（报告出品方：中信证券）

1 行业演变：未来属于一站式资产配置平台

财富管理的演变：从买股票、持有基金到普及资产配置

财富管理与资产管理作为需求端和供给端相互促进，从投资工具的选择来看，美国投 资者经历了比较明显的从买股票到持有基金，再到普及资产配置的转变，而资管作为供给 侧也顺应了这一趋势：

一、从买股票到持有基金：1960 年，美国居民金融资产中公司权益占比为 23%，共 同基金占比为 1%；到 2010 年，美国居民金融资产中公司权益占比为 16%，共同基金占 比为 9%。回顾美国公募基金行业的发展历程，可以分为以下三个阶段：

1. 初创期（70 年代末以前）：美国的共同基金在 60 年代经历了相对高速增长 （1960-1970 年 AUM CAGR 为 10.8%），但行业整体处于较为粗放的阶段，在 70 年代石油危机、实体经济不振，市场大幅震荡的背景下行业增长停滞，大幅洗 牌。在这一阶段美国共同基金的渠道费率较高，平均可以达到 8%左右。

2. 成长期（70 年代末-90 年代末）：行业的大幅稳步成长起步于 70 年代末，并经历 了长达 20 年的高速成长期，期间 AUM CAGR 为 22%（1980-2000），渠道费率 显著下降，管理费率有所提升。

3. 成熟期（21 世纪至今）：进入 21 世纪后行业增长中枢出现明显的下移，期间 AUM CAGR 为 7%（2000-2020），管理费率逐渐下降。

从持有基金到普及资产配置：可以从三个主要特征中观察到这一趋势

1. 投资风格上被动取代主动，投资工具上 ETF 取代共同基金。从资产配置的角度而 言，指数基金更加容易度量其自身风险和与其他资产的关联性，且不存在风格漂 移的问题，比主动基金更适合做资产配置的底层工具。而 ETF 相比于共同基金具 备更好的流动性和投资便捷度，自诞生以来增速长期高于共同基金。

2. 资产配置类产品的高速发展。截至 2020 年末，美国 FOF 产品规模为 2.8 万亿美 元。2009-2014 年 FOF 产品以远高于公募基金的增速增长，2015 年以来增速有 所放缓，但基本与公募基金保持同步。目标日期基金（TDF）是资产配置产品中 最重要的品类之一，美国首支 TDF 由 Wells Fargo 和 Barclays Global Investors 在 1994 年合作推出，截至 2020 年末目标日期基金规模为 1.6 万亿美元，占 FOF 比重为 55%。值得注意的是，除了共同基金以外，目标日期产品的另一个投资载 体是集合投资信托（CIT），CIT 在目标日期产品中的比重逐渐提升，2020 年已经 占到 43%。CIT 的优势在于其更加灵活的费率空间，CIT 的投资者可以与资管机 构就费率进行协商，大资金机构往往能够获得更低的费率。

3. 投顾业务的发展：投顾的主要工作就是帮助客户做资产配置。根据 ICI 的统计， 2020 年，在雇主退休计划以外持有共同基金的美国家庭中，75%通过投资顾问持 有共同基金。在投资工具的选择上，收费投顾（Fee-based advisers，即买方投 顾，与客户的利益更加一致）更加倾向于配置 ETF，并且配置比例越来越高。

走向资产配置的原因：资产配置创造主要投资收益

资产配置是多资产组合收益差异的主要来源，是普惠的投资方法。对于多资产投资组 合来讲，收益归因可以分为配置、选股（或债）和择时。相关分析最早来自于 BHB（1986）， 其结论为美国养老金的 93.6%的收益可以归因于资产配置。后续有一部分研究对于这一结 果提出质疑，如部分学者将市场趋势和主动的资产配置进行进一步剥离，发现收益主要来 自于大市的趋势，主动资产配置和主动选股择时的收益贡献相但较小。但是不可否认的是， 主动选股择时创造超额收益的难度极大，普通人难以学习和掌握；资产类别的选择和配置 仍然是收益的主要来源，可以通过产品化、投顾服务、数字化平台等手段为普通人服务。

对于美国个人投资者而言，投资于指数可以更低的成本取得全市场基金前 70%左右的 收益，是性价比更高的选择。指数本质上是主动投资者博弈后的结果，未来与主动投资达成动态均衡是大概率事件，但是目前美国市场还没有达到均衡点，即使目前权益类基金里 被动占比已经占到 50%，资金仍然从主动持续流入被动。无论是股票还是债券，主动都难 以战胜指数。从微观角度更容易理解资产配置的重要性，对于个人投资者而言，即使是投 资于主动基金、依赖专业化的机构，在标准品市场的择时和选股（债）也很难创造超额收 益，并且由于超额收益的不可持续，选择的难度也极大，资产配置是更合理的选择。

股票市场：以一年为业绩评价周期来看，从 2001 年到 2020 年，投资于标普 1500 指 数每年平均跑赢 60%的主动基金，在最好的一年（2014）里可以跑赢 87%的主动基金， 即使在最差的一年（2009）里也可以跑赢 40%的主动基金。如果把业绩评价周期拉长， 指数的投资收益优势更加明显，截至 2020 年末的十年里，美国 83%的主动权益基金跑不 赢指数。值得注意的是，在市场上行周期主动基金更容易跑输指数。

债券市场：与股票基金类似，大部分债券基金跑不赢对应指数。主动的信用债跑赢指 数的比例略好于利率债。但是无论是利率债还是信用债，从中长期来看战胜指数都是比较 困难的事情。并且债券基金的投资回报表现差异（用 25%分位数和 75%分位数之差来表 示）本身较小，主动管理的价值相对有限。

资管公司的应对策略：顺应资产配置趋势

针对资产配置的需求，资产管理公司主要有三种应对方式：

1. 做好上游：创设满足资产配置需求的工具，尤其是指数产品和另类资产。典型公 司包括贝莱德、先锋、富达、道富、黑石、KKR、博枫等。

2. 拓展下游：提供资产配置型资管产品或财富管理服务。典型资管公司包括贝莱德、 先锋、富达、普信等。但是放在整个大资管产业链来看，JPM、MS、GS 等同时 具备强渠道和强资管的综合金融服务商在财富管理领域更具优势。

3. 技术服务：提供资产配置平台和技术支持。典型资管公司包括贝莱德、道富等。 除资管公司外，Simcorp 等独立技术服务商也是资产配置发展趋势的典型受益者。

做好上游：创设满足资产需求配置的工具

指数和另类是仍然处于扩张期的资产配置工具。资产配置的底层资产可以划分为传统 资产和另类资产，其中传统资产的配置中，更加透明和可控的指数产品是更加合适的资产 配置工具；而另类资产凭借更高的收益或与传统资产更低的关联度，逐渐成为资产配置的 必选。

指数：竞争点在于产品创设、费率和流动性

在指数产品的竞争中，产品创设、费率和流动型是竞争的核心要素。美国的指数产品 的投资载体包括共同基金（如 Vanguard 旗下指数共同基金）、ETF（如 iShares ETF）和专户等，其中 ETF 相比于其他两种载体具备更好的流动性、透明度和投资便捷性，是更值 得关注的投资载体。在 ETF 市场，美国出现了比较明显的三大寡头垄断格局（贝莱德、先 锋和道富），我们回顾了美国 ETF 三大寡头的竞争格局变化，发现指数 ETF 的竞争点在于 产品创设（指数的选择）、费率和流动性，在资产配置底层工具的竞争中，指数选择和费 率尤为重要。

