正常类贷款损失率(正常贷款发生损失的概率)

观点与判断：

2012-14年风险三波浪演进：资金面—经济面—通缩面

结合本期样本和以往跟踪，认为风险三波式演绎：1）第一波2012年，风险源是“资金面”，风险暴露直接原因是：高杠杆遭遇信贷收缩。典型案例如钢贸、光伏，以及一些盲目跨行业投资的企业。2）第二波2013年，风险源增加了“经济面”和“通缩面”，风险暴露直接原因是：地产投资、基建投资、民间投资下滑后的冲击。典型不良行业如小型开发商、工程机械、化工、有色、石材等。3）第三波2014年，“通缩”风险源继续加重，击破企业成本线，表现为化工有色不良加重，油气设备出现不良。

大周期风险顶点已过，尾部风险尚存

关于风险顶点是否已过？各方判断有分歧，甚至反复。我倾向认为“大周期风险顶点已过，剩余的是尾部风险”。自2011年经济下台阶后，企业界几乎经历了所有宏观负面因素，包括：内需外需下降、传统信贷收缩、资金成本抬升、通缩。而风险演绎已从2011、12年的护城河小的、盲目加杠杆、跨行业投资的“个案特点”，延伸到2013、14年的规模以上传统制造业的“群体特点”。目前企业家（至少是传统企业）主流心态是“谨慎投资、降杠杆、去存货、求质不求量”。从宏观传导时滞、当前微观企业心态、银行风控技术、风险演绎规律几方面综合判断：未来新的、大的风险点应该没有了。剩余的应是尾部风险，诸如商品价格低迷、去库存、资产减计。当然前提是政策面能稳定住经济。我认为，风险暴露作为经济运行的滞后指标，2015年后还会有信用违约、倒闭潮见诸报端，但这已经是滞后性的技术反映了，不必恐慌。从大周期看，风险顶点应该已经过去。

银行业损失率极限值或在5%

对比90年代末的银行业不良率20-25%（各家不同），当时主因是：90年代的开发区热和投资热持续数年，且期间信贷风控不严、98年前后国企改制的政策性贷款、不良资产的政策性处置让一些“或能追讨”的贷款也借机划入不良。本轮是第二轮不良高峰期，但与98年不同在于：1）2000年后银行业信贷风控明显加强。2）2009年虽有运动式天量贷款，但2010年及时刹车，持续时间短。因此首先认为，本轮不良率不可能是20%的概念。

在上面的样本中，7%、8%、11%的损失率已算是“最糟糕的情形”，他们要么是典型周期性民营企业的贸易垫资，要么是2009年后欠发达地区的投资发力过猛，要么是企业间的联保互保，都属于风险高发地带。而上述样本中，1-2%的损失率，算是“风控较好”案例。我认为真实的银行业极限损失率可能就在中值5%附近。

从银行贷款结构看，按揭贷等个贷大约占比25%，这块的损失率微小。剩余的75%是工商客户贷款，其中的50%与政府基建、房地产行业相关，25%与制造业相关。如果按照5%评估整体贷款损失率，就意味着工商制造业客户的贷款损失率大约在7-8%范畴，这与我们目前调研的样本基本相符。

未来2-3年是银行处置不良高峰期，有能力“有序进行”。

样本显示，2013年银行、影子银行陆续进入不良处置期，2014年力度主动加码。对于处置不良进程的判断，考虑到目前地方政府为企业纾困动机较强、银行新领导层上任是最佳的处置不良契机、以及管理层更换的频率（一年更换一线业务领导不超过1/3比例），认为未来2-3年，将是中国银行业处置不良的高峰期。对于处置不良的模式判断，考虑到中国金融系统历来的稳健管理风格，以及银行仍具备很强赚钱能力（20%的ROE，15倍杠杆，50%的贷款资产占比，意味着银行一年利润能承受2-3%贷款损失率），未来银行业不良处置应该是“有序可控的进行”，而非98年式的“一次性出清”。2015年后银行报表的不良率还会逐步上升，但相信一切仍在可控范围内。

投资判断：A股银行股不贵也不便宜，不良资产处置的黄金时期。

关于银行股，基于整体5%极限损失率假设下，考虑到目前贷款拨备率约3%，监管层要求2.5%，超出的0.5%部分（不计入权益科目）可直接冲抵损失率，再考虑银行未来一年净利润约能冲抵2.5%损失率，这样剩余的2%损失率就要要由净资产抵扣（这里也给予严苛的假设，不考虑次级债、混合资本工具的缓冲）。以15倍杠杆、50%贷款资产占比计算，意味着现有净资产就被侵蚀15%，这意味着目前的市场PB估值可以打上85折扣来看待。以此口径对比海外银行股估值，认为A股银行股估值“不贵也不便宜”。

不良资产处置未来2-3年是个好业务。适合银行背景的专业投资机构。资产包甄别能力不强的投资机构，可以考虑“以退定投”的模式介入，如在回购条款下介入。

陈瑞明 宏观策略分析

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