类reits 契约型私募基金(reits 全方位通俗解读和思考)

政府平台公司大部分成立之初都是政府进行城市建设融资的“钱袋子”。随着本轮国企改革的深化，政府平台公司发挥区域优势，聚焦本地产业需求，引导产业聚集，打造“城市 产业 资本”互动模式。将闲置的国有资产有效利用起来，将运营效率不高的资本投入到回报率更高的领域，配合国家战略要求，促进国有资本在资本市场上的流动，使国有经济布局和功能可以灵活调整，利用市场这只无形大手让资本流动到最能发挥作用的地方。

1979年1月31日，中央批复同意建立蛇口工业区的请示，蛇口工业区正式成立。经过四十多年的发展，产业园区从政府投资加运营模式，到政府搭台，产业运营，逐渐成为对外开放、招商引资、管理创新的经济发展风向标。

对于政府平台公司说，产业园区REITs的意义在于，一方面可以盘活存量产业园重资产，提前收回投资资金，提高投资收益率；另一方面，后期通过专业化和精细化的运营，打造“开发 运营 REITs上市 循环投资”的全链条模式。政府平台公司逐渐由开发商转变成运营商，获取长期收益，进而成为以“管资本为主”的新型政府平台公司。

一、REITs的发展

（一）REITs的起源

1960 年REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产信托投资基金）起源于美国不动产市场，随后拓展至不同行业和不同国家及地区。简单说，REITs就是一个拥有并运营能够产生相对稳定收益的商业性房地产的企业，它持有如公寓、酒店、商场、办公楼、医院和仓库等在内的房地产资产,以发行收益凭证的方式募集投资者的资金，由专业团队经营管理。其收益主要来自两方面：一是其长期的资本增值收益，二是租金收益，即REITs的分红。

（二）我国REITs的发展

从2001年10月1日生效的《中华人民共和国信托法》开始，我国REITs发展经历了从“初露萌芽-缓慢发展-快速发展”，直至2020年实现创新突破。

2005 年，越秀REITs 赴港上市成为首只中国“REITs”产品。2014 年，根据实际应用，产生了类REITs产品，类REITs底层资产也越来越丰富，从房地产领域，比如说写字楼、商场、酒店、住房租赁、商场、产业园等，逐渐向基础设施延伸。第一只模仿 REITs 架构设计的“类 REITs”产品中信启航专项资产管理计划获准发行，开启了中国房地产金融的“类REITs 时代”。

2021年7月2日，国家发改委在其官网发布了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（以下简称“958号文”），在原《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金试点项目申报工作的通知发改办投资〔2020〕586号》（以下简称“586号文”）的基础上，进一步完善和更新。主要区别如下：

另：酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地，租赁住房用地以及为 保障项目正常运转而无法分割的办公用房、员工宿舍等少数配套设施用地除外。

二、REITs的交易架构

公募REITs的基本交易架构

标准交易结构，即REITs (公募基金产品) -ABS (专项资产计划) -SPV (项目公司)的三级结构，即由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施RETTs业务。

三、REITs的分类

从REITs组织形式来看，主要有公司形式和契约形式两种，美国主要以公司形式为主。根据具体运作方式，REITs可分为三种类型：一是权益型；二是抵押型；三是混合型。按照投资人能否赎回分类，可将REITs分为封闭式和开放式两类。

（一）公司型和契约型

1.公司型REITs是基于公司制度而设立的，它由基金投资者、基金公司、基金托管人、房地产资产经营者等主体通过签订一系列的合同组建而成，其中REITs基金公司主要由基金投资者（股东）选举的董事会和董事会聘任的经理团队组成。

2.契约型REITs是基于信托法律制度而设立的，它由投资者、基金管理人、基金托管人、房地产资产经营者等主体针对REITs 基金签订一系列的投资管理契约组建而成。

（二）权益型、抵押型、混合型

1.权益型：直接投资并拥有房地产项目，通常主要持有商业中心、公寓、写字楼、仓储等收益型房地产项目。收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产项目的增值收益。

2.抵押型：将所募集资金用于发放各种抵押性贷款。发放抵押贷款所收取的手续费和贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。

3.混合型：兼有权益型与债权型特点。

四、“类 REITs”的产生原因

由于 REITs 的法律条件和市场条件的不成熟而市场需求巨大，国内发行了众多与REITs 相似的产品，因此称作“类 REITs”。

REITs与“类 REITs”区别：

	公募REITs	类REITs
发行方式	公募发行	私募发行
市场流动性	较强	较弱
发形目的	投资	融资
交易模式	以权益型为主，抵押型和混合型为辅	以固定收益产品为主，权益型和混合型为辅
资产管理	主动管理	事务性的被动管理
投资范围	物业项目、地产股、债权、贷款、其他REITs或CMBS（商业物业抵押支持证券）	项目公司股权及债权、监管部门规定的合格投资项目
融资方式	银行贷款、发债、股票增发	产品本身不融资，可分级
产品期限	长期或永久	有存续期，久期相对较短
收益分配	有强制高比例分红的规定	不具有保值增值
退出方式	二级市场证券交易为主	主要原始权益人回购
增信措施	极少部分产品有租金差额补足增信	多有租金差额补足增信，大部分还通过主体回购为本金偿付增信

