转让定价方法的缺点(转让定价主要分析手段是什么)

一、本轮债转股背景

债转股是去杠杆、优化企业资产结构的重要措施之一。债转股可发生在任何债权人与债务人之间，但大多指的是商业银行作为债权人、实体企业作为债务人的情况。

商业银行实施债转股，旨在恢复或者在一定程度上恢复贷款企业的盈利能力和财务健康状况，减少贷款损失。

（一）本轮债转股面临的宏观经济

本轮债转股启动于2016年三季度。2014-2016年，我国宏观经济持续在L底部运行，银行不良贷款余额3年平均增长高达40%，实体经济融资环境非常严峻。2016年底，银行不良贷款余额超过1.5万亿元，不良贷款率达到1.74%。从2012年以来不良率持续攀升（2012-15年分别为0.95%，1%，1.1%，1.5%），制造业、服务业、小微企业风险不断增加，贷款违约概率不断提升。

为了加强不良管控，2016年9月国务院印发了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（简称意见），为银行处置不良贷款提供了全新政策支持，拉开全新一轮债转股的序幕。

（二）债转股的现实意义

通过市场化债转股的实施，可实现三方主体的获益：

• 于债务人企业而言，不仅可以在一定程度上缓解债务压力，降低企业杠杆，增强企业后续经营所需的融资能力，还促使股权结构多元化，通过转股股东参与并完善转股企业的治理架构，以激发企业活力，加大企业重整成功的可能性；
• 于债权人而言，在一定程度上盘活了不良资产，提高了不良资产的回收效率；
• 于实施机构而言，通过债转股持有破产企业的“低价”股权，一旦重整成功，将实现股权价值的最大化。三方主体的现实需求也促使债转股的迅速开展，

（三）本轮债转股特点及业务情况

与1998年的上一轮相比，本轮债转股更加突出市场化、法制化。充分发挥政府和市场各自的作用，不搞行政“拉郎配”，不搞“一刀切”，政府将不再以“最终买单者”的身份出现，而仅仅扮演一个规则制定者和统筹协调方，这是一个巨大的创新挑战。

截至到2019年第二季度末，市场化债转股签约企业已超过200家，涉及相关转股金额约2.4万亿元，实际到位额达到1万亿元，资金到位率提升至41.5%。对金融市场稳定起到重要作用。

二、债转股概念，分类模式，与传统清收方式的不同之处

（一）债转股概念

债转股是债券转变为股权的简称，是银行处置不良资产的创新方式，不良资产变现为银行和企业之间的债权债务关系，债转股就是将债权债务关系转变为控股（持股）和被控股关系。

债转股之后，银行不再是企业债权人，不再定期收取贷款的本金和利息，转而按照持股分得红利作为收入，并依法行使股东权利，可以参与到公司实际管理中。

现行有效的《公司注册资本登记管理规定》（以下简称《注册资本管理规定》）第七条规定“债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权……债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本。”对比原来的规定主要是“增加注册资本”是债权人将其对债务人企业所持有的债权转为股权的所需要件之一。

（二）业务分类模式

根据债转股的承载主体不同，可以将其分为三种运作模式，一是直接模式，即将银行对企业的债权直接转化为银行对企业的股权，这又包括银行直接持股和银行子公司持股两种方式。二是间接方式，即银行将其对企业的债权，主要是不良债权打包出售给第三方（如资产管理公司），债权随之转移给第三方，再由第三方将这笔债权转化为其对企业的股权。三是委托模式，在直接模式后，银行再将其对企业的股权委托给第三方管理，银行从第三方那里获取股息和分红。

根据债转股的主导对象不同，可以将其分为政策性债转股和市场化或商业性债转股。前者是指在政府主导下进行的债转股行为，包括政府主导债转股企业的选择、债权转让定价、财政出资设立资产管理公司等；后者是相对前者而言的，是指债权人与债务人在市场主导下为了各自利益平等，自愿地将债券转换为对债务企业股权的商事行为。

从转股方式来看，债转股方式包括两类。其中一类方式是增资型债转股，即转股企业以发行新股的方式来清偿对债权人的债权，转股企业的注册资本随之增加；另一类方式是内部划转型债转股，就是破产重整企业原股东无偿地将部分或者全部股权划转给债权人，以此方式来实现债权人的对破产重整企业依法享有的债权。

（三）债转股的期权特征

进行债转股的企业主要是三类：

• 一是具备发展潜力、虽然目前不具备盈利能力但是经过债转股交易的救助可以在未来创造盈利的企业；
• 二是符合国家发展方向和发展理念而非过去依靠破坏环境或者是过度依靠自然资源的企业；
• 三是具有良好信用，谋求发展但陷入财务困境的企业。

