[2]用的是指数之比，大小盘是申万大盘和小盘指数，中信成长和消费是中信风格指数中的成长和消费指数。

[5]《A股还会长牛吗——策略方法论之五：政策经济周期与估值长牛》，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019年8月28日

为探究消费股的PE与盈利增长率的关系，我们以食品饮料和家电行业为例，采用剔除指数影响的方法构造相对PE[7]与相对净利润增速指标[8]，对这两个行业进行回归分析。结果显示，相对PE和相对净利润增速均存在显著的正相关关系，系数均在5％的显著性水平上通过检验（图6、7）。由于PEG=PE/G，行业的相对PE与相对增长率存在稳定函数关系，则说明PEG处于相对稳定水平，“PE-G”的估值框架仍适用国内消费行业。

从个股层面看，消费龙头的PE估值同样与盈利增长率存在明显的同步变化关系（图10、11和12）。由于增长率存在基数效应，波动性往往较大，因此在“PE-G”估值框架下，PE同样有较大的波动。特别是对于过去盈利高速增长的股票，业绩超预期下行将延长消化估值的时间，当市场基于近期业绩对未来业绩进行线性外推，预期未来的增速也将下行，便会出现股价、PE中枢与增长率同步下行的“杀估值”现象。

虽然消费龙头长期都依靠核心竞争力形成垄断优势，短期的业绩扰动并不影响公司长期竞争力，而且从决定永续增长率的ROE指标看（g=ROE*留存比率），其ROE仍保持较高的水平。但消费龙头经过3年的估值系统性提升，PE估值已隐含了较高的增长率，这也使投资者对于短中长期的业绩增速都极为敏感，担忧业绩增速下行带来的杀估值。那么国内消费行业的这种高增速究竟能否长久保持，在“PE-G”估值框架下，可能对未来估值中枢是否整体下移产生重要影响。

另一方面，根据GDP支出法的统计，虽然无论是居民消费支出增速还是总体的GDP增速中枢都明显下行，但居民消费支出的增速自2011年开始明显更高，一改过去长期被投资增长压制的局面。从消费行业的相对景气度看，中国当前的确与美国1980年代相似，但未来这种格局能否持续呢？

[9]左轴一个单位代表劳动年龄人口增量50万或名义GDP增速1个百分点。

借鉴美国经验，随着人均可支配收入水平增长，未来服务类消费占比将持续提升，传统商品类消费占比将逐步下降，而国内目前也正在朝此趋势发展。由于中国人口粗出生率近15年基本维持在1.2％的较低水平，而1960年代人口出生高潮所出生的人群将陆续进入老龄阶段，叠加医疗水平进步又使人口平均预期寿命延长，中国人口结构老龄化的趋势正在加快。在人口老龄化的格局下，休闲旅游、医疗保健支出增加将使服务类消费占比提升，商品类消费在结构上可能延续下降趋势。由于以食品烟酒、服装和日用品为代表的商品支出占居民消费支出比重可能继续降低，未来相关行业的增速水平或将低于居民消费支出增速。

因此，虽然未来消费在产业结构中占优，消费行业整体增速可能高于GDP整体增速。但未来经济潜在增长率的长周期下行，将对消费行业高增速产生制约；而且居民消费结构调整可能倾向于增加服务类消费支出（教育、娱乐、医疗等服务）的占比，传统商品类消费支出还将面临结构占比降低带来的增速下降压力。

决定行业集中度的重要因素在于规模效应、产品差异化以及前期投入所形成的无形资产[12]。虽然工业类行业容易形成规模效应，但是当技术进步无法持续提升生产效率，则容易导致生产超过最优经济规模，因此，美国工业类企业的集中度下降的重要原因是该阶段全要素生产率的增长率明显下降（图24）。而消费类制造业的集中度提升的逻辑主要在于产品差异化，在市场经济下，这种差异化通常来自于品牌[13]，食品饮料等细分行业的领先者通过前期大量的广告投入和后期的口碑传承形成品牌认知度。可口可乐也许口感与其他类似饮料并无巨大差异，但是形成产品辨识度以后便获得了垄断力，将其它新进入竞争者挤出市场之后，行业集中度便能得到明显提升。

