1 物流：电商快递拾级而上，细分赛道三朵金花

电商快递：中期上行，积极参与

2021 年的快递股价整体呈现 V 型态势。1）1-2 月，顺丰作为核心资产领涨，通达系小幅反 弹；2）3-8 月，伴随价格战持续加剧，板块盈利及股价持续下挫；3）9 月以来，政策干预 下末端价格持续提升，圆通/韵达领涨。年初至今（截止 11/08），申万物流跑赢沪深 300 指 数 5.2pct，个股表现则分化很大，圆通领涨 20.0%，百世领跌 40.7%。我们认为通达系单 票盈利已经于 2-3Q21 触底。

第五轮快递竞争周期启动。基于国内快递（同城件 异地件）件均价同比变化，我们将 2009 年以来的快递市场划分为五个竞争周期：1）2009/03-2011/10（31 月），包括上行/下行/底 部三个阶段；2）2011/10-2013/08（22 月），包括上行/顶部/下行/底部四个阶段；3） 2013/08-2017/02（42 月），包括上行/中枢两个阶段；4）2017/02-2020/08（42 月），包括 上行/下行/中枢/下行四个阶段；5）2020/08 至今，已经历了 13 个月的上行阶段。

政策基调从“高速发展”向“高质量发展”转变。2021/07，陈凯副局 长指出：必须建立快递企业与电商企业之间更加合理的利益分配和传导机制，配合有关部 门推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”的要求。2021/09，浙江省人大通过了《浙 江省快递业促进条例》：1）快递企业无正当理由不得低于成本价格提供服务；2）电商平台 不得对快递服务进行不合理限制或者附加不合理条件；3）快递服务平台无正当理由不得禁 止或者限制其他快递企业进入。

政策干预下，产业链盈利向快递企业倾斜。包邮模式下，电商快递更接近于 2B 服务。“商 流决定物流”意味着卖家盈利是快递需求成立的前提，即卖家利润（简化为：毛利-销售费 用-管理费用）>0。而电商竞争异常激烈，叠加线下效率改善，卖家毛利持续下降；而电商 平台持续提升货币化率，挤压了全产业链的盈利。在给定的货币化率水平下，快递价格下 降至卖家盈利的水平才能产生需求。我们认为电商价格和快递价格分离将显著增强快递企 业定价权，成为行业盈利大幅改善的催化剂。

“产粮区”价格显著低于完全成本，存在较大修复空间。基于 2.50 元/票的标准件（实际定 价差异很大），我们估算电商快递全链路运营成本/费用/总成本/净利润 2.15/0.25/2.40/0.10 元/票（隐含净利率 4%），其中一线员工总收入 1.20 元/票（总收入的 48%），揽件加盟商/ 总部/派件加盟商盈利 0.05/0.05/0.00 元/票。即使不考虑电商快递显著的外部性，从收入分 配角度，快递业对实现“共同富裕”做出了很大贡献。另一方面，从区域上看，产粮区价 格显著低于全网平均水平，成为快递企业主要的失血点。以义乌为例，在政策干预下，底 价持续提升（1.40->1.60->1.90/元票），提价幅度很大但仍低于完全成本。

密切跟踪“双十一”前后价格，看好 4Q21 及 2022 盈利弹性。我们认为淡季价格底部抬升 是行业中期景气上行的关键证据，即“双十一”提价幅度大于降价幅度。考虑预售熨平成 本，叠加旺季提价，我们看好行业 4Q21 盈利弹性。2021 年，我们估算电商快递整体亏损 （盈利/亏损额分别约 70/150 亿），而中通/韵达/圆通 2021E ROE 仅约 8%/4%/5%（基于 500/300/300 亿重置成本）。基于百世/两者均值/申通盈亏平衡线（乐观/中性/悲观情景中期 提价幅度），龙头企业 2022 年隐含 PE 颇具吸引力（提价过程可能更长）。

2 航空：景气持续向上，重回盈利周期

2021 年航空需求在与疫情的拉锯中曲折恢复

目前我国航空业仍存在本土疫情间歇性散发，国内航空需求恢复受到抑制。观察 A 股主要 上市航司的月度供需恢复情况，1-2 月本 土疫情叠加鼓励就地过年政策影响，航空经营陷入低谷。但自本土疫情逐步得到控制，国 内线航空需求迅速恢复，客座率于 5 月达到今年高点 77.8%，仅比 2019 年同期低 4.0pct。 不过 6 月广深疫情、8 月始发于南京扬州的本土疫情反复冲击航空需求，航司经营再次陷入 低迷。8 月传统暑运旺季 A 股主要上市航司客座率仅为 60.6%，为今年前 9 个月低点。

疫情反复冲击下，航司盈利缓慢恢复。2021 年前三季度，中国国航、中国东航、南方航空、 春秋航空、吉祥航空、华夏航空归母净亏损合计 246 亿，同比 2020 年前三季度净亏损仅缩 窄 25 亿。其中二季度净亏损同比缩窄 105 亿，而三季度暑运旺季净亏损同比扩大 82 亿， 可见在本土疫情影响下，航司需求低迷，将显著拖累航司盈利恢复；但当本土疫情平稳时， 航空需求恢复较为迅速，支撑航司盈利改善。

