一、券商持股体验差的原因：重资产业务波动大

（一）自营业务波动影响持股体验

由于自营业务以方向性投资为主的业务特性，其营收较大程度取决于资本市场的环 境。以自营收入前十的券商为样本来看，自营业务收入波动较大。从时间轴来看，在 2016年，受股市震荡影响，这十家券商的自营业务除了中金公司外都呈现出大幅下 滑的态势；2018年大部分头部券商自营业务再一次下滑；在这之后，由于资本市场的回暖以及政策的利好，头部券商的自营业务得以回升。截至2021年H1，十家券商 自营业务收入达到595.24亿元，相比于2020年H1的509.18亿元同比增长16.90%。 总体来看，证券行业的自营业务普遍波动幅度程度较大并且个体之间的波动幅度差 异较大。

从营收结构来看，除了2016年以及2018年资本环境的影响从而导致的较低的自营收 入占比，自营收入在头部券商的营业收入中起到及其重要的作用，其占比基本稳定 在30%以上。正是因为自营收入在营业收入中的较大权重，当证券行业自营收入产生波动时，其难免会对整个公司的营收水平造成同样的影响。

（二）信用业务计提减值侵蚀利润

随着资本市场回暖，证券行业信用业务风险得以舒缓，不过，为了进一步控制信用 业务的风险，证券行业增加了计提信用减值损失的力度。2020年37家上市券商总体 计提信用损失322.97亿元，同比2019年的189.01亿元同比增长70.88%。从个体角度 来看，2020年共有9家券商计提信用减值损失占营业收入百分之十以上，其中，太平 洋证券计提力度最大，其信用减值损失占营业收入比率甚至达到了65.41%。

不仅如此，随着深沪两地两融业务的快速发展，在2022年1月时两融余额达到 17131.68亿元，两融业务顺周期风险有所增加。为了更好地控制这一风险，中证协 于近日下发《融资融券风险管理及信用减值计量建议》并提出证券行业要结合市场 运行趋势以及信用账户风险特征，根据会计谨慎性原则充分计提信用业务资产减值 准备。因此，我们认为，在2021年，证券行业会进一步增加计提信用减值损失规模， 这一举措可能在短期内会导致一定的利润侵蚀并影响公司的业绩。

（三）券商再融资频繁，投资者体验不佳

为了加大对重资产业务的投入，自2020年开始证券行业开始了新一轮密集的再融资 计划。根据wind数据，于2020年及2021年，券商通过定增、配股以及可转债的方式 总融资分别为1215.35亿元、563.74亿元，再融资次数分别为16笔以及9笔。由于再融资在短期内摊薄ROE，从而降低了投资者的持股体验。

二、自营业务：稳定性不断提升的核心业务

（一）证券行业加杠杆进行时，增量杠杆资金助推自营业务发展

加杠杆进行时，增量杠杆助力自营业务进一步扩张。由于我国不允许混业经营，券商不能像其他国家一样开展商业银行业务吸收低成本存款。券商往往会选择通过加 杠杆的方式，扩大资产规模，在负债端获得低成本资金，在资产端投资到债券和股票上，增厚重资产业务利差，提升ROE。2012年后，业务创新政策不断出台，融资类业务需求大幅增长，证券行业杠杆提升进入加速期。

全行业剔除客户资金余额的杠杆水平不断提升，2021年达到3.38倍，同比提升0.25，再创新高。杠杆水平的提升助力券商进一步发展自营业务。根据中国证券业协会公布数据，2020年券商自 营金融产品投资规模达3.8万亿元，而2011年券商自营金融产品投资规模仅 4,256.73亿元，九年CAGR达27.53%。2021年全行业140家证券公司实现营业收入 5,024.10亿元。截至2021年9月30日，全行业证券投资收益1,064.04亿元，占总营收的29.04%，其次是代理买卖证券业务，占总营收的27.32%。而2012年前三季度 券商证券投资收益仅为214.37亿元，九年CAGR达19.48%

券商自营业务马太效应显著，头部收入增长明显。不同券商投资股市债市的水平存在差异，中信证券等头部券商该项业务排名居前。由于自营业务的开展成效与券商的投研实力、资金体量息息相关，头部券商和中小券商自营业务的发展差距较大。 随着个股分化态势加剧，投资更是考验布局眼光。2020年，中信建投自营收入达到 86.73亿元，同比增加96.83%，中金公司自营收入达到131.59亿元，同比增加 89.10%，东方证券自营投资收益达到51.75亿元，同比增加37.62%。尽管自营业 务整体向好，但部分中小券商自营收入下滑明显。2020年，方正证券自营收入同比 大减49.15%至6.17亿元；华安证券自营收入同比大减21.70%至11.24亿元。