仅从国内食品饮料主要细分行业的竞争格局看，目前只有乳制品行业和啤酒的CR4超过了35％，而白酒和调味品分别低于20％和10％，从集中度的绝对水平看，尚无行业超过美国食品饮料行业1992年的平均水平。最近3年，除啤酒外的各细分行业格局都发生了变化，行业集中度都出现了明显提升。通过计算几个细分行业龙头的毛利率，可发现通常都高于对应行业上市公司毛利率的中位数，正是长期持续投入形成了差异化的品牌，使得消费龙头的产品溢价长期存在。通过品牌形成垄断也是我们认为其行业集中度未来将继续提升的重要原因，消费龙头的需求增长仍将好于行业平均水平。

[14]因为并非所有行业龙头都上市，所以此处主要选取上市公司，调味品、啤酒的行业第三或第四大企业可能是非上市公司，但预计误差有限，不影响分析结果。

因此，从业绩增速看企业生命周期，上述的大多数海外消费公司已基本进入成熟期，而国内消费类行业整体仍保持较高的成长性。因此，若不考虑生命周期，完全根据我们的投资习惯将PE估值与业绩增速匹配，则容易得出海外消费股的估值水平太高，或者国内消费股在经历近3年的估值系统性提升后仍然很便宜的结论。

[16]文中海外的相对PE均为个股PE或行业PE与标普500指数PE比值。

从相对估值角度，历史上美股日常消费品行业相对于标普500指数有明显估值溢价（排除标普因业绩负增长带来的PE被动增长年份:1991-1992年、2001-2002年和2009年），估值溢价程度约为1-20％。虽然传统消费行业的标杆可口可乐、宝洁和麦当劳在2010年以来先后陷入增长瓶颈，营收和净利润频繁出现负增长，但消费行业相对于标普500的估值溢价长期存在，那么美国消费行业即使不再增长仍保持较高估值的动力在哪呢？

3.3、美股消费股长牛和高估值的三大因素

3.3.1、因素一：高ROE支撑高PB估值

[19]使用两个变量的差值作回归分析，被解释变量为相对收益季度环比变化，解释变量为相对ROE的变化。图34的回归分析同理。

从行业属性上看，消费股的商业模式决定了ROE指标的重要意义，收益变化与ROE变化高度相关。而工业品具有周期属性，其基本面景气度本质上由行业供需快速变化决定，财务报表对基本面的反映具有一定的滞后性，ROE指标的参考作用有限；对于信息技术等成长型行业，成长空间和未来盈利空间是投资者最关注的方面，ROE同样并非决定收益的唯一关键因素。

具体到个股层面，美国主要消费品龙头的发展路径都是从迅速占据国内市场并形成强大的护城河，到开启全球化、全产业链和多元化战略，成为全球的知名品牌和消费龙头。但是随着美国人口增速放缓和老龄化率提升，人口红利逐渐耗尽，以及经历1998年和2008年两轮金融危机，全球新兴市场需求普遍受到冲击，这些消费龙头在全球渗透率的提升也遇到了较大障碍，在近30年先后开始进入了成熟期。但由于护城河仍在，增速虽然放缓但盈利能力仍很强，股价仍在创出新高且估值中枢并未明显下移。

但从杜邦分析的角度看，这些消费龙头虽然长期能维持一定的净利润水平，但随着增长速度下降，资产周转率长期将保持下行趋势，那么如何做到ROE长期保持较高水平呢？

究其原因，主要在于行业内许多公司分红率提升，以及进行大规模回购，而且最终在财务报表上体现为现金和股东权益同时下降，在市场体现为市值增长速度慢于股价。尤其是麦当劳，自2015年以来，累计借入超过150亿美元的长期借款来补充现金流，负债规模已超过资产规模，即净资产为负，并利用借款和利润继续开展大规模的回购。