航空业股价与本土疫情负相关关系明显。在本土疫情反复冲击下，航空股股价同样表现曲 折，本土新增病例成为航空股股价晴雨表。不过受益于疫情防控以及疫苗接种，航空需求 恢复趋势较为确定，航空股股价 2021 年整体处于修复通道，截止 2021 年 11 月 8 日，SW 航空指数年初至今跑赢沪深 300 指数 21pct。

展望 2022：“十四五”供需迎来改善，盈利弹性终将释放

关注疫苗接种与特效药研制进展，防控政策等待放松。根据 Wind 数据，截止 10 月 1 日， 我国至少注射一剂次新冠疫苗的人数达到 11.55 亿，相比 6 月 10 日 6.22 亿大幅提高；另 外截止 11 月 2 日，我国每百人新冠疫苗接种量达到 158 剂次，在全球主要国家处于领先， 并且全国多地已经启动新冠疫苗加强针的接种，同时放开至为 3 至 11 岁的儿童接种新冠疫 苗，新冠疫苗接种率仍将持续提高。

在疫苗和特效药加持下，全球范围内航空出行限制正逐步放开。海外多国对于新冠疫情改 为采取较为开放的态度，疫苗和特效药将有效防止新冠疫情再次大规模爆发，死亡率也将 明显降低。在此认知下，海外多国政府及航司陆续放开国际航线，开始允许接种过疫苗的 旅客入境或乘坐航班。可以发现，海外国家和航司在循序渐进中，逐步放开国际航线。

我们认为我国防疫“零容忍”并非长久之计，海外放开政策给予我国示例，在疫苗接种率 和特效药疗效达到某一阈值后，面对本土病例，政府对于此区域的限制政策或将边际放松， 国际航线将逐步放开，居民对于新冠本身的恐惧心理也将减轻，从而促进我国航空需求和 航司盈利恢复。

内生需求受到抑制，疫情后终将恢复；预计“十四五”期间需求增长趋势不变。新冠疫情 爆发后，国内防控政策严格以及国际线“五个一”政策下，居民出行受到抑制，2020 年 2 月开始我国民航旅客周转量陷入低谷。但伴随疫情边际改善，国内航线需求恢复迅速，2020 年 8 月国内航线旅客周转量即恢复到 2019 年同期 97.9%。虽然 2021 年春节需求再一次下 滑，但 2021 年 3 月国内疫情好转后，需求立即反弹，3 月、4 月、5 月国内航线旅客吞吐 量已超过 2019 年同期，分别恢复至 101.6%、109.4%、106.4%。我们认为疫情期间我国 民航需求内生增长依旧存在，将伴随疫情消退重回正常增长趋势。

根据历史经验，航空需求增速与我国 GDP 增速存在一定比例关系。彭博一致预期预测 2021 年我国 GDP 相比 2019 年将增长 10.6%。假设需求增速/GDP 增速弹性系数维持 2009 年 -2019 年水平（剔除特殊年份 2011-2014 年）1.9，则 2021 年航空需求相比 2019 年将增长 20.1%。

机队引进自发放缓，行业迎来供给增速收缩。预计“十四五”期间行业机队增速缩紧至约 7.8%。 2015-2019 年，我国民航业快速发展，航空出行迅速普及，航司为把握市场下沉契机，抢 占低线城市份额，快速新增运力，机队扩张迅猛，行业机队架数复合增速高达 10.0%。但 是经过长期快速发展以及新冠疫情的冲击，各航司普遍转为谨慎。

2020 年中国国航、南方 航空、中国东航机队仅分别同增 1.2%、0.4%、0.3%，我们根据公司最新公告 2021-2023 年飞机引进计划，并假设 2024-2025 年三大航增速 5%，我们预计 2021-2025 年中国国航、 南方航空、中国东航客运机队架数复合增速将分别为 3.5%、5.8%、3.9%。行业整体来看， 海航旗下机队扩张放缓，根据海航重整破产方案 2025 年底机队将达到 492 架，预计 2021-2025 年机队架数复合增速 7.3%，相比 2015-2019 年 16.4%的增速大幅下降，另外 假设其余中小航司机队维持 2015-2019 年复合增速 13%，预计“十四五”期间行业机队复合 增速将下滑至 7.8%。

2019-2021 年机队引进预计已明显低于航空需求内生增速。由于 B737MAX 停飞，2019 年 我国飞机引进增速即降为 4.9%，2020 年在新冠全球疫情冲击下，引进增速继续下降至 2.2%， 按照 2021 年机队引进计划，增速或稍有反弹至 7.6%，但相比 2018 年底，2021 年底机队 仅增长 15.4%。

我们认为，此次机队引进放缓多为公司自发，并非政策引导，或存在更强执行力。我们探 讨了航司“十四五”引进放缓原因，我们认为主要由于：1）疫情冲击，航司资金紧张，抑 制机队扩张；2）三大航机队规模扩大紧迫性减弱；并且 3）上游供应商产能受限，飞机交 付量下滑。