虽然进行债转股交易的企业虽然都陷入了财务困境，但这并不意味着企业的股权价值为零。这是因为类似于期权理论中的虚值期权，这些能够实行债转股的企业普遍具有优良的实物资产，在经历债转股交易之后极大可能在未来扭亏为盈，企业价值会出现升值的情况，因此即便在企业的资产价值小于债务价值的时候，企业的股权价值同虚拟期权一样具有价值。

债转股交易的目的一方面是实现债权回收，另一方面是旨在挽救重点企业。在债转股实施后，企业一般具有以原债务额为购买价格回购企业的权力。如果债转股交易之后债转股企业价值超过原债务价值，企业可以凭借原有债务价值购回企业，并获得企业价值超过原债务额的价值。但是如果债转股交易效果不佳，实施债转股的企业则会放弃回购。这就意味着债务企业获得了一个价值非负的选择权，债转股交易的债权人相当于向债务人出售了一份看涨期权。

公司的股东拥有对公司残值的要求权，责任有限公司在破产时股东的最大损失不过是其对公司的投资额，但是股东的潜在收益是无限的，这种损益特性也与期权极为相似。

（四）债转股与传统清收方式对比

按照已公布信息，本轮债转股对象的特点是，企业以高负债的国有企业为主的，如负债率较高的能源，煤炭，钢铁等周期性垄断企业。一般采取基金模式运作，设立第三方管理，有银行下属子公司管理投资。在资金来源上主要通过市场募集社会资金。退出机制一般计划以二级市场为主，附带回购条款。

债转股和传统清收方式都有利有弊，主要对比分析如下表。

表：债转股和传统清收方式

	债转股	传统清收
优点	时间换空间，不良资产快速出表	一次性解决，无后遗症
不良资产实现市场化定价，有效化解不良风险	损益相对固定，短时间内完成核算
缺点	损益核算周期较长，短时间内减少净收入，有道德风险	政策约束严格，无法快速实现不良资产出表，商业银行亏损较多
企业	保持企业正常运营，为企业注入新的活力	影响企业正常运营
分析 结论	促进经济发展，优化经济结构	银行资产损失，企业无法正常运营，阻碍经济发展

对比显示，相比传统清算方式，债转股在短期内不良资产处置速度和长期经济发展方面具有显著优势，而且债转股引入市场定价机制，能够最大化挖掘不良资产的市场价值，降低银行损失，有效化解不良资产金融风险。

三、我国上一轮债转股的历史沿革及与本轮的对比不同

（一）上一轮债转股的历史沿革

在上世纪90年代的国企改革与银行业重组时期，我国曾实施过一轮债转股，不过实施背景与当前已大相径庭，过去的国企三年脱困目标已转变为当前的去杠杆；国有企业治理结构改革已让位于产业兼并重组；当前银行债务风险处置的迫切性已远远不及当年。尽管有这么多差异，上一轮债转股的经验和教训依然值得总结和回顾。

上一轮债转股是政策性的、间接模式的债转股。首先国务院批准设立了四大资产管理公司（AMC），AMC按照账面价值认购银行的不良资产，再由AMC将持有的债权置换成对国有企业的股权。四大AMC承担着处置银行不良资产和盘活国有企业资产的重任。

特别是在东亚危机后大约经历了三次和债转股相关的不良资产处置。

• 第一次在1999年，政府将四大商业银行及国家开发银行的约1.4万亿元不良资产剥离至四家资产管理公司（AMC），采取的是账面价值收购方式，其中包含专项国债所形成的债转股股权。事后一些商业银行抱怨称，四大AMC的不良资产回收率，和商业银行直接处置相比并没有显示出巨大的优越性。
• 第二次在2004年5月，中国银行和中国建设银行的不良资产被剥离，其中部分资产并没有像1999年那样按账面价值转移，而由财政部给出一个适宜价格比例，并由AMC之间进行竞标。从事后的结果看，似乎AMC比较认可这种方式，但财政部倾向于认为，在改善资产回收率方面仍有余地。
• 第三次是在2005年，工商银行4500亿元可疑类贷款被分为35个资产包，按逐包报价原则出售。这提高了AMC处置不良资产的成本和难度，并引来了一些抱怨。经过上述三轮不良资产处置潮之后，中国四大资产管理公司一度陷入了业务低潮和转型之痛，并在其后的长期摸索中，逐渐形成了今天四大资管趋向于全牌照、混业化、集团化和成为公众公司的特征。同时，四大资产管理公司也成为在中国金融体系中，仅有的具有处置大规模处于不良状态的基础资产能力的金融机构。而商业银行在处置类似基础资产方面的能力有所弱化。迄今为止，很难对中国所经历的债转股和不良资产处置进行具有共识性的评价。