2003 年以前，SPDR （道富旗下）凭借全市场第一支 ETF 产品 SPY 占据市场第一 的位置，市场份额一度达到 90%以上。但是从 2000 年开始，贝莱德的 iShares 和先锋的 入局持续挤占 SPDR 的市场份额，目前 SPDR 为 ETF 三巨头中最小的一家。我们发现了 几点 SPDR 在发展过程中与 iShares 和 Vanguard 的不同之处，可以归结为 3 大竞争点， 能够在一定程度上解释 SPDR 在竞争中被超越这一现象：

1. 竞争点 1：指数选择和产品创设能力。三家公司的前五大 ETF 中，除了标普 500 指数以外，iShares 倾向于 MSCI 的指数，Vanguard 倾向于 CRSP 的指数（2012 年从 MSCI 切换至 FTSE 和 CRSP），SPDR 倾向 S&P 的行业指数。并且 iShares 和 Vanguard 的前五大 ETF 均为宽基指数 ETF，而 SPDR 的前五大产品中有三支 为行业指数，一支为商品 ETF。与宽基指数相比，行业指数的天花板更低。 Vanguard 的 VTI 和 iShares 的 IEFA 都是标普 500 以外的重要宽基 ETF，而 SPDR 欠缺此类产品。

2. 竞争点 2：费率优势。作为贡献了 SPDR 40% ETF 规模的 SPY，在过去的十年 里面临 iShares 和 Vanguard 的价格战，始终没有降价。目前 VOO 和 IVV 的费率 均为 3bps，但是 SPY 的费率稳定在 9bps。与竞争对手相比 SPY 的核心优势在 于流动性，以及高流动性带来的更低的交易价差。但我们认为指数产品的核心价 值是作为资产配置工具为投资者提供长期回报，费率在长期回报中的表现至关重 要。近几年 SPY 也面临着比竞争对手更大的资金流出压力。

3. 竞争点 3：投资者定位。SPDR 的高流动性来自于其投资者更强的交易倾向,加大 AUM 波动。从标普 500ETF 上来看，与持有 Vanguard ETF 和 iShares ETF 的投 资者相比，SPDR 的投资者具备更强的交易动机，与 SPY 的高流动性互为因果。 SPY 的交易量明显高于 IVV 和 VOO，日均交易额是后两者的 10 倍以上，流动性 优势明显，交易的 Spread 更低，也吸引了更多的短线投资者。比较 SPY、IVV 和 VOO，SPY 的资金流与指数表现更具相关性，而 IVV 和 VOO 的资金流与指数 表现关联性较弱。在市场波动的情况下，SPDR 的 AUM 波动会更大，不利于公司的稳健增长。

另类：不再“另类”

全球范围来看，另类资产凭借高回报和与传统资产的低关联度（房地产、基础设施等）， 成为资产配置的必选。根据 Preqin 的调查，超过半数的投资者计划在 2025 年以前增加私 募股权、私募债权和基础设施的配置，超过半数的投资者表示至少不会减持其他品类的另 类资产。

更高的回报：在传统资产难以通过主动管理创造阿尔法，并且收益率下行的趋势 下，另类投资逐渐成为提升组合投资收益的必选项。以私募股权为例，截至 2021 年第二季度，美国的私募股权投资基金过去三年/五年/十年的平均年化回报为 25.1%/22.3%/16.7%（数据来自于 Cambridge Associate），均大幅高于行业指数回报。并且另类资产的收益方差更大，阿尔法的空间显著，优秀的投资基金如 Apollo 的 PE 产品的 Gross IRR 达到了 39%（自成立至 3Q21）。

更低的风险关联度：一部分另类资产与传统资产的风险关联度较弱，例如地产、 基建、能源以及采用某些特定策略的对冲基金，在构建资产配置组合、配置风险 的过程中能够发挥重要作用。

更高的回报和更低的风险关联度的结果便是在投资组合中加入另类资产能够拓展有 效前沿。相比于传统的公开市场股债组合，另类资产的加入能够在不提升整体风险的情况 下提高预期回报（在相同回报水平下降低风险）。

在过去 10 年，另类资管是景气度更高的资管板块。近五年头部另类资管公司的股价 表现大幅跑赢传统资管同业和标普 500 指数，其景气度来自于持续高速增长的 AUM、稳 定高费率，和更强的业绩爆发性，带来估值和业绩的双击。

拓展下游：下探至财富管理

资产管理公司下探至财富管理有两种方式，一是直接提供资产配置型产品，也是目前 资产管理公司的主流做法；二是为客户提供财富管理服务，主要参与者是具备强大直销能 力的资管公司，如富达、先锋，以及银行系资管如 JPM、GS、MS 等公司的资管部门等。

资产配置型产品：主要投资载体包括 FOF、CIT（集合投资信托）、SMA（独立账户） 等。资产配置型产品大多会设定投资目的，其中养老和教育是最主要的两个主题。截至 2020 年末，美国用于养老的目标日期产品合计 AUM 为 2.8 万亿美元，其中规模最大的产品系 列为先锋管理的 Vanguard Target Retirement，管理规模为 1 万亿，市场份额为 37%；美 国用于大学教育储蓄的 529 计划合计 AUM 为 4253 亿美元，其中规模最大的产品系列为 资本集团管理的 CollegeAmerica，管理规模为 819 亿，市占率为 19%。

除 针 对 养老 和 教育 的 产品 外 ， 针对 高 净值 和 机构 的 更 加定 制 化的 独立账 户 （Separately Managed Accounts, SMA）也是高速发展的投资载体。与基金等标准化投 资工具相比，独立账户更能满足高度定制化需求，并且在费率以及税务管理等方面具有优 势。2019 年 Morgan Stanley 收购 Eaton Vance, Eaton Vance 的主要 AUM 来自于 Parametric，后者是美国领先的独立账户管理公司，截至 2020 年末，Parametric 的 AUM 为 3102 亿美元。

财富管理：资管公司做财富管理的优势在于更强的投资能力，而劣势在于渠道能力偏 弱。富达和先锋是美国头部资管公司中财富管理能力突出的案例，共同点在于强大的直销 能力。

以富达为例，除了资产管理业务外，富达还经营证券经纪业务和财富管理服务。富达 是美国头部折扣经纪商，费率低、产品广、服务全，成为富达财富管理和资产管理的重要 入口。目前富达的财富管理业务目前共有四个系列，分别是：

1. Fidelity Go：线上机器人投顾。投顾费用取决于账户资产规模，$9999 以下 0 费 率，$10,000-$49,999 费率为$3/月，$50,000 及以上按 AUM 收费，年费率为 0.35%。

2. Fidelity Personalized Planning & Advice：机器人投顾 1-1 真人电话服务，单次 通话时间为 30 分钟。起投金额为$25,000，按 AUM 收费，年费率为 0.50%。

3. Wealth Management：公司安排专属顾问进行服务，提供定制化投资计划、建议 和管理。起投金额为$250,000，年费率为 0.50%-1.50%。

4. Private Wealth Management：由投顾率领专属财富管理团队进行服务，除了投 资建议外还提供家庭金融规划、财富传承等服务。最低准入门槛为 200 万美元以上的富达 财富管理产品，通常情况下准入门槛为 1000 万美元可投资资产，年费率为 0.20%-1.04%。（报告来源：未来智库）

