我国医疗体系面临公平和效率的挑战

一方面，我国优质医疗资源长期稀缺，不同地区所能享受的医疗条件差异较大。 2019 年，主要集中在城市地区的三级医院以 9.38%的数量占比，接待了超过 50%诊疗人次；作为对比，广泛分布在乡镇及农村地区的未定级医院，虽然数 量占比达 50.43%，但接待的诊疗人次仅在 5%左右。另一方面，医保基金面临 开支压力，减少过度医疗，提升基本保障覆盖面保健品成为改革的方向。我国基本医 保基金总收入从 2016 年的 1.31 万亿元增长至 2020 年的 2.46 万亿元，同比增 速在最近两年下降到个位数。

医院改革方向是促进医药分开、改革考核制度、推动分级诊疗

2017 年以前，药品销售一直是医院收入的主要来源，“以药养医”现象十分严 重。为了打破这种局面，切断医疗机构与药物销售之间的利益链条，促进医疗 资源的合理利用，国家力图促使医药分开。

处方外流是推动医药分开的重要举措。2017 年 3 月 23 日，北京市人民政府印 发《医药分开综合改革实施方案》，重点在于：1）取消药品加成、挂号费、诊 疗费，设立医事服务费；2）设立分级诊疗体系；3)规范医疗服务价格；4)加大 医保保障和支付方式改革力度。

处方信息共享平台的建设是处方药外流的基础。2018 年 4 月《关于促进“互联 网 医疗健康”发展的意见》的出台，促进了处方线上化进程。今年 6 月 4 日， 国务院办公厅印发《关于推动公立医院高质量发展的意见》指出，要建立药品 追溯制度，探索公立医院处方信息与药品零售消费信息互联互通。处方流转平 台是互联互通的重点，是处方外流能够落地的必要前提。7 月初，国家卫健委、 中医药管理局和中央军委后勤保障部联合发布《医疗机构处方审核规范》，明确 处方仿制药必须使用通用名，有助于加速处方外流。

医保支付标准也必须一致，否则集采药和谈判药低于零售药店，可能导致回流。 据医保局统计，2019 年全国约 20 万家医疗机构（不包括一体化管理的村卫生 室）、39 万家零售药店已经纳入医保定点。5 月 10 日，医保局与卫健委共同发 布了《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》。拟将 定点零售药店纳入谈判药品供应保障范围，对纳入“双通道”管理的药品，在 定点医疗机构和定点零售药店施行统一的支付政策。

在对医院考核机制上，DRG 付费、DIP 付费即将推广。2020 年 3 月，《中共中 央国务院关于深化医疗保障制度改革的意见》发布，提到未来医疗服务将“以按 病种付费”为主。目前 DRG、DIP 试点城市超过 200 个。DRG 是指按疾病诊断 相关分组，根据疾病诊断、治疗方式、并发症及合并症等因素，将临床特征与 医疗资源消耗相近的患者分入同一组，以组为单位打包确定价格、收费及医保 支付标准。DIP 即基于大数据的病种分值付费。简单来说，就是基于之前 DRG 的基础上运用大数据技术进行分类组合后进行的分值付费。

在 DRG 付费、DIP 付费制度下，医保基金按照治疗病种付给医院固定费用，而 不考虑医院实际发生的费用。这就改变了以往医院多住院多开刀就能获得更多 医保支付的激励方式。为获得盈余，医院必须控制治疗成本，或者提供高水平 医疗获得更高分值的医保支付，有助于改变目前以药养医的现商城状。

分级诊疗正在推进。针对我国医疗资源在地区、城乡及医院间分配的不均衡， 2015 年，国务院办公厅发布了《关于分级诊疗制度建设的指导意见》，推动建 立分级诊疗制度。在分级诊疗制度下，常见病多在一级医疗机构进行诊治，慢 性病往往在二级医疗机构进行诊治，疑难病症和危重病则在三级大型综合医疗 机构进行诊治。

药品流通改革方向是减少流通层级，大幅压低价格

两票制在一定程度上抑制了药价虚高。20吗16 年 12 月 26 日，国务院医改办等 八部门联合印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见 （试行）的通知》。两票制是指药品、医用耗材生产企业到流通企业开一次发票， 流通企业到医疗机构开一次发票。国家出台两票制的初衷是打击挤压过票、洗 钱挂靠、偷漏逃税空间，抑制药价虚高。药品“两票制”已经落实，由于耗材 “两票制”落地存在难度，目前暂时搁置。

零加成有利于促进医药分开。2006 年，国家开始针对药品加价率进行规制，2012 年开始在全国范围内的公立医院系统取消药品加成。截至 2017 年底，国家卫 计委宣布全国所有公立医院已经取消药品加成。因此医院在理论上已经不能通 过售药获利。

医保谈判和集中采购旨在压低药品价格，通过一致性评价的原研药和仿制药按 相同标准支付，或者以仿制药替代原研药。到 2019 年，医保谈判模式已经趋于成熟，医保目录调整倾向以改革存量换取增量。2019 年启动的国家医保目录 调整结果于 2020 年 1 月开始执行。新增纳入的 70 个药品以平均 60.7%的降幅 准入目录，同时也调出 150 个药品，27 个续约药品降价 26.4%，为调入腾出空 间。

药品集中采购包括带量采购，量价挂钩、以量换价，集采的规模和品种在过去 几年快速上升。2021 年 6 月的第五批集采涉及采购额达 550 亿。入选品种都有 大幅降价。2021 年，药品集中带量采购涉及 107 个品种，降价 52%-56%。

