基小律观点：私募基金如何参与上市公司股份回购？

2018年10月26日，全国人大常委会通过了《关于修改＜中华人民共和国公司法＞的决定》，对《公司法》第142条即关于股份回购的条款作出修订，允许上市公司为“护盘”回购股份。11月23日，为进一步支持上市公司股份回购，便利实施操作，沪深两地交易所分别发布了《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》和《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则（征求意见稿》（以下合并简称“《实施细则》”）向市场公开征求意见。《实施细则》进一步“松绑”股份回购，释放多项利好措施，其中对回购资金来源渠道提供了多样化选择。本文梳理了近期股份回购制度相关政策，并从私募基金投资范围与上市公司股份回购资金来源的契合点出发，简要介绍私募金作为重要市场工具如何参与并为上市公司股份回购提供融资支持。

本次《公司法》修改增加了允许股份回购的情形，补充了上市公司回购的规范要求，适当简化了回购的决策程序，提到了公司持有本公司股份的数额上限，延长了公司持有所回购股份的期限等，特别是新增加的库存股制度，对在股价低迷时促使股价回归内在价值有着重要作用。本次修订后，原规定的4种份回购情况增加到6种（含修改1种情形），具体如下：

2018年11月9日，即《公司法》修订两周之后，证监会、财政部和国资委联合出台了《关于支持上市公司回购股份的意见》（以下简称“《回购意见》”），对上市公司回购股份部分要求进行细化规定。其中，对《公司法》修订新增的为“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”而回购股份进行了限缩解释，要求“上市公司股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%的，可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购”（《实施细则》中亦有此限制）。

新法修订后，市场也即迅速做出了反应。经检索巨潮资讯网等上市公司公告网站，不少上市公司已经公告了股份回购的预案，表明回购原因系本次新增的“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”等属于本次《公司法》新增的情形，节选部分如下：

回购资金对于上市公司现金流压力较大，为上市公司更为灵活实施股份回购“铺路搭桥”，《回购意见》指出“继续支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式，为回购本公司股份筹集资金。”《实施细则》规定了更多种的回购资金来源渠道，除使用自有资金进行回购以外，还允许上市公司寻求外部资金来帮助公司进行股份回购，包括：

1、发行优先股和债券募集的资金；

2、发行普通股股票取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金；

3、金融机构借款；

4、其他合法资金作为股份回购的资金来源。

当前政策鼓励下，私募基金有无机会或者可以通过何种方式为参与上市公司回购股份，为其提供资金支持呢？要弄清楚私募基金如何参与上市公司股份回购，首先要厘清私募基金可以投资哪些标的。根据中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布的《有关私募投资基金“类型”和产品的说明》，目前私募基金主要类型有私募证券投资基金、私募股权投资基金、其他私募投资基金、私募资产配置基金等等。主要类型及定义如下：

在非标投资监管的态势下，其他类私募投资基金目前备案十分困难，资产配置基金由于政策出台不久，目前尚无该类型的基金备案。而创业基金主要是投资未上市企业和新三板企业，相比之下，私募证券基金和私募股权基金与上市公司合作的机会较多。

对应到本文前面所列举的上市公司回购股份的资金来源，除上市公司自己用现金回购之外，私募基金可以以何种方式参与到上市公司的融资过程中呢？

（一）私募基金通过债权投资的方式参与上市公司融资基本无法实行

之前私募基金从事非标业务一般通过股 债投资（股权类私募基金管理人）、债权投资（其他类私募基金管理人）等方式进行。其中，以股 债方式投资，包括股权 委托贷款、股权 股东借款等方式；以债权方式投资，包括直接贷款、委托贷款、信托贷款、债权转让、收益权转让、名股实债等方式。从2017年年底开始，一行三会陆续发布涉及非标业务的新规、征求意见稿或窗口指导，除股权 股东借款外，私募基金从事非标业务的道路基本均被封堵，如《商业银行委托贷款管理办法》要求“商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：（一）受托管理的他人资金。…”、《私募投资基金备案须知》也强调“私募基金的投资不应是借贷活动，底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等属于借贷性质的资产或其收（受）益权等不适合投资本质的经营活动不属于私募基金范围。”因此，私募基金通过债权投资的方式参与上市公司融资基本无法实行。

（二）私募基金可认购上市公司发行的优先股

优先股是依照《公司法》的规定，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份。根据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，优先股股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。根据证监会配套出台的《优先股试点管理办法》，发行优先股的上市公司需要满足以下情形之一：（一）其普通股为上证50指数成份股；（二）以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；（三）以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。第一种上证50指数成份股多为银行股或大型国企，后两种目的一个是作为并购支付手段，一个是发行优先股来回购普通股的的市值管理工具，并不是单纯的融资工具。同时优先股股利从税后支付、目前原则上也不允许上市公司发行可转换为普通股的优先股等等限制条件，导致能够发行优先股的公司较少。不过在证监会发布《回购意见》和《实施细则》鼓励采取发行优先股为回购本公司股份筹集资金的背景下，与符合优先股发行条件的上市公司合作不失为一种契机。

（三）私募基金（证券类）可投资上市公司债券

《回购意见》及《实施细则》中提到的另一个鼓励筹集资金的方式就是发行债券。按照中基协的定义，私募基金投资上市公司债券属于私募证券基金的范围。深交所于2015年还专门就引导私募投资基金进入交易所债券市场进行答记者问，对私募基金如何进行债券市场的交易，包括开户、结算等进行了细致的解答。另一方面，由于此前定增政策收紧，今年以来发行可转债募集资金的上市公司数量出现大幅增长，可转债融资愈发走俏。因此，在监管部门鼓励上市公司发行债券融资进行股份回购的当下，私募基金（证券类）投资上市公司可转债产品以提供股份回购资金的途径，或许大有可为。

私募基金与上市公司有非常多的合作模式，如上市公司成立并购基金，就可以以较少的资金撬动较大的收购资源。对于上市公司的股份回购，在本次《公司法》修订之后一定会掀起一波回购的浪潮，私募基金与之能否再次“联姻”，让我们拭目以待。

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• 本文系基小律张泽传合伙人、刘玲粼律师原创。尊重原创，标明出处，严禁洗稿，侵权必究。

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