技术服务：提供资产管理技术平台

应用第三方资产管理平台是越来越多资产管理公司的选择。在持续增长的 AUM、愈 加复杂的合规要求、多资产的交叉风险、持续的资产类别创新、持续迭代的技术等因素的 影响下，对于大多数机构而言，自建技术平台是一件低效率高成本的事情，很多投资机构 选择应用第三方的投资平台进行管理，其中能够实现投资全流程管理的一体化平台代表了 投资平台的发展方向。

目前业内同时具备前中后台能力的平台相对较少，其中 Blackrock Aladdin、State Street Alpha 和 Simcorp Dimension 等是行业内的领先平台。对于资管公司而言，其业 务流程可以大致分为前台、中台和后台，其中前台主要包含投资组合的构建、风险管理、 交易执行等；中台包含业绩评估、客户报表、监管报送等，后台包含基金会计、资金托管 等。一个前中后台一体化的平台能够显著提高数据效率和准确性，辅助投资机构进行更好 的决策。

技术平台自己可以创造收入，也可以反哺其母公司其他业务。2021 年贝莱德的技术 服务收入达到 13 亿美元，State Street 的 CRD（Charles River Development）的收入为 5 亿美元，Simcorp 2020 年的收入为 4.6 亿欧元，EBIT 为 1.2 亿欧元，EBIT margin 为 27.3%。贝莱德的 Aladdin 和 State Street 的 Alpha 也在一定程度上拉动了公司其他资管 相关业务的增长。

State Street Alpha：State Street 收购 CRD（在被收购以前 CRD 上管理的资产规模 大于 25 万亿美元），随后推出一体化资管平台 State Street Alpha。State Street Alpha 建 立在 Charles River 的前中台能力和 State Street 本身的中后台能力上，是首个由一家机构 独立提供的、同时面向机构端和财富管理端的、从前台到后台的一体化资产服务平台。与 另外两家相比，State Street Alpha 的优势在于一体化，尤其是后台功能。无论是 Aladdin 还是 Simcorp Dimension，都需要对接第三方托管银行，如 Aladdin 的合作托管银行有 BNY Mellon，Northern Trust 等，而 State Street 本身就是托管银行，可以完成托管、基金会计 和账户管理等服务。

Simcorp Dimension: 与 Blackrock 和 State Street 不同，Simcorp 是一家独立的技 术服务商，本身不经营资管业务。公司成立于 1971 年，总部位于丹麦哥本哈根，在纳斯 达克哥本哈根交易所上市交易（Ticker：SIM）。Simcorp 的主要产品是 Simcorp Dimension， 贡献了公司，是市场上最早提供资产管理前端技术服务的产品之一。Simcorp Dimension 的优势在于 IBOR（Investment Book of Record），IBOR 的主要功能是帮助投资者实时 监控所有资产的仓位。

Blackrock Aladdin：与另外两家相比，Aladdin 的优势在于风险管理。Aladdin 最初 只是风险管理系统，后续逐渐拓展到资产管理全流程。在 2008 年金融危机期间，贝莱德 受美联储委托进行了多起风险处置工作，依赖的便是 Aladdin 系统。我们认为在资产配置 的大趋势下，对于不同类别资产风险特征和关联的度量显得尤为重要，Aladdin 系统的竞 争优势将更为突出。与业内类似资产管理系统相比，Aladdin 的核心优势就在于风险管理。 截至 2020 年，Aladdin 系统的付费客户遍布 50 个国家，客户数达到 268 家，叠加 eFront 客户数 682 家，贝莱德技术服务的客户数达到了 950 家。从收入来看，Aladdin 的收入高 于主要竞争对手 Simcorp Dimension 和 CRD（现 State Street Alpha），是目前收入最高的 资管平台。

未来格局：存量竞争，平台和精品公司共赢

全球资管市场整体增速已经进入低区间。根据麦肯锡的统计，2010-2020 年全球资产 管理 AUM 的 CAGR 为 8%，其中平均自然增长率为 2.6%，增量资金的驱动较弱，全球资 产管理业整体已经进入比较明显的存量博弈阶段。

全球市场中占比最大的美国市场从 2000 年开始便进入了存量阶段，2000-2020 年美 国公募基金业（共同基金 ETF）AUM CAGR 为 7%。以权益类资产为例，进入成熟期的 原因有三：一是宏观视角下美国经济增长的放缓、金融危机以及证券化率的难以继续提升 导致美股总市值增长放缓，影响资产供应量；二是经历连续二十余年的持续增配后，养老 金配置共同基金的比例已经趋于稳定，增配带来的增量资金节奏放缓；三是对于标普 500 成分股等机构更关注的股票，机构的持股比例已经非常高。

存量博弈的市场，AUM 增长主要来自于份额的提升。资产管理仍然是一个高度分散 的市场，作为行业规模第一的贝莱德市占率仅为 3%（截至 2020 年），前 5 的市场份额合 计仅为 11%。在这样一个高度分散且低增长的存量市场，头部资管 AUM 增长来自于份额 提升，需要持续拓展细分市场，并依靠平台化经营。

1. 平台型资管顺应资产配置发展趋势。资产配置已经是机构投资者投资策略中最重 要的一环，也正在通过投顾等方式成为个人投资者投资策略重要的组成部分。专 注于某类资产最好的结果只是成为小体量精品店，并且面临资产配置策略改变带 来的大幅波动；而做全品类，成为资产配置的一站式“超市”是做大规模的必要 之路，我们会在下一部分详细论述为什么资产配置是平台是资管发展的未来。

2. 把握高成长细分市场的机会。资管行业整体低增速并不意味着所有板块的低增速， 仍然存在着如 ETF、另类资产、多资产配置策略、ESG 主题投资等高增长细分市 场。资产配置平台通过多元化布局来把握这些市场的机会。我们也会在下一部分 详细论述契合资产配置潮流的细分资管市场机会。

在大资管产业链进行多元布局是目前很多头部资管公司的发展策略。我们可以把美国 资管产业链分为三大部分，分别是上游的资产管理（生产制造），对接资产端，创造满足 资产配置需求的资产管理产品；下游的财富管理（渠道分销），对接资金端，代客购买资 产管理产品；以及为整条产业链提供技术服务的金融科技公司。这其中不乏专精于细分市 场的精品店，如二级市场主动投资的普信、另类资管的黑石等，都为其客户和股东创造了 高额回报；但是对于大体量的资管公司而言，横跨产业链（贝莱德、先锋、富达等）或者 背靠横跨产业链的公司（道富、高盛、摩根士丹利、摩根大通等）才是可行之路。

2 贝莱德实践：从资管到一站式资产配置平台

公司概况：10 万亿美元资产配置平台

贝莱德是目前全球最大资管机构，独特之处在于其已经成为全品类的一站式资产管理 工具和科技平台。2021 年末公司 AUM 达到 10 万亿美元，市值达到 1389 亿美元。收购 BGI 以后，2010 年至 2021 年，贝莱德的 AUM 的 CAGR 为 9.9%，市值的 CAGR 为 16.9%。

从产品结构看，贝莱德以 ETF 为核心，其他品类资产全面发展：

1. iShares：贝莱德的旗舰产品，最大的收入来源。

iShares 权益类产品是贝莱德最重要的产品系列，同时具备高盈利性和高成长性。 iShares 权益类产品 AUM 在 2010-2021 年实现了 16.7%的 CAGR，但由于与先锋等同业 在标普 500 等核心宽基指数上持续价格战，平均费率从 2010 年的 0.40%减半至 2021 年 的 0.21%，导致管理费收入 CAGR 仅为 9.8%。

iShares 是固收类 ETF 的开创者，具备显著的龙头地位和竞争优势，并且仍处于高增 长阶段。截至 2020 年 6 月，全球固收类 ETF 的 AUM 为 1.3 万亿美元，同期 iShares 固 收类 AUM 为 6340 亿美元，市场份额达到 49%。2010-2021 年，iShares 固收类 AUM 的 CAGR 为 17.8%，同期管理费 CAGR 为 14.8%。