（二）两轮债转股对比不同

表：两轮债转股对比分析表

	本轮市场化债转股	1999年政策性债转股
实施主体	市场主导，自发进行实施债转股，政府辅助，制定相关政策、法规，在制度上进行保障和监督	政府主导，是债转股的发起者，对各个环节进行推动，并以国家财政兜底，市场仅是扮演配合的角色
实施企业	发展前景较好但暂时有经营困难的企业，不限于国有企业	陷入困境的国有企业
实施目的	降低企业杠杆率，防范金融风险和债务风险	盘活银行不良资产，化解银行体系风险
实施机构	金融资产投资公司，金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司	四大金融资产管理公司
协商机制	企业、银行、第三方金融机构自主协商债转股模式、资金筹集和股权退出方案，遵循市场化原则	行政性选择和确定，政府确定债转股企业和转股价格
转股后股东权利	依照《公司法》享有股东的各项法定权利	阶段性持股，形式上的股东，不能够参与企业的经营管理中
退出渠道	多种退出渠道：上市退出、第三方退出、分红退出、回购退出、平台转让退出	主要是股票回购退出

四、业务流程

银行采用债转股方式处置不良资产一般分三步：审核不良资产主体资格、制定债转股具体方案、实施推出机制完成债转股。

（一）审核主体资格

根据《意见》中对债转股项目信贷企业主体资格的要求，逐条大致为：

1、发展前景是否良好，比如是外贸企业或运输企业，当前全球贸易经济是否在复苏，运输行业前景是否良好。一些周期性行业要特别关注行业目前周期位置和前景预测，如钢铁行业。

2、发展方向是否符合国家战略趋势，比如石油，运输企业的“国油国运”国家战略政策，比如外贸、基建企业的“一带一路”国家战略政策。

3、有无故意违规的不良信用记录。这里有很多大企业（特别是民营企业），有时企业或老板由于不注意或贪图小便宜，仍然会存在不良信用记录，如某家境外上市企业，身价亿万的老板个人信用贷款仍有不良记录，就无法采用债转股的方式。

4、公司是否属于陷入暂时困境但发展前景良好，债转股更倾向于救助短期困难但长期看好的企业。

5、是否受到行业周期性波动的影响。石油行业、航运行业，钢铁行业，房地产行业都是典型的周期性行业，具备长期回升的前景。

6、是否符合高负债率的成长型企业，只要有成长就有可能高负债高发展，发展中容易出现流动性风险，比如前几年的房地产行业。

7、是否是行业龙头，重要性机构要重点支持，比如华为。

8、是否是国家安全战略相关企业。

（二）制定债转股具体方案

根据债转股时期的企业总资产，总负债，最终确定债券，以股抵债金额，银行买入价格和债转股的期限。方案一般为五步制定：

1、剥离主要资产，偿还部分债务

2、留存部分债务，公司继续承担

3、剩余债务实施债转股

4、确定债转股价格

5、制定退出机制

（三）确定债转股价格，确定违约率

这个环节需要用定价模型计算，比较难懂，也是债转股的核心环节。一般的参数是总资产，总负债，最终债权，以股抵债金额，银行买入价，债转股后总股本，债转股时间。采用的定价模型如Merton模型定价方法等。价格计算出来后，银行与多方市场主体共同协定的价格一般会低于计算出来的目标价格，也从一个侧面体现了债转股定价往往低于市场定价，对银行等债权人有利。

另外，根据掌握的公开数据资料，配合模型，还需对企业的预期违约率进行评估。一般情况下，资产价值标准差变动增大时，企业违约率就会增高，反映在经营上就是公司盈余资金不足，经营不稳定和无效率。

（四）退出并实现债权价值

分步在二级市场交易实现退出。债转股方案通过后，银行就制定相应退出计划，以转股价格为基础，加上退出交易手续费，持股期间利息、债转股项目佣金等各项费用之后计算出公司债转股的退出底价。要按照不扰乱市场的原则，坚持稳定股价、小步退出的策略，当公司股票的价格高于退出底价的时候，每日减持部分股票数量，减持总量累计不得超过所持股份总量的50%。

五、金融资产投资公司及其发展

2018年6月，银保监会印发了《金融资产投资公司管理办法》，AIC正式诞生。根据《管理办法》第2条及第8条，AIC系经银保监会批准，由商业银行作为主要股东发起设立，主要开展市场化债转股及配套业务的非银行金融机构。

（一）金融资产投资公司的业务范围

1、购债转股

根据管理办法，AIC可通过购债转股的方式进行债转股，具体步骤如下：

• 第一步，商业银行将其持有的对企业的债权转让给AIC，AIC以自有资本或募集、融入资金支付对价受让债权；
• 第二步，AIC将该债权以某一具体价格转化为该企业的股权，企业以所获得资金清偿对商业银行的债权；
• 第三步，AIC持有该企业股权后，参与企业管理；
• 第四步，股权退出。在这一过程中，必须保证债权转让是真实、完整、洁净、买断式的，以便商业银行彻底从企业贷款中解脱出来。