2021 年初国务院发布《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意 见》提出，凡是用量大、采购额高的品种都将进行带量采购，生物类似药和中 成药也将纳入集采。国家级集采每年两批，对大品种的集采将于 2022 年完成。 前 3 批国家集采共节约 1000 多亿元，省级集采每年节约 240 亿。

支付层面改革方向是扩大医保覆盖和使用便利程度、控制成本

医疗保险制度在城镇居民医疗保险与农村居民医疗保险合并为居民医疗保险后， 简化为城镇职工基本医疗保险与城乡居民基本医疗保险两大板块，截至 2020 年底合计覆盖我国 13.61 亿人口，覆盖率达 97.2%。

个人账户改革降低了自有使用额度，但扩大可使用范围。在改革之前，医保个 人缴费的 2%和单位缴费的 30%计入医保个人账户。2021 年 4 月，国务院办公 厅印发《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》。此次 改革主要带来三大变化：一是职工医保门诊费用拟纳入报销，门诊报销提高至 50%起；二是单位缴费拟不再进入个人账户，调整统账结构后减少划入个人账 户的基金主要用于支撑健全门诊共济保障；三是个人账户的使用范围扩大至家 属。

此次改革后，统筹基金结算延伸到了药店，对于网上购药服务使用统筹基金支 付也在政策上扫清障碍。通过个人账户在定点药店购买的商品从药物拓展到医 疗器械、医用耗材。

跨省异地就医促进医保支付便捷化。2018 年 9 月，京津冀、长三角和重庆、四 川、贵州、云南、西藏五省市区开展门诊费用跨省直接结算试点工作。2020 年 9 月印发《关于推进门诊费用跨省直接结算试点工作的通知》，进一步扩大门诊 费用跨省直接结算范围。截至 2020 年底，共联网定点医疗机构 1.02 万家、定 点药店 1.18 万家，累计直接结算 302 万人次。异地医保人群可在零售药店跨省使用医保购药，将减少异地药店购药的医保报销顾虑。（报告来源：未来智库）

2、互联网医疗：定位为实体医院的补充、助力分级诊疗和处方药外流

全方位的医疗改革为互联网医疗的发展提供了完整的政策框架，线上问诊、售 药等业务也逐渐走出监管的模糊地带，互联网医疗的边界和在整个医疗体系中 的定位已经开始清晰。

互联网医院被定位为实体医院的补充

2019 年之前，我国针对互联网医疗的政策在鼓励和管控之间有所摇摆。我国从 1999 年开始提出远程医疗的概念，2015 年以后提出互联网医疗的概念，并在 2016 年的国家“健康中国 2030”中提升为国家战略。2017 年面对互联网诊疗 过热的局面，原卫计委发布《关于征求互联网诊疗管理办法（试行）》（征求意 见稿），叫停了许多互联网医疗机构，明确互联诊疗机构不得参与首诊。2018 年卫健委关于印发互联网诊疗管理办法(试行)等 3 个文件的通知规定互联网医 院必须有实体医疗机构作为线下支撑，互联网医院所能开展的科室、设置和诊 疗科目不得超出所依托的实体医疗机构的科目范围。

2019 年后，新建互联网医疗机构数量有所反弹。疫情的爆发直接推动了互联网 诊疗的发展。2020 年 2 月 28 日，国家医保局、国家卫生健康委联合发布《关 于推进新冠肺炎天猫疫情防控期间开展“互联网 ”医保服务的指导意见》，明确提 出将符合条件的“互联网 ”医疗服务费用纳入医保支付范围，鼓励定点医药机 构提供“不见面”购药服务，允许在线开具部分常见病、慢性病处方。2020 年 4 月 14 日，国家发改委、中央网信办发布《关于推进“上云用数赋智”行动培 育新经济发展实施方案》指出在卫生健康领域探索推进互联网医疗医保首诊制 和预约分诊制，开展互联网医疗的医保结算、支付标准、药品网售、分级诊疗、 远程会诊、多点执业、家庭医生、线上生态圈接诊等改革试点。河北省（雄安 新区）、浙江省、福建省、广东省、重庆市、四川省 6 个省市将有机会率先试点 互联网医疗医保首诊制。

这一阶段，实体医院主导新建的互联网医院成为行业主流。由于政策规定互联 网医院依托于实体医疗机构，实际上互联网医院被定位为实体医院的补充。医 保属地化的特征也决定了企业主导的互联网医院要向获得医保额度必须同线下 医院和地方政府逐个商谈，无法实现跨地域快速扩张的互联网打法，医疗行业 的互联网化凸显真的了长期性。

网售处方药监管政策放松，但医保接通慢于线下药店

医药电商在政策层面也经历了曲折的发展历程。

在初期，政策逐渐趋严。199店铺9 年颁布的《关于印发处方药与非处方药流通管理 暂行规定的通知》不允许采用网上销售方式销售乙类处方药。根据 2000 年的 《药品电子商务试点监督管理办法》，部分省市开展网上非处方药销售试点。随 后，2005 年颁布的《互联网药品交易服务审批暂行规定》允许了在网上进行药 品交易，但需要《互联网药品交易服务资格证书》，即 A、B、C 证，并且只允 许销售非处方药。2013 年的《关于加强互联网药品销售管理的通知》规定零售 单体药店不得开展网上售药业务，零售连锁企业网上只能销售非处方药，并使 用符合 GSP 认证的药品配送系统自行配送。

