上市公司管理者股权激励研究(我国企业管理层股权激励机制研究)

近年来，上市公司对股权激励热情渐高。截止2014年5月，A股市场推出股权激励方案的公司已达581家。然而，由于政策限制，使得部分公司特别是国有企业在进行股权激励时存在一定的障碍，市场上各种“类股权激励”的创新层出不穷。

一、股权激励创新案例

（一）高管参与定增

据统计，今年截至8月共有15家上市公司的高管拟参与公司的定增，其中个别公司的定增对象甚至全为高管。此外，另有部分公司高管与券商等机构通过资产管理计划等结构化产品间接参与公司定增。

1、通过结构化产品参与定增

高管通过结构化的资管计划，作为劣后方来参与到公司的定向增发中，对高管而言能够起到很强的激励作用，相当于变相实现了股权激励。早在2013年1月，康缘药业已公告了非公开发行股票预案。发行对象中的汇添富-康缘资产管理计划将由康缘集团、康缘药业及其他多家关联公司的高级管理人员、核心人员、其他指定人员认购，并按1∶2进行融资，引入的外部投资者享受固定收益。康缘药业首开以杠杆方式参与非公开发行，对高管进行激励的先河。此后诚志股份、兴森科技等多家企业纷纷效仿，引发了市场的高度关注。在上海国资委的调研中，也有国企表示希望能通过这种方式来绕开国有企业股权激励的诸多政策限制。

然而，康源药业及其后类似的定增方案一直没有得到证监会的核准批文，证监会对这一市场创新的态度悬而未决。证监会新闻发言人张晓军在8月22日表示，“有关结构化产品参与认购的相关事宜，证监会将在总结经验基础上，尽快形成明确的规范，以监管问答的形式对外发布。”

2、高管直接参与定增

虽然高管利用结构化资管产品参与定增目前还有一定的障碍，但高管直接参与定增则没有任何政策障碍。

今年以来，惠博普、金证股份、浙江龙盛、精华制药、物产中拓、兴森科技、鼎汉技术、达实智能、三星电气等在内的十多家公司都公布了由大股东、高管组团认购增发股份的情形。从行业来看，分布较为分散，包括医药、汽车、化工和TMT等。

高管参与定增主要是看好公司的业务发展和前景，相对于股权激励这种可以放弃的“空头支票”，让高管拿出真金白银购买公司股票，捆绑性更强，正向有动力，反向有惩罚。

目前的股权激励实施起来比较复杂而漫长，很多时候由于期间经济环境的变化最终不得不终止，让需要激励的对象竹篮打水一场空，因此上市公司通过定增来实现对骨干员工的激励也是一种手段。未来会有更多公司通过这种方式来实现股权激励，不过相对来说，民企的定增实现起来更容易。

3、通过定增进行激励的优势

相对于传统的股权激励，通过定增来给高管戴“金手铐”的好处有以下几点：（1）税负成本较低；（2）激励力度大；（3）避免业绩剧烈波动。

（二）员工持股创新

万科事业合伙人制度与绿地职工持股会制度类似，都是在混合所有制的大趋势下，强化管理层以股权激励业绩的一种新的探索。

1、事业合伙人制度

2014年4月23日万科集团召开事业合伙人创始大会，共有1320位员工自愿成为公司首批事业合伙人，其中包括在公司任职的全部8名董事、监事、高级管理人员。

（1）项目跟投制度

事业合伙人制的第一步——“项目跟投制度”已在今年4月启动，并获得员工积极响应。除旧改及部分特殊项目外，“项目跟投制度”原则上要求项目所在一线公司管理层和该项目管理人员必须跟随公司一起投资，公司董事、监事、高级管理人员以外的其他员工可自愿参与投资。员工初始跟投份额不超过项目资金峰值的5%。

（2）合伙人持股计划

事业合伙人制的第二步——“合伙人持股计划”，本质上是扩大版的股权激励计划。在实操中，万科设立有限合伙制的盈安合伙为操作平台，万科符合条件的各级雇员“自愿”成为盈安合伙的合伙人，将资金委托于盈安合伙打理，并由后者代为购买万科A股的股票，从而完成“事业合伙人计划”。