疫情冲击，航司资金紧张，抑制机队扩张。购买飞机是航司重要的扩大规模途径，也是资 本开支的主要方向。2020 年新冠疫情对于航司营收端造成重大冲击，但员工工资等成本项 较为刚性，在侵蚀利润的同时，航司现金流也明显恶化，不得不通过外部融资降低日常经 营风险，使得扩张所需资金较为紧张。2020 年，三大航经营现金流流入净额仅为 117 亿， 虽然 2021 年前三季度回升至 361 亿，但与 2019 年 1054 亿仍存在较大差距；而投资现金 流流出净额 2020 年仅缩窄至 299 亿，2021 年前三季度继续收窄至 161 亿，2019 年为 315 亿。三大航只得通过融资支撑日常运营和资本开支，筹资现金流在连续 6 年净流出后，2020 年转为净流入，达到 452 亿，不过 2021 年前三季度重回流出至 174 亿，现金流依旧紧张。

机队规模扩大紧迫性减弱。除去资金客观情况暂不支持航司维持机队高增长，行业竞争格 局存在若干边际变化，我们认为将降低航司持续高速引进飞机的意愿。

首先，竞争格局或迎来边际改善。“十三五”是我国机队高速发展的时期，海航控股（600221 CH）以及其他中小航司为抢占市场，机队规模迅速扩大，三大航市场份额持续下滑。 2015-2019 年海航控股机队复合增速高达 16.4%。其他航司高速扩张，使得三大航市场份 额持续下滑，ASK 口径 2020 年三大航市场份额 60.5%，相比 2015 年下滑 11pct。但是， 海航控股目前经营面临困境，根据海航重整破产方案 2025 年底机队将达到 492 架，预计 2021-2025 年机队架数复合增速 7.3%，机队引进将在“十四五”期间明显放缓。海航控股 机队引进放缓，我们预计行业竞争格局或将边际改善，减轻行业机队扩张压力。

其次，市场下沉或边际放缓。伴随我国国民经济增长，航空出行需求逐步下沉至三四线城 市，并且为消化运力，叠加一线机场时刻增长放缓，过去五年航司大幅增投三四线市场， 抢占增量市场份额。2021 年夏秋航季，内航内线在一二线机场的时刻量占比为 58.3%，相 比 2016 年夏秋航季降低 9.4pct。但是，在行业机队引进放缓的大背景下，航司市场下沉已 初具成效，从航司角度抢占市场意愿降低，反过来促使航司放缓机队引进计划，正向循环， 促进行业供需结构边际改善。我们预计航司消化运力压力减轻，将推动航司边际减少投放 在低线机场的运力，获取更高的盈利水平。

再次，三大航机队规模逐步攀升至全球前列，追赶行业领先者目标初步达成。飞机架数是 航司最为直接的规模指标。2010 年，南方航空、中国国航、中国东航仅分别位列全球机队 规模 9-11 名。但经过过去十年的高速发展，2020 年底，三大航机队规模赶超至全球 3-5 名，成为全球规模领先的航司。我们认为，从机队规模全球排名角度，三大航初步达成追 赶行业领先者的目标，对于单纯机队规模的扩张目标或将淡化，转而更加关注盈利表现， 降低规模扩张压力。

从上游供应商角度，产能缩减，飞机交付量受到抑制。新冠疫情对于海外工厂开工产生冲 击，飞机生产线产能下降，叠加航空公司接收飞机的意愿降低，波音（BA US）与空客（EADSY US）的交付量下降明显。空客 2020 年飞机交付为 566 架，同比下滑 34%，2021 年前 9 月交付量 424 架，虽同比提升 24%，但月度交付均值相比 2019 年仍存在差距，下降 34%； 波音方面，2019 年飞机交付已有明显下滑，由 2018 年的 806 架下滑至 380 架，2020 年 继续下降至 157 架，2021 年前 9 月仅交付 241 架，月度交付均值相比 2019 年下降 15%。

产能恢复或仍需等待，机队引进较难提速。在疫情持续冲击下，波音与空客产能短期或无 法完全恢复。上游飞机供应放缓，或从上游抑制我国机队引进增速。据空客官网 5 月 27 日 披露，空客将持续恢复 A320 系列飞机产能，但 2021 年 4 季度月产量仅将从 40 架提升至 45 架，相比 2019 年月均 53.5 架交付量仍有差距；另外宽体机系列产能或将维持低位，月 均 A330 系列产量保持在 2 架（2019 年月均交付 4.4 架），月均 A350 系列产量 5 架，期望 在 2022 年三季度提升至 6 架（2019 年月均交付 9.3 架）。波音方面，公司披露预期在 2022 年初恢复 B737 系列飞机月产量至 31 架（2018 年月均交付 48.3 架），宽体机中，B767 系 列、B777 系列和 B787 系列月均产量将维持在 3 架、2 架、5 架（2018 年月均交付分别为 2.3 架、4 架、12.1 架）。

回顾历史，自上而下的供给收紧效果差强人意。2017 年民航局曾进行过自上而下的供给收 紧，发布《关于把控运行总量调整航班结构 提升航班正点率的若干政策措施》（以下简称 《措施》），从民航运营安全的角度，为提高航班准点率，提出对航班时刻安排进行运行总 量控制和航班结构调整。但民航局政策突然收紧，航空公司立即调整运力引进存在难度， 虽然协调机场时刻增速放缓，但航空公司运力引进依旧较快，2018 年全行业机队净增长 343 架，同比增长 10.4%，为保持机队利用率，航司进行市场下沉，全行业 ASK 供给同增 12.6%， 相比 2017 年增速仅下降 0.1pct。2019 年由于 B737MAX 停飞，我国全行业机队净增长下 降至 179 架，同比增长 4.9%，ASK 供给同比增速回落至 9.3%。（报告来源：未来智库）