此后，政策监管出现一定摇摆。2014 年的《互联网食品药品经营监督管理办法 (征求意见稿)》规定互联网经营者可凭处方销售处方药，B2B 第三方交易平台、 药品生产企业和药品批发企业开展网上药品购销活动无需审批或备案;B2C 牌 照不再审批采取备案制。2016 年 8 月药监局通报结束互联网第三方平台药品网 上零售试点工作。2017 年 1商城 月《国务院关于取消一批行政许可事项的决定》， 取消了医药电商 B、C 证的审核，9 月，取消 A 证审批，医药电商从重审批进 入重监管时代。

2018 年以后，药品线上销售的品类限制逐渐放开，在医药分开、鼓励互联网医 疗发展的背景下，处方药的线上销售放开。同时，限制处方药外流的难点--医保 支付逐步向线上线下一体化推进。

2018 年《网络药品经营监督管理办法(征求意见)》提到目前可以有条件放开， 比如通过第三方平台向个人售药;不宜开放的暂时仍禁止，网络药品销售者为药 品生产、批发企业的，不得向个人消费者销售药品。网络药品销售者为药品零 售连锁企业的，不得通过网络销售处方药、国家有专门管理的药品方药等。2020 年《药品网络销售监督管理办法(征求意见稿)》支持网络零售企业按照相关要求 和规定销售处方药。

2020 年 10 月 24 号《国家医疗保障局关于积极推进“互联网 ”医疗服务医保 支付工作的指导意见》，明确符合条件的互联网医疗机构可以通过其依托的实体 医疗机构，自愿“签约”纳入医保定点范围，“互联网 ”医保支付将采取线上、 线下一致的报销政策。在线医保支付目前已经在杭州、广州、金华、青岛、辽 宁等多地开始尝试。对于医药电商，目前则需要依托线下医疗机构才能进入医 保定点范围，目前还在探索实现模式。阿里健康目前在金华、广州、营口、莱西四个城市打通线上医保购药，而线下药店龙头企业已经有 80%以上网点接入 医保。由此可见，网上医保支付在开放进度上仍然落后于线下药店。

3、市场规模：互联网医疗未来十年CAGR29.7%，在线零售药房为细分市场最大

互联网医疗行业包括在线零售药房、在线问诊、消费医疗健康服务等 To C 端业 务模式，以及数字化基础设施、线上企业服务等 To B 端业务模式。根据弗若斯 特沙利文的数据，2020 年互联网医疗行业规模达 3,140 亿元，同比增长 44%； 2020-2025 年复合增长率为 36.7%，2025 年行业规模将达 15,010 亿元； 2025-2030 年复合增长率为 22.9%，2030 年行业规模将达 42,230 亿元，由此 推算 10 年 CAGR 为 29.7%。

细分来看，在线零售药房规模最大，2020 年规模 1,570 亿元，占比 50%；预 计 2030 年规模将扩大到 12,000 亿元，2020-2025 年复合增长率为 28.9%， 2025-2030 年复合增长率为 16.5%，10 年 CAGR 22.55%。在线问诊 2020 年 规模 220 亿元，2030 年规模增长到 4,070 亿元，10 年 CAGR 33.88%；消费 医疗健康服务规模将从 80 亿元增长到 6,790 亿元，10 年 CAGR 55.91%。数 字化基础设施规模将从 2020 年的 740 亿增长到 2030 年的 6,830 亿元，10 年 CAGR 22.55%。

在后疫情时代，互联网医疗行业的模式探索逐步成型，线上挂号、购药、诊疗 等需求持续增长，用户规模保持快速的增长。根据 Mob 研究院数据，从互联网 医疗细分的五个领域来看，挂号问诊平台流量最高，在今年 6 月份月活规模达 到 3.8 千万人次，同时，医药电商平台用户增长最快，同比增长 66%，其次是 医疗健康管理平台，同比增长 31.4%

在线零售药房目前主要依靠非药销售

在线零售药房的医药产品包括药品（处方药、非处方药）及非药品（保健品、 医疗器械、日化用品等非医疗用品）。根据米内网的市场跟踪数据，2020 年在 线零售药房药品销售额占比为 15%，非药品销售额占比为 85%，对比线下药房 药品销售占比超 70%，非药品销售仅占 30%左右，在线零售药房非药品销售占 比较高。这主要与网售药品受政策限制较大，且用户网上购药习惯处于培养期 有关。线下药房非药品占比较小，原因在于为防止骗保和违规刷医保卡，部分 地区线下药店被禁止销售非药品，而允许销售的地方也不能使用医保刷卡。

从线上渗透率来看，药品渗透率仍小于非药品。2015-2020 年，药品的线上渗 透率从 1.15%上升至 3.79%，仅为非药品的 1/2 左右。无论药品和非药品距离 25%的消费品线上渗透率都还有很大的提升空间。增速方面，在线药品的增速 一直要高于在线非药品的增速。

在政策严监管的情况下，医药电商平台在早期都注重从营养保健品、家用医疗 器械领域切入。

保健品作为老年群体的刚性需求，作为整个养老产业的重要一环是，市场规模已 超过 2500 亿元。2013-2020 年中国保健品市场规模持续增长，预计到 2021 年 中国保健品市场规模增至 2708 亿元，未来三年仍然保持增长，预测 2023 年达 到 3283 亿元。

根据 CBNdata 和天猫健康联合发布的《天猫医药馆健康趋势白皮书》，在天猫 平台，销售量最高的细分功能保健品类包括运动营养类、肠胃营养类、提升免 疫力类和口服美容类，形成主力市场，部分细分产品增速超过 100%。其他品 类如孕婴、儿童营养、男性活力补充还有较大潜力。

