【东吴机械】周尔双/朱贝贝18321168715/黄瑞连/罗悦/刘晓旭
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正文
机床作为最典型的通用设备，显著受益制造业复苏趋势，目前行业整体呈现产销两旺趋势。从需求端看，根据机床工具工业协会统计，2020年下半年以来中国机床企业新增及在手订单累积同比持续增长，下游订单饱满；此外，日本对华机床订单金额从2020年6月以来也呈现持续快速增长，2021年3月订单金额达373.84亿日元，同比 231%，环比 24%，处于历史高位。从供给端来看，根据统计局数据，2021年3月金属切削机床产量6万台，同比 42.9%。我们预计主要机床厂家和刀具厂家目前订单均处于供不应求的状态，多数主机厂订单排产均到Q3-Q4，刀具厂的交货周期也有不同程度延迟。
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根据前瞻性指标，我们认为短期内机床行业火爆的状态仍将持续。核心部件数控系统的销量一般领先机床销售3-6个月，根据MIRDATA，2021Q1国内数控系统的销量达13.7万套，同比 197%，环比 16%，自2020Q2以来保持较快增长。从主要的几个品类来看，一季度配套车床的数控系统销量增长最快，并达到历史高点；配套立加的数控系统销量仅次于车床，基本维持高位；配套钻攻中心的数控系统由于季节性因素销量有所回落。
2 民营企业龙头顺势扩张，规模效应下业绩弹性释放
2.1企业. 机床板块：民营企业业绩大幅增长，经营质量显著提升
受益于订单全面高速增长，各大头部厂商预收账款和存货的规模快速增加，民企增速远高于国企。2020年行业总预收账款规模达18.75亿元，同比 68%，2021Q1实现总预收账款20.6亿元，同比 80%，说明机床企业的在手订单持续快速增长。2021 Q1机床行业存货规模共计达53.6亿，同意思比 21%，环比2020年底也有所增长。根据机床行业小型机床1-2个月，大型机床3-6个月的年报交货周期，我们判断存货大部分已经发出，均将在接下来1-2个季度确认收入，将支撑2021年机床板块的收入持续增长。按企业类型来看，民营企业不管是在预收账款还是在存货方面增速都远高于国企，我们认为在这一轮景气周期中优质的民营企业有望脱颖而出，逐步成长为行业龙头。
2.1.2. 利润端：净利润增速高于收入端，民营企业盈利能力持续向好
规模效应 q1中高端产品升级，民营企业的盈利能力逐步回升。2019年以来，行业整体的盈利能力都在逐步企稳回升，我们判断原因主要系：1）随着机床行业回暖，各龙头企业销售迅速放量，规模效应带来盈利能力整体提升；2）在疫情影响下国产替代加速，各大龙头厂商产品结构也在逐步向中高端升级，而中高端机床毛利率普遍高于低端机床产品，多重因素导致2020年机床行业毛利率上财报升。
机床板块整体期间费用率控制良好，2020年行业期间费用率为19.4%，同比 6pct；2021Q1期间费用率为16.6%，持续下降。具体来看，2020年期间费用率上涨主要系研发支出增加，占收入比重上升所致。2020年机床板块整体研发费用率为5.44%，同比 2.08pct。根据一般行业的发展规律来看，行业龙头初创时往往通过低档产品的生产销售来积累原始资本，当企业达到一定规模后，再进行大量的研发投入来构筑壁垒形成垄断优势。国产机床行业经历十年变革，民营企业正处于快速崛起时期，维持较高研发投入来不断储备新技术是目前各大龙头厂商发展的重中之重。
2.1.3. 现金流：2020年行业现金流逐季改善年报，2021Q1受备货影响有所回落
2.2. 刀具板块：制造业复苏带来供需缺口，民营龙头打开业绩弹性
存货增加显示订单饱满，将支撑2021年营收持续快速增长。我们是什么选取主营业务为数控刀具的两家上市公司华锐精密与欧科亿为代表，来分析行业订单情况。华锐精密与欧科亿2020年存货规模分别为0.57亿元/1.81亿元，分别同比 5%/14%，2021Q1存货规模分别为0.64亿元/2.16亿元，继续实现快速增长。存货持续增长显示订单饱满，各大龙头厂商正在积极备货。短期来看，2021年作为全球制造业复苏元年，对刀具的需求量会进一步增加，而海外刀具产能有限，最先释放产能的国产龙头有望率先受益。
2.2.2. 利润端：毛利率维稳，期间费用率下降打开利润空间