2. 主动型产品：权益类近两年迎来高增长，固收类优势稳固。

主动权益产品 2019 年以前一直面临较大的压力，从 2011 年到 2019 年，除 2015 年 以外均发生资金净流出，AUM 增长陷入停滞，叠加费率持续下行，主动产品的管理费收 入也在下行。2020-2021 年美股市场的大幅波动和趋势性上行打开了主动投资的超额收益 空间，公司的主动权益类产品迎来了大量的资金净流入。在资金流入和市场上行共振下， 主动权益类的 AUM 在 2020 年和 2021 年分别实现了 30%和 24%的增长。

主动固收产品是贝莱德的传统优势品种，过去 10 年始终保持相对稳健的增长， 2010-2021 年 CAGR 为 5.9%。2012 年以来，除 2018 年以外，主动固收类产品均获得资 金流入。与权益类产品不同，主动固收类产品费率稳中略有上行，2010-2021 年管理费的 CAGR 为 6.9%，高于同期 AUM 的增速。

3. Non-ETF Index：主要面向机构客户提供，贡献 AUM，但由于费率极低，收入贡 献相对有限。

贝莱德的机构客户主要包含养老金（贡献贝莱德 65%的长期机构 AUM）、其他免税投 资者（如慈善基金、捐赠基金等，贡献 2%的长期机构 AUM）、政府机关（如央行、主权 基金等，贡献 7%的长期机构 AUM）、保险公司（贡献 10%的长期机构 AUM）、其他非免 税机构（除保险公司外，贡献 16%的长期机构 AUM）

4. 多资产：指数型目标日期型产品具备竞争优势。

2021 年末，贝莱德多资产类产品管理规模为 8165 亿美元，2010-2021 年 CAGR 为 14%，并且连续获得资金净流入，2021 年净流入大幅攀升至 978 亿美元。多资产中目标 日期/风险产品（主要为 LifePath 系列，主动进行资产配置，底层资产以指数为主）AUM 为 4186 亿美元，资产配置和平衡型产品（旗舰产品如 Global Allocation, Multi-Asset Income Fund 等产品系列）为 2377 亿美元，受托资产（大多来自于养老金、捐赠基金、 基金会等机构，贝莱德作为外部首席投资官进行管理）为 1602 亿美元，三类产品在 2021 年均获得了 300 亿美元以上的资金流入。由于行业竞争白热化，贝莱德多资产费率也面临 持续下降的压力。

5. 另类资产：近五年贝莱德增长最快的资产品类之一，未来业务发展的重点。

2016-2021年 AUM CAGR 为 18%，2021年以 3%的 AUM贡献了 15%的管理费收入。 2021 年，贝莱德的另类资产管理规模为 2649 亿美元，占公司 AUM 比重为 3%；贡献管 理费收入 15.13 亿美元，贡献业绩报酬 9.1 亿美元，二者合计占公司对应收入比重为 15%。 贝莱德的另类资产分为流动性另类资产、非流动性另类资产以及货币和商品，其中核心另类资产（Core Alternatives，包含流动性另类资产和非流动性另类资产）贡献了 86%的管 理费收入。非流动性另类资产主要包含私募股权、私募债、地产基建等，流动性另类资产 包含对冲基金和对冲基金方案（FOF），流动性和非流动性另类资产收入贡献相当。

另类资产创造的收入主要包含基础管理费和业绩报酬，其中基础管理费率过去十年基 本稳定在 60bps 左右，是另类资管最稳定的收入来源。过去十年业绩报酬率（业绩报酬 /AUM）在 14bps 到 40bps 之间波动，为另类资管收入带来一定的弹性。与行业内其他公 司相比，贝莱德的业绩报酬占比并不高且波动相对较小，另类资管收入相对更加稳定。

6. 技术服务：通过不断的技术投入和并购强化 Aladdin 能力，是美国最大的资管技 术平台。

2021 年贝莱德的技术服务费收入达到 12.81 亿美元，同比增长 12%。2010-2021 年 贝莱德技术服务费 CAGR 为 10%，占收入比重从 5.4%增长至 7.2%。贝莱德持续拓展 Aladdin 的服务能力，并通过并购来补齐短板。

从收入结构看，全品类均衡发展带来稳定的收入结构。

基于 AUM 收取的基本管理费是贝莱德最主要的收入来源，除此之外还有业绩报酬、 技术服务费、渠道分销费、顾问业务和其他：

1. 基本管理费：贝莱德最主要的收入来源，基于 AUM 收取，费率取决于资产类别 和产品形态。基本管理费包括投资顾问费、管理费用和出借证券的收入。

2. 业绩报酬：业绩报酬在管理资产超过门槛收益后按比例收取，主要来自于另类资 产投资部分。

3. 技术服务费：技术服务费来自于公司提供的投资技术系统、风控、财富管理和分 销工具，客户包括银行、保险公司、资管公司、零售渠道和其他投资者。Aladdin 的技术服务费按固定费率，根据平台上的头寸规模收取。

4. 渠道分销费：基于资管产品的分销向客户收取的服务费，同时向第三方渠道支付 服务费用。由于有一部分只是贝莱德代收，需要转交给第三方渠道，在计算经调 整收入时贝莱德会将渠道分销费和一部分投顾费（代收）剔除。

5. 顾问业务和其他：主要包括顾问服务、转换服务、代客买卖证券服务和权益法下 公司少数投资的投资收益。

公司历史：从固收到全品类的国际资管巨头

1988-2004 年实现从 0 到 1：专注固定收益，打造核心能力

1988 年，黑石集团（Blackstone）成立黑石财务管理集团（Blackstone Financial Management），黑石集团和拉里·芬克（Laurence Douglas Fink）等人的创始团队分 别持有 50%股权。黑石财务管理集团早期仅专注于固定收益业务。随着客户需求的不断拓 展，公司开始在封闭式基金、信托、DC计划等领域开展早期创新，其中黑石信托（Blackstone Term Trust）募集了十亿美元资金，并不断发展壮大。

1992 年，公司更名为贝莱德（BlackRock）。截至该年末，贝莱德管理的资产规模已 达 170 亿美元，到 1994 年末，资产规模达到了 530 亿美元。

1994 年，黑石集团施瓦茨曼（Stephen A. Schwarzman）与芬克在贝莱德员工持股 问题上产生重大分歧，芬克倾向于给予新员工股票来吸引人才，而施瓦茨曼不想稀释股份。 最终黑石集团将所持贝莱德股权转让给了 PNC 金融服务集团，成交金额为 2.4 亿美元。 PNC 还将所有权的 18%转让给贝莱德的 39 位员工，并拥有 21%的贝莱德股份。贝莱德 为 PNC 金融集团提供固定收益方面的资管服务，并随即开始管理包括股权基金在内的开 放式基金。贝莱德得以接触 PNC 的大型分销网络，还通过联盟或兼并 PNC 其他专门进行 股权或其他投资业务的子公司来实现多元化。多元化的过程中公司坚持“一个贝莱德”， 即以客户为中心运用其统一的平台和系统开展各类业务，来实现客户收益的最大化。