据 Euromonitor 数据，2020 年国内保健品主要渠道占比分布为直销 25%、药 店 23%、电商 40%。2016-2020 年各渠道上销售规模增速 CAGR 为直销 -4.11%、药店 1.48%、电商 24.49%，电商增速明显高于其他渠道。

在家用医疗器械领域，近年来，家用血压计、血糖仪，小型按摩器销售非常火 爆，国产产品也日渐被人们所接受。在医疗器械领域里，家用医疗设备无疑将 成为未来最具发展潜力的子板块。据医械研究院发布的《中国医疗器械行业蓝 皮书(2020)》，2019年我国家用医疗设备市场规模为 1189亿元天猫，同比增加 25.4%。 根据前瞻产业研究院推算，2020 年家用医疗器械市场规模达到 1540 亿元。随 着家用医疗器械继续沿着轻便化、智能化、可穿戴等方向演进，未来将持续增 长。

除此之外，医药电商的重要销售品类还包括隐形眼镜以及计生情趣用品等。隐 形眼镜和彩色隐形眼镜线上隐形的消费主要是由女性、90 后及 95 后为主导， 目前逐渐由一二线城市向三四线城市下沉，未来仍然能够保持快速的增长。线上计生情趣市场在过去几年呈现攀升状态，保持双位数的强劲增长。其中情趣 用品需求巨大，消费规模占比是计生用品的近三倍。线上计生情趣的消费规模 扩大得益于消费人数的高速增长。

处方药外流为在线零售药房带来新市场

从药品市场终端的增速来看，公立医院终端的增速从 2015 年的 10.7%降至 2019 年 3.6%，2020 年由于疫情进一步下降至-12.04%。零售药店终端中，实 体药店保持 6%左右增速，与药品市场整体增速类似，2020 年同样由于疫情下 降至 0.74%，网上药店则保持高速增长，近几年在 40%左右，2020 年由于疫 情上升至 76%。

从渠道占比看，2017 年以前，医药销售终端的结构比较稳定，公立医院终端占 据约 68%以上的份额，零售终端占据 22%，公立基层医疗机构占据的份额不到 10%。2017 年取消三证审批，医药分开以及一系列在线医疗标准颁布之后，零 售终端份额开始上升，公立医院药房终端下降，院内药品外流趋势显现。2020 年，由于疫情的影响，零售医药占比加速上升，为 26.3%，同比上升 13%，主 要来源于公立医院份额的下降

随着医药分开政策的推进以及医药电商的发展，零售渠道终端占比有望稳定上 升。对比发达国家，其处方药和非处方药都以零售渠道为主，最高达到 90%， 随着处方药外流，国内的零售渠道销售额占比有望不断提高。

预测未来三年药品市场规模能够保持低速增长，2024 年达到 2.24 万亿元，未 来三年 CAGR 4%。其中，零售药店有望获得更高的渠道占比，未来三年 CAGR 为 9%，2024 年规模达到 6816 亿，增长主要来自于公立医院渠道份额转移。 根据沙利文预测，在线零售药房处方药销售额在 2023 年将达到 670 亿元，增 速在 40%以上。

互联网医疗在慢病管理和消费医疗领域大有可为

随着中国老龄化程度的不断加深，慢病管理及家庭医生等综合医疗服务呈现出 更大的发展空间。考虑目前互联网医院首诊并未完全放开、远程诊疗在某些医 学检查上有操作困难，慢病管理是可行性最高的互联网医疗模式。2020 年公立 医院外慢病管理市场规模在 2497 亿元，互联网医院慢病管理市场规模为食品 268 亿元，渗透率 11%，预计 2025 年互联网医院慢病管理市场渗透率可达 37%， 规模 2357 亿，5 年 CAGR 在 54%。

除在线问诊、慢病管理及家庭医生等在线医疗服务外，消费医疗健康服务亦是 互联网医疗健康服务中重要的一环。伴随着消费的升级，医学美容、健康体检 及眼科、口腔齿科等消费医疗服务也越来越成为居民医疗健康消费中重要的一 部分。根据沙利文的预测,2020 年消费医疗健康服务行业的市场规模 仅 80 亿 元，2030 年消费医疗健康服务行业的市场规模将达 6790 亿元。（报告来源：未来智库）

4、竞争格局：医药电商市场集中，地域覆盖优于线下

医药电商为寡头市场，在线医疗服务竞争者较多

在互联网医疗的细分市场中，在医药电商板块阿里健康和京东健康占据大部分 份额，以“自营 平台”的模式扩大营收；O2O 模式的叮当快药也在此赛道竞 争；挂号问诊领域平安好医生、微医、春雨医提供线上诊疗服务，以问诊分成 或者广告等方式盈利；医疗知识平台以百度健康医典、腾讯医典为代表。 在医药电商领域，从 GMV 角度看，目前阿里健康和京东健康的医药交易总额 占据市场份额在 70%以上，两者均以医药电商主要收入。2020 财年，阿里健 康实现 1232 亿元 GMV，京东健康经测算 GMV 为 713 亿元，阿里健康的 GMV 在京东健康的两倍左右。

我们认为，医药电商行业的阿里健康和京东健康已经构成较强的竞争壁垒，与 问诊等服务类线上医疗行业不同，新的竞争者很难进入医药电商。除大型网络 交易平台所具有的网络效应、品牌和供应链优势外，医药电商还具有低频刚需 的特征，依托于天猫和京东主站其他品类更高频次的购物行为引流，两家医药 电商能够有效降低获客成本，新成立的独立医药电商平台则难以模仿。