对于未能转股的债权，根据该条第1款第2项的规定，AIC可通过债权重组、转让和处置的方式代替债转股，具体步骤如下：

• 第一步，商业银行将其持有的对企业的债权转让给AIC；
• 第二步，AIC对受让的债权进行重组、转让和处置。这一过程同样必须保证债权转让是真实、完整、洁净、买断式的。

2、入股还债

根据该条第1款第3项的规定，AIC可通过入股购债的方式进行债转股，具体步骤如下：

• 第一步，AIC以债转股的目的，以自有资本或募集、融入资金投资于被转股企业，对其增资扩股，获得其股权；
• 第二步，该企业将所获资金用以偿还对商业银行的债权，债权消灭；
• 第三步，AIC作为该企业股东，参与企业管理；
• 第四步，股权退出。

3、其他业务

管理办法规定，AIC还可从事发行私募资管产品、发行金融债券、同业融资、进行投资、从事财务顾问及咨询业务等其他与债转股相关的配套支持业务。

AIC作为市场化债转股的特定产物，其开展业务亦受到一定的限制。根据管理办法规定，AIC应以前述两种参与债转股的方式，与发行私募资管产品募集资金支持债转股，共同构成AIC的主业。

为使AIC更好的支持并开展市场化债转股，该条第2款同时规定，AIC全年主业占比或者收入占比原则上应达到总业务或者总收入的50%以上。

（二）AIC与AMC比较

资产管理公司（AMC）是国务院成立的以解决不良资产为目的的金融性公司，在上一轮的政策性债转股中发挥了重要作用，在10年存续期满后，四大AMC纷纷转型，取得各类金融牌照，成为金融集团。

有学者针对本轮市场化债转股的理论研究中提出，商业银行应借鉴日本主银行模式、德国全能银行模式完善AMC，再“通过AMC以股东的身份参与债转股企业的公司治理”。

AIC系本轮债转股孕育出的新生事物，然上一轮债转股中已有AMC作为实施机构，为何本轮还需设立AIC，AIC是否可与现有的AMC一起在本轮债转股中发挥重要作用，唯有对二者进行比较，加深对二者的了解，从而对AIC产生的原因及意义加以明确。具体见下表：

表1：AMC与AIC之比较

机构	AMC	AIC
设立依据	国务院令第297号《AMC条例》 （2000年11月10日生效）	银保监会2018年第4号《AIC管理办法X2018年6月29日生效）
性质	国有独资非银行金融机构	非银行金融机构（非国有独资）
适用范围	政策性债转股、市场化债转股	市场化债转股
经营目标	保全资产、减少损失	去杠杆、化解金融风险
监管机构	中国人民银行、财政部、证监会	银保监会及其派出机构

机构	AMC	AIC
设立程序	国务院决定，财政部拨款	境内商业银行作为主要股东发起设立，出资须达50%以上；境内外机构可参与出资
设立要求	中国人民银行颁发《金融机构法人许可证》	筹建和开业均须经银保监会批 准
注册资本	100亿元人民币	最低限额为100亿元人民币（可 由银保监会调整）
人员要求	高管须经中国人民银行审查	董事、高管须经银保监会核准， 标准同AMC高管审查
业务范围	收购商业银行不良贷款后，主张债权；租赁或转让、重组资产；债转股；上市推荐及债券、股票承销；发行金融债券；咨询、评估；其他。	购债转股；重组、转让和处置债权；入股还债；发行私募资管产品；发行金融债券；进行投资；进行债转股相关财务顾问和咨询业务；其他。
转股目标企业	国家经贸委推荐的国有企业	符合条件的优质企业（不限于国有企业）
收购资金来源	中国人民银行的部分再贷款或发行金融债券	自有资本、募集或融入资金
收购范围及额度	由国务院确定	自主协商确定
收购价格	按账面价值	招标、拍卖等公开方式，或自主协商确定公允价格，允许折价收购
转股后所持股权退出机制	对外转让或由被转股企业回购	协商约定退出方式
二者关联	AMC参与市场化债转股，应参照适用《AIC管理办法》的相关规定，法律法规和金融监管部门规章另有规定的除外

从上表可以看出，AMC与AIC有极大不同，从宏观层面而言可以归纳为政府主导与市场化的不同。二者也有类似之处，AIC与AMC的主营业务在债转股中收购不良资产方面有重合。AMC设立时的政策性色彩浓厚，其在参与债转股时由政府主导，参与债转股的自由度相对更低，但AMC所获的便利更多，如AMC可向中国人民银行申请利率为2.25%的再贷款等。且经过十多年的发展，AMC的业务能力和公司结构等愈发成熟，能更好地适应市场的选择。