1999 年，贝莱德集团上市，并实施了员工持股。发行价为每股 14 美元，发行股数 9 百万股，募资金额 1.26 亿美元。上市后公司股权结构为：PNC 占 70%、公众 14%、员工 16%。当年年末公司管理的资产规模达到 1650 亿美元。

1999 年，贝莱德推出开始对外销售阿拉丁（Aladdin）系统。由此，公司发展成为了 一家资产管理和风险管理机构。Aladdin 系统目前涵盖了各类资产投资的全过程，真正实 现了一站式服务。

2004 年，贝莱德资产管理规模上升至 3420 亿美元。1988-2004 年公司资产管理规模 复合增长率为 42.4%。（报告来源：未来智库）

2005-2021 年实现从 1 到 100：围绕核心能力，并购和整合实现全品类

2004 年 8 月，贝莱德以总价值 3.25 亿美元的现金和 5000 万美元的股票从大都会人 寿手中买下了道富投资研究与管理公司，增强投资管理平台；扩大产品和服务能力。

2006 年 9 月，贝莱德与美林旗下资管部门 MLIM 合并，美林在新公司中拥有 49.8% 的股权及 45%的投票权（这部分股权后被分批转让）。贝莱德通过收购扩充权益类资产， 弥补资产类别单一短板，同时拓展零售和国际化渠道，增加客户粘性。并购后公司权益类 资产占比由 8%上升至 35%；零售类客户比例由 10%上升至 31%；欧洲与亚太地区收入分 别增长 15 倍与 6 倍。

2007 年 10 月，贝莱德收购了 Quellos 旗下的 FOF 业务，打造另类投资业务。

2008 年，纽约联储委托贝莱德处置贝尔斯登、AIG、房地美、房利美的问题资产，贝 莱德在金融危机中的风险处置中扮演了关键角色。 2009 年 4 月，贝莱德收购了 R3 Capital Management，后者管理的资产规模约为 15 亿美元，建立了信贷、杠杆融资以及不良资产处理等业务。

2009 年 12 月，贝莱德以 135 亿美元（包含 66 亿美元现金及 3780 万股贝莱德股票） 从巴克莱手中收购了其资管部门 BGI，从而将 iShares 收入囊中，自此贝莱德成为全球最 大资产管理公司（2012 年巴克莱转让股权退出）。公司的资产规模再次倍增，被动型产品 占比巨幅增加，由 4%上升至 49%，公司的欧洲与亚太收入均实现翻倍。 2010 年，贝莱德收购 Helix, 资产类别扩充至抵押证券资产（商业地产），完善另类投 资产品线，提高客户黏性。 2010 年 10 月，贝莱德收购了 Primasia Investment Trust Co., LTD，后者为一家在中国台湾地区销售离岸共同基金的公司。

2012 年，贝莱德收购了瑞士再保险旗下的私募基金业务。 2012 年，贝莱德收购了加拿大 Claymore Investment 公司，增加 34 支 ETF 基金，进 一步扩大北美 ETF 市场的份额以及规模效应，增加加拿大市场 ETF 份额。 2013 年，贝莱德收购了瑞士信贷的 ETF 业务。在欧洲增加 58 支 ETF 基金，贝莱德 占欧洲 ETF 市场份额从 42%上升到 47%，进一步拓展欧洲分销渠道。 2013 年，贝莱德收购了房地产投资与顾问公司 MGPA。 2015 年 8 月，贝莱德与 FutureAdvisor 公司就收购事宜签订最终协议，后者是一家数 字财富管理服务供应商。

2016 年，在财富管理领域，贝莱德开始通过 Aladdin Wealth 平台帮助投资顾问进行 投资组合的构建。 2017 年，贝莱德收购 Cachematrix，后者为一家为银行和银行企业客户提供现金管理 服务的金融科技公司。 2019 年，贝莱德收购 eFront，后者是全球领先的另类投资端到端软件供应商。 2019 年，贝莱德成立贝莱德退休方案集团（BlackRock Retirement Solutions Group）， 来探索创新型养老金解决方案。 2020 年，贝莱德宣布收购 Aperio，后者是一家税收定制化 SMA（Separately Managed Account，主要针对高净值人群的定制化投资账户）的资管公司。

股东回报：从 AUM 增长到 ROE 持续提升的“四部曲”

贝莱德从 AUM 增长到 ROE 提升，可以分解为四步：资金净流入、实现管理费、控 制成本、资本管理，包括：

1. AUM 是资管公司收入的起点，AUM 的变动来自于资金净流入和市场及汇率变动， 其中资金净流入（即自然增长）是核心驱动。

2. 基于 AUM 收取管理费，管理费率取决于市场竞争压力和公司新产品创设能力。

3. 获取管理费收入后，公司的盈利取决于公司的营业利润率，背后是公司对于费用 投放的选择和把控，贝莱德将大多数费用投放于人才和科技。

4. 获取利润后，由于其商业模式本身的低资本消耗，贝莱德将绝大部分盈利以股息 和回购的形式回馈给股东。

第一步，从自然增长到 AUM：持续净流入带来 AUM 累进不退。在收购 BGI 以后， 从 2010 年初到 2021 年末贝莱德的 AUM 从 3.3 万亿增长至 10 万亿，CAGR 为 9.6%。增 量中 2.5 万亿为资金净流入（占比 38%）、4.3 万亿为市场变动（占比 65%）、0.04 万亿为 收购（占比 1%）、-0.23 万亿为汇率变动（占比-3%）。在上述四个 AUM 变动因素中，资 金净流入（即自然增长）是 AUM 增长的第一驱动，而贝莱德在大体量的基础上仍然实现 了高于行业的自然增长率。2014 年以来，贝莱德 AUM 的自然增长率持续高于行业自然增 长率（除 2018 年），其中主要驱动是 iShares 产品系列，此外 2019 年以后，主动产品开 始恢复资金流入

第二步，从 AUM 到管理费收入：多元化布局和创新抵御费率压力。行业竞争白热化， 公司面临费率持续下行的压力。贝莱德 AUM 直接创造的收入包括管理及证券出借收入（统 称为基本管理费）和业绩报酬，2021 年两者收入合计为 164 亿美元，占公司收入比重为 85%。基本管理费基于 AUM 和费率收取，与行业趋势保持一致，在先锋在 ETF 行业的持 续价格战下，贝莱德整体的管理费率也在持续下行，从 2010 年的 0.25%下降至 2021 年 的 0.19%。而业绩报酬主要来自于另类资产。

贝莱德通过多元化布局和产品创新来抵御费率下行的压力。管理费的自然增长率（即 净现金流入对应的管理费收入增长率，2013-2020 年平均值为 4.9%）与 AUM 的自然增长 率（2013-2020 年平均值为 4.6%）基本持平，意味着新业务（新资金流入）的管理费率 并没有明显的下行，不同的产品类别在不同的市场周期支撑了公司的自然增长。

第三步，从收入到利润：通过费用控制和科技投入，实现规模效应。以被动为主的产 品结构和平台化运营凸显规模效应，贝莱德的经营利润率持续提升。从 2010 至 2021 年， 贝莱德的经调整经营利润率从 39.3%上升至 45.2%， 590bps，同期贝莱德的经调整经营 利润 CAGR 为 8.1%，高于经调整收入的 CAGR 7.1%。