（二）固收投资占比增加，投资收益更趋稳定

自营业务收入挂钩市场行情，增加固收配置稳定整体收益。自营业务占用资金体量 较大，需要券商不断扩表提供资金支持；并且投资收益受市场行情影响，波动较大。截至2021年第三季度，中信证券金融投资规模达5,416.15亿元，占总资产的 44.67%，较上年同期同比增长4.94%。自营证券主要分为权益类证券和固定收益类 证券。为了稳定投资收益，使整体仓位配比更加均衡合理，券商在股票、债券和其 他创新品种之间的资产配置呈现出愈发均衡的趋势，其中收益相对稳定、信用损失 较少的固收产品占比增加显著。目前多家券商将固定收益证券作为自营投资的重心 之一。通过分析2020年末券商自营资产结构，权益类证券占净资本比例的中位数为 19.64%，固收占净资本比例中位数为185.81%，固收与权益类占比的比值为 9.46，固收产品成为目前券商自营投资的主要产品。

（三）衍生品业务广泛用于自营和对客业务，熨平波动、提升效益

非方向性投资打破“靠天吃饭”，衍生品业务成下一片蓝海。当前我国券商自营业 务波动较大，开发波动风险较低的非方向性投资逐渐成为行业共识。衍生品业务广 泛应用于自营和对客业务，能够提升资金使用效益，同时熨平波动，是当下国内资 本市场区别于成熟市场最大的业务短板，也是我国券商业务的下一片蓝海。随着商 品期权、股票期权的品种不断丰富，同时投资者对市场理解逐步加深，场内、场外 期权业务均具有较大市场空间。2021年12月,证券公司开展场外金融衍生品交易新增初始名义本金7,911.49亿元，同比增加43.86%；场外金融衍生品存续未了结初 始名义本金合计20,167.17亿元，同比增加57.80%。

衍生品业务行业集中度高，呈现寡头市场特征。衍生品业务既是严格的牌照核准业 务，也是资本消耗型业务，开展业务的券商需要有雄厚的资金实力，对券商定价能 力、对冲能力、创新能力有较高要求。因此头部券商在衍生品业务方面更具优势。 近年来，随着二级交易商开始发力，衍生品业务竞争加剧，行业集中度有所下降， 但整体集中度仍维持较高水平。根据协会公布的数据，TOP5券商每月场外衍生 品存续交易量2019年以来占比始终在70%以上，其中，收益互换TOP5集中度维持 在70%以上，场外期权维持在65%以上，截至2021年10月，存续名义本金规模较 大的TOP5证券公司在收益互换、场外期权中的全行业占比分别达72.02%、 67.32%，行业集中度维持较高水平。

通过测算部分头部券商近年自营收益率，我们可以发现，通过自营资产结构调整和 衍生品业务的加持，自营收益率趋于稳定，且衍生品业务具有优势的券商更为稳健。（报告来源：未来智库）

三、信用业务：风险敞口下降

（一）两融规模扩大，结构持续优化

我国两融规模近年来持续提升。两融业务规模自2019年之后逐步上升，截至2022年 1月，两融余额达到17131.68亿元，占整体A股流通市值2.48%，较2019年初7281.79 亿元增长135.27%，其中融资余额为16202.38亿元，融券余额为929.30亿元。

融券业务迅速扩张，两融业务结构优化。从结构来看，由于我国资本市场进一步发 展，两融业务的结构逐渐优化，融券余额占两融余额比例连年上升。自2015年起， 融券余额占两融余额比例逐渐上升，至2020-2021年期间，融券余额占比进一步实现 大幅增长并最终稳定在8%-9%这个区间。然而在以美国为代表的较为成熟的资本市 场中，融券余额占比保持在15%-30%这一区间。随着全面注册制的推行，保险资金 可用于境内外证券出借业务，最低维持130%担保比例的取消以及两融标的地不断扩 容等一系列政策的发布，我们认为，我国两融业务规模将继续扩大，且融资融券的 结构有望持续优化直至达到美国这一成熟市场的水平。

