两只“猫”如何逼出一群擅长打游击战的“硕鼠”？操盘模式的“路径依赖”成为解锁的关键。从上交所、深交所发出的一张张独立的问询函里，新财富发现了一些令人震惊的并案线索，上海电气、海高通信、新海宜、华讯方舟、中利集团、宏达新材、国瑞科技、中天科技工商局、凯乐科技、汇鸿集团、宁通信B、泽达易盛等上市公司，如何卷入同一场“游戏”？
2021年7月6日，上海电气（601727）发布公告，因公司涉嫌信息披露违北仑法违规，中国证监会决定对公司立案调查。7月27日查询晚，上海电气党委书记、董事长郑建华因涉嫌严重违纪违法，目前正接受上海市纪委监委纪律审查和监电话号码察调查。
资料来源：Wind企业数据库，新财富整理
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资料来源：公司公告，新财富整理
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资料来源：海高通信历年公告，新财富整理
资料来源：公司年报，新财富整理
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资料来源：公司公告
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资料来源：ST海宜2017年年报
资料来源：公司问询函回复公告，新财富整理
资料来源：公司问询函回复公告，新财富整理网址
图8：宁波鸿孜看起来由杨鑫控制
资料来源：Wind，新财富整理
资料来源：Wind，新财富整理（特别标记公司与星地通有历史股权关联）
而ST新海2017年的第二大供应商中科荣盛（北京）信息系统有限公司，目前已注销，但股权变更历史显示，2017年之前其由上海星地通讯工程研究所控制（图10）。
也就是说，宁波鸿孜、新一代专网、中科荣盛，都与星地通关联颇深。它们常年占据ST新海第一或第二大供应商的位置。而同一时期（2015-2018年间），ST新海的第一大客户，均是富申实业。
数据来源：Wind，新财富整理
重新梳理下2015-2018年间，ST新海身上究竟发生了什么：S北仑T新海主要起到平台作用，与隋田力有关联的公司将通信套件销售给ST新海，ST新海简单加工后，销售给富申实业、中电慧视、中电慧声等国企。与此同时，富申实业的钱款则通过ST新海，流向了宁波鸿孜等星地通关联公司（图12）。
资料来源：ST新海公告，新财富制图
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资料来源：公司公告，新财富整理
资料来源：企业工商资料，新财富整理（单箭头表示控制关系）
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数据来源：中利集团关于回复深交所问询函的公告
资料来源：问询函回复公告，新财富整理
资料来源：企业工商资料，新财富整理
资料来源：各公司公告，新财富整理
注：1.黄色部分为隋田力当前实际控制公司、曾经控制过的公司，或与其公司共享同一注册手机号的关联公司；蓝色部分为国资背景的公司。
2.股东、供应商、客户是指“之一”，并不是指全部。
在这些交易中，不同的参与方无疑各有所求。
对于隋田工商力一方，能够以上市公司为中介，通过供应链套利国企。而且，通过上下游合作，也可以从上市公司套现金流出来，如在ST新海一案中，在2017年，为了销售10645套通信套件，ST新海向上游供应商预付3.68亿元，而下游客户只预收了0.48亿元，中间有着3.2亿元的差额。
对于上市公司一方，国企正常付款，其将能从中获得高涨的营收和利润（如3.68亿元的设备，ST新海转道手可以卖4.88亿元），类似于“伪市值管理”，进一步说，相关利益方或也可以在二级市场收割。
而且，“上市公司 国企客户应收账款”这一组合，也会使得上市公司较容易发行应收款的ABS资产包融资。事实上，电气通讯合计86.7亿元的应收账款明细中，应收账款4亿元，应收款项查询融资55亿元，应收账款表外融资27.8亿元（这部分已由电气通讯于2021年5月进行收购），这也意味着，大部分应收账款向金融机构进行了融资抵押。
至于国资背景的电气通讯、富申实业公司等公司，何以频频作为客户，与隋田力的关联公司共同进退，从而成为被套利的一方？这究竟是巧合，还是与内部人形成了某种默契？我们不得而知。
但是工商局，7月27日晚间爆出消息，上海电气董事长党委书记、董事长郑建华涉嫌严重违纪违法，目前正接受上海市纪委监委纪律审查和监察调查，或透露一丝端倪。
如果是隋田力煞费苦心，将这些国企引入交易环节，那么，他的目的到底为何呢？给交易增加可信度？让应收账款更具有商业保理价值？