而“十四五”期间航空供给收紧的原因多为航司自下而上，效果或更为突出。根据上文的 分析，航空公司在疫情冲击下，减缓机队扩张速度，竞争格局迎来改善，并聚焦航线网络 管理，均将推动航空公司自发进行更有质量的发展，从引进飞机即开始控制供给增速，我 们认为或存在更大概率实现行业供给收紧。

收益水平处于底部，期待盈利弹性释放。“十四五”航空供需改善较为确定，收益水平有望自 底部开始回升，盈利弹性释放将推动航司进入盈利周期。过去 10 年我国航司收益水平受到多 重因素打压（高铁分流、限制三公消费、油价波动、营改增等），单位座公里收益持续下滑。 2019 年三大航整体座公里收益相比 2011 年高点下降 26.0%，2020 年由于疫情冲击需求，收 益水平继续下滑，不过在 1H21 已有所修复。而机队引进放缓，疫情消退后国际航线及防疫 政策放开，高铁冲击减弱，叠加经济舱全价上调多次，商务线具备更大的涨价弹性，我们预 计行业供需改善将推动航空公司盈利水平，逐步向过往高点靠拢，或将达到新高。

我们测算了 A 股主要上市航司收益水平的盈利弹性，以 2019 年为基准，若单位座公里收入 回升 10%，中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空利润总额将分别提升 123 亿、110 亿、139 亿、14 亿和 16 亿，弹性将分别达到 136.8%、256.7%、340.3%、59.7% 和 116.5%，充分的收益水平弹性有望打开航空公司的利润空间。

我们认为需求恢复无需担心，供给增速放缓将成为行业景气向上主要动因，为航司收益水 平和盈利上涨提供动力。在疫情的洗礼后，我国航空业已无法承担过快的供给增速，未来 航司将更为重视航线质量，优先改善收益水平。目前新冠疫苗接种率不断提升，特效药研 制陆续获得进展，居民出行担忧逐步消除，只需耐心等待疫情防控政策以及国际航线放开， 届时国家间出行障碍也将逐步取消，国际航空需求底部回暖，并且航司将运力回投至国际 线，也将缓解国内线的供给压力。供需改善持续发酵，经济舱全价已多次上调，航司收益 水平弹性将进一步释放，航司有望进入盈利周期。

3 航运：行业已开启新一轮景气上行周期，盈利中枢上移

今年以来，航运板块表现跑赢沪深 300，主要受集运和干散市场高景气度驱动。2021 年 1 月 1 日至 11 月 08 日，航运（申万）指数上涨 12.4%，跑赢沪深 300 指数 19.4 个百分点。 其中，中远海控股价上涨 66.5%，区间股价波动较大；中远海能/招商轮船股价分别下跌 13.9%/10.6%。整体来看，2021 年集运运价高景气度；干散运价大幅反弹；油运运价低迷。

集运：供应链稳定成为货主首要需求，长协运价提升行业盈利中枢

自 2020 年下半年以来，受益于欧美消费需求旺盛且部分海外订单回流至中国，中国集装箱 出口需求强劲。同时，伴随全球疫情反复和疫情防控需要，供应链周转效率下降导致船舶 和集装箱供给紧缺，驱动集装箱运价大幅上涨。今年以来，出口需求保持旺盛且海外港口 拥堵、内陆运输系统周转效率下降等问题呈现加剧趋势，进一步推高运价。1 月 1 日至 11 月 08 日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）/上海出口集装箱运价指数（SCFI）均值同比 增长 235%/169%。

展望 2022 年，我们预计港口拥堵/海外物流周转效率下降仍将持续，对即期市场运价形成 支撑。从中长期维度，需密切关注全球疫苗普及程度、海外劳动力市场恢复情况对缓解港 口拥堵等问题的正面推动，但我们预计全球供应链周转效率恢复需要较为漫长的时间。

今年前三季度全球集运货量同比增长 9.6%，预计 2022 年货量同比增长 4.0%。今年以来， 欧美消费需求维持旺盛叠加部分海外订单回流至亚洲地区，全球集装箱运输市场需求强劲。 根据 CTS 数据，前三季度全球集装箱运输量为 1.3 亿标准箱，同比增长 9.6%，相比 2019 年 同 期 增 长 6.1% 。其中 ， 亚洲至北美 / 亚 洲 至 欧 洲 / 亚 洲 区 域 内 货 量 同 比 增 长 25.4%/9.2%/10.8%，相比 2019 年同期，增长 26.3%/0.1%/10.4%。根据 Alphaliner 最新 预测，2021/2022 年全年全球集运货量预计将同比增长 5.8%/4.0%。我们认为尽管 2022 年 宏观经济仍存在不确定性，但全球范围内，除中国生产活动恢复常态外，其余经济体仍处 于恢复阶段，对全球经济增长形成一定支撑。IMF 最新预测 2021/2022 年全球 GDP 增速 5.9%/4.9%。