（二）两融市场担保比例上升

两融市场平均担保比例呈现缓慢增长趋势。尽管监管部门于2019年发布的《融资融 券交易实施细则》中取消了最低130%的维持担保比例，事实上，两融市场平均担保 比例一直稳定在250%以上。同时，2018至2021年平均担保比例分别为244.80%， 264.54%，275.44%，279.41%，其整体呈缓慢增长趋势。鉴于在两融余额快速发展 的同时，两融业务市场担保比例可以维持在高位且持续增长，我们认为，两融业务 的风险是处于一个可控的状态。

（三）股票质押业务：规模持续收缩，风险敞口收窄

我国股票质押业务规模呈现缩小趋势。股票质押业务作为重要融资工具，经过多年 的发展，其已然成为一项成熟的业务。然而，股票质押业务的风险难以把控。自17 年以来，股票质押业务风险不断增加，为了应对这一风险，监管部门连续发布股票 质押新规，减持新规来限制股票质押业务的规模。截至2021H1，我国股票质押融出 资金规模为2649亿元，相较2020年末3009亿元同比下降11.96%，较2018年末6181亿元同比下降57.14%。同时，我们以2019年股票质押式回购余额前十的券商为样本， 并收集了其2019-2021H1股票质押式余额的数据。从总体来看，证券行业积极响应 监管部门的号召并不断缩小其股票质押业务的规模。

从营业收入角度来看，2019年以来，券商的股权质押回购利息收入不断缩减，与此 同时，股权质押业务收入占券商整体营业收入比例也在不断降低。截至2021H1，这 十大券商的平均股权质押业务占比仅为2.78%，较2019年的8.73%下降了5.95个pct。

四、再融资：高峰或将过

（一）券商陆续开展再融资，自营、信用业务成为主要方向

商业模式由轻转重，自营、信用等业务成为证券行业的重要方向。近年来我国证券 行业盈利模式呈现出由通道驱动向资产驱动转变的特征，商业模式由轻转重，对券 商净资本规模提出进一步的要求。商业模式的切换意味着证券行业竞争的核心要点 逐渐从渠道转变为资本，因此需要通过再融资快速提升资本。自2020年以来，证券 行业掀起新一轮再融资。为了探寻券商再融资的背后动机，我们选取了2020-2022年 再融资规模超过100亿的五家券商为样本，其中海通证券实际发行规模200亿元，信 用业务达60亿元，扩大FICC投资规模达100亿元。可见信用及FICC业务或成券商未 来主要发展方向。

（二）历史上的再融资潮

约5年一次高峰，再融资方式历经数次变化。通过统计2006年到2021年的券商A股再 融资项目，我们发现，证券行业时隔约5年左右一次（再）融资高峰，且经历了IPO、 定增、配股等主要方式的变化。券商再融资的四次高峰分别位于2007年、2009年、 2016年以及2020年。从金额来看，2016-2021每年平均融资规模321.22亿元，2020 年再融资规模最大，达1215.34亿元。从融资项目数量看，平均每年实现4.5笔再融 资；2020年最高，实现再融资16笔，2019年没有再融资。

四次再融资潮分析，市场好则融资多。（1）2007年：融资潮以定向增发为主。当年 股市为牛市，较高的股价一定程度上提升了再融资规模，当年再融资达914亿元。同 时，随着《上市公司证券发行管理办法》颁布，融资融券试点和股指期货推出使得券 商资金需求提升，进一步拉动了再融资规模。

（2）2009年：融资潮属于非牛市再融 资，相比07年规模较小，同样以定增为主。2009-2011年间再融资平均规模达到 162.63亿元，整体趋于一个稳定的水平。值得一提的是，该年出现了配股的再融资 方式，规模达到32.26亿元，占比达32.59%。

（3）2014年-2018年：由于市场经济 环境的好转，2014年后再融资规模逐渐上升，这次再融资潮以定向增发为主。五年 间再融资平均规模达348.50亿元。在2018年之后，受市场影响，券商再融资规模大 幅度下降。

（4）2020年-2022年：2020年2月14日再融资新规落地，包括取消了创业板的三大“限制”、定增锁定期缩短6个月、定增发行底价由9折降为8折等。全面 松绑后融资总量开始爆发式的增长，2020年再融资规模达1215.35亿元，创2006年 以来之最。2021年再融资规模达到563.74亿元，配股占比35.49%。相较定增融资， 配股融资的实施难度较低，成为本次再融资潮的主要类型。

