万科集团财务风险分析报告(经营情况分析报告)

一、市值（图1）

万科市值变化

第二部分-资产结构分析

总资产（图2）

图3

注：速冻资产占=(银行存款 交易性金融资产)/总资产

上图3显示流动资产维持总资产较高的占比，流动资产中存货占比在50%以上，在2003年存货占到流动资产80%，到2013年维持到70%，后续期间逐年下降到2020年的60%，存货占比走势与流动资产占总资产的比例走势相吻合。不含应收账款的速动资产维持在10%以上，速动资产占比保持历史较低水平。

资产-负债

图4

由上图4可看出以情况下信息

1、 自1998年-2008年公司存货存量超过负债，存货资金部分只能来源于权益资本，后期存货存量占总负债比重下降到2015年底存货所需资金可全部来源于应付账款（欠供应商）、预收账款（欠房屋买家）两项。

2、 公司资本负债率上升。具体来看风险债务大幅度降低，由原来短期债务转换到更稳健的长期债务且总体有息债务占比降低。

3、 预收款自2003年开始占比逐年上升，开启了先售楼后建房的经营模式（融资渠道新花样），2011年达到占总负债48%。

图5

由上图5可看出一下信息
1、存货占总资产比重到2004年达到最大（82%），流动资产占比达到93.8%，于此同时货币资金占比降到历史低。

2、 对外投资在2004年之前占比逐渐缩小，为房地产业务腾出空间。自2013年后公司对外投资占比逐渐上升投资扩大。

小结

综上图4、5可见，公司2004年前房地产业务迅速扩张，一切以存量房为重，公司资源均投向房地产建设，而资金来源仅来自短期借款和欠供应商款项（其中估计就有欠包工头财务风险款）。到2004年预售模式的开始公司增长迎来新的资金来源（个人杠杆的使用使得房地产金融属性更加明显）。2010年政府开始政策限制个人住房贷款但是由图4可见的确是会产生影响但未产生本质上的影响，该种融资模式依万科然是房地产企业重要的流动性来源。2021年政策风向能否根本上改变这一现状，这种不确定性将直接影响房地产企业的扩张与收缩。

第三部分-权益分析

1、实收资本（股权数）

图6

注：上图6为实收资本、资本公积合计数

2、权益组成

图7

注：灰色分析报告区域为公司利润情况

图8

3、融资分析
3-1、实收资本统计

图9

注意：上图9为实收资本数（股数），不含资本公积。

3-2、实收资本变化原因

实收资本变化原因
2003年	1“可转债转股”2、公积金转增股本
2004年	1“可转债转股”2、股息3、公积金转增股本
2005年	1、可转债转股2、公积金转增股本
2006年	1、可转债转股2、向特定对象增发
2007年	1、资本公积转增股本2、公开发行股份
2020年	1、境外H 股315,589,200 股的配售

3-3、股息分配

图10

图10中股息率=每股红息/当月平均股价。股利支付率=股息/归母净利润。以上图10可看出现金分红自2013年以来波动性较以前平稳且分红占净利润比例较高。且该公司股票利息收益率整体较2013年以前较高。可见分红力度较2013年以前整体较稳定、体量较大。2015年股利支付率有所下滑，股票价格继续攀升但股息率并未明显下滑，主要系利润总量增幅较大影响。

第三部分-小结

1、 公司2007年前进行较2002年股权资本的20倍融资，后2019、2020年进行小笔股权融资（配售）但是融资金额巨大比2002年融资金额还多，但受到股价原因股份数量较小。

2、 公司所有者权益自合计自2007年第一轮股权融资后，开始了总量指数型增长。

3、 公司股利政策采用总体大于当年净利润15%的现金股利，但2007年开始后一段时间（5年）采用总体较低的股利政策，虽然利润大幅增长。自13年开始股利支付率开始以较高水平支付，同时由于利润基数较大13年以后公司提供的股息率（5%左右）具有吸引力，整体较2013年以前较高水平。

第四部分-重要资产

1、货币资金

自1992年左右公司货币资金占总资产30%，后到2002年间维持在17%附近，在2003年占比降到经营9%，后至2010年货币资金逐渐上升到18%，之后货币资金占比维持10%水平。总体货币资金变动走势如下：

图11

上图11反应货币资金总量增长在2010年后增速较快，上文占比较降低并维持在10%附近系总资产增长速度超过货币资金存量的增长。公司2017年后，货币资金总量维持在平均1800亿元左，自2019年以来达到年均1868亿元。