刀具板块毛利率水平基本维持稳定，2020意思年行业整体毛利率37.61%，同比-0.3pct。其中华锐精密毛利率稳定在50%左右且仍在不断提升，高于同行业竞争者，这主要系华锐精密的产品更多集中在附加值较高的铣刀系列，其大单品战略也有助于提升规模效应。2021Q1行业毛利率水平继续小幅增长，华锐精密与欧科亿分别实现毛利率51.60%/32.53%，分别企业同比增加0.7pct/1.1pct。我们判断行业毛利率持续上升主要系中的：1）行业整体供不应求状态下，刀具价格整体有所上升；2）疫情影响下国产替代加速，国产龙头凭借技术优势打入毛利率更高的中高端刀具应用市场。
行业整体研发开支维持在较高水平，占收入的比重在5%左右。其中华锐精密与欧科亿2020年研发费用分别为19.75亿元/33.12亿元，分别同比增加2.75亿元/2.42亿元；研发率分别为6.33%/4.72%，受营收大幅增加影响分别同比下降0.24pct/0.37pct。我们预计2021年行业整体研发支出仍将持续增长，主要系国产龙头迫切希望通过自主研发突破打入中高端刀具市场。2021年是实现刀具国产替代的黄金时期，一方面，受益于制造业复苏趋势，带动刀具需求量激增；而另一方面，国外受疫情影响严重，进口品牌供应不足交货周期拉长，进一步加剧国内刀具市场供需不平衡。对于国产刀具龙头企业而言，如果能够把握机遇，通过研发投入缩小与国外刀具在性能与稳定性方面的差距，有望成功打入中高端刀具市场，打开更广阔市场空间。
2.2.3. 现金流：行业现金流情况较为稳定，整体存在季节性变化
3 机床行业迎十年周期拐点，国产刀具进口替代进行时
国产品牌已跻身市场前列，份额不断提升。根据MIR睿工业的数据，2019年排名TOP10数控机床厂商总体业绩达到141.6亿元，整体市场占比为28.5%，其中德玛吉森精机、马扎克等外资龙头依旧占据主导地位。而2020年TOP10的数控机床厂商，整体份额达30.4%，同比 1.9pct，市场集中度略有提升；其中创世纪旗下的台群精机和主营精雕机的北京精雕已赶超外资品牌，达到国内市场第一、二位，市场份额分别同比 2.6pct、1.1pct，此外海天精工的市场份额也从2.3%提升至2.9%。外资品牌除了德玛吉森精机的市场份额略有提升外，均有不同程度下滑。
我们认为制造业的复苏叠加更新换代需求，机床行业将迎来十年一度的上行景气周期。目前创世纪、海天精工等国产企业已跻身市场前列，有望在这一轮周期中脱颖而出，加速进口替代。同时随着产能利用率提升和顺势扩张，规模效应下龙头业绩弹性可期。
外资垄断中高端领域，国内企业正逐渐向上渗透。不管是在全球范围内还是是什么国内市场，刀具行业的竞争格局可以分为三大阵营：
我们认为短期内刀具行业将持续供不应求，①需求端：制造业复苏势头强劲 行业低库存 刀具更换频率以小时计算，需求确定性较强；②供给端：疫情影响海外产能，供给紧张。长期来看，刀具增长延续性较强。我国机床数控化率持续提升、刀具市场消费升级，我们预测国内刀具行业5年内市场规模有望超600亿元/年。
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东吴机械研究团队荣誉
2020年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名
2020年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名
2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名
2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名
2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名
2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名
2016年 每市组合 机械行业 中的年度超额收益率 第一名
周尔双 首席分析师（全行业覆盖，重点覆盖锂电设备，半导体设备，光伏设备）
英国约克大学金融学硕士，财务管理学士；八年机械研究经验，2013年加入东吴证券。
朱贝贝 分析师（通用自动化、工程机械、锂电设备、光伏设备）
武汉大学学士、上海国家会计学院会财报计硕士q1。2018年加入东吴证券。
黄瑞连 分析师（激光设备，工程机械，口腔医疗设备，半的导体设备，电梯）
上海交通大学动力工程专业硕士，2018-2020年曾就职方正证券从事机械行业卖方研究，2020年加入东吴证券。
罗悦 研究员（工程机械、检测、半导体设备）
南京大学经济学学士、硕士；CPA，CFA，FRM；2020年加入东吴证券。
刘晓旭 研究员（锂电设备，光伏设备，半导体设备）
中国人民大学金融学学士、法国KEDGE高商硕士。2021年加入东吴证券。
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