相比而言，即便AIC的主要股东系商业银行，AIC在资金和“出身”上可能略有逊色之处，于债权收购、处置方面的实践经验亦不如AMC来得丰富，但也有其优势之处。

第一，商业银行发起设立AIC的门槛相比于AMC而言降低，但亦符合市场化债转股的要求。AIC要求最低限额为100亿元的注册资本，相较20世纪90年代对AMC注册资本100亿元的要求而言，可以说在一定程度上降低了难度系数。此外，《AIC管理办法》规定，商业银行在AIC中扮演的是主要股东的角色，AIC可不作为商业银行全资子公司，这就意味着商业银行无需面对一次性缴纳100亿元的巨大压力；同时，设立AIC时可引入其他股东，可以大大分担注册资本缴纳的压力。

第二，AIC的股东更多元化。AIC由商业银行发起设立，《管理办法》规定其他境内机构亦可参与投资，《AIC管理办法》进一步放开了境外机构投资限制：境外机构可投资AIC，不限制持股比，且享受“国民待遇，比起国有独资的AMC，AIC的股东更多元化，同时为规避多元化股东带来的风险，《AIC管理办法》还以列举加概括的方式对主要股东及其他股东的准入条件和禁止性条件做岀了细致的规定，可谓周全。

第三，AIC的资金来源途径更广泛，融资方式更灵活。AMC虽具备向中国人民银行以固定利率再贷款的优势，但AIC也不逊色，不仅与AMC一样可发行金融债券，还可通过发行私募资管产品的方式募集资金，可通过债券回购、同业拆借、同业借款等方式融入资金，其资金来源非常广泛。作为商业银行的参股机构，AIC与商业银行之间的关系自然比AMC更“亲近”，岀于自身利益的考量，在法律法规允许的范围内，商业银行更愿意为AIC提供资金支持。

第四，AIC更加市场化。相比于“身不由己”的AMC，AIC更加自由：选择转股目标企业的范围更广泛，不再局限于国有企业；对不良资产的收购范围及额度不需依据政府规定或安排；收购不良资产时可通过招标、拍卖等公开方式，亦可自主协商确定公允价格，允许折价收购，相对于AMC收购时需经过公开转让的繁复程序，AIC操作上更加灵活，有利于降低操作成本，并且提高效能。

第五，AIC在收购商业银行债权方面具备优势。如前所述，AIC在债权收购方面的实践经验不如AMC来得丰富，然因AIC的主要股东系商业银行，相对AMC而言，AIC对商业银行债权的形成原因、资产质量情况、未来发展前景方面更为了解，对于债权进行资产评估或估值时更加得心应手，同时可以获得商业银行更多支持，在实施债转股时更加游刃有余。

（三）金融资产投资公司发展情况

2017年至今，五大国有商业银行均设立了金融资产投资公司。平安银行、兴业银行、广州农商银行、浦发银行等也先后发布公告，拟发起设立金融资产投资公司。

根据相关统计数据，银行业2017年至2021年累计处置不良贷款9.8万亿元，超过之前13年的总和。2021年全年处置不良贷款超过3万亿元。截至2020年底（2021年各行年报还未出，暂无2021年数据），市场化债转股落地金额1.6万亿元，较2019年底增加约2000亿元。

作为新一轮开展市场化债转股业务的主力军，五家金融资产投资公司通过提高经营管理水平，提供优质金融服务，助力企业转型升级，为推动经济高质量发展发挥了重要作用，已设立的五家金融资产投资公司截至2020年末的基本情况如下表。

表：五家金融资产投资公司基本情况表（单位：亿元）

公司名称	注册资本	总资产	净资产	净利润
建信金融资产投资公司（简称建信资产）	120	1213.34	132	8.57
农银金融资产投资公司（简称农银资产）	100	1098.46	114.96	8.36
工银金融资产投资公司（简称工银资产）	120	1456.25	151.35	11.2
中银金融资产投资公司（简称中银资产）	100	787.47	111.49	8.58
交银金融资产投资公司（简称交银资产）	100	490.38	113.6	12.35

根据五大国有银行2020年度报告数据，截至2020年末，建信资产累计框架协议签约金额8864.03亿元，落地金额3233.49亿元，均处于同业领先地位。农银资产累计落地债转股项目198个，落地金额达2581亿元。工银资产在业内首创支持疫情防控专项基金，助力防疫抗疫企业复工复产。创新完成业内首单债转股投资央企本部业务，全力支持国家能源战略改革。中银资产市场化债转股业务累计落地金额1588.03亿元，2020年新增落地金额131.69亿元。交银资产存续期债转股投放项目76个，金额430.19亿元。