2021/2022 年集运船舶供给预计同比增长 4.5%/4.2%。 截至 10 月 31 日，全球集装箱船在 手订单占比现有运力比重为 23.2%，较 2020 年 1 月的 10.7%大幅提升。新造船订单大幅 增加主因 2020-2021 年集运市场高景气度，行业资产负债表改善叠加环保新规，老旧船舶 将面临逐步淘汰风险。我们认为此轮行业新增产能主因环保减碳等条例趋紧的背景下，集 运公司出于优化自身船队结构为主要目的，而非盲目的产能扩张。根据 Alphaliner 预测， 2021/2022 年行业船舶净供给增速为 4.5%/4.2%（假设旧船拆解量为 0.1%/0.2%）；2023 年将面临大量新交船交付，净供给同比预计将大幅增长 7.7%（假设旧船拆解量 1.1%）。供 给端，受供应链周转效率下降影响，我们预计 2022 年行业实际有效供给增长将低于上述的 名义增长，对 22 年运价形成支撑。

供应链稳定性有助于进一步提升长协合约货量和运价水平。进入后疫情时代，供应链稳定性 成为企业的首要考虑因素。随着货主与集装箱班轮公司签订长期运输合同的意愿不断上升， 我们预计全行业 2022 年合同运价将有望进一步上涨。即期运价市场方面，我们预计欧美港口 拥堵和劳动力短缺的问题，或需较长时间才能缓解，这将对 2022 年即期市场运价构成支撑。

油运：2022 年全球石油需求有望回升，推动油运市场触底反弹

今年以来，全球原油需求持续低迷叠加前期累积原油库存较高，油运运价持续下滑。1 月 1 日至 11 月 8 日，原油运输指数（BDTI）均值同比下滑 18%；其中，VLCC 中东至中国航 线运价为负值（亏损）。进入四季度，伴随 OPEC 每月 40 万桶/天增产计划，需求边际回 升，但整体增产幅度较小，对运价提振作用有限。

运价持续低迷加速旧船拆解。今年以来，油运运价持续低迷，加速旧船拆解。根据 Clarksons 数据，1-10 月全球原油轮拆解量为 805 万载重吨，占比现有运力比重的 1.8%；其中拆解 VLCC 数量 14 艘，占比现有运力比重 1.7%。我们预计四季度至明年一季度，若市场继续 维持低迷，拆船数量或将进一步增加。

新造船订单占比处于低位，有望驱动行业中长期周期上行。截至 10 月 31 日，全球原油轮 新造船订单占比现有运力比重为 8.3%，为 1998 年以来历史低位；其中 VLCC 在手订单占 比现有运力比重为 8.4%。根据交船计划，我们预计 2021 年全球原油轮运力同比增长 2.1% （已考虑拆船运力），2022/2023 年原油轮名义运力同比增长 5.2%/2.4%（假设拆船数量为 0）；其中 2021 年 VLCC 运力同比增长 2.4%，2022/2023 年名义运力同比增长 5.3%/2.7%。 考虑到部分老旧船舶将面临淘汰，2022-2023 年行业实际有效运力将低于名义运力。

2021 年全球原油运输周转量同比下降 1.2%，2022 年需求有望触底回升。受疫情和前期累 积原油库存较高影响，自 2020 年下半年以来，原油运输需求持续低迷。我们预计伴随全球 经济逐步修复，2022 年石油需求有望继续回升。Clarksons 预计 2022 年全球原油运输周转 量同比大幅增长 6.4%；其中，2021/2022 年 VLCC 运输需求同比表现-1.8%/ 6.6%。短期 我们建议关注拆船数据和 OPEC 增产计划对油运市场的正面影响。

干散：周期复苏运价走强具有持续性，看好 2022 年市场景气度向好

今年以来，伴随全球经济生产活动进一步回升叠加前三季度大宗商品价格走高，干散航运 市场已呈现触底反弹趋势。1 月 1 日至 11 月 08 日，波罗的海干散货指数（BDI）均值同比 上涨 184%。自 10 月下旬以来，受大宗商品价格大幅下挫叠加行业即将进入圣诞节和春节 淡季，运价出现高位回调。我们认为今年以来市场高景气度，短期运价波动较大；春节后， 运价有望环比回升。

供需基本面向好驱动行业周期上行。基于供需结构改善，我们认为 2021-2022 年干散运输 市场处于周期上行阶段，行业盈利水平有望进一步提升。通常情况下，市场运价持续低迷 将导致企业盈利能力差或处于亏损状态，从而加速老旧船舶拆解和产能出清。根据 Clarksons 数据，2009-2020 年期间，行业下行周期导致船舶拆解量显著增加，12 年累计 拆解干散运力 2.2 亿载重吨；新造船订单方面，由于长时间的周期下行，行业盈利能力差， 企业造船意愿低迷。

今年以来市场景气度回升带动新造船订单增加，但整体规规模仍处于历史最低水平。截至 10 月 31 日，全行业新造船在手订单量为 6.5%，供给趋紧将对周期复苏形成支撑。整体，我 们预计 2021 年行业净供给同比增长 3.5%（已考虑年初至今拆解船舶数量），2022/2023 年 预计名义供给增长 3.0%/2.5%（假设旧船拆解量为 0）。我们认为，2022-2023 年行业实际 有效供给增速将低于名义增速，伴随船舶年限逐年增加，预计将有部分老旧船舶到达使用 年限而被拆解。