经营利润率的提升来自于费用的控制。剔除渠道成本后，公司的费用主要来自于员工 薪酬和福利，以及一般及管理费用，这两项费用率的下滑是公司经营利润率提升的主要原 因。2010-2021 年，员工薪酬与福利费用率从 38.2%下降至 35.2%（-304bps），占总费用 比重为 51%；同期一般及管理费用率从 16.7%下降至 12.9%（-378bps），占总费用比重 为 19%。直接基金费用为与基金运营直接相关的费用，如指数授权费用、基金托管、会计 费用等，费用率（费用/平均 AUM）基本维持在 1.4bps 左右。

第四步，从利润到股东回报：通过资产负债管理和轻资本运营提升 ROE。资管的低 资本消耗使得贝莱德可以实现自我融资，得以将大部分利润以股息和回购的形式回馈给股 东。2016 年至 2020 年，贝莱德平均股东分配比率（（股份回购 股息）/GAAP 净利润） 为 80.6%。

贝莱德对于融资的需求较小，并且主要通过发行债券来解决，进一步降低总体资本成 本，增厚股东回报。受益于欧美整体的低利率环境，贝莱德的借贷成本较低，2021 年发 行的无抵押 10 年期债券票面利率仅为 2.1%，远低于股权成本。

不断提升的营运利润和持续的股份回购带来公司 ROE 的显著提升，2021 年公司的 ROE 达到 16.6%，较 2010 年提升 8.1 个百分点。盈利能力的持续上行最终反映在股价回 报，2010 年至 2021 年末贝莱德的年化股东回报率为 15%。

3 贝莱德未来：多快好省，强者更强

贝莱德就是我们上文提及的资产配置平台模式的最佳实践者。作为全品类、全资管产 业链的资产配置平台，贝莱德的盈利优势在于规模效应，而平台模式的网络效应进一步加 固公司份额优势；具体到产品端，贝莱德的竞争优势体现在“多”、“快”、“好”、“省”四 个方面。

核心优势：平台的规模效应与网络效应

规模效应：高营业利润率、低 AUM 成本率、高人均效能。

在头部传统资管公司中，贝莱德的经营利润率位于行业前列。并且由于更低的 AUM 边际成本，经营利润率还在持续提升。根据麦肯锡的统计，2020 年北美资管公司平均 AUM 成本率为 30bps，而贝莱德的成本率仅为 12bps，业内最低。从人均指标来看，贝莱德的 员工 2020 年人均 AUM 为 5.26 亿美元，人均创利为 35 万美元，领先于同业。

规模效应的来源：

1. 指数投资的高拓展性。主动投资具备明显的容量上限，或受制于基金经理的能力， 或受制于策略本身的容量，触及天花板后回报趋向平庸，不具备规模效应。而指 数投资，尤其是宽基指数基本不存在天花板问题，AUM 增量的边际成本极低，并 且不同指数之间的运作模式可复制，天然具备规模效应。目前美国最大的主动权 益基金为资本集团的 Growth Fund of America，由 13 位基金经理共同管理，规模 为 2533 亿美元（2022/2/28）；而规模最大的指数权益基金为先锋的 Vanguard Total Stock Market Fund，规模高达 1.3 万亿美元（2022/1/31）。

2. Aladdin 将技术成本转化为负成本（收入）。技术费用是资管公司成本的重要组成 部分，并且占比越来越高。根据麦肯锡的统计，2020 年北美资管公司费用的 13% 用于技术费用，较 2007 年提升 8 个百分点。而贝莱德通过将 Aladdin 系统对外输 出将技术费用转化为收入。2021 年贝莱德的技术费用为 5.1 亿美元，而同期技术 服务费收入为 12.8 亿美元。如果简单将贝莱德的技术服务费收入扣除，贝莱德的 营运利润率将下降 4 个百分点。

资产配置平台形成的网络效应强化贝莱德的竞争优势。

1. 资产配置平台的网络效应本质是资金和资产的相互加持，正向反馈。资金的流入 是资管商业模式的起点，资管机构拥有的资金越多，需求越丰富，其创设资管产 品能力就越强；而产品的丰富、规模的扩大、便捷性提高和成本下降，则进一步 提高资金的资产配置吸引力。

2. 传统资管构筑网络效应极难。上述网络效应形成的最难的一环是更多的资金带来 更强的资管产品创设能力，即投资能力伴随资金规模的增长而成长。在另类资管 行业，这一能力相对容易构建，因为识别和获取基础资产的难度更大，规模和品 牌优势有助于获取优质的资产。但是对于传统资管机构而言，二级市场的资产几 乎是无差别提供给所有参与者的，获取的壁垒极低；而在识别方面，博弈者众多， 识别的壁垒极难构筑。此外，单纯依靠人的主动投资模式也很容易触发能力瓶颈。

3. Aladdin 系统是贝莱德构建网络效应的支柱。Aladdin 的网络效应体现在数据和用 户两方面。一是 Aladdin 系统让贝莱德积累和利用数据成为可能，在海量客户庞 大的全投资流程的数据支持下，贝莱德有能力进行更好的产品创设，而新的产品 所积累的数据又将强化 Aladdin 的能力。二是 Aladdin 系统具备较强用户粘性， 并且与资管主业互相导流。资管系统的切换成本极高，既有用户替换掉 Aladdin 系统的可能性较小，而贝莱德资管产品的客户天然是 Aladdin 的潜在用户池。随 着用户“只进不出”，规模扩张，Aladdin 系统的能力也将得到强化。

优势来源：多快好省，强者更强

从客户的角度出发，我们认为贝莱德作为资产配置平台的优势可以总结为“多”“快” “好”“省”。其中“多”指的是全品类的资产，是贝莱德成为资产配置平台的基础；“快” 指的是 Aladdin 系统的高便捷度和高响应性；“好”指的是贝莱德资管产品的高质量，如主 动投资型产品的高回报；“省”指的是贝莱德产品的低费率。

多：全品类的资产

我们从两个维度来论述贝莱德“多”带来的优势：一是全品类的资产为投资者提供资 产配置服务，从而使得资金不会彻底流出平台；二是 ETF 通过多元化的产品来抵御核心 宽基指数的费率竞争压力。

全品类的资产：意味着除非投资者彻底退出投资，否则其任何市场阶段的投资需求都 能被贝莱德满足。贝莱德提供的资产管理产品已经涵盖市场上的主流资产类别和主流投资 工具，可以一站式满足主流资产配置需求。从资产类别上看，贝莱德提供的资管产品包括 传统的权益类、固收类、多资产和现金管理，以及私募股权、私募债权、地产基建、对冲 基金等另类资产。从投资风格上看，贝莱德同时提供指数型产品、主动型产品以及介于两 者之间的因子产品。从投资工具上看，贝莱德同时提供 ETF（iShares）、共同基金、独立 账户（如提供给机构的 non-ETF index）等投资载体。不管行情怎样演变，大类资产的配 置需求永远存在，只不过是从一种资产过渡到另一种资产。而贝莱德作为全品类的资产配 置平台，在市场激烈震荡时资金只是在平台的资产之间来回切换，而不是流出平台。

