核心要点

光伏板块：

1、今年光伏行业会出现一个明显特点，就是上游的产能投放平抑行业价格波动；

2、需求不以价格上涨为代价的继续爆发，并且产能的大量投放平抑价格波动，使得行业的需求具备非常强的可持续性；

3、光伏组件环节看好：隆基、晶澳、天合、晶科能源以及中来股份。逆变器看好：固德威、锦浪、阳光电源以及德业股份。

可再生能源补贴：

1、2013年以后每年的政府性基金预算支出都在4000亿左右，除了20年抗疫特别国债，今年8000亿的政府预算相对于正常情况翻了一番，超出4000亿；

2、按照1.9分计算可再生能源基金应收1100亿，每年实收900亿，应发1800-900亿，近几年年度缺口1000亿左右，2016年以来累计4000多亿；

3、按估算未发补贴金额和市值比率，排名为上海电力41%、太阳能31%，吉电股份29%、金开新能23%、晶科科技11%。

光伏板块观点

我们可以看到，在之前创业板，包括新能源板块调整的过程中，整个光伏板块几乎没有太大调整，特别是我们长期看好的组件环节，基本也没有调整，也是反应了市场对这个环节竞争力以及今年逻辑的认可。整个板块应该会迎来一个明确的修复窗口期，在这样一个阶段，光伏的基本面情况到底怎么样，我首先汇报这方面的一些问题。

首先我认为前期光伏板块没有调整，这是市场对基本面的强势和对估值不算低的两种现象的平衡，一方面市场非常认可这个板块，无论是一季度的基本面还是全年的逻辑以及长期的空间都非常受到认可。很多投资者现在认为光伏板块是今年最为确定性的方向，所以我们可以看到近期有很多资金包括外资流入光伏板块，这也使得光伏板块近期没有受到影响，表现比较强势。另外我们从静态估值来看，很多发展的方向，包括组件、逆变器这些我们比较看好的环节，静态估值都不算太便宜。逆变器静态估值大概在35-45倍，光伏组件估值中枢在35倍左右。市场对这两点在现在这个阶段其实是有一些矛盾的，但是我们整体策略还是短期聚焦一季报，长期还是看业绩，在今年过年之后的第一个交易日，我们就发表了观点，今年整体来看，业绩这条主线会始终伴随行业的发展方向。回到光伏板块来看，像组件和逆变器这两个环节，一季度业绩应该都非常抢眼。今年一月份光伏和风电装机来到12GW，光伏装机达到7GW以上，这基本上接近或超过去年一个季度的数据。纵然可能有一些项目延期并网的影响，但是实际发展的方向是非常确定的，因为去年也有前年的项目延期过来，同比增速是非常高的，从分布式光伏发展的情况来看，整体趋势的确定性也非常强，一季度整个分布式光伏装机4.99GW，在两周之前的第一期新能源早餐会上，也和大家汇报过，这样一个数据主要还是来自于项目收益率的超预期，是市场化推动的一个重要结果。今年整体来看，光伏板块发展确定性非常强。

第二点来看，有几个干扰的因素需要汇报。第一，很多人担忧印度的情况，是不是一季度印度有抢装而二季度就没有了，包括有些专家也在会议里说印度一季度有10GW的装机，也引发了市场的讨论。我们研究的结论和市场上大部分观点有很大的差别。印度一季度的装机在5GW左右，或者说从中国生产组件发往印度的在5GW左右，考虑到船期问题，从3月中旬之后，向印度的排产就会明显降低。从这样逻辑来看，如果印度的占比量非常大，我们应该可以在3月看到排产明显下滑，但是实际并没有。整个印度一季度的发货量在5GW左右，隆基和晶科这两家公司占到了印度半壁江山以上，其他公司分享到大概40%的份额。在这种情况来看，加上一季度的排产，整个行业在50-55GW，所以我不认为印度是一个大的干扰项。第二，最近行业硅料价格有些上涨。今年和去年最大不一样的地方在于硅料大量扩产投放的确定性，短期有波折，但长期大量产能投放的确定性非常强，今年硅料价格企稳进入下行区间只不过是时间的问题，是大势所趋，不可阻挡。根据我们的统计数据，今年硅料足够满足300GW以上光伏组件的供给，除非需求特别强，否则目前来看硅料的供给是充足的。到年底的时候，硅料的年化供给应该达到500GW以上，也就是明年至少有500GW以上的硅料供给。近期硅料行业的新进入者，基本在穷尽一切办法，尽可能进行产能投产和爬坡，这样来看，短期海外可能会有瓦克检修停产，但长期来看，硅料的释放是不可阻挡的趋势。