五、“类 REITs”的基本交易架构

国内目前的操作模式主要是通过发行专项资产管理计划即契约型的方式，由于专项资产管理计划并不能直接收购公司股权，一般采用专项资产管理计划持有私募投资基金全部份额，私募投资基金再收购项目公司股权的交易结构。

根据风险水平的不同，专项资产管理计划的投资人分为优先级和次级两类，一般优先级享有发行时确定的固定利率或享有部分在计划退出资产处置时产生的增值收益，大部分资产处置的收益分配权由次级享有。

专项资产管理计划投资人的收益主要来自底层资产的运营收入以及产品到期退出时底层资产的处置收入或原始权益人支付的权利对价等。

六、“类 REITs”分类

“类 REITs”产品按照是否持有标的物业分为权益型（或过户型）“类 REITs”和抵押型“类 REITs”。

（一）权益型（或过户型）

在权益型“类 REITs”的交易架构中，利益相关者为投资者、原始权益人、证券公司、资产管理支持计划（SPV1）、私募基金（SPV2）、项目公司（物业持有人）、担保/增信机构和优先收购权人（原始权益人关联企业）。

资料来源：华西证券研究所整理

1.专项计划设立阶段的交易流程按照步骤顺序可以分为：

（1）证券公司成立 SPV1，原始权益人成立 SPV2；

（2）原始权益人将 SPV2 转让予 SPV1，SPV1 支付对价；

（3）SPV2 向投资者募集资金，向 SPV2 注资；

（4）SPV2 向优先收购权人（项目公司原持有人）发放委托贷款，优先收购权人以项目公司股权偿债，股债相抵；

（5）SPV2 向项目公司发放委托贷款，置换掉项目公司全部负债，实现对项目公司股债结合控制。

2.对于项目公司没有负债或者负债规模小的情况，可以采用三SPV架构：

（1）SPV2 设立临时债务人（SPV3）；

（2）SPV2 向 SPV3 发放委托贷款，SPV3 收购项目公司；

（3）项目公司与 SPV3 反向合并，SPV2 成为新合并公司的股东和债权人。

资料来源：华西证券研究所整理

3.在专项计划存续阶段，主要利益相关者有以下权利和义务：

（1）投资者有回售权；

（2）优先收购权人有优先回购权，支付权利维持费；

（3）SPV1 管理人有票面利率调整权和项目提前结束权；

（4）项目公司通过偿还委贷利息或分红向 SPV2 转移经营性收入；

（5）SPV2 向 SPV1 分红转移收益；

（6）担保机构对 SPV1 进行担保增信；

（7）流动性支持机构对有回售权的证券提供流动性支持。

4.专项计划退出主要有以下方式：

（1）国内 REITs 发展成熟，SPV2 公募上市；

（2）优先收购权人行使优先回购权；

（3）SPV1 管理人提前结束；

（4）投资者行使回售权。

（二）抵押型

抵押型“类REITs”与权益型“类REITs”相似，利益相关者为投资者、原始权益人、证券公司、资产管理支持计划（SPV1）、信托计划（SPV2）、项目公司（物业持有人）、担保/增信机构和优先收购权人（原始权益人关联企业）。最主要区别是计划中标的物业的所有权未发生转移。

资料来源：华西证券研究所整理

信托计划向项目公司发放信托贷款，项目公司将标的物业抵押给信托计划，以标的物业经营性收入为偿付利息的收入来源。

七、“类 REITs”涉及税种：

（一）交易环节涉税

	纳税义务人	税种
资产注 入环节	原始权益人	增值税
土地增值税
企业所得税
新设项目公司	契税
原始受益人、新设项目公司	印花税
设立基金、 专项计划	设立人	印花税
项目公司 股权转让	项目公司原股东	土地增值税
企业所得税
项目公司原股东、基金	印花税
专项计划收购 基金份额	原始权益人	增值税
企业所得税

（二）运营环节涉税

纳税义务人	税种
项目公司	增值税
企业所得税
房产税
城镇土地使用税
基金管理人	增值税
企业所得税
计划管理人	增值税
企业所得税

八、类REITs基础资产分类

物业类型	要求
办公物业	产权清晰
稳定的租赁合同，能够产生稳定的租金收入现金流
出租率高
经营性现金流能偶覆盖产品存续期内优先级证券应付利息
位置优越。物业位置在一、二线城市
原始权益人或股东或关联方主体评级AA以上
商业物业	产权清晰
稳定的租赁合同，能够产生稳定的租金收入现金流
出租率高
经营性现金流能偶覆盖产品存续期内优先级证券应付利息
位置优越。物业位置在一、二线城市
原始权益人或股东或关联方主体评级AA以上
酒店、公寓	产权清晰
稳定的租赁合同，能够产生稳定的租金收入现金流
出租率高
经营性现金流能偶覆盖产品存续期内优先级证券应付利息
位置优越。物业位置在一、二线城市
原始权益人或股东或关联方主体评级AA以上
产业园区物业	区位、运营情况、现金流等一事一议
其他类物业	区位、运营情况、现金流等一事一议

结束语

未来“类 REITs”发展空间广阔。随着资产证券化市场的健全及产品的成熟，房地产行业融资方式的多样化以及国内优质经营性物业证券化比例的提升，“类 REITs”将撬动数万亿市场。