牛市融资易，定增占据主要地位。总体而言，市场好的年份则再融资规模大，反之 则规模较小。在2006-2007年与2014-2015年的两轮券商牛市中，券商再融资规模也 达到了高位。2007年券商指数快速上涨，大盘日均成交额1900亿元，较2006年大幅 提升，2007年完成再融资914亿元，达到高位；2014年大盘日均成交额3015亿元， 同比提升52%，券商完成融资5笔，融资金额355亿元，较2013年提升显著。从融资 方式来看，2006-2021年间券商再融资总额为5139.58亿元，其中定增融资为3830.62 亿元，占74.53%；其次分别为配股以及可转债融资，分别占据18.22%以及7.25%。 2015年前定增基本占据再融资的全部份额，2015年后配股与可转债占比出现上升， 融资方式呈现多元化趋势。

（三）再融资高峰将过，未来融资方式多样化

2021年券商再融资规模达到563.74亿元，同比下降了53.62%，融资规模相较2020大 幅缩水。取2020-2021年实施定增的13家券商为样本作比较，我们发现，2021年券 商定增实际募集金额占年初计划募集金额的比例为54.40%，相比2020年的84.50% 下降了30.10pcts。在定增预期与实际规模的大幅度缩水情况下，2021年配股以及可 转债募资总规模358.06亿元相比2020年445.71亿元下降87.65亿元。同时，随着中信 证券完成再融资，我们认为，这一轮的再融资高峰将要过去。目前还存留一些已经 公告但没有完成的再融资项目。国海证券在2022年2月26日发布定增预案，预计再融 资金额85亿元，用以补充流动资金。

融资方式呈现出多样化，券商次级债券或成未来再融资方式新方向。在2015年之 前，券商融资方式基本为定增。但在2016年之后，配股和可转债逐渐上升。根据 Wind数据，在2021年券商宣布的未发行融资预案中，定增融资为245亿元，配股融资为388亿元，可转债融资为180亿元。相较于大幅缩水的定增融资，未来券商再融资方式或将采用更为多样的融资方式。我们认为，次级债、永续债有望成为新的 融资工具。券商次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普 通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证 券，用于补充证券公司附属资本。我们认为，券商通过发行次级债和永续债进行再 融资有以下优势：

（1）永续债没有期限要求，且不用归还本金。到付息日时，发 行人可以自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息，推迟至下一个付息日支 付。并且这一行为不受到任何递延支付利息次数的限制。

（2）由于收益率较高， 募集大规模资金更容易。相比银行资本债，券商次级债享有更高的收益率。券商次 级债相比银行二级资本债多10bp左右品种溢价，券商永续债相比银行永续债多5- 10bp的品种溢价。因此次级债更容易被投资者接受，募集资金的规模一般较大。

（3）降低券商的融资成本。2020年5月29日，证监会发布《关于修改<证券公司次 级债管理规定>的决定》，允许公开发行次级债券，可进一步降低券商的融资成 本。综上，发行次级债和永续债将成为券商补充流动性和资本的重要工具之一。

券商次级债政策更新，银行及保险资金投资债券范围扩大。券商次级债起步较晚， 其最早的规范文件于2010年9月出台。之后券商次级债相关规定一直处于变动和完 善中。2020年5月，证监会进一步放宽了次级债的相关监管要求，允许次级债依法 在证券交易所、银行间市场或其他证监会认可的场所发行、转让。

五、做市业务：熨平波动，提升效益

（一）做市业务现状分析，ETF、公募 REITS、新三板齐推进

券商的做市业务是指券商进行双边报价，以其自有资金和证券与投资者进行证券交 易，通过与不同对手方买卖交易赚得差价。做市制度可以为市场注入流动性，避免 一些公司在上市后因为缺乏对手盘而无法正常开展交易。同时，做市商的理性报价 可以抑制市场上可能出现的偏离正常价格水平的非理性交易，促进市场的稳定。