实际操作中，盈安合伙的合伙人一般有三类人，一是集团董事会成员、监事以及高管和地方公司高管；二是集团公司总部一定级别以上的雇员；三是地方公司一定级别以上的雇员。

万科的“合伙人持股计划”有如下三个特点：第一，高管购买有下限，雇员购买有上限；第二，有杠杆；第三，有时间限制。

自今年5月28日首次增持以来，代表公司事业合伙人的盈安合伙已经连续八次增持万科股票，耗资总额超过27亿元，占公司总股本达2.86%，已成为仅次于华润股份的第二大股东。

2、规范职工持股会

今年绿地集团借壳金丰投资上市，提出了一种规范超过200人的职工持股会的方案，即通过双重有限合伙承接职工持股会。这种创新方案目前尚未有先例，迅速成为市场关注的亮点。绿地的尝试被认为将对上海乃至其他地区推进国资改革起到示范作用。

职工持股会规范后其对绿地集团的持股架构如下：

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图1 绿地集团职工持股会结构

（三）国企改革突破

今年位于上海的国有企业百视通、宝钢股份等企业，积极创新，以图打破国企股权激励裹足不前的局面。

1、打破“保守”路线

今年年初，上海地方国企百视通推出了股权激励方案，迈出了实质性一步，开始打破国有企业股权激励的“保守”路线。

2014年2月，上海国资旗下的百视通公布了拟对公司中高级管理人员与核心人才实施首期股票期权与增值权的计划草案，成为继上海家化（现控股股东为平安集团）、光明乳业、上海梅林、华虹计通之后上海国资第五家正式实施股权激励的国企。股权激励正成为上海国资改革的重要推手。

百视通此次股权激励方案的三大亮点在于：第一，行权价格和覆盖数量均高于光明乳业、上海梅林等企业，行权条件上更侧重对收入增速的要求，并且公司并未稀释股本，对原有股东利好；第二，百视通拟采用股票增值权作为股权激励工具；第三，股权激励计划与中长期激励基金配合。

2、激励条件创新

宝钢股份今年推出的股权激励方案在激励条件方面颇有创新之处。其限制性股票激励计划选取的业绩挂钩指标涵括了综合性、成长性和收益质量三大类指标：选择利润总额作为综合性指标；选择营业总收入增长率作为成长性指标；选择EOS（EBITDA/营业总收入）作为收益质量类的指标，主要衡量公司主营业务产生现金流的能力，更关注公司的可持续发展。

考虑到钢铁行业利润受原材料等外界因素的影响较大，如果纯粹以利润绝对量为考核指标，等同把运气和能力混为一谈，所以董事会选取相对指标进行考核，进行国内、国际同行业对标，国内对标选取利润倍数、国际对标选取排名的方式。

此外，宝钢股份实施了关键岗位员工（中层）的激励方案，即“资产管理计划”。资产管理计划参与对象为公司认定的关键岗位员工，包括：管理岗位人员，首席师、技能专家和公司认可的核心技术骨干，经公司认定的其他做出卓越贡献、获得省部级及以上表彰奖励的相关人员，涉及员工约1100人。

公司根据关键岗位员工的岗位重要性和个人贡献度，确定个人自筹资金标准，公司按一定比例配套共同组成资产管理专项资金，由员工认购平安养老保险股份有限公司的委托管理产品。产品本金中约70%部分用于购买宝钢股份股票，其余30%投资于其他流动性资产。该产品锁定三年，约定期满，关键岗位员工满足领取条件的，可一次性领取。

二、研究建议

上市公司股权激励创新举措频出，有的甚至打的是政策的擦边球，其中一个原因就是目前股权激励监管政策过于严格。因此，除了鼓励市场主体进行创新外，更重要的是建立更加灵活的股权激励制度，满足企业激励管理层及员工需要。

基于上述分析，本文提出建议：（1）赋予企业更大自主权；（2）改革相关税收制度；（3）明确员工持股会法律地位；（4）放宽国有控股上市公司股权激励的限制；（5）完善股权激励事中、事后监管措施；（6）及时清理废止不再适用的政策法规等规定；（7）鼓励相关创新。