中国最大的电子烟龙头、知名品牌悦刻的主体公司雾芯科技于2020年12月31日正式向纽交所递交招股说明书，股票代码为”RLX”。

公司上市定价8~10美元/ADS，拟发行1.165亿股ADS，募资10.8亿美元。以招股价中间值计算，发行估值约为139.79亿美元。

1、股东结构

公司于2018年1月2日成立，先后进行了7轮融资，融资金额超过4.4亿美元。

根据招股说明书显示，雾芯科技上市前的股东架构中，以董事长兼CEO汪莹为首的高管团队通过Relx Holdings Ltd和BJBJ Ltd合计持烟股比例为58.7%，另外两位创始人蒋龙和闻一龙分别持股9.9%和6.5%，RELX设立在开曼群岛，通过VIE结构实际控股雾芯科技（北京）。机构持股方面，源码资本旗下Deep Technology Linkage持股比例10.7%，红杉中国持股4.9%。

2、主营业务

从产品端看，新型烟草制品可以分为三类：电子雾化烟、加热不燃烧烟草制品、无烟气烟草制品。其中，电子雾化烟、加热不燃烧烟草制品是目前主要产品，电子雾化烟使用含尼古丁烟油，又可以进一步分为封闭式和开放式两种，前者更加便携，出烟量适中，后者出烟量较大，对设备要求更高，而加热不燃烧产品则使用真正的烟草作为烟弹，口感还原度较高。

公司目前已经推出了悦刻一代、悦刻阿尔法、悦刻无限、悦刻灵点、悦刻幻影五个系列的封闭式可充电电子烟产品以及小悦刻、悦刻云白两款开放式电子烟产品。

3、行业概况

（1）电子烟品牌商处于产业链核心地位

电子烟产业链上游为原料商和制造商，如思摩尔国际，为中游的电子烟品牌商提供电子雾化设备的ODM代工，电子烟产业链的下游为经销商网络和终端消费者。

电子烟品牌商既需要与上游制造商合作研发、生产出优质产品，又需要通过构建销售网络触达终端消费者，处于产业链核心地位。

以2019年悦刻烟弹为例进行测算，单只成本为60.2，其中制造商出厂价（思摩尔国际）9.4元，占比15.6%，其毛利最高，高达50.5%，并且有近10%的净利率；而品牌厂商（悦刻）的出厂价高达17.8元，毛利37.1%。扩张期内悦刻的各项费用支出较高，规模起来之后悦刻的净利润将明显增长。

（2）全球电子烟市场快速成长

根据灼识咨询数据，2019年电子雾化烟市场规模352亿美元，截至2023年，电子雾化烟市场规模将达820亿美元，2019-2023年复合增速达23.5%。

（3）国内电子烟市场发展空间广阔，增速远超全球水平

从需求端看，2019年中国约有2.87亿烟民，是烟草用户数量最大的市场，但是中国品牌仅有340万电子烟用户，按人数计算，中国电子烟用户渗透率仅为1.2%，对比其他烟草消费大国目前30%-50%的电子烟用户渗透率，仍然相对较低。

2019年中国电子雾化烟市场规模15亿美元，占整个烟草市场规模的0.6%，预计2023年将达到113亿美元，占烟草市场比重将达4.0%，2019-2023年复合增长率为65.9%。

（4）国内电子烟政策监管或有利于龙头强化市场份额

目前国内推出的电子烟logo监管内容还不多，整体仍属于真空地带。

参考美国FDA政策效应，“国标”一旦出台将有效规范我国电子烟行业，利好行业龙头企业，强化马太效应，促进市场集中度进一步提升。比如当前全球电子雾化烟市场呈现“一超多强”的格局，根据尼尔森数据，截至2020年7月，Juul占据美国电子雾化烟市场份额的63.0%。