今年光伏行业会出现一个明显特点，就是上游的产能投放平抑行业价格波动，这是确定性非常强的。因为从今年情况来看，整个新能源的核心矛盾集中在上游，甚至在一定程度上，供给决定了需求，供给也决定了价格。目前在产业链相对价格比较高的位置上，如果需求启动，要以价格上涨为代价，整个板块的压力非常大，但我们根据新能源投资的复盘报告来看，新能源两次重大机会，第一次重大机会是底部启动的时候，在2020年7月光伏和2021年3月的电动车，大家看到板块启动后量价齐升，需求推动板块各项指标提升。

第二次重大机会是来自于价格涨到一定位置后需求不以价格上涨为代价的继续爆发，并且产能的大量投放平抑价格波动，使得行业的需求具备非常强的可持续性，这一点我们在今年的光伏板块上应该能够明晰的看到。如果我们判断硅料投产投放是大势所趋不可阻挡的话，我们不必太过在乎、短期的波动。目前情况上来看下游客户的接受度远比我们想象的要高，所以在这样的背景下，还是非常看好光伏板块的发展情况。无论是需求还是供给，今年都不存在大的矛盾和错配。

从细分的方向上来看，我们还是坚持此前的观点，非常看好光伏组件环节。1.第一点：虽然静态的估值并不算便宜，但我认为是今年整个新能源板块中为数不多的有上调EPS和下修PE的细分方向。今年跟以前是不一样的，今年有一些环节是量利提升，有些环节是量升利跌的。在盈利预测方面又是按照现行的盈利情况进行外推，我觉得板块中的这个方向是为数不多量利提升的方向并存在上调EPS下修PE的机会。2.第二点：非常看好逆变器环节。主要是因为这是一个量升利平的环节，而且今年国产芯片大量导入，逆变器环节的爆发量可能会超出市场预期。3.第三点：关注可再生能源补贴对绿电公司收益情况的进展，一会儿万老师会重点汇报。

结合到具体标的上来看，还是非常看好隆基、晶澳、天合、晶科能源以及中来股份这些公司。我们在前期都写了重点报告。所以在这种情况之下比较看好整个行业的发展状况。所以我个人还是认为今年这些板块的确定性很强。

在逆变器的发展方向，固德威、锦浪、阳光电源以及德业股份是我们重点看好的方向，我觉得都是可以参与这次大盘情绪修复向上弹性的一个重要方向和选择标的。这些公司都会在一季报迎来一个比较出色的表现，我们后面也会专门召开电话会议汇报，对于一季报上市公司业绩的拆分是我们后面关注的重点。

可再生能源补贴

政府性基金总体情况：

首先我说一下什么叫做政府性基金，它实际也是财政收支的一种，主要是根据法律和行政法规，为了支持特定的公共基础设施建设和公共发展方向，向公民，法人还有其他组织无偿征收的这种有专项用途的财政资金，并且列入到那个这个中央财政预算。从过去的历史来看，列入到中央财政预算的中央政府性的基金通常在20项左右，其中收入和支出金额比较大的有这么几项：最大的一项就是可再生能源附加，目前来看每度电（主要是指工商业即第二第三产业）的用电，每度电征收1分9厘的可再生能源附加，这是第一大项；第二大项是中央特别国债的经营基金；第三大项是铁路建设基金；第四大项是彩票公益金，第五大项是民航发展基金。这几项加起来基本上占据了整个中央政府性基金的70%多，其中可再生能源附加一直是政府性基金的最大头，在2021年占到收入的23%，支出的22%，通常来说在不到1，000亿，大概在八九百亿左右，这是它的政府性基金的整体的情况。

政府收入和支出预算来看，2013年以后每年的政府性预算支出都在4000亿左右，除了2020年因为抗疫发行了特别国债，当年新增1万亿的特别国债收入，新增了7000亿左右的特别国债支出。所以说，今年8000亿的政府预算相对于正常情况是翻了一番，正好和我们测算的可再生能源附加所存在的缺口达到平衡。

