上一期《多角度看“强资产 弱主体”如何做CMBS和类REITs》（一）的文章中笔者谈到，在面临“弱主体 强资产”的情况下，如何去有效设计产品结构来满足我们发行证券化产品的要求，以及针对这些强资产的主体，在产品运行过程当中如何去做风险控制。本期笔者从自身认识到的在不动产领域，从信用摄入的角度出发，跟大家说清楚什么样的主体和资产的搭配，选择CMBS是可以的，什么样的搭配选择REITs合适？
一、CMBS和类REITs证券对应的基础资产
那投资REITs，你拥有的是什么？我们看到目前多数REITs结构里面中间往往会有一层所谓的信托份额或者是基金份额。基金份额下面再往下来穿透，看到的是它持有的是项目公司的股权和债权。股和债大部分的时候是为了去做税务筹划，所以搭建了一定的比例的配比。那么项目公司拥有的是什么？项目公司拥有不动产产权的所有权。
如此来讲，对于CMBS和REITs这两个产品，投资人通过持有证券所对应到的资产，到底是什么？笔者认为应该有一个很清楚的对比，CMBS拥有的是一笔债，这个债上面有一个不动产的抵押， 而REITs拥有这个楼的所有权。所以简单来说就是说你如果持有一个类REITs的证券，那么相当于你通过持有证券持有这个楼的权益，它的价值和它的期间收益都是属于你的。如果是说你是通过持有证券拿到了一个对应的带有抵押权的债权，你对应到的就是这笔债权所带来的本息回报。所以这是笔者分别去从投资人的角度去考虑买CMBS和买类REITs的不同点。
二、强资产弱主体，为什么很难去做出来CMBS产品
那么对于不动产标的来说，这两个产品的差别么？差别就是CMBS是一个抵押权，REITs是一个所有权，这是两个非常大的区别。那么为何早期业界对CMBS的评级有很多的争论，强资产弱主体，为什么很难去做出来CMBS产品？
假设有一个组合，是一个很强的一个资产搭配一个很弱的主体，在这种情形下，因为CMBS归根到底是一个债权，债权第一偿债主体是债务人本身，也就是投资人对应到这个很弱的主体本身。虽然证券有一个很强的资产做抵押做增信，但是从所谓的风险隔离或者破产的一个角度来说，是没有办法很好地把主体的风险跟资产风险完全隔离开的，因为它们是绑定在一起的。资产是附着在主债权上的一个增信。
所以从风险角度来说，当某一个主体出现问题的时候，我作为投资人要通过把我拥有的一个所谓的抵押权去变现，因为我拥有的最强的就是这个资产，那资产又是抵押给我的，我把这个抵押权要变现，在中国当前的法律的体制下，流动性是不确定性是非常高的。也就是说你可能通过两年三年，甚至很多年诉讼，都不一定能够去把这个抵押权变现，但是你又持有的是一个标准化的证券，证券是有很高的流动性要求的，就是你到付息的时点必须要付息，不然就是违约了。所以从该角度讲，为什么市场从做CMBS的时候往往都要看主体，即使资产再强也要看主体，原因就在这。我们没有办法把一个很强的资产的抵押权去把它及时的变现，也就是说，我们把抵押权变现的流动性，不能够支持到证券兑付的流动性的要求。所以对于CMBS来说，不管是投资人也好，还是做个风险评判的角色也好，只要是做类似于CMBS这种结构，那很大程度上是要去看这个主体的。
问题来了，为什么国外比如很多美国回来的专业人士都说国外CMBS就看LTV（loan to value,抵押率），LTV够也给它高评级，为什么？
那是因为国外法律环境和产品结构以及投资诉求是完全不一样。国外CMBS很多时候债权是如果这笔债违约了，债权人是没有办法追偿债务人的，这在国内是不可想象的，你借我笔钱你不还了，我不能追偿你。虽说在国外是不支持你追偿债务人，但是支持你把很强的资产去做债务融资。且美国的债务市场、不动产金融市场市场又非常活跃。就是说在美国市场，你拥有一个不动产抵押权，它的变现流动性是可以支持到比如说这笔贷款偿付，或者是它对应到的证券偿付额时候，那理所当然你可以看它的抵押资产了。所以这是我们国内跟国外的区别，为什么国外可以不看主体，在国内必须看主体。
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