目前我国封闭式电子雾化烟市场“悦刻”一家独大，截至2020年三季末，市场份额达62.6%，预期国内电子烟政策落地后或将有利于强化龙头企业市场份额。

4、公司经营

（1）重视研发 严格品控让悦刻产品脱颖而出

悦刻重视产品设计和研发，研发费用从2019Q1的338万元提升至2020Q3的3855万元，增长10.4倍。

（2）牵手思摩尔，赋能优秀供spinner应商赋能

悦刻第一大供应商思摩尔国际是全球电子雾化行业龙头，2019年全球市占率达16.5%。2020年前三季公司向思摩尔国际采购额占据总采购额的79%。

公司与思摩尔国际合作运营深圳专属工厂，公司拥有主要机器设备的所有权并对生产过程进行监督控制，思摩尔国际负责组织主要生产过程。

（3）采用经销商模式，快速拓品牌展渠道

由于2019年11月的《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》敦促电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端，公司于201电子9年10月关闭了电商平台的在线商店并停止与电子商务平台分销商的合作。

2020年1月悦刻全球首家旗舰店登陆上海十大，“361计划”也同步启动，标志着品牌新零售业务的全面升级。截至2020年9月底，公司已构建涵盖110家经销商的分销网络，向全国5000多家Relx品牌合作商店和10万多家零售店提供产品。

另外，公司第一大经销商为电子产品零售龙头爱施德，2020年前三季度，一号机门店销售持续发力，为悦刻带来了高达15.1%的销售收入。

十大

5、公司业绩

（1）营收增长迅猛，利润高速释放

2018年至2020前三季度，公司主营业务收入由1.33亿元大幅提升至22.01亿元，2020年前三季度同比增长93.3%；调整后净利润由0.07亿元增至3.82亿元，2020年前三季度同比增长169.8%，利润高速释放。公司在疫情环境下发展电子韧性仍存，公司收入的持续增长主要受益于渠道布局地不断扩张。

（2）毛利率趋于平稳，净利率大幅增长

成本主要包括寄售制造成本、材料成本和生产线上使用的机械和设备的折旧，以及与产品生产直接相关的成本。20Q1-Q3，公司的毛利为8.33亿元，同比增长81.36%；毛利率为37.9%。毛利率从2018年的44.7%降至2019年的37.5%的主要原因系公司对线下分销商定价更为宽松，而线下分销商的销售额占净收入的百分比显著增加。

净利率从2018年4.9%增长至2020年9月30日的17.3%。公司在2019年10月之前关闭了所有的线上商城，在这种情况下还能将净利润提升至17.3%，可见禁令对公司的盈利推进反而有促进作用。

悦刻于禁令前两年均投入巨量营销费用，如2019年销售费用3.6亿元，营收占比23.2%。对竞争对手而言，在禁令前无足够资金实力模仿悦刻投入巨量营销费用，在禁令后政策直接剔除了广告类营销方式，悦刻前期通过线上营销获得的品牌知名度成功转化为品牌壁垒。同时，在停止线上营销军备竞赛后，悦刻销售费用率陡坡烟式走低，公司盈利能力快速提升。

6、小结

公司未来三年在中国封闭式电子雾化烟市场高速成长以及凭借产品、品牌、渠道优势不断拓客并提升客户忠诚度的基础上性，基于以下三个假设：

（1）假设烟弹和烟杆销售比例为20:1，公司产品销量20-22年增速为212.3%/118.5%/41.9%；（2）假设公司产品在烟杆设备降价以及烟弹棉芯替代趋势下售价微降；（3）假设公司毛利率、净利率均保持相对稳定。

预估公司2020-2022年实现营收44.3、98.7、142.8亿元人民币，同比增长185.9%、1202122.9%、44.6%。实现调整后净spinner利润7.5、16.7、23.20218亿元，同比增长1477.0%、121.6%、42.9%，对应EPS为0.48、1.07、1.54元。

以招股价中间值计算，对应2020/logo2021年PE分别为126.6/56.8倍的PE。公司处于高速增长的赛道中，并且在国内市场占据了近63%的市场份额，市场持续给予高估值是合理的。