线下药店直接受益政策红利，但地域覆盖低于医药电商

我国线下零售药店市场竞争激烈，行业集中度低，前四大私营连锁零售药店大 参林、老百姓、益丰药房、一心堂 2020 年的在线下零售药房市占率分别为 3.2%、 3.0%、2.9%、2.8%。行业内龙头连锁药店通过快速并购、吸收加盟、新开门 店等方式扩大连锁门店数量，不断提高集中度。根据米内网数据，2020 年连锁 率已经提升至 56.5%。

地域分布上，大参林重心在华南地区，老百姓在华中以及华东，益丰药房在华 南和华中，一心堂主要覆盖西南地区。门店数量上，到 2020 年末，大参林、 老百姓、益丰药房的直营门店和加盟门店总数均超诚意过 6000 家，一心堂全部为 直营门店，数量为 7205 家。从门店数量和营业收入来看，四大连锁零售药实 力相近。其扩张路径也比较相似，往往是先在某一低线地区获得较高市占率， 之后寻求异地扩张。由于门店整合需要时间，同时又面临着新进入市场的竞争 和地方保护，以及近年来并购药店时一级市场估值过高的问题，都制约了线下 药店扩张速度，线下连锁药店行业至今鲜有能够覆盖全国的企业。

相对于线下药房，医药电商有更好的增长潜力，这体现在阿里健康和京东健康 都已经在全国范围内建立其配送网络，其商品可以无障碍的触达全国用户。目 前阿里健康已经建立了 7 地 9 仓的配送网络，能够实现 100 个核心城市次日达， 自营药品次日达配送服务单量占比由去年同期 34.9%提升至 50.1%。；而京东具 备 17 个药品仓库以及覆盖 100 个城市的自营冷链能力，“京东药急送”能够实 现 300 多个城市的次日达、当日达、30 分钟、7*24 小时的送药服务。

从政策层面，目前无论医保支付和处方药外流都对线下药店有明确政策支持。 龙头连锁药店 80%以上已经接入医保，而目前线上医保支付多数依靠线下医疗 机构的共用额度。线下药店也可以自愿加入带量采购。未来一些不能进入医保 的高价原研药还将与医药零售终端合作建立直销的 DTP 药房，在医药分开和处 方药外流得背景下，院边 DTP 药房将直接受益。医药电商也可开设线上 DTP 药房，同时也可以走向线下，但在院边店开设上，线下药店有更多的经验和资 源累积。

线下药店和医药电商并不是完全竞争关系。这体现在目前两种业态在品类上有 所差异，医药电商目前仍以非药为主。另外，在医药电商平台和送药 O2O 业务 上，两者仍然是协作关系。

5、医药电商：以丰富商品和性价比不断扩展用户基础

用户画像：年龄高于一般电商，疫情带来明显用户增长

从购药人群的年龄分布来看，医药电商年龄平均分布高于一般电商，以青年和 中年为主，16-24 岁的人群占比低于电商平均。25-35 岁的人群与电商平均持平， 占比接近一半，而 36-45 岁的中年人群的占比远超电商平均水平。

从性别上看，男性占比 66%，女性 34%，与一般电商女性居多的情况不同。

从活跃消费者数量上看，目前阿里健康自营业务与京东健康比较接近，都在 8 千万左右，在疫情之后消费者数量有了接近 3 千万级别的明显上升。京东健康 披露其 2021 年上半年年活跃消费者数量为 109 万，比 2020 年仍有 18.8 万增 长，可见疫情对教育用户线上购药习惯是有持续性的。

商品品类：线上 SKU 远高于线下，以男保健科、皮肤、肠胃类为主

医药电商平台的品类优势相比线下是非常明显的。对于正常的传统连锁零售药 店，一般重点门店 SKU 数在 3000 以上；普通门店 SKU 数达到 2000。截至 2021 年 3 月，阿里健康平台销售的食品医疗健康产品 SKU 数达 3300 万，自营业务 SKU 在 4.6 万以上吗，京东健康在 2021 年 6 月时平台医疗健康产品的 SKU 数达 4000 万。

从药品的主要销售品类来看，非处方药销售额量最高的品类是男科、儿科、皮 肤、肠胃、补气养血及风湿骨外伤药物，占比超过了 50%。在处方药方面，根 据亿欧 2016-2019 年的统计，销量最高的为男科专用药、皮肤及性病用药、肠 胃消化用药、心血管用药、内分泌用药。

经济模型：为获得更多用户采取低价格策略

医药电商与线下药房由于品类占比不同、定价策略不同导致了不同的利润水平。 线下药房中西成药、中药和非药一般保持着 7:2:1 的比例分配，而医药电商药 品和非药一般比例为 8.5:1.5。由于非药毛利高于药品，可以推测出在商品线上 线下售价一致的前提下，医药电商的综合毛利水应该高于线下药房。实际上医 药电商的毛利率水平在 25%左右，低于线下药店平均 36%的毛利水平。可以看 出，医药电商使用比线下价格更低的策略来获得更多用户。一般相同的药品在 线上比线下低 20%左右。

此外，对比在线零售药房与线下药房的利润结构，还可以看出：（1）营业费用： 履约开支是线上药店最主要的费用，履约费用率大概在 10%左右，其中仓储、 物流及人工费用的占比在 70%以上；销售费用大幅减少是线上药房相对于线下 药店最大的优势，由于不需要店铺租金及销售人员的大量开支，线上药房的销 售费用率要低 15%左右；管理及研发费用上线上药店与线下药店相差不大；（3） 经营利率：毛利率与营业费用的差距最终反映在经营利率上，线下药房的经营 利率能达到 7.5%，而线上药店的经营利率现阶段只能做到 2%的水平。