做市商为ETF、公募REITs流动性保驾护航。近年来我国ETF基金的规模逐步上 涨，截至2022年2月14日，在近一月中，ETF份额增加611.34亿份（ 5.67 %）， 达到11,396.16亿份；总规模增加15.35亿元（ 0.11 %），为14,174.20亿元。自上 交所于2012年5月发布《上海证券交易所证券投资基金流动性服务业务指引》以 来，我国ETF做市业务有了正式的发展规范。ETF做市商有利于提高ETF流动性， 减少价格风险，同时增加ETF产品规模。纵观全球，各大市场ETF做市商的主要盈 利方式主要依靠报价价差的收入、ETF折溢价价差套利收入、各大交易所的税收返 还和激励收入。我国做市商的盈利机制和其他市场相比有很大不同：我国ETF做市 商无法通过市场价差及双边报价获利，主要收入来源是基金公司的返佣。

2021年6月，首批公募REITs上市之前，深交所表示基础设施公募REITs设置上市 首日30%和非上市首日10%的涨跌幅比例限制，每只产品选定不少于1家流动性服 务商提供双边报价等服务。由于REITs的换手率并不高，二级市场的流动性总体不 如股票，投资者在买入或卖出时可能存在不能及时成交的情况。面对流动性不足可 能带来的上市后短期内交易价格大幅波动, 国内首批公募REITs均引入做市商，为 公募REITs的流动性提供保障。截至2022年2月14日，REITS成交量达到1.01亿 份，成交金额5.83亿元，换手率4.22%。

新三板引入做市制度提升市场活跃度，缓解中小企业的融资困境。新三板是场外市 场，主要接纳中小微股票的挂牌交易，这些企业大多数在经营上尚不成熟，规模偏小，同时股权过于集中，以上因素都会影响股票的流动性，从而不利于企业进行再 融资。在做市商制度推出以前，新三板交投不活跃，导致价格发现功能丧失，换手 率远低于其他市场。为了丰富新三板的交易制度并注入流动性，2014年8月25日。 新三板做市制度正式实施，在新三板的创新层和基础层执行。总体来看，做市制度 提高了新三板的市场吸引力，有效提升交易活跃度，对新三板的长远发展起到积极 作用。此外，新三板场外市场的企业主要是高科技公司，企业业务前景并不明朗， 估值较为困难，做市商制度能提供价格发现功能，帮助普通投资者对公司的未来作 出更好的判断。目前新三板进行做市交易的股票多处于朝阳行业，发展前景广阔， 做市制度有利于发挥资本市场直接融资作用，解决中小企业融资难点。2021年新三 板做市指数全年上涨35.64%，2020年全年上涨17.32%。2021年新三板做市业务总 成交额559.19亿元，相较2020年提升48.33%。

券商做市业务发展水平差异较大。截至2022年2月11日，新三板做市股票个数排名 第一为中泰证券，共计做市股票385个，之后是国泰君安、兴业证券、九州证券， 做市股票个数分别为355个、351个、342个。目前可交易股份数量排名第一的为天 风证券，共计458.92亿股，其次为九州证券、国泰君安、中山证券，分别为452.22 亿股、448.54亿股、444.33亿股。

国内做市业务具有高毛利率的特点，该项业务突出的券商具有超越行业的ROE。 我们翻阅全市场券商报表，找到做市业务相关数据。国泰君安国际2020年做市业务 收入6.30亿元，占公司总营收的15.75%，相较2016年实现年均复合增长率 49.17%。“年度优秀做市商”开源证券做市业务毛利率维持较高水平，2020年做 市业务毛利率高达89.7%，同比增长35.7pcts。（报告来源：未来智库）

（二）科创板引入做市商机制，“稳中求进”成重点

科创板做市机制力求稳定，券源渠道将扩宽。2022年1月，证监会起草了《证券公 司科创板股票做市交易业务试点规定（征求意见稿）》，拟在科创板引入做市商机 制，并向社会公开征求意见。和新三板相比，科创板流动性相对充裕，券商开展做 市难度较低，获得收益预计更为明显。同时对比新三板做市制度，科创板做市制度 更加强调做市商的安全性和专业性，对做市商的净资本、评级、风险控制能力等提 出了更高的要求。此外，科创板引入做市制度丰富了券源，做市商可以使用自有股 票，不再局限于二级市场。因此，科创板或将在未来迎来流动性提升。