（四）金融资产投资公司当前发展中的问题及建议

1、低成本资金融资渠道还不够通畅

债转股业务发展较快，整体资金需求规模较大。金融资产投资公司通过发行金融债、资管计划、私募股权基金等多种方式进行融资，还积极探索创新向可交换债、可转换债、优先股等标准化产品延伸。但对于一些处置周期较长的项目，市场上短期内找到的与之期限匹配的低成本资金相对有限，相应增加了金融资产投资公司的融资难度、融资成本和资本占用，这将在一定程度上制约债转股业务的快速拓展。

建议监管部门对公募产品参与债转股投资进一步研究论证，打通社会资金参与债转股投资的路径。同时，积极考虑通过央行再贷款、财政贴息、国家层面设立债转股引导基金和补偿基金等方式，撬动更多社会资金，为金融资产投资公司提供长周期、低成本资金支持。

2、债转股后的盈利性还难以保障

大多数债转股的企业杠杆率较高，这些企业在债转股以后能否通过改革将自身存在的问题彻底解决，继而实现扭亏为盈，存在一定的不确定性，这取决于企业自身改革举措的实施，同时还受行业性、周期性因素影响。在财税等方面，面临着债转股投资计划双重征税、资产损失税前扣除、财政补贴有限等问题。如企业经营业绩未完全改善实现扭亏为盈，金融资产投资公司实现盈利的难度增大。

3、还未完全建立资本补充的长效机制

五家金融资产投资公司初始注册资本均在100亿元到120亿元之间，不能完全满足业务开展需要。2020年底至2021年初，建行、工行、农行、中行先后公告，提出将对旗下金融资产投资公司进行增资，增资额分别为不超过300亿元、不超过300亿元、100亿元、不超过120亿元。2021年3月，建信资产、工银资产已增资至270亿元。交行在2021年6月公告，将对交银资产增资50亿元。

目前，金融资产投资公司的资本补充方式主要依靠股东增资，渠道较单一，需要进一步拓宽。建议金融监管部门加大资本工具创新力度，进一步完善制度安排，通过推动永续债、专项债等资本工具发展补充金融资产投资公司资本。

六、警惕“明股实债”模式

（一）什么是“明股实债”

债转股中值得关注的是“明股实债”的情况，“明股实债”是指以股权的名义投资，但实际上权利义务和交易实质均是债权债务关系的一种安排。形式上是股权投资，实际上却具有刚性兑付的保本约定。

最初，这种方式是运用在股权投资上的，上市公司收购或私募股权投资时，为防范道德风险，保护投资安全而设计了“对赌协议”，这可以视作“明股实债”的运用，但此时强调的是“明股”，“实债”是投资方在“明股”难以实现时采取的利益保护和风险防范手段。2013年以后，随着PPP项目的开展，“明股实债”更多是融资安排了。

这轮债转股从2016年开始，当时宏观经济仍处于三期叠加背景，包括近2年多的疫情时期，企业盈利状况短期内难以明显好转，实施机构往往处于退出方便以及本金安全考虑，不愿意真正持有企业股权。因此，处于各方利益考虑，“明股实债”成了债转股的安排方式，企业协议内向机构支付固定费用，再由企业的实际控制方或母公司承诺远期回购股权，其实就是利息支付和本金收回。

（二）通常做法

目前市场的做法是银行运用金融工具设计交易结构，然后通过定增基金，并表基金等方式在会计上实现企业权益并表，从而降低企业负债率。

如下图，某银行与某集团签订协议，初期开展200亿元债转股，主要模式是由银行和企业合作发起一家有限合伙基金公司，其中银行通过资管计划或理财资金出资198亿元，作为基金有限合伙人（LP）；银行下属子公司和集团全资子公司分别出资0.1亿元和1.9亿元，作为基金的一般合伙人（GP）。

图：债转股的运作模式

这样一方面集团全资子公司作为基金的实际控制人，将基金纳入集团合并报表的范围，增加了集团并表的所有者权益。另一方面，设立的有限合伙基金公司以委托债权方式，通过银行将资金提供给集团，用于置换存量负债，降低了集团并表的资产负债率。同时为了确保投资方资金安全，集团将上市公司股票进行质押。

（三）形成原因

这其实也是“债转股”改革推进的难点。

1、债转股定价难

上市企业可以参照二级市场交易定价，非上市企业只能按照股权转让市场报价或其他公允价格确定，目前我国股权转让市场不发达，竞争性报价很难获取，公允价格也没有很好的估值标准。《指导意见》明确本轮债转股的定价依照市场化进行，所以需要一事一议，取决于不同的企业情况。每一个债转股实际案例的定价都是由银行、实施机构，企业等方面磋商谈判出来的。上市、非上市股票，流动性差异都会影响定价，很难给出统一规则。因而，给债转股定价带来较大的困难。市场化定价困难重重，企业资产不透明问题也较为普遍，选择“明股实债”更为理性。