在中短期内，利润率的变化主要取决于两种因素。一是医保药品、带量采购药 品的引入，势必会降低整体毛利水平。另一方面，不能进入医保的高价原研药 通过 DTP 药房售卖，又将对毛利水平有提升作用。最终取决于两种药品的引进 节奏和数量的对比。而长期来看，随着在线零售药房销售扩大，规模经济效用 显现，其经济利润水平将进一步接近线下药房。

6、阿里健康：立足医药电商，不断完善生态

阿里健康于 2014 年通过借壳中信 21 世纪于港股上市。公司主营业务为医药 电商业务，划分为包括医药自营业务、平台业务，均依托于天猫医药馆。截至 2021 年 3 月 31 日，阿里健康年度活跃消费者数量超过 2.8 亿人，服务超过 2.3 万个商家，库存数量超过 3300 万个 SKUs，GMV1232 亿元，是国内 SKU 最 丰富、交易规模最大的的医疗健康服务平台。

阿里巴巴为阿里健康母公司，透过旗下 Perfect Advance Holding Limited 与 Ali JK Nutritional Products Holding Limited 拥有阿里健康卖的 56.82%的股份。马云为 公司实际控制人。阿里健康药品流通端主要依托阿里健康（香港）科技有限公 司进行展开。在线下药房领域和医疗基础设施建设领域，阿里健康也通过参股 和并购持有公司股权。

保健

公司核心管理团队成员成员均为阿里集团背景。朱顺炎于 2020 年 3 月 16 日获 委任为阿里健康执行董事、董事会主席兼首席执行官。他于 2003 年创办武汉 迅彩科技公司；2007 年加入 UC 浏览器创业团队，出任高级副总裁；2016 年 6 月，出任阿里妈妈事业部总裁；2017 年 12 月店铺起担任 UC 浏览器总裁；自 2018 年 12 月起担任阿里巴巴集团大文娱新媒体业务总裁；自 2019 年 6 月起担任创 新业务事业群总裁。朱顺炎于 1993 年自中国燕山大学计算系获得理学士学位， 1996 年自中国华中理工大学计算机软件专业获得硕士学位。

屠燕武自 2020 年 4 月起至今担任首席财务官。在此之前，2008 年 4 月至 2015 年 4 月期间，屠燕武在通用汽车不同部门担任多个财务职位；于 2015 年 12 月 至 2018 年 9 月担任无锡药明康德新药开发股份有限公司财务总监；2019 年 9 月至 2020 年 3 月担真的任集团资深财务总监。屠燕武于 2001 年 6 月获中华人民共 和国复旦大学颁发经济及商业管理文学士学位，现为中国注册会计师协会会员。

从收入结构上看，阿里健康大部分为医药电商，仍然维持高增长。2021 财年， 医药电商业务营收占比总营收 99.64%。此外，公司业务还包括医疗健康服务、 数字基建业务中信 21 世纪代运营的电子监管码系统，目前占比都比较低。由于 新品类拓展和从从天猫购入代运营业务，2021 财年医药电商业务仍然保持 60% 以上增速。受此影响，阿里健康总收入也取得 61.71%的增速，年收入 155 亿。

医药电商业务保持高增长，大力发展自营药品业务

阿里在医药电商的布局由来已久。2011 年 3 月，淘宝取得浙江省食品药品监管 局颁发的《互联网药品信息服务资格证书》，6 月，淘宝商城的“医药馆”上线， 但因为资质问题多次停摆。此后，阿里为获得资质多次收购。2014 年 4 月，阿 里巴巴收购河北慧眼科技有限公司，天猫医药馆平台入驻药店可通过跳转至 95095 平台实现非处方药品的零售交易，2015 年被叫停。2016 年阿里以 1680 万元收购拥有 C 类互联网药品交易服务资格证书的广州五千年医药连锁有限公 司，启动 B2C 药房业务。

自营业务占比不断提高，以销售药品为主。自营业务包括阿里健康大药房和阿 里健康海外旗舰店。以阿里健康品牌与知名国内外药企以及医药分销商合作， 提供包括药品、滋补保健、计生用品、医疗器械等商品。与一般医药电商不同， 阿里健康自营药房中药品占比最高，在2021财年，药品销售收入增长86.1%, 占 比提升至 64.8%。在处方药外流的推动下，2021 年一季度处方药 GMV 取得 171% 的增长。阿里健康自营业务收入增速高于整体 GMV 总体增速，原因在于阿里 健康大力从平台引流至自营店，同时自营店品类自 2017 年上线，目前仍处于 品类扩张期。

大力发展自营药品业务是阿里健康的核心战略，这体现在自营药品 GMV 占比不断上升，我们以 0.65 作为系数推算自营销售收入所对应的 GMV，进而可以 得到京东健康和阿里健康的自营业务 GMV 占比。可以看出，阿里健康直营业 务 GMV 占比不断提高，但仍然低于京东健康。另外，阿里还大力推动健康服 务和保险业务，为售药构建生态闭环。

阿里健康自营店年活跃用户增长速度高于平台整体 40%左右的增速。自营店自 2017 年上线，目前仍处于品类扩张期。用户人均消费每年有约 10%的增长。

医药电商平台业务已经从天猫引入大部分品类。收购平台业务包括两个部分。通过 并购从天猫医药馆纳入到阿里健康的部分，以提供商家服务并提取佣金作为收 入，目前平台广告收入仍归属阿里妈妈。对于天猫医药馆未并入阿里健康部分， 采用代运营的模式，阿里健康获得抽成额的 21.5%。目前天猫医药馆大约 90% 的业务已经并入阿里健康，仍有大概 80 亿左右规模的业务属于代运营模式，包 括滋补保健品、膳食营养品。