事实上，上市公司何以一开始就愿意采取“预付100%、预收10%工商”的离奇交易模式？很可能就因为下游客户基本为国资背景，国企信用在其中起到极强的背书。它们或许以为，自己在做一个简单的转手生意，没想到那个最终的冤大头可能是自己。
而为了维持这一游戏，在上市公司没钱的时候，隋田力的海高通信还曾经向中利电子、苏州新年检海宜放贷，提供流动性。
然而，所有的交易，都有两种结果。
情景一：如果没有产生坏账，富申实业、中电科子公司等国企的资金，将借助上市公司平台流向星地通，与此同时，上市平台也能从中获益。
情景二：一旦形成坏账，将由上市公司平台承担高昂的应收账款坏账（目前绝大部分是这种情况），到了2020年，情况更加恶化，此次接二连三的暴雷，主要是应收账款出现高额逾期，甚至预付款交付出现逾期。若上市公司将应收款进行融资，产生的亏损则将转由相应金融机构承担。
而提前拿到100%预付款的星地通，或套利国企资金、或套利上市平台、或套利应收款融资方，稳赚不赔。上海星地通2021年4月7日还在上海竞得一工业地块，斥资733万元。
但年检其所到之处，一片狼藉，与之交易的众多上市公司形成巨额坏账，遭遇ST、年报问询函、监管函。被其套利的相关国企，卷入其中的金融机构，或也将不电话号码得不承受巨额损失。
12 最强BGM：专业监管，堪称扫雷先锋
值得一提的是，新财富在此文写作中，深深感受到了深交所、上交所等监管团队的专业和细致。各种十分有意义的线索，正是在他们锲而不舍的问询函回复中得到。
例如，他们追问新宏泰为何要8倍溢价收购海高通信，新宏泰最终终止重组，中小股东躲过一劫；他们追问ST华讯的应收账款对象是谁，我们发现了富申实业公司为其客户，且交易回函无法被证实；他们追问宏达新材的最大客户江苏弘萃是否为最终销售对象，我们发现江苏弘萃将产品转手卖给了新一代专网；他们追问中利电子的应收款客户究竟是谁，我们发现了第一大欠款方是电气通讯……
多读问询函，应当成为一个理性投资者必备的“避雷”功课。
2020年左右，星地通及其关联公司的套利供应链游戏似乎越玩越艰难。这一方面是因为资本市场的投资理念发生了根本性的变化，核心资产受到追捧，而“炒小炒差”空间急遽萎缩，虚假模式带来的伪市值管理失去生存土壤。
而另一方面，监管层的雷霆出击也极度净化了市场环境，一次次细致的问询函、监管函，提高了市场信息的透明度，也压缩了伪模式的存在空间，让恶意操纵套现无可遁形。如深交所2020年共作出227份纪律处分决定书。其中，222份涉及上市公司监管，5份涉及债券监管。上市公司监管方面，处分上市公司120家次、中介机构责任人员4人次、其他责任人员706人次。
或正因如此，前期“星地通-上市公司-富申实业”的交易链条多由上市公司本身作为通道，而后期则转由上市公司专设子公司进行“特殊通讯设备”业务，来逃避信披的需要（如上海电气在电气通讯中持股仅40%，中利集团在2020年不再并表中利电子等）。
目前，本案所涉相关上市公司，大部分已陆续接到来自证监会的监管函。
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未完待续：子公司借款77.7亿元，年网址报不置一词，折射上海电气信披漏洞
回到上海电气本身，无论上海电气缘何爆出巨额坏账，是被蒙蔽，还是另有原委，在这一事件中，其内控和信披制度显然出了岔子。
电气通讯之所以能向外放出超过80余亿元的账款，主要来自上海电气的借款支持。公告显示，上海电气向电气通讯提供的股东借款金额合计为77.7亿元，借款到期日分别自2021年11月14日至2022年5月28日不等。
子公司高达80余亿元的应收款、超过70亿的股东借款，上海电气在过往年报中可曾提及？由于电气通讯为上海电气子公司，新财富翻阅了上海电气2015至2020年的所有年报，并以“电气通讯”为关键词进行搜索。
2016年报显示，电气通讯向上海电气获得委托贷款1.6亿元，年利率5.85%，并带来607万元投资盈利，看不出任何异常。
此后几年，上海电气没有再披露电气通讯的任何借款、担保等事项，但却显示电气通讯年年向其分派红利。
2017年，上海电气财报的“子公司投资状况”中，电气通讯宣告分派1000万元现金股利；2018年财报显示，电气通讯宣告分派了2000万元的现金股利；而2019年，则分派了高达6280万元现金股利，在上海电气众多子公司中，排序第五名。
2020年，没有宣告分派现金股利的记载了，但同时，也没有计提任何减值准备，更没有提及电气通讯有如此之高的股东借款及应收账款。
从此前的各种线索看，隋田力的星地通和富申实业等公司之间的游戏，在2020年终于玩不下去了。但没人来得及把这一切串联起来。
直到5月30日一封令人震惊的公告出炉。5年时间，上海电气的投资者没有任何机会，能从财报中感知到这么一个小小的不起眼的，仅2000万元账面余额的子公司电气通讯，能给上海电气埋下如此巨雷。
2021年7月6日，证监会对上海电气立案调查，质疑其涉嫌信披违规。