2、股权退出机制缺乏，手段不足

债转股目的并不是银行永久性持有企业股权，而是通过阶段性持股，在企业重组转换经营机制后，最终实现将股权推向市场的目的，就是需要完善有效退出机制。而当前股权退出方式主要就是上市、转让和回购等方式。但是债转股资产的证券化率尚不高。如果债转股规模较大，依然会存在股票市场难以吸纳的情况。很多债转股企业是周期性龙头，有些还没有进入上市辅导，上市周期较长、不确定性高。地区股权交易中心和区域性股权市场由于信息接受度和地区限制性，存在市场流动性不足和价格发现功能的欠缺，股权缺乏购买方，债转股股权退出机制缺乏保障。

3、更好保护银行权益

本轮改革挑战最大的就是银行，《商业银行法》对银行持股企业支持并不明确，《商业银行资本管理办法》对持股企业的资本消耗规定很严格，处分期内就要400%，超过处置期可能要1250%。银行在持有债权时，利息收入是确定的，但转成股权后银行的收益变成了股息分红或股权退出时的投资收益。但企业没有利润就没有分红，若遇企业无法正常营运，股息分配将难以保证，股权价值提升更是无从谈起。银行债权尚可用房产、土地提供抵押，或者第三方提供担保，但是转成股权后，这些保障措施不复存在；若企业进入破产程序，股权的清偿顺序次于债权，银行债转股后的回收不确定性加大。所以银行对债转股其实一直是积极性、主动性不高的。银行出于风险控制、内部考核等方面考虑，倾向于选择经营状况良好、盈利能力较强的行业优势明显的龙头企业，尤其是国有企业，大多数企业无法满足银行对债转股企业的要求，而国有企业由于国资委审批等问题对债转股意愿不高。这些都导致金融机构趋向“明股实债”。

4、难以介入企业经营管理

现实中，术业有专攻，隔行如隔山，金融机构也不是行业专家，没有那么多人才和能力去有效行使股东权力。当然也有自身重视不足的原因。债转股绝对不是银行持股后被动等待，而是要当好一名股东，并且往往是控股股东。所以，银行在决策时，其实是评估“企业前景 自己的修理能力”。

此处的修理能力，既包括专业经营能力，还要包括能不能排除企业原股东、管理人、地方政府的干扰，协调各方利益关系，强势推进重组。银行即使自身并不具备救助困境企业的专业技术能力，也要通过引进其他战略投资者，实现“引智、引资、引制”，以此来改善企业经营。

5、看重形式上的示范意义

无论是金融机构、地方政府还是企业，特别是债转股都是大项目，大机构，大企业，金融机构、地方政府和企业都想抢抓政策机遇，做降杠杆的标杆，某种程度上浮在表面的形式主义思想也推动了“明股实债”。金融机构也表示真正适合债转股的企业并不多，各家行总行也一般选定为国有大型企业为主。由于重视形式，政府很多具体配套措施也没有及时跟进出出台。

6、企业也不愿债转股涉及公司治理

企业更多是想通过债转股减低财成本，方便融资，缓解暂时困难，并不愿股权真的被稀释。家族型民营企业更是不愿意出让经营决策权，自己的企业不愿受制于人。

（四）“明股实债”需关注的问题及建议

债转股的初衷是引导社会长期资金进入实体经济，核心是“转股”，不是债权。

从上述典型案例看，根本没有降低企业的真实杠杆率，股权质押还会带来平仓风险，即时为出现风险，支付的费用也一般高于银行利率水平。杠杆没降低，但财务报表得到美化，将原本应该记入负债的贷款计入了所有者权益，存在进一步加杠杆的风险（如果监督不到位，基金进入企业后是否真正用于还债？基金替代贷款投资也是加杠杆）。

如果债转股只是简单的将企业资产负债表上的债务转移变成所有者权益，并未实际起到改善企业内部的管理以及对企业的整体盈利能力有所提升，其结果反而是使得转股后的再融资进一步提高杠杆，带来更多的损失，导致银行陷入“债务沼泽”，越陷越深。