[20]总市值和复权价格均以1988年为基点1。

股息发放水平往往是反映公司所处发展阶段的重要指标，以可口可乐为例，80年代股息率高更多是股价滞涨带来的价值低估，在亚洲金融危机后，可口可乐基本面受到冲击，开始加大股息发放力度，并在近10年维持3％左右的水平。同时公司也在大规模地回购股份，虽然并购活动仍在进行中，但是总股本却在持续降低，平均每年减少0.5％的普通股，沃尔玛近20年则减少了35％的普通股。由于股份回购将增厚每股收益，股息发放则降低股票价格，对投资者而言相当于隐含了年化3-4％的稳定收益，成为支撑这些公司在业绩基本不增长的情况下，估值仍然较为坚挺的原因。

在传统公司金融理论中，对于现金流充裕且主营扩张受限的公司而言，虽然现金分红和回购有利于提高企业财务管理效率，防止资金闲置。但企业的杠杆率提升本质上等同于企业由股权融资转向债权融资，并有以麦当劳为代表的企业采取借债回购的策略，而且将放弃持有现金带来的固定收益投资回报。企业之所以有动机大规模开展分红和回购，重要的原因可能在于利率的持续下降。

除了推动上市公司回购，利率对于上市公司的更主要的意义还在于估值。根据经验上的估值方法，对于日常消费行业以及具有同样特征的发展成熟、现金流与分红稳定的行业，非常适用于绝对估值法进行估值。绝对估值法中的DDM模型，企业价值由分子端的盈利、现金流和分红，以及分母端的折现率共同决定。而折现率主要由无风险利率、风险溢价水平决定。

而且从经济周期角度理解，无风险利率一方面与通胀水平高度相关，另一方面由于商业银行行为的顺周期性，经济上行周期时往往推升国债到期收益率，使得无风险利率变化趋势与经济周期基本同步。在通胀率稳定的情况下，无风险利率下行往往对应经济下行周期，绝大多数行业的景气度和增速也将同步下行，但具有日常消费品特征的消费行业由于基本面较为稳定，或者增速放缓程度小于其它行业。从投资者角度，日常消费品基本面相对于其它行业具有比较优势，避险属性吸引市场投资者对其进行增持。

由于PE估值在经济衰退期间可能受业绩下滑影响反而被动上升，若剔除经济衰退的区间，2009-2019年美国日常消费品相对PE与无风险利率的反向关系依然明显（相关系数-0.76）。这意味着当无风险利率的中枢降低以后，日常消费品行业相对于市场的估值中枢将会上移。

4、中国消费增速下台阶以后，消费股怎么办？

基于前文的分析，过去中国居民消费支出水平仍保持中高增速，叠加细分行业龙头集中度的提升，本质上国内绝大多数的消费股都还是成长股，“PE-G”估值框架依然起重要作用。但是当未来国内消费增速整体下行以后，美股消费龙头能给我们提供什么样的投资经验借鉴呢？

[22]美国日常消费品PETTM数据来自Bloomberg，时间跨度1990年1月至2019年8月，国内消费品数据来自wind，时间跨度2010年1月至2019年8月，均为月频数据。

由于企业生产存在最优规模，提价也不可能永无止尽，当净利率长期提升趋势遇到瓶颈，叠加资产周转率长期下行，国内消费龙头未来如何保证较高的ROE水平呢？结合海外消费股历史经验，财务杠杆提升可能是重要手段。

横向对比，国内消费行业分红率长期低于美股消费行业，虽然近10年来国内消费行业分红率呈上升趋势，但这种提升与行业增速放缓带来的利润低基数有一定关系。从个股层面看，海外消费龙头的分红率中位数最高可达76％，而国内相对成熟消费龙头的分红率通常在30％-50％，因此对于账面现金充裕且长期具备垄断优势的国内消费龙头，未来具备进一步提升分红率的能力。

从股息率角度，过去10年美股消费龙头平均股息率水平同样高于A股，仅格力达到平均3％以上的水平。在中外消费股同样经历了长牛之后，美股龙头最新的股息率吸引力有所下降，看似与A股基本接近，但实际上与美国消费公司普遍大规模地开展回购有关。根据第2章的公司数据，美国消费龙头普遍累积回购规模并不低于现金分红，因此若从实际现金支出带来的股息率和股本稀释作用，则A股消费龙头隐含的稳定收益率将远低于美股。