在前文中我们提到对于资产配置至关重要的指数、另类和资产配置型产品，贝莱德都 做到了行业前列甚至第一：

1. 指数：贝莱德是美国第一大 ETF 供应商。截至 2021 年末，贝莱德的指数资管 AUM 为 6.6 万亿美元；ETF 资管规模 3.3 万亿美元。

2. 另类资产：贝莱德是前五大另类资管公司之一。截至 2021 年末，贝莱德的另类 资产 AUM 为 2649 亿美元。

3. 资产配置型产品：贝莱德是美国第四大目标日期产品供应商。截至 2020 年末， 贝莱德目标日期产品 AUM 为 2620 亿美元，市占率为 9.5%。2020 年贝莱德 LifePath 产品系列资金净流入为 218 亿美元，全市场排名第一。

最丰富的 ETF 供给：在核心的 ETF 产品上，贝莱德也是全市场品类最丰富的供应商， iShares 在产品创设方面走在行业前列，通过发行利基市场产品来抵御老产品费率的下行。 截至 2021 年末 iShares 共有 389 支产品，SPDR 共有 134 支产品，Vanguard 共有 76 支 产品。iShares 在业内最早发行全球指数产品，也是固收类指数的开拓者之一。

在核心宽基价格战的情况下，贝莱德通过利基市场的产品创新来获取管理费收入。以 标普 500 为代表的核心宽基竞争激烈，贡献 AUM 但贡献不了太高的收入，iShares 的管 理费收入中，MSCI 海外市场指数基金和罗素系列宽基/风格指数基金贡献更大。按 AUM 计算，贝莱德最大的权益类 ETF 为 IVV（跟踪标普 500），截至 2021 年 12 月管理规模为 3300 亿美元，占贝莱德 ETF AUM 的比重为 13.5%，但由于费率仅为 0.03%，仅贡献了 2.2%的管理费收入；管理费收入贡献最大的 ETF 为 EEM（跟踪 MSCI 新兴市场指数）， 其 AUM 贡献为 2.3%，但由于费率为 0.7%，管理费贡献为 4.6%。

MSCI 海外指数基金是 iShares 发展的重要驱动。1990-2020 年的大多数年份里，美 国股票市场（SPX）都领跑全球（MSCI ACWI），但是从 2002 年到 2007 年，得益于欧洲 市场的强劲表现，全球指数连续 6 年回报好于标普 500 指数。在此期间投资于海外的共同 基金规模增速明显快于美国，2002 年底到 2007 年底，投资于美国境内的权益类共同基金 AUM CAGR 为 16%，投资于全球市场的权益类共同基金 AUM CAGR 为 36%。

在 ETF 市场，iShares 也通过海外基金抢占市场，在 21 世纪的第一个 10 年，其海 外ETF的增速明显快于美国境内ETF的增速。iShares于2001年推出iShares MSCI EAFE ETF（Ticker: EFA），从 2004 年到 2012 年，EFA 一直是 iShares 中规模最大的 ETF（美 国境内），直到 2013 年才被 IVV（iShares Core S&P 500 ETF）超过（2012 年以后 EFA 的低增速与 IEFA 的推出有关）。

按新资金流入产生的管理费收入（以下简称新业务管理费）计算，贝莱德在过去三年 ETF 主要的新业务管理费来源是 Strategic 类 ETF，主要类别包含固收类、可持续发展、 因子和主题。Strategic ETF 产品管理规模为 1 万亿美元，平均费率为 20bps，高于核心宽 基指数 Core 系列。Strategic 系列过去三年基础管理费自然增长率为 16%，在 ETF 品类 里为最高。

以养老金客户为例，养老金和是贝莱德最大的机构客户，贝莱德通过 Aladdin 提供了 全投资流程的服务，帮助客户节约自建成本，提高运营效率： 1. 风险管理：Aladdin 的团队负责数据的收集、整合和分析。如从托管机构获取、加 载、整合仓位信息，从第三方机构整合市场信息；对养老金计划进行分析。 2. 定制化报表和分析：提供定制化的风险分析。如为不同类别的受众提供定制化的 分析报告；设计和执行压力测试；就相关内容提供补充报告。 3. 更好的投资工具：提供全流程的投资工具。如组合构建、预编模型、情景测试； 对资产配置和风险预算分析的支持。 4. 独立的风险培训：通过风险咨询服务提供培训和教学。

对于市场的新需求，Aladdin 也能快速响应。例如在 ESG 领域，贝莱德 2020 年推出 Aladdin Climate，帮助客户度量气候变化带来的实际风险和向推进 0 碳排放带来的转化风 险，期间收购了 Baringa 的转移风险模型和 Rhodium 的实际风险模型。为提升 Aladdin 的 运载能力，公司与微软 Azure 和 Snowflake 合作，将系统和数据向云端迁移，预计在 2022 年上半年完成。（报告来源：未来智库）

好：主动产品的超额收益

对于指数型产品而言，“好”意味着更加多样的指数、更低的费率和更好的流动性， 我们在其他部分已经有所提及。对于主动型产品而言，“好”的最大的衡量标准就是更强 的业绩表现。

贝莱德的主动权益投资分为基本面权益（Fundamental Equities，FE）和系统性权益 （Systematic Active Equities，SAE）。其中 FE 为传统的基本面选股式投资，SAE 为量化 投资。截至 2021年末的 5年，FE和 SAE战胜基准或同业中位数的比例分别为 78%和 93%。 SAE 寻求 Alpha 的路径主要有两条，一是对新数据，尤其是另类数据的挖掘，来探寻公司 行业基本面和投资者情绪变动情况，如通过 GPS 交通数据的来辅助判断疫情后商业活动 恢复状况等；二是改进数据处理方法，如利用自然语言处理来分析上市公司业绩会等。

省：极致的低费率

“省”体现在指数产品的低费率，在竞争激烈的宽基指数和 TDF 领域，贝莱德与竞 争对手持续展开价格战。 iShares 的产品费率在 ETF 行业内整体处于较低的水平，尤其是在核心宽基指数上， iShares 与先锋持续进行价格战。在先锋进入 ETF 市场后，通过极致的低费率持续抢占市 场份额。为应对先锋的竞争，iShares 在 2012 年推出 Core 系列产品将费率进一步压降。 价格战在标普 500ETF 上尤为明显，2012 年以来 IVV 和 VOO 费率交替下行，并且每一波 IVV 的费率下调都能使其在当年获得比 VOO 更多的资金增量，反之亦然。

贝莱德主要通过 Core 系列 ETF 来参与价格竞争。贝莱德于 2012 年推出 Core 系列 ETF，主要跟踪市场主流宽基权益或债券指数，如标普 500，MSCI EM，MSCI EAFE， 彭博美国综合债券指数等。截至 2021 年 12 月，贝莱德 Core 系列 ETF 共有 25 支，合计 AUM 为 0.9 万亿美元，平均费率（AUM 加权）仅为 5bps。

除了 ETF 以外，贝莱德的多资产策略，尤其是目标日期基金的费率也处于极低的位 置。截至 2020 年末，贝莱德是美国第四大目标日期产品供应商，市场份额为 9.5%。贝莱 德的目标日期产品为 LifePath 系列，截至 2020 年末规模为 2620 亿美元，其中绝大部分 规模由 LifePath Index 贡献，其底层资产为指数产品。由于 TDF 更长的投资期限，费率竞 争显得更为重要。贝莱德也与主要对手 Vanguard、Fidelity 等持续展开指数型 TDF 价格竞 争。2020 年贝莱德 LifePath Index 的加权平均费率为 17bps，远低于市场平均费率 52bps， 处于市场极低水平。