另外，债转股的资金来源于理财、资管等（一般是1-2年），但债转股项目期限通常在5年以上，期限错配会增加潜在兑付风险。

建议金融机构、政府、企业不忘初心，积极推进市场化债转股，引导机构参与公司治理，积极防范增量债务风险，加快建立健全市场化债转股定价市场机制和股权退出机制。

债转股政策梳理

时间	内容
2016年3月16日	国务院总理李克强在十二届全国人大四次会议闭幕后的总理记者会上首次明确提出，可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。 中国银监会主席尚福林在经过“部长通道”时表示，银行“债转股”仍在进一步研究中，需要经过一系列制度设计和准备才能推开。
2016年3月24日	李克强在出席博鳌论坛时表示，将用市场化办法推进债转股，探索用债转股降低企业杠杆。
2016年3月25日	国务院召集发改委、财政部、央行、银监会等多个部门开会，讨论债转股相关事项，并将出台相关实施意见。这一方案由央行金融稳定局牵头起草，多个部门参与，目前尚未出台
2016年4月4日	国开行、中国银行、工商行、招商行入选第一批债转股试点，采用市场化手段，对暂时处于亏损状态，有后续发展潜力企业（国企为主）实施债转股。
2016年4月18日	人民银行、银监会、证监会、保监会联合印发《关于支持钢铁煤炭行业化解产能实现脱困发展的意见》（银发〔2016〕118号），表示要积极稳妥推进企业债务重组，对符合政策且有一定清偿能力的钢铁、煤炭企业，通过实施调整贷款期限、还款方式等债务重组措施，帮助企业渡过难关；银行业金融机构要综合运用债务重组、破产重整或破产清算等手段，妥善处置企业债务和银行不良资产。
2016年5月9日	人民日报在头版刊登《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》，针对债转股发声：我们强调要多兼并重组、少破产清算，但对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞“债转股”，不要搞“拉郎配”式重组，那样成本太高，自欺欺人，早晚是个大包袱。
2016年6月23日	国新办就中国债务率分析及对策有关情况举行吹风会，明确债转股仍然会继续推进，推进的方式仍然在研究中，但基本规则已经明确。一是债转股遵循市场化、法制化。即债务人有权选择是否要进行债转股，债权人有权决定是否接受债转股，债权和股权对价由双方协商确定；政府不再主导过程，理论上政府将完全抽身，既不决定债转股对象，也不承担债转股兜底责任。二是将对债转股对象企业设立一些红线或者说有负面清单，对于僵尸企业、有失信记录的企业、不符合国家产业政策的企业，严禁列入到债转股的对象。
2016年7月18日	《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》提出，开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点。设立政府引导、市场化运作的产业（股权）投资基金，积极吸引社会资本参加，鼓励金融机构以及全国社会保障基金、保险资金等在依法合规、风险可控的前提下，经批准后通过认购基金份额等方式有效参与。
2016年8月6日	银监会下发《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》（征求意见稿）对资产负债率较高、在国民经济中占主要地位的钢铁煤炭骨干企业，支持AMC和地方AMC，按照市场化、法治化的原则，开展债转股工作。
2016年8月16日	国家发改委、央行、财政部、银监会等多部委多次研究讨论后，最新方案取消债转股试点规划，强调“一企一策、一事一议”。适用债转股的债权以银行贷款为主，债券等是否纳入由参与方自主协商而定，针对临时有困难、但有发展前景的企业降杠杆；政府鼓励社会资金参与但不强制“牵线搭桥”，也不承担损失兜底。
2016年8月19日	国家发改委副主任连维良在国新办例行吹风会上表示，现在随着供给侧结构性改革综合措施的提出，党中央、国务院已经安排相关职能部门专题研究降低企业杠杆率的综合措施，其中也包括债转股，相应的债转股具体措施正在研究制定当中，总原则是遵循市场化、法治化进行债转股。
2016年8月24日	人民日报刊《探索市场化、法治化的债转股实施方案》：引入第三方评级机构，选择有较好发展前景但面临周期性、暂时性困难的企业，以及虽然债务负担较重但运营正常的企业，以企业价值为核心，适时将部分债务转化为优先股或普通股，并建立市场化退出机制。需要注意的是，应警惕恶意逃废债现象。同时，加大僵尸企业出清力度，杜绝其搭债转股便车。
2016年8月29日	各媒体发文称，由发改委牵头制定的债转股方案有望近期出台，最快可能在9月中下旬。方案将遵循市场化、法治化原则，商业银行或是主导方之一，首批试点银行可能以国有大型商业银行为主。
2016年9月13日	银监会主席尚福林出席中国银行业协会第七届会员大会二次会议并讲话，指出按照市场化、法治化原则，支持金融资产管理公司、地方资产管理公司对煤炭钢铁等领域骨干企业开展市场化债转股。
2016年10月10日	国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，提出以下几点：1、银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。2、政府不承担损失的兜底责任。3、禁止将“僵尸企业”列为债转股对象。4、银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。5、允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格
2016年10月14日	《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》
2016年11月22日	《关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知》
2016年12月19日	《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》
2016年12月26日	《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》
2017年8月8日	商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）
2018年1月19日	关于市场化银行债券转股权实施中有关具体政策问题的通知
2018年6月29日	《金融资产投资公司管理办法（试行）》
2018年9月14日	《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》
2018年11月13日	《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》
2018年11月19日	《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》
2019年7月26日	《2019年降低企业杠杆率工作要点》
2020年4月16日 2020年9月4日	《关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》 《关于保险资金投资债转股投资计划有关事项的通知》