[23]美股时间跨度为2010年以来，A股因美的集团在整体上市之前分红率极低，伊利曾有数年0分红，因此A股使用的是2015年以来

对于A股市场，过去回购通常发生在熊市，上市公司通过注入现金流传递出股票被低估的信号，提振市场信心和稳定估值，而美股回购则具有顺周期性，通常发生在经济和股市向好时期。[24]随着上市公司经营模式成熟，运用富余的现金流回购股票可优化公司盈利指标，适当提升财务杠杆，提升公司的净资产回报率，其中的重要意义可能超过了稳定股价。而且回购带来股价上涨，本质上等同于使用多余的现金进行投资管理，将提升公司的现金管理效率。

虽然无风险利率下降对过去和现在消费行业并未带来明显超额收益，但在未来国内消费股与美股一样进入低增长的成熟期以后，稳定的现金流使消费股呈现出“类债”的特征，风险溢价和成长因子下降，无风险利率几乎可以视为股票的折现率。随着A股的国际化，未来无风险利率下行，有望成为成熟期经营稳健，分红稳定的消费股上涨的新动力。另一方面无风险利率下降反过来也是上市公司加大现金分红和回购力度的重要条件。利率下降意味着企业账上现金的收益率下降，回馈股东或回购自家股票的机会成本下降；而且利率下降也意味着资金成本下降，有利于公司获取用于回购的资金，企业所有者可通过降低资本金的方式提升杠杆。

根据我们在《A股还会长牛吗？》一文的分析，日本利率充分下行的可能和刺破地产泡沫有关。因为地产不仅仅是一种资产，更是最基本的生活资料，它与CPI所对应的消费品一样，是生活日常消费品，无论是CPI的过度上涨，还是房价的过度上涨，都会引发全社会的普遍焦虑和不满。在过去十年，虽然中国的CPI涨幅并不高，大致稳定在2％左右，但考虑到严重的房价通胀，中国事实上处于非典型的“滞胀”状态。

综上，我们认为随着未来国内经济潜在增长率进入长周期下行阶段，国内消费行业和行业龙头都将先后结束高增长阶段，但这并不意味着将会进入集体“杀估值”的阶段。从美股消费行业的经验看，A股消费龙头有望由“PE-G”估值模式向“PB-ROE”切换，因为净资产扩张放缓后ROE才是决定公司收益率和分红水平的关键，届时PE将进入相对稳定状态；虽然国内消费龙头净利率提升空间有限，资产周转率面临下降压力，但随着龙头现金管理效率提升，未来完全有能力能够通过加大分红和回购力度优化资本结构，成为ROE的重要支撑；由于回购与分红带来杠杆率提升，本质上是由股权融资转向债权融资，需要的是低利率环境，根据我们对未来“房住不炒”有助于化解非典型滞胀的判断，无风险利率有望长期下行，企业开展分红和回购的机会成本降低。而且，除了保持较高ROE对估值形成支撑以外，回购和分红所隐含提升每股收益和股息率的效用，也将为长期投资者提供稳定回报。而且利率下降对成熟期消费股估值意味着分母折现率下降，均对于消费股估值形成重要的支撑。这意味着未来消费龙头即使增速放缓至接近零增长，也无需过度担忧大幅杀估值，具有通过品牌形成垄断的消费龙头仍值得长期看好。

5、风险提示

1、经济下行速度超预期。根据我们的假设，未来10年的经济潜在增长率可能由当前的6％下降到4％，但期间若经济下行速度超预期，导致消费龙头盈利迅速恶化，同样可能带来股价下跌风险。

2、利率未能充分下行。如果未来房价和CPI未能得到很好控制，利率无法充分下行，不仅企业开展回购与分红的机会成本高，资本结构难以得到改善，而且从绝对估值法的角度，如果利率无法与成长因子同步下行，将对消费股估值形成较大压力。

6、附录

6.1、关于美国宏观经济的部分补充图表

6.2、关于海外消费股的补充图表

6.3、关于美股标普行业的补充图表