目前平台销售的品类中，保健品类占比 4 成，医疗器械占比 3 成，药品占比 2 成，其它品类占比 1 成。预计未来 3-5 年，随着处方外流，药品在平台的销售 规模能够大于其它品类，逐渐提高，最终达到占比 5 成。

阿里健康平台在 2021 财年 GMV 为 1232 亿元，增速 48%，近两年保持了 40% 以上的增速。2021 财年 4 月有前期并购的天猫医药馆业务并表，如果不考虑这 一因素，我们估计增长在 30%左右。医药电商平台业务收入 19.65 亿元，同比增长 67%，在近两年也保持了 60%以上的增速，其原因除 GMV 增长带动外， 变现率也有所提升，我们估计自 2019 财年开始，每年变现率有 0.3%左右上升， 目前大约在 1.9%。

对于平台商家，阿里健康按照天猫医药馆的费率规定收取服务费，不同品类一 般在 3%-5%，同时支付 40%-50%的分成给阿里集团，因此阿里健康实际获得 的佣金率在 1.5%-2.5%左右。对于代运营品类，阿里健康的实际佣金率在 0.65%。

目前平台活跃用户 2.8 亿人，连续两年保持 40%以上增长。从人均消费来看， FY2020 从 458 元下降到 440 元，之后稳定在这一水平。

新零售加强线下连锁龙头合作。除了电商业务，阿里健康也在布局新零售药店， 进行 O2O 配送，目前已经在 300 个城市实现一小时送达的“药急送”业务。 阿里健康在医药新零售领域采取了合作、自建、投资等多种方式来快速实现市 场渗透，并购目标以区域连锁龙头药店为主。阿里健康 2015 年推出未来药店 合伙人计划，2016 年成立中国医药 O2O 先锋联盟，2018 年先后入股漱玉平 民、华人健康、贵州一树，德生堂，向线下药店扩张。

阿里健康平台业务已经吸纳了大部分全球知名药企以及各个品类的龙头企业。 今年 4 月 21 日，阿里健康组建“天猫好药联盟”。天猫好药为联盟成员提供 IP 流量共享平台、药企数字化营销平台、用药服务平台、药品次日达物流平台， 以及慈善赠药平台等 5 项平台级服务。目前天猫好药已与阿斯利康、罗氏、赛 诺菲、拜耳、优时比、白云山、费森、植恩、同仁堂等全球知名的药企达成了 战略合作，为有源头保障的药品页面打上“天猫好药”的标识。（报告来源：未来智库）

医疗健康服务及数字基建完善商业闭环

与其他行业不同，消费者在购买医疗产品和服务时存在着决策者、支付者、受 益者分离的情况，牵涉相关方较多，这也是医疗行业互联网化较慢的原因之一。 完善的商业模式必须触及所有环节。因此，互联网从业者切入点不尽相同，却 可能有着相近的终极商业模式。问诊环节存在着对医疗服务付费意愿不强，优 秀医生不会脱离公立医院的挑战。支付环节存在着社保完全由政策主导、民众 商保投保意识不强的问题。而售药环节相对困难较少，消费者有意愿付费，OTC 药物监管压力相对较低，处方药外流有政策红利。阿里健康从售药环节建立基 础，拓展至其他环节，是一种必然的选择。

相对于售药业务，目前医疗健康服务和数字基建规模还比较小，有一定探索性 质。2021 财年医疗健康服务增速从 80%下降至 12%，主是要由于部分业务从自 营改为平台运营，数字基建业务取得 34%的增长，增速比较稳定。

医疗健康服务卖的板块致力于提供线上线下一体的医疗服务。购药和看病本身是低 频刚需，但是健康知识和健康管理服务是更为高频的需求，能够带来更大的流 量。2020 年 9 月，阿里健康 APP 正式更名为“医鹿”APP，秉承“健康问题， 先上医鹿”的服务理念，持续加码对互联网医疗业务的投入，提供在医疗内容 搜索、线上问诊咨询、挂号、疫苗服务、体检预约及报告解读、药品配送等服 务以及健康知识教保健品育，2021 年又先后上线了“在线义诊”和“全国核酸检测地 图”服务。截至 2021 年 3 月 31 日，医鹿 APP 月活跃用户数量已经稳定超过 百万。2021 年 8 月 23 日，阿里健康收购小鹿中医平台，小鹿中医是国内知名 的互联网中医专科诊疗平台。至此，阿里健康构建起医鹿 App 支付宝医疗健康 频道的线上服务入口。

在线医疗服务以优质医疗资源为核心资源。阿里健康虽然医生和医疗机构签约 总数低于京东健康，但问诊数量高于京东健康。截至 2021 年 3 月 31 日，与阿 里健康签约提供在线健康咨询服务的执业医师、执业药师和营养师合计近 60,000 人，其中主治、副主任及主任医师超过 46,000 人，日均线上问诊服务 量已超 18 万次。截至 2020 年 9 月 31 日，阿里健康签约医疗机构数量为 35000 家，其中二级和三级医院超过 4000 家。相比之下，京东健康在 2020 年 12 月 的自有和外部医生已经超过 11 万人，到 2021 年 6 月 30 日，已经达到 13 万人， 签约医疗机构数量超过 13 万家，日均线上问诊服务量超 16 万次。