做市制度有利于科创板流动性改善，头部券商迎发展良机。做市制度不仅丰富了科 创板现有的做市制度，也为股票交易提供确定的交易对手方，为小型科创企业的融 资注入流动性。截至2021年6月底，上述26家券商净资本均超过100亿元。考虑到同时符合两项定量条件的券商数量有限，叠加其他定性标准，实际能达 到证监会规定的做市商门槛的券商将很少，因此做市商机制引入A股将重点利好头 部券商。本金雄厚（做市商需要公司的资本实力支持）、客户基础好（在新三板的 创新层和基础层执行）、券源丰富、交易系统佳的头部券商预计获得更多做市业务 份额。

科创板引入做市制度将提振券商业绩。一是进一步活跃科创板市场。科创板换手率 普遍偏低，因此，科创板推出做市商制度，对于提升成交量活跃度有较大意义。二 是提升券商资金使用效率。按新三板做市制度，做市商双边报价差不超过5%，在 市场不出现单边大幅波动情况下，预计年化占资收益率约12%-18%。科创板活跃 度明显好于新三板，如果也采取T 0交易方式，则具备高超算法能力的券商将大幅 受益。三是助力券商跟投业务退出。科创板实行IPO强制跟投制度，进一步活跃市 场，对于券商退出具有积极意义。综上，科创板做市交易是一项新业务，为提升资 金效益打开了新窗口。

（三）他山之石，境外做市业务的总结和分析

自 1971 年成立以来，纳斯达克市场（NASDAQ）就引入做市业务，现在已经成为 全球最大的无形交易市场。NASDAQ 共有三个分层市场，针对不同的层级给予不 同约束条件：

（1）全球精选市场：吸引大盘蓝筹企业和其他两个层次中已经发展 起来的企业；（2）资本市场：吸引规模较小、风险较高的企业；（3）全球资本市场：介于前两者之间、吸引中等规模企业。NASDAQ 每只证券至少两家做市商， 但实际上交易活跃的股票做市商数量可以达到四十余家，市场整体活跃。此外， NASDAQ 市场没有投资者准入制度，对做市商资格管理十分宽松。1997 年纳斯达 克实施新的委托处理规则（OHR），引入电子交易系统 ECNs，此后纳斯达克的做 市商制度由此变为混合做市商制度。纳斯达克市场做市场类型众多，包括批发商、 全国性零售经纪商、机构经纪商等，而我国新三板目前是券商主导做市，前者更有 利于市场流动性的维护。此外，纳斯达克开放了做市商之间的交易，更易将股价维持在公允价值附近，但是新三板市场明确禁止做市商之间的交易。

美国做市业务现状：围绕衍生品市场进行，重资产业务的支柱。

衍生品是美国做市业务的主要市场，衍生品中介机构份额集中于大型投行。由于衍 生品的结构较为复杂，影响价格变动的因素繁多，因此需要做市商的参与为衍生品 市场的流动性保驾护航。目前我国主要参与场内期权的做市业务，涉及衍生品种类 较少，场外衍生品起步较晚，市场规模有限。相比之下，衍生品市场是美国做市市场中极为重要的组成部分。美国衍生品市场经历了 170余年发展，包括股指期货/ 期权、外汇期货/期权、利率期货/期权等在内的场内衍生品合计品种数超 2500 种。

美国的衍生品做市业务呈现高度集中化特征。根据美国货币监理署在 2021 年 第三季度发布的美国衍生品数据，大约有 1300 余家美国公司参与衍生品业务。 2021年第三季度银行持有的衍生品合约名义总额较上一季度增加了 9780 亿美元 （0.5%）至 184.5 万亿美元。衍生品规模最大的四家银行占衍生品市场的 89.3%，CR5 达到 94.5%，呈现高度集中的市场格局。衍生品合约名义总额排名前三的是摩根大通、高盛和花旗银行，市占率分别达到 28%、26%、24%。2021 年 摩根大通做市业务收入达 163 亿美元，同比下降 9.53%。高盛做市业务收入达 153.5 亿美元，同比下降 1.25%。

做市业务成美国投行重资产业务的支柱，高盛表现突出。在 1975 年费率自由化 后，行业的 ROA 和 ROE 受到冲击，美国投行纷纷转型以应对经纪业务下滑的负 面冲击。大型投行逐渐将业务重心由轻资产的经纪业务转向交易业务和投行业务。 由于做市商业务依靠券商的询价定价能力，受市场行情波动的影响较小，提供的收 益相对稳定，做市商业务成为了美国大型投行发展的重心。