2、存货

公司存货项目10年情况

报告期（亿元）	完工开发产品	在建开发产品	拟开发产品	存货总计	预收款项/合同负债	预收/在建
2010	52.9	786.3	493.1	1332.3	744.05	94.63%
2011	72.4	1380	629.9	2082.3	1111.02	80.51%
2012	159.9	1622.2	767.3	2549.4	1310.24	80.77%
2013	177.2	1886.8	1243.7	3307.7	1555.18	82.42%
2014	226.9	1962.91	952.07	3141.88	1817.49	92.59%
2015	348.26	2284.1	1035.29	3667.65	2126.26	93.09%
2016	437.1	2848.9	1369.2	4655.2	2746.46	96.40%
2017	499.81	3290.51	2176.61	5966.93	4077.06	123.90%
2018	639.6	5069.9	1783	7492.5	5047.11	99.55%
2019	660.03	6222.18	2076.09	8958.3	6244.01	100.35%
2020	740.4	7250.1	2017.5	10008	6847.33	94.44%

上表可见公司在自2010年存货规模不断扩大，到2020年底已达1万亿元。公司用于当年房地产建设资金90%以上为先售后建，预收/在建比例在2011-2013年前下降到80%，对应时间段公司采取明显增量的债券筹资以应对资金的需求。报告未报告在建产品的完工百分比，故尚需建造所需的潜在资金不容忽视。

2-1、预收/在建比例2010年下降原因分析

根据2011年财报披露，受到信贷环境收紧，房地产贷款增幅下降38%（企业贷款），银行收紧首付贷款条件（上调利率、停止部分购房贷款）。2012年尽管行业的融资环境相比2011年有所改善，但并未出现根本性的好转（引述2012年财报）。2013年全国住宅开发投资状况相比 2012 年的低迷有所恢复，全年住宅开发投资完成额同比增长 19.4%，增速较 2012 年提高 8 个百分点，住房成交面积持续增长。对于房地产资金一大来源渠道—预售资金，该资金来源与银行个人住房贷款这因素值得分析。

2-2、个人住房贷款情况表

从上表可见房屋认购比率和银行个人住房贷款波动方向有着明显的一致性，同时大体也印证2013年个人住房贷款的信贷市场情况的分析。

3、市场环境

近十年主要指标变化（来自万科财报）

自2010年以来房地产销售面积增速逐年下降，存量竞争逐渐激烈。结算毛利率下行，结算净利率持续下行。公司竣工面积，规划规模逐年增大，规划规模到2020年增速下降。热门地块竞争加剧，热门地块土地价格持续攀升，其他部分地段流拍率增加。

4、未完工在建存货（预计投资总成本减去当年在建工程金额）

4-1、在建未完工百分比：图12

上图12是公司自2010年以来当年未完工在建百分比，由图显示公司整体未完工占比有所下降，整体降低公司预计未来资金需求敞口。

4-2、未完工总量方面：图13

在建总量持续增长，到2020年底未完工在建总量为3270亿元（2020年货币资金存量1954亿元），细看预计资金缺口（未完工在建总量与货币资金的差额）如下：图14

2020年资金缺口在近10年的水平中尚处于较低水平，2010-2013年，政策方面对房地产较为紧张导致房地产资金缺口占比较高。当前房地产政策继续收紧，预计资金缺口会在未来几年扩大，资金压力将增大，对在建工程完分析报告工进度产生影响，进而影响收入确认。

2010年政策：2010年4 月中旬，国务院下发《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，提出了实行严格的差别化住房信贷政策、增加住房有效供应、加大保障性安居工程建设等一系列措施。9 月底，中央又出台多项措施，包括：各商业银行暂停发放居民家庭购买第三套及以上住房贷款；对贷款购买商品住房，首付款比例下限调整到 30％及以上；调整住房交易环节的契税和个人所得税优惠政策等。其后，主要城市纷纷出台实施细则，并普遍对单个家庭的购房套数进行了限制。

第四部分-小结

1、 房地产公司资金来源受到个人住房贷款信用环境影响较大也显著，信用贷款环境环境直接影响房屋认购比率。若加上房地产三道红线影响公司外部债务融资，将对公司的增长率产生限制性影响（没钱拿屁增长，除了股权融资，就看资本市场买不买帐了）。

2、 当前全国房地产销售面积增速已来到个位数以下甚至接近0增长状态，房地产企业开始面临存量竞争，万科未来探索 TOD(轨道-地产模式)，引入战略股东深铁集团。

3、 在建规模增长迅猛，公司采用稳健的运营策略降低在建未完工百分比，加快建造速度，2020年尚未建造完工预计金额3270亿元，但受到2021年信贷政策持续收紧影响，资金压力未来还将显著增加。

第三部分-现金流分析

1、现金支付总体情况

图15

图16

3、现金收入

图17

图18

4、当年现金净额

图19

5、分类别统计-现金流入

图20

公司自2019年以来，总现金流入达到年均6695亿元，其中投资流入、筹资流入总量到达年平均1640亿元，且投资流入占比明显提升2020年占比。销售现金流入逐年增长。