Clarksons 预计 2021/2022 年全球干散运输货物周转量同比增长 4.8%/2.4%，中国影响边 际减弱。根据 Clarksons 数据，前三季度全球干散货累计运输量同比增长 3.5%，相比 2019 年同期增长 1.3%。其中，铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货运输量同比增长 2.2%/4.0%/1.6%/5.1%， 相比 9M19 表现 5.2%/-6.8%/ 10.3%/ 1.8%。在今年全球散货需求同比正增长的背景下， 9M21 中国进口铁矿石/煤炭量同比下降 4.2%/3.7%，中国影响边际减弱。

铁矿石作为全球干散运输最重要的货品，约占比全球干散货运输总量的 29%（其中，中国 占比全球铁矿石运输量的 76%）；其次是煤炭、粮食和小宗散货，分别占比 23%/10%/38% （2020 年数据）。受中国房地产和基建等投资增速放缓影响，Clarksons 预计 2021/2022 年中国铁矿石进口量同比下滑 3%/1%；而其余国家铁矿石进口量共计同比增长 15%/7%， 因此 2021/2022 年全球铁矿石运输量预计同比增长 1.6%/1.0%。煤炭、粮食和小宗散货需 求相对分散，Clarksons 预计 2021/2022 年全球煤炭/粮食/小宗散货需求增速 6.1%/2.9%/5.0% 和 1.5%/2.7%/2.4%

IMO 环保新规陆续生效，或抑制行业产能扩张

在各国提倡碳中和目标的背景下，国际海事组织（IMO）针对航运行业的环保条例陆续生效， 航运业面临巨大的挑战。新型船舶设计和引擎方案仍处于探索和试点阶段（例如使用 LNG 或是氢燃料等）。我们认为，在对船舶排放和能耗要求日趋严格的大背景下，船东大规模造 船的意愿降低。

2021 年 6 月 10-17 日，IMO 举行了第 76 届会议就船舶温室气体减排议题讨论。会议审议 通过了关于降低国际航运碳强度的《防污公约》附则 VI 修正案，于 2022 年 11 月 1 日正式 生效。该修正案旨在从技术和营运两个方面同时提高船舶能效，降低碳强度水平。这些措 施包括现有船舶能效指数（EEXI）、增强的船舶能效管理计划（SEEMP）和碳强度指标（CII） 评级计划。

4 机场：公用事业属性占据高地

国际航线尚未放开，免税业务议价权边际降低，机场板块表现低迷。由于我国国际航线“五 个一”政策，2021 年前 9 月上市枢纽机场国际线旅客吞吐量累计仅分别恢复 至 2019 年同期 2.5%、3.6%、1.9%、0.7%，国际线收费较高，国际线低迷对于机场盈利 造成拖累。另外，目前免税渠道多元化，机场口岸渠道对于免税运营商重要性边际下降， 机场议价权降低，2021 年 1 月底上海机场公告和中免重签协议，未来免税业务收入或与之 前协议相比大幅下滑，成为拖累机场板块走势另一重要原因。虽然 8 月以来受海外国际航 线边际回暖及有税业务带动，机场板块股价底部反弹，但今年以来（截至 11 月 8 日），机 场（申万）指数累计下跌 25.4%，机场板块跑输沪深 300 指数 18.4pct。

等待国际线流量回暖，但盈利恢复或需更久。疫情冲击以来，国内线流量在于疫情的拉锯 下曲折修复，上海机场、白云机场、深圳机场、首都机场前 9 月国内线分别达到 2019 年同 期 85%、76%、77%、49%，预计在疫情逐步消退后，国内线流量将进一步恢复，但国内 线流量变现能力较低，我们认为国际线流量复苏是机场板块修复的关键。目前国际线放开 渐行渐近，将同时带动高盈利水平的免税等非航业务回暖。 但是我们预计国际线恢复同样无法一蹴而就，或将经历较长时间。并且机场免税业务话语权 降低，或将抑制免税销售额、扣点率及盈利水平，免税业务在中短期承压，机场主要盈利来 源受到拖累。所以我们认为即使国际线完全恢复，机场或需更长时间方可完成盈利恢复。

机场板块目前估值合理，等待国际航线回暖催化，但盈利弹性弱于航空。对于机场板块， 疫情防控和国际线政策放开同样是重要催化，带动机场盈利恢复，但航空业务无法享受涨 价带来的盈利弹性，并且受制于且免税业务话语权降低，公用事业属性提升，或将拉低估 值水平。不过长期来看，我们依然认为一线机场门户口岸优势依旧明显，我国民航需求持 续旺盛，流量向枢纽汇集的趋势不变。（报告来源：未来智库）

5 高速公路：客流底部回升，货流高位回落

年初至今，高速公路板块跑赢沪深 300 指数。2021 年 1 月 1 日至 11 月 8 日，高速公路（申 万）指数下跌 3.9%，跑赢沪深 300 指数 3.1 个百分点；其中，板块获得相对收益的最优时 点是 2 月下旬至 4 月中旬，其次是 8 月下旬至 9 月下旬，主要受到疫情缓解与车流量修复 驱 动 ； 招 商 公 路 / 山 东 高 速 / 深高速 / 粤 高 速 A/ 皖 通 高 速 股 价 累 计 变 化 0.2%/-12.8%/ 21.4%/ 20.8%/-2.4%。

