团最高，达到了80.31%。

虽然深铁的营收、净利以及资产负债率在同业中都遥遥领先，但其极高的净利率等因素也让人试图探索深铁潜在的隐患和问题。

“对于深铁来说，是坐拥国企资源的“金山”，而其商业开发的能力也非常强。但是，深铁毕竟跟着深圳市地铁发展蓝图走，这在一定程度上也局限了公司大规模扩张的空间。地铁开发运营的主业，以稳定的收益和现金流，而其他副业都属于投资类，导致大量资金闲置，缺少更多市场化运作的机会。”沈萌说。

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