公司销售主要类别为房地产销售、物业服务、建造服务。根据2020年报显示房地产业务占收入比95.5%（约4329.97亿元），物业收入占比比 3.7%，房地产收入现金流依赖仍然巨大，当前房地产政策走向趋紧，可能对房地产收入影响较大。

6、分类别统计-现金支付

图21

现金流支出方面，2019年以来年支付总量达到年均6446亿元.其中刚性支付总量逐年增大，自2019年以来到达年均1819亿元。存货购买支付受到业绩扩大影响，总量于2015年大幅增加。投资性支付总量有所放缓。2019年刚性支付与存货购买性支付较上年大幅增加，增加幅度分别为25%、23%，而收入带来现金流并未相应大幅增加，导致现金净流出。

第三部分-小结

2020年以前公司房地产业务急剧扩大，带来的现金流流入流出双增，公司2020年末现金存量足以支付1整年全年的刚性支付总额，抗风险能力强。现金流入主要风险取决于存货的变现风险。根据2020年财报显示：

1、房地集团产政策

房地产三条红线

2020年8月20日，住建部、人民银行在北京召开座谈会，明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，为开发商划下了三条红线，这三条线分别是： 1、房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；2、房企的净负债率不得大于100%；3、房企的"现金短债比"小于1情况 。

四档控制：

【1】若上述三项指标全部“踩线”，有息负债不得增加;

【2】若指标中两项“踩线”，有息负债规模年增速不得超过5%;

【3】若只有一项“踩线”，有息负债规模年增速可放宽至10%;

【4】若全部指标符合监管层要求，则有息负债规模年增速可放宽至15%。

根据上述来看公司2021可融资规模可继续扩大280亿元，有息负债增速自2016年的62%降低到2019年的14%，2020年有息负债停增。2020年仅采取有息借款筹资补充偿还贷款。

2、根据公司当年营业收入与销售商品受到的现金流差额来看，后者仍然大于前者，2020年合同负债占公司在建项目86%，公司存货的万科收入带来的现金流变现能力较好，现金流入大于当前销售收入，且差额未明显下滑总体呈现上升趋势。

综上两点，该公司融资空间未受到完全限制，存货变现能力未出现明显下滑。现金流情况良好（截至2020年）。如预售融资未出现较大变化，公司现金流断裂的风险出现的机率较小。

第四部分-利润分析

图22

上图22灰色部分可见净利润持续扩张，获利的步伐从未止步。

1、增长分析

1993年12月1日所有者权益930305220.7，2020年6月所有者权益363721000000，复合增长率R=24%（390.97^(1/27.5) = 1.24）。

2、区间分析

图23

2007年以前所有者权益增长波动剧烈增长极差达到0.62，标准财务风险差达到0.13。2007年以后极差为0.19，标准差0.043.可见2007年以前增长速度整体较快。房地产行业结合会计准则，房地产销售在房产完工并验收合格，签定了销售合同，取得了买方按销售合同约定交 付房产的付款证明时(通常收到销售合同金额 20%或以上之订金或/及已确认余下房款的付 款安排)确认销售收入的实现。通过对增长率排序统计（90个样本）可见增长率分布如下表：

可见经营高增长率主要分布在12月份，其他月份发生在2007年以前，这与房地产企业年前大量交房的行业性质相符合。

3、业务利润

图24

图25

上图24、25可见

1、当地产业务单项毛利润率虽然波动变化但仍然较高（大于20%）。

2、收入增长率较2007整体偏低，增长趋较稳定。

3、2020年权益净利率大幅减少至16.9%主要系该公司于2020年增发股份权益筹资造成。

第四部分-小结

1、 净利润增长率较2007年更趋于稳定，稳定在30%。公司毛利率虽然波动变化但仍然较高，权益净利率维持在15%以上。收入、利润增长更趋于稳定。

2、 结论的情况是建立在2020年之前的历史数据和历史经济政策环境，2021年后政府对房地产政策采取跟严厉的措施，受到政策影响的恒大已经出现流动集团性危机。如果保持政策持续下去预计后续公司利润增长将受到极大限制甚至会有收入利润收缩，资产表缩表的可能。

终结

万科是稳健、高效、聪明的企业，如果政策环境还和以前年度相似，这个企业还会扩大一段时间，当然也不会太久，因为人口增长率严重下降甚至拐点已初现。2021年开始政策已经开始大刀阔斧搬三座大山，其中一座就是房地产。不清楚最终是否会搬动，起码我们看到2018年老地产老人物退位后，郁亮已经开始报告转型势在必行，并着手开拓新板块，但是现实是残酷的，虽繁新板块有起色但是利润率远不及老家当，而且还没等到大比例摆脱老家当业务，政策的风已吹起。接下来能活着那很可能是勒紧裤腰带过日子等待发现下一个商机继续暴富。