4 投资中国未来的一站式资产配置平台

具体到中国，无论是财富管理机构还是资产管理机构，距离我们上文中提到的一站式 资产配置平台仍然有较大的距离。但是财富管理机构中已经出现了头部平台，如蚂蚁基金 （蚂蚁集团）、天天基金（东方财富）、招商银行等。资产管理方面也已经出现了一些具备 多元化优势的公募基金，如易方达基金等，在传统资产品类拓展方面也已经取得一定成效。 我们继续看好中国的财富管理机构和头部资管机构的未来发展，并期待中国一站式资产配 置平台的诞生。

财富管理“平台化”

财富管理更有可能诞生平台型商业模式。财富管理作为对接资管产品供给和居民投资 需求的渠道，天然具备“市场”属性，而具备“市场”属性的业务更容易产生“平台型” 商业模式，享受资金和资产共振的网络效应。相比于资产端通过产品创设去丰富品类，财 富端通过开放平台对接全市场、产品更加丰富多元。网络效应的外在表现便是财富管理端 的头部集中。从中国证券投资基金业协会披露的公募基金保有量数据来看，市场竞争在 2021 年四季度继续加剧，而前三大机构地位却日益稳固。2021Q4 行业前三大机构（蚂蚁 基金、招商银行、天天基金）的市占率合计环比上升 0.2pct 至 17.8%，而 Top 5/Top 10/Top 50/Top100 机构的市占率分别下滑 0.3/0.7/0.9/0.9pct 至 24.6%/33.0%/49.7%/52.0%。

大资管产业链仍然“渠道为王”，财富管理机构具备明显议价权。作为产业链的上下 游，资产管理和财富管理在不断地议价中寻求平衡。财富管理的议价能力来自于在对客户 资源的把控，资管机构的议价能力来自于产品的差异化优势。由于目前国内公募基金仍然 表现出较强的同质化竞争，龙头公司具备一定的品牌但优势还不够明显，所以“渠道为王” 仍然是当下中国大资管产业的特征。2019 年公募基金加速发展以来客户维护费占管理费 的比重持续提升，从 2010 年的 15.2%提升至 2021 年上半年的 27.8%。渠道为王的结果 便是把握客户资源的公司更具议价能力和对资管产品的整合能力。

在“平台化”、“渠道为王”的行业现状下，龙头公司的竞争优势有望进一步加固。目前中国财富管理市场已经跑出了三家具备平台化特征的财富管理机构，分别是蚂蚁基金、 天天基金和招商银行。

蚂蚁基金：庞大、稳固的用户基数为财富管理铺平道路

1. 核心壁垒：财富管理最大的竞争点在于对用户的把握，而支付宝抓住了中国最大 的金融用户群。在数字支付与数字金融业务整改的背景下，过去一年支付宝 App 用户底盘仍保持稳健增长，根据 Questmobile 数据，2021 年 11 月支付宝 MAU 达 7.81 亿人，2021 年前 11 个月平均月活跃达到 7.77 亿人，同比增长 8%；2021 年 11 月支付宝日均活跃用户达到 3.40 亿人，活跃率达到 43.55%，2021 年前 11 个月日均活跃用户 3.24 亿人，同比增长 13%。庞大的金融用户基数是蚂蚁发展 财富管理的最大竞争力。

2. 发展路径：“余额宝-债基-股基”的产品迭代路线，为蚂蚁培育强大的理财用户基 础。由于客户风险偏好存在缓慢上升的过程，货基是资金账户基础，债基是理财 用户基础。客户一般在货基债基配置之后，才会考虑权益型产品。截至 2021 年 4 季度，蚂蚁已经实现了货基和债基的第一，权益型基金位居第二，与第一招行的 差距也在不断缩小。公募基金这类标品来说，互联网渠道具有天然优势，因此预 计未来 1-2 个季度，蚂蚁有望在公募基金领域超越招行成为第一渠道。

3. 未来展望：“产品平台 投顾体系 2B2C 服务生态”助力蚂蚁打造财富管理一站式 平台。投顾体系是中国式财富管理的短板。蚂蚁不仅有全产品平台，而且有全链 路的投顾服务体系，以及 2B、2C 并行的两套服务系统，共同构成完整的财富管 理生态，打造财富管理的一站式平台。

天天基金：拥有稀缺权益型产品心智资源和先发优势

1. 核心壁垒：背靠东财流量，深耕垂直内容。天天基金的流量主要来自于东方财富 生态内部的站内流量以及外部采购的站外流量。天天基金站内流量媒体属性突出， 通过产品矩阵实现交叉销售，积极开拓站外流量来源。相较于保有量 Top 10 的互 联网平台和大型银行而言，天天基金的用户基数显然并不具有优势。但无论从保 有量还是增量而言，天天基金都处于行业第一梯队。这主要得益于其拥有宝贵的 垂直领域高质量用户和黏性，以及符合互联网思维的流量获取策略。

2. 发展路径：先发优势带来独特的线上权益投资客群。天天拥有最早一批公募基金 线上客户，客群与两大支付平台存在差异。天天基金 2012 年取得基金销售牌照， 初始用户大多是东方财富网的老用户迁移。通过 2014-2015 年牛市的旺销，天天 基金成功抓住了第一批互联网基民。东方财富 2015 年电子商务收入达到 24.4 亿 元，同比增长 557%，成功为自己打上了线上第三方基金超市的标签。

3. 未来展望：打造 2B、2C 的全生态链超级平台，继续分享基金投资线上化的大蛋 糕。由于东方财富创始人其实是 IT 背景，公司最早是财经资讯网站，兼具科技和 互联网基因。天天基金不仅 2C 销售基金，目前也开始尝试向泛资管机构提供公 募基金的 2B 统包服务，发挥公司在公募基金 IT 平台和技术服务的优势。在投顾 方面，天天基金除面向基金公司开放的财富号和投顾管家外，自身也开发了智能 助理“小天”，通过 AI 串联 2C 和 2B 双向服务。基金销售目前仍处于量价齐升阶 段，有望分享基金投资线上化的蛋糕增量。从客户画像看，天天基金与两大支付 最主流的小白长尾客户重叠度有限，更贴近银行和券商的客均资产规模较低客户。 从规模增长驱动因素看，用户量增长贡献远大于户均资产增长，仍处于量价齐升 阶段。

资产管理“多元化”

中国仍然处于主动投资能够创造显著超额回报的阶段，富达、资本集团和普信的早期 商业模式目前仍然适合中国现状。 二级市场主动投资的超额收益本质来自于对市场错误定价的把握，而市场错误定价出现的 频率和幅度与市场参与者的专业度密切相关。目前国内散户仍然是交易的主力，市场上仍 然存在很多超额收益的机会，主动投资还处于成长机遇期。

但是随着机构化率的持续提升，主动投资的收益空间势必受到压缩，走向资产配置是 必然趋势，而多元化是打造资管平台的第一步。贝莱德构建资产配置平台是二十余年不断 的技术积累、内生培育和外生并购的结果，而目前国内公募基金仍然处于发展的初级阶段， 技术积累尚浅，短时间内打造资产配置平台是不现实也是不科学的。但是从贝莱德、富达 等公司的发展路径来看，多元化是做大规模的必经之路，是打造平台的开始。

多元化帮助公司平抑波动，穿越周期，适应当下中国资本市场的特点。中国经济结构 正在快速迭代，资产周期快速轮动，品种单一的资管公司容易大起大落，难以适应客户快 速变化的多元化需求。虽然市场也正在涌现一批细分领域的精品公司，但是多元化有助于 平抑波动，更适应当下中国资本市场的特点，也是未来逐步走向平台化的必要步骤。