客流基数低，2022 年有望加速恢复

前瞻指标显示，高速公路客车流量具备良好的增长前景。客车销量是客车保有量的前瞻指 标，而客车保有量是高速公路客车流量的前瞻指标。1-9 月，全国乘用车销量同比增长 11.0%， 较 2019 年同期降低 2.5%（中汽协），销量保持在较高水平。9 月底，全国机动车保有量（以 客车为主）同比增长 6.8%，较 2019 年同期两年平均增长约 6.5%（公安部交通管理局）。 7-9 月，实际 GDP 同比增长 4.9%，较 2019 年同期两年平均增长 4.9%（统计局）。机动车 保有量增速略高于实际 GDP 增速，反映居民出行延续消费升级趋势。

疫情使居民出行频次低于潜在水平，导致 2022 年客流基数低。尽管机动车保有量维持稳健 增长，但散发疫情导致实际汽车使用率低于潜在水平，进而使高速公路客车流量低于潜在 水平。例如，2021 年春运 40 天（1/28-3/8）期间，受疫情影响在“就地过年”倡议之下， 全国高速公路客车流量较 2019 年农历同期下降 4%，但货车流量上升 28%（交通部）。又 如，8 月南京疫情传播范围较广，多省发布严格的防疫限制出行措施，8/1-8/25 全国高速公 路日均车流量同比 2020 年下降 11.0%，同比 2019 年下降 5.7%。10 月下旬至 11 月，“旅 行团”疫情在多省传播，我们预计高速公路车流量受到拖累。综上，我们认为 2022 年 1Q、 3Q、4Q 的客车流量基数较低。

探亲和旅游需求仍被压抑，2021 年春运“就地过年”，暑假出行时间又因疫情大幅缩短。 2022 年客流有望从底部回升，考虑：1）国内疫苗接种率远高于 2021 年；2）被压抑的出 行需求急待释放；3）居民对防疫更有经验，出行意愿上升。

货流基数高，2022 年增速可能放缓

2021 年下半年，公路货运量同步反映工业增加值减速。工业增加值是公路货运量的同步指标。 2021 年上半年，全国公路货运量较 2019 年同期两年平均增长 8.5%（交通部），反映出制造业 拥有强劲货运需求，主要受益于：1）全球经济重启，欧美进口需求提高；2）中国拥有完善的 供应链体系，出口需求带动国内制造业景气度提高，进而增加公路货运量。2021 年 7 月起，国 内工业增加值增速明显放缓，公路货运量同步减速，主要因为：1）国内消费需求不振；2）房 地产周期降温；3）高耗能行业受到环保政策限制。7 月/8 月/9 月全国公路货运量两年平均增长 6.5%/5.6%/4.8%（交通部），与工业增加值增速放缓趋势一致（5.6%/5.4%/5.0%；统计局）。 全国商用车销量自 8 月起低于 2019 年同期水平，可作为侧面印证。

考虑房地产周期降温、货运基数较高，2022 年货车流量增速可能放缓。我们认为 2022 年 1Q、2Q 的货车流量基数较高。华泰宏观团队在 2021 年 11 月 2 日发布的《10 月数据预览： 内需“惯性”降速》指出，地产和能耗相关政策对总需求的影响仍在发酵，弱需求、弱盈 利、弱现金流形成“负反馈”。结合华泰宏观团队的判断，我们认为公路货运量可能在 2022 年处于下行周期。

展望 2022 年，在行业层面，我们认为客车流量占比高的企业可能享有更高的盈利内生增速。 同时，我们覆盖的多家公路上市公司在 2021 年收购了新的资产，在个股层面，需要结合项 目具体分析。

债务约束收紧，行业不具备降费空间

行业通行费收入尚不足以支付债务本金和利息，并且债务余额持续扩大。据交通部，全国 收费公路债务余额在 2020 年达到 7.07 万亿元，占其累计建设投资总额的 65%，反映行业 资产负债率较高。新冠肺炎疫情与免收通行费措施使通行费收入上升，但成本支出较为刚 性，导致行业收支缺口扩大。全国收费公路通行费收入从 2019 年的 5,938 亿元降低至 2020 年的 4,868 亿元（交通部），我们预计 2021 年可能略超 2019 年水平；行业总支出从 2019 年 10,788 亿元增加至 2020 年的 12,346 亿元（交通部），我们预计 2021 年可能同比上升， 因为通行里程增加以及养护工程工期延后；行业收支缺口由 2019 年 4,850 亿元扩大至 2020 年 7,478 亿元（交通部），我们预计 2021 年可能同比略有收窄。

仅仅依靠自身造血能力，收费公路行业还清债务可能需要较长时间。我们将通行费收入减 去债务利息与运营养护税费等刚性支出计算运营盈余，用以分析行业偿还债务本金的能力。 2019 年全国收费公路在偿还债务本金前的运营盈余约为 0.07 万亿元（2020 年：运营缺口 0.03 万亿元），相较于 7.07 万亿元的债务余额称得上“杯水车薪”。