高盛是美国做市业务的中流砥柱，其做市收入占比近 7 年均超过了 26%，已经成 为了高盛最主要的收入来源。2021年高盛做市业务实现营收 153.5 亿美元，占比 达到 29.04%，其次是投资银行业务，占比为 26.80%。摩根士丹利的做市业务被 纳入机构证券业务的交易与销售业务中，是该业务营收的主要来源，2021 年第四 季度做市收入占摩根士丹利收入的 19.25%，仅次于投行业务，做市同样是摩根士 丹利十分重要的业务。

从业务结构来看，高盛与摩根士丹利做市业务均分为两类， 分别是 FICC 以及权益。截至 2021 年，高盛 FICC 收入占做市收入的比例为 49.40%，贡献收入 75.84 亿美元，相较 2018 年 56.88%的占比下降 7.48pcts。摩 根士丹利的 FICC 做市业务占比略低于权益类。截至 2021 年，摩根士丹利 FICC 做市业务收入 50.98 亿美元，占比 40.67%。从产品分类来看，总体上看，高盛的 各个产品的做市收入波动较大。从各项来看，2021 年信用类做市收入为 17.39 亿 美元，同比下降 46.49%。商品类做市收入为 21.96 亿美元，同比下降 15.70%。 与高盛相比，摩根士丹利产品做市收入更为稳定。2021年摩根士丹利商品类做市 收入为 25.99 亿美元，同比增长 46.75%。

做市业务拉动美国投行杠杆率，进而提升 ROE。做市业务自带高杠杆属性，能够 拉动投行的整体杠杆率，进而提升 ROE，增进公司盈利水平。以做市业务见长的 高盛拥有较高 ROE 水平，2021 年全公司 ROE 为 21.01%，同比增长 10.85pcts。 2021 年高盛做市业务 ROE 达 15.3%，相较 2019 年增长 8.5pcts，可见做市业务 提升了公司 ROE。除了大型投行外，美国有众多重点发展做市业务的特色券商， 比如纽交所最大的做市业务公司骑士资本。骑士资本所涉及的股票数量达到了 675 只，年交易量近 200 亿美元。2011 年，骑士资本做市业务收入 8.63 亿美元，占比 达 94.24%。做市业务的高度发展增厚了公司的盈利水平，骑士资本 2016 年 ROE 达 18.26%，同比提升 1.47pcts。

通过总结海外经验，我们认为美国做市业务发展突出的券商有以下特点：

（1）广 泛的客户规模有助于提高交易连续性。诸如高盛、摩根士丹利美国大型投行客户数量众多，同时具有丰富的券源，可以更好地匹配证券的供给与需求，有效减少交易 量堆积与交易过程延缓等问题，有助于交易的撮合与连续性，将带动整个市场交易 的活跃程度。

（2）雄厚的资金实力提升市场的稳定性。由于做市商需用自有证券 与买卖双方直接进行交易，对券商的资金体量有较高要求。同时，大型券商雄厚的资金实力有助于提升市场的稳定性。做市形成的证券持仓在高盛的报表中主要体现 于“以公允价值计量的金融工具资产”科目。高盛 2021 年用于做市业务的资金达 到 3759.16 亿美元，该项资产在高盛总资产中的占比达到 25.68%。

（3）衍生品 种类齐全，通过风险对冲稳定收益波动。美国大型投行提供的衍生品产品包括利 率、信用、外汇、商品和权益产品等。由于做市业务覆盖范围广泛，业务之间可以 充分对冲风险，整体收入仅维持小幅波动态势。

（4）对做市业务风险把控能力较强。高盛专门设有信贷部门，用于监测衍生品业务的风险头寸、风险敞口及资金运 用情况等，增强了对做市业务风险把控的能力。

（5）电子化交易技术赋能做市业 务。骑士资本和 Citadel 证券都是美国知名做市公司，二者的共同特点在于善用高频交易发展做市业务。骑士资本搭建了一个高频交易平台，为客户提供高效和快速 的市场信息和交易服务业务。采用嵌入式量化模型驱动的电子交易平台，根据市场的数据和相关信息向市场发送交易订单，显著提高了交易业务的效率。Citadel 证 券采用模块化的定价方法，通过 SaaS 模型降低总持仓成本。由计算机下达指令进行交易，数分钟之内能够下达 2000 万个以上的交易指令。