可再生能源基金的补贴缺口：

缺口来源于两个方面，第一个是电价附加没有严格征收导致的。2006年可再生能源法颁布之后政府就已经开始对可再生能源进行补贴，从2006年到2011年，政府有针对装机的补贴，也有针对电量的补贴，而2011年政府发布了可再生能源基金征收使用管理暂行办法，确定了用电量的方式对可再生能源进行补贴。经过多次调整，可再生能源发展基金按照除了西藏和新疆地区外，除了农业和居民用电以外的话，每度电征收1.9分。以2010年为例，扣除西藏新疆和农业居民的用电量，整体发电量在6万亿度，按照1.9分的征收标准，应该征收1100亿左右的基金收入，但实际上2020年可再生能源附加的执行收入是892.39亿元，有200多亿的缺口，历史上也一直存在这么一个缺口。财政部关于缺口形成的解释是电价附加没有严格征收，对于自备电厂和地方电网的用电量长期少征，我们认为未来执法会趋于严格，减小缺口。

第二个是需求增大导致的缺口。2017年，我国的光伏并网装机量已经达到了13GW，超过了国家的规划，而超过规划的部分是我们考虑基金的时候，没有办法考虑到的状况。但是，秉着鼓励可再生能源发展的特点，政府还是针对2010年之前并网装机项目发放了补贴。根据我们的测算，根据2021年的实际并网装机容量和发电量，根据历年来的这个补贴退拨的这个形式来进行测算的。那么2020年或者2021年可再生能源实际上要发放的补贴在1900亿左右，其中风电在700到800亿左右，光伏在900亿左右，生物质发电在200亿左右。除此之外，可再生能源基金还会针对地热发电、海洋能发电等进行补贴。

所以我们算出来可再生能源附加的收入和预算支出大概在910左右，而补贴应该在1900亿，所以年度缺口是在1000亿左右。如果我们从2016年开始测算，2016年在两三百亿左右，截止到目前，我们估算的累计缺口是4357亿，和政府专项补助基金提高的支付金额基本吻合，所以我们认为这个金额很有可能用来部分解决或者是解决可再生能源历史上欠缴的问题。

政府预算收入里除了正常4000亿的正常预算收入之外，一定会有特定的国有金融机构和专营机构上缴的利润，一共是1.65万亿，其中有1万亿央行上涨的利润，和专营机构，包括烟草总公司和中投公司等等，上缴的6500亿。央行在上缴的时候提到了专门用来抵减税收产生的影响，以及其他的支出。其他的专营机构上缴的6500亿可能用于解决缺口的问题。

值得注意的是，本次的中央政府性基金预算的收入是2.1万亿，包含正常的4000亿和上缴的1.65万亿，预算支出是8000亿，央行上缴的1万亿中大概9000亿用于公共预算。如此看来，政府性基金支出将在1.7万亿左右，还有4000亿的结余，应该会用来继续发挥弥补缺口的作用。因此，我们认为政府不仅能够一次性解决存量的问题，从某种程度上也解决了未来几年的新增缺口的问题。以上是我们对于缺口的主要观点。

公司受益情况：

从公司收益的角度看，每一个公司或多或少都存在一些补贴欠缴的情况，我们更加希望寻找弹性大的公司，或者说欠缴比例占市值比重比较大的公司。当然，不是所有的公司都披露相关信息，我们只能根据有限信息来测算，根据公司三季报的应收账款总额和那前三季度的收入总额，我们假设发电公司每个月的电费都会有一个月的延迟支付，所以他的应收账款里可能会包含一个月左右的收入，所以我们扣除了一个月收入之后的应收账款，大体上和可再生能源附加的欠缴金额是差不多的。

按照我们的假设，排名第一的上海电力的拖欠与市值之比高达41%，其次是太阳能占比31%，第三是吉电股份占比29%，第四是金开新能占比23%，第五是晶科科技占比11%。

我们测算的范围是A股公司，港股公司没有三季报，因此数据和现实的情况差距会更大，我们后面会在年报出来的时候做进一步的测算。按照正常排序来看，我们认为上海电力、太阳能、吉电股份、金开新能和晶科科技可能收益，当然本次补贴不仅会让下游绿电运营企业收益，上游设备商的现金流也会变得更通畅，这个经营缺口在过去是通过发债的方式来弥补，会有财务成本的支出，现在问题得到解决之后，公司收益可能会提高，同时降低负债率，使得扩产能力会比较强，所以它对整个产业链来说都是比较好的刺激。

节奏上面来看的话，我们觉得企业拿到钱应该是在今年的下半年或者是第三四季度，因为在真正把钱发下来之前还有很多事情需要办。比如说首先要进行一个摸清楚家底的动作，比如到底要发多少钱，发给谁，什么项目能拿到，什么项目不能拿到，都要搞清楚。总而言之，我们认为今年可再生能源补贴下发可能性还是比较大的，时间点和节奏会在今年的下半年。