6 铁路：客运仍受疫情影响，货运相对平稳

年初至今，铁路板块跑输沪深 300 指数。2021 年 1 月 1 日至 11 月 8 日，铁路（申万）指 数下跌 15.6%，跑输沪深 300 指数 8.6 个百分点；其中，板块获得相对收益的最优时点是 2 月下旬至 4 月中旬，主要因为“就地过年”结束并且 2Q 铁路业务受疫情影响较小；京沪高 铁/大秦铁路/广深铁路/铁龙物流股价累计变化-20.4%/ 4.1%/-6.8%/-18.2%。

冬奥临近，北京防疫措施或影响京沪线客流

铁路客运量因疫情影响而波动。2021 年 1Q/2Q/3Q，全国铁路客运量为疫情前 2019 年同 期的 64%/89%/67%（国家铁路局）；其中，1Q 主要受到“就地过年”倡议的拖累，3Q 主要 因为南京疫情影响较大；2Q 铁路客流量恢复程度较好，但仍差于国内民航的表现，可能因 为高铁与航空票价倒挂。10 月下旬至 11 月，“旅行团”疫情传播范围较广，4Q 铁路客运量 可能仍然较差。在不受疫情影响，客流表现最佳的五一假期，全国铁路发送旅客 7850 万人 次，日均客运量达到 1570 万人次，较 2019 年同期上升 5.5%。这与 2021 年五一假期更长 有关，也与 “补偿式”探亲和旅游观光需求的释放有关。

铁路客流的波动性比高速公路客流更大。例如，在 2021 年春运期间，同样受到“就地过年” 影响，高速公路客车流量较 2019 年农历同期下降 3.6%，但铁路客运量下降了 46.5%（交 通运输部）。这可能与居民在疫情期间更愿意自驾出行有关，并且契合社会消费升级趋势。 同时，在疫情期间，铁路主动停开列车和控制客座率已经成为地方防疫措施的组成部分， 对客运量产生进一步拖累。

展望 2022 年，探亲和旅游需求的释放可能驱动铁路客运量同比上升。但是考虑铁路客流受 防疫措施影响较大，我们认为，2022 年铁路客运量可能较疫情前 2019 年水平仍有差距。

除上述行业因素外，京沪高铁客流可能还受到北京举办冬奥会的影响。冬奥会日渐临近。 据央视新闻，2022 年 1 月 27 日北京冬奥村将正式开村，迎接来自世界各地的运动员，2 月 2 日将开展火炬传递，2 月 2 日至 20 日将完成全部冬奥会比赛。据冬残奥会网站，竞赛 日程预计安排在 3 月 4 日至 13 日，实际竞赛日程可能调整。北京南站为京沪高铁的始发站， 其 2022 年 1Q 客流量可能受到防疫措施影响。京沪高铁公司在 2020 年底启动浮动票价机 制改革。我们观察到，10 月中旬北京至上海的高铁票价有涨有跌，商务座/一等座/二等座的 平均票价同比上涨约为 19.9%/5.5%/6.1%。如果 2022 年 2Q 及以后出行需求转好，京沪线 可能迎来量价齐升。

冬春大秦线运煤需求强劲，内蒙山西已核增煤矿产能

我国铁路运输的货品主要为煤炭、钢铁及矿石等，货运量波动与大宗商品供需变化有关。 2021 年 1Q/2Q/3Q，全国铁路货运量同比变化 14%/ 8%-2%，较 2019 年同期增长 16%/11%/4%。上半年，制造业的高景气度提升了对上游原材料的运输需求；3Q 铁路货运 量增速同比下降，主要因为：1）房地产周期降温；2）2020 年同期基数高。

冬季储运开启，在产地增产保供背景下，我们预计大秦线 11-12 月运量达到高位。据国家 发改委，10 月以来煤炭产量保持增长态势，11 月 1 日-5 日煤炭日均调度产量达到 1166 万 吨，较 9 月底增加超过 120 万吨；同期，铁路电煤装车同比增长超过 35%，电厂日均供煤 达到 774 万吨，库存日均增加 160 万吨；11 月 6 日电厂存煤超过 1.17 亿吨，较 9 月底增 加 4000 万吨左右。据国铁集团，太原局部署大秦线按照全年完成 4.15 亿吨运量倒排进度； （报告来源：未来智库）

7 港口：受经济增长放缓影响，2022 年吞吐量增速或有所放缓

今年以来，港口板块小幅跑赢沪深 300。2021 年 1 月 1 日至 11 月 08 日，港口（申万）指 数下跌 6.3%，跑赢沪深 300 指数 0.6 个百分点。其中，上港集团（600018 CH）/唐山港 （601000 CH）/天津港（600717 CH）股价表现 4.1%/ 13.1%/-1.0%。

前三季度，受益于出口需求强劲，港口吞吐量保持向好态势。自 2020 年下半年以来，中国 出口需求强劲，全国港口吞吐量回升明显。前三季度，全国港口累计货物/外贸货物/集装箱 吞吐量同比增长 8.9%/5.2%/9.5%；相比 2019 年同期，增长 12.1%/9.6%/8.1%。 港口吞吐量和经济活动高度相关，2022 年吞吐量增速或将放缓。根据 IMF 最新预测， 2021/2022 年全球 GDP 预计增长 5.9%/4.9%，其中中国 GDP 预计增长 8.0%/5.6%。2022 年全球及中国经济增速放缓，或抑制港口吞吐量。我们预计 2022 年全国港口吞吐量增速较 2021 年或将放缓。