数字基建提升药品流通效率，赋能医疗机构诊疗。阿里健康的“码上放心“追 溯平台业务维持绝对龙头地位。公司是全国首个符合国家疫苗追溯标准要求、 药品追溯标准要求的第三方追溯平台，也是国家医疗器械唯一标识系统首批试 点单位。截至 2021 年 3 月 31 日，公司在国家重点要求追溯品种（集中采购中 标品种、血液制品、麻醉药品、精神药品）企业的覆盖率已超过 98%，其中疫 苗生产企业的覆盖率已达到 100%。

阿里健康的数字医疗业务主要是以互联网、人工智能等先进技术来辅助严肃医 疗，推动传统医院的数字化转型。阿里健康探索开拓互联网医学联盟、临床辅 助决策支持系统、远程影像平台、生理信号辅助诊断引擎、区块链数据安全解 决方案等领域。2017 年 4 月，阿里健康与武汉市中心医院共建湖北省首家省级 互联网医院。2018 年 9 月，阿里健康诚意承建浙江省居民电子健康卡平台，1 年 内累计发放 2600 万张电子健康卡。2019 年 8 月，健康余杭智慧云平台发布， 阿里健康积极推动脑健康筛查 AI 引擎、口腔数字化 AI 应用、 临床辅助决策支 持系统等落地应用。此外，阿里健康还参与一系列数字医疗企业的投资。

7、财务分析：公司资债结构好、收入增长快

营运能力分析

资产周转率方面，公司 FY2021 资产周转率有所下降，主要原因是货币资金的 快速增加，从 FY2020 的 25.9 亿增加至 FY2021 的 116.4 亿，由于大量盈余现 金的存在，资产周转率并没有很好的体现营运所需的流动资产的实际使用效率。 公司由于业务在网上开展，固定资产不足收入 1%，并无分析价值。

应收账款周转率最近三年逐年上升，原因在于公司大部分客户为 C 端消费者， 购买商品时采用现款，应收账款不随业务规模扩大而成比例增长。

资本结构及偿债能力分析

阿里健康资产负债率保持在较低水平，主要是公司平台业务占比较高，业务模 式较轻，不需要举债进行大规模的资本开支。其中 FY2019 资产负债率较高原 因在于该年度公司向阿里集团借款 17 亿元，用于业务合并及收购药房。除该年 度外，公司其余年度没有有息负债。此外，公司现金流状况良好，账面保有大 量盈余现金，FY2021 流动比率与现金比率分别为 4.18/2.13，意味着公司流动 资金完全能够覆盖现有债务，偿债压力较低。

盈利能力分析

FY2017-FY2021 公司营业收入保持快速增长的态势，这一方面得益于医药行业 近年来的快速发展，另一方面公司于 2017、2018、2020 年陆续并购天猫保健食品、医疗器械及保健用品、成人用品、医疗收购健康服务、药品销售等业务，业 务范围渐趋完整，目前阿里集团医药产品及服务等相关业务基本已并入公司。 费用率方面，公司履约费用率保持稳中有降的态势，FY2021 履约费用率为 10.44%，较上一年度下降 1%，体现出一定的规模效应；销售费用率随着公司 加大药品类营销推广有所上升，FY2021 销售费用率为 7.87%，较上一年度上 升 0.34%；管理费用率与研发费用率较为稳定，维持在 2%左右。

由于公司一直贯彻网上购药的低价战略，公司毛利率一直保持在 20%左右，与 线下药店相比毛利率大概要低 10%。而随着药品销售规模的占比逐年上升，公 司毛利率也从 26.7%下降至 23.3%。净利率方面，在经过多年亏损后，FY2021 扭亏为盈，达 2.15%。

盈利能力上，公司 ROE 与 ROA 随着净利润的不断改善呈逐年上升趋势，原因 在于费用率的改善。

现金流量分析

我们用阿里健康经营性现金流减去资本开支，得到阿里健康的自由现金流。从 FY2019 开始，阿里健康的自由现金流均为正值，意味着阿里健康可以有足够 资金进行再投资并有富余，可以内生增长而不需要外部融资。

8、盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

目前医药电商平台业务仍处于互联网渗透率提升的高速增长期，预计 GMV 在 FY2022 增长在 30%以上，而后逐渐下降至 FY2024 的 21%增长。阿里健康自 营店作为战略重心通过扩展品类和从平台引流，增长速度将高于整体 GMV，预 计 FY2022 增速 54%，至 FY2024 下降至 33%。假设平台业务变现率可以从目 前的 1.91%小幅提升至 FY2024 的 2.0%，可以推算出对应收入增速在 FY2022 为 28%，至 FY2024 下降至 21%。医疗健康服务和数字基建收入增速在历史上 并不稳定，分别给予 40%和 30%的增长预期。考虑这两部分收入占比较小，对 总收入增长趋势没有明显影响。综合以上。未来三年总收入增长率为 50%/45%/32%。

我们毛利率每年有 0.5%的下降，主要原因在于药品销售的增加会拉低毛利。三 费及研发费用总比例随规模效应可以从目前的占比 12.5%下降至 FY2024 的 11.5%，履约率也将从目前的 10.44%均速下降至 FY2024 的 9%。

按上述假设条件，我们得到公司 FY22-FY24 年收入分别为 233、339.84、447.06 亿 元 ， 归 属 母 公 司 净 利 润 2.99/5.97/9.22 亿 元 ， 利 润 年 增 速 分 别 为 -14.2%/99.6%/54.4%。每股收益 FY22-FY24 年分别为 0.02 /0.04/0.07 元。