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疫情中的游戏龙头

三七互娱

公司聚焦以手机游戏和网页游戏的研发、发行和运营为基础的文化创意业务，稳步推进“精品化、多元化、平台化、全球化”发展战略。报告期内，公司实现营业收入79.89亿元，同比增长31.59%；归母净利润17.00亿元，同比增长64.53%；经营净现金流24.50亿元，同比增长297.53%；加权平均ROE 22.05%，同比增加5.74pct。业绩增长的主要原因为公司的手机游戏业务收入在2020年上半年实现同比增长36.59%。

据易观发布的《中国移动游戏年度市场综合分析2020H1》显示，公司国内手机游戏发行业务市场占有率进一步提升至10.51%。 公司在运营的国内手机游戏最高月流水超过18亿，新增注册用户合计超过1.32亿，最高月活跃用户超过8200万。

报告期内，公司手机游戏业务取得营业收入74.12亿元，同比增长36.59%，毛利率保持稳定。公司研发投入6.45亿元，同比增长102.48%。对手机游戏研发的持续投入，是公司实施“精品化、多元化、全球化”经营策略的重要部分，研发投入主要致力于产品的品质提升和品类探索两个方面。

同时，公司还通过投资入股优秀研发商，与众多优秀研发厂商携手合作等方式，在产品供给侧进行多元化布局。

公司目前正在努力构建更优秀的云游戏体系，包括：构建内部云，为游戏上云游戏提供计算和网络支 撑；搭建云游戏代理服务，积极研究高效游戏视频转码以及解码技术；研发具备用户交互、视频解码以及云服务端通讯的通 用框架体系以支撑云游戏的通用轻APP。在即将到来的5G时代，公司在云游戏技术上的平滑过渡有望为玩家带来全新体验。

自研AI系统助力“精细化”运营。报告期内，公司自研的智能化投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”已投入使用。

产品储备充足。报告期内，公司上线了《混沌起源》、《云上城之歌》等不同类型、题材的优秀游戏产品，为玩家带来多 元的游戏体验。公司储备的自主研发产品包括：《代号NB》、《代号DL》等。此外，公司储备了丰富的国内代理产品。

报告期内，公司全球化战略布局提速显著，海外业务营业收入同比增长94.77%。截止报告期末，公司海外品牌37GAMES 覆盖200多个国家和地区，游戏类型涉及RPG、卡牌、SLG等，语言覆盖繁体中文、英语、日语、汉语、泰语等十余种。

报告期内，公司网页游戏业务取得营业收入5.65亿元，毛利率同比增长2.75%。下半年， 公司将持续推出新品。

投资回报良好。截至本报告出具日，公司投资的众多标的公司展现出巨大发展潜力，公司在文化创意产业全产业链的投 资战略成效初显。2020年3月，公司参股的公司紫龙游戏实现退出，公司获得可观回报。2020年6月，公司在心动网络上市后实现部分退出，获得高额回报，并获得投中年度最佳退出案例奖。公司参与基金富海三七所投企业微盟在上市后完成了退出并获得了良好回报。

三七互娱的中报看下来，有这么几点看点：

• 手游收入占据绝对大头（92.78%），页游7.07%，其他0.14%；
• 境外营收高速增长（2020H1占比12.13% vs. 2019H1占比8.19%），同比增长94.77%；
• 产品端：手游的短生命周期特点，使得公司在产品储备上常抓不懈；
• 运营端：精细化运营上下了大功夫，两大AI平台辅助投放 辅助运营，另有三大数据平台启用；在此基础上，手游和页游的毛利率同比分别提升了2.61%和2.7%；境内和境外的毛利率分别提升了1.84%和18.52%；
• 买量花了血本：销售费用45.50亿元，同比增长25.26%，销售费用率为56.95%，去年同期59.83%；
• 成本端：游戏分成占比87.60%，服务器成本9.02%，版权金摊销2.55%，其他成本0.83%；游戏行业，渠道还是很强势啊。

完美世界

报告期内，公司实现营业收入51.44亿元，同比增长40.68%；归母净利润12.71亿元，同比增长24.53%；经营净现金流21.28亿元，同比增长1173.20%；加权平均ROE 12.50%，同比增加1.10pct。业绩增长主要系公司游戏业务发展良好，收入大幅增长所致。

完美世界是一家全球性的文化娱乐产业集团，在中国、美国、加拿大、荷兰、法国、韩国、日本等地设有 20 余个分支机构，产品遍及美、欧、亚等全球 100 多个国家和地区。公司业务涵盖游戏和影视两大板块。游戏业务前身创立于1997年，推出了多款全球化精品大作，产品覆盖 PC 端、主机端、 移动端及云端，是国内少有的拥有多元化业务布局的游戏厂商；同时，公司与Valve合作，共同建立蒸汽平台（Steam 中国），进一步完善游戏产业链的布局。

报告期内公司游戏业务实现营收43.58亿元，同比增长51.44%；实现净利润11.57亿元，同比增长25.07%。

公司始终坚持 PC 端游、移动游戏、主机游戏三驾马车多元化发展，并积极向云端拓展。在 5G 云游戏时代，公司在 PC 端游、主机游戏等大屏精品游戏中积累的研发优势，将为公司提供更为广阔的市场空间。

PC端游方面，经典端游产品《诛仙》《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入，《DOTA2》《CS:GO（反恐精英：全球攻势）》助力电竞业务取得较快增长。同时，由公司发行的端游及主机双平台游戏《遗迹：灰烬重生（Remnant: From the Ashes）》在报告期内贡献了稳定收益。依托公司旗舰级IP“诛仙”打造的次世代端游大作《新诛仙世界》正在积极研发过程 中。此外，公司储备了数款“端游 主机”双平台游戏，将推动公司端游及主机业务持续健康发展。

移动游戏方面，公司在MMORPG这一核心优势品类上竞争力显著。MMORPG类游戏是移动游戏市场份额最大的品类， 游戏数量和收入均占优势，盈利能力较强。伽马数据显示，2020年上半年，公司在移动游戏MMORPG细分市场中获得了22.5% 的市场份额。

完美世界依托已有优势，积极布局云游戏：技术层面，作为国内为数不多的拥有端游、主机游戏等大屏游戏研发实力的游戏厂商，公司在大屏精品游戏中积累 的深厚的技术储备，将在云游戏上得到更充分的体现。研发层面，完美世界自2017年起就致力于云游戏研发，报告期内，《新神魔大陆》云游戏版独家首发中国电信天翼云游戏，完整实现了免下载、高品质渲染、跨终端、引擎自适应等云游 戏特性，是中国电信第一款重点推广的云游戏产品，突显了公司在云游戏赛道的优势。发行层面，游戏的分发战场会逐步迁往云端。

作为国内首批出海的文化企业，公司一贯秉承“全球制作、全球发行、全球伙伴”的国际化战略，整合全球资源，深耕海外市场，寻求更广阔的发展空间。

电竞及海外合作方面，完美世界是国内最早进行电竞产品及赛事运营的公司之一，借助《DOTA2》及《CS:GO（反恐精 英：全球攻势）》产品和赛事的成功运营，完美世界积累了丰富的电竞产品运营推广经验。目前，公司正在积极推进蒸汽平台的落地。

报告期内，公司游戏出海成绩显著。多款游戏登陆韩国、东南亚和港澳台地区，取得iOS和Google排行榜前十。

完美世界的中报看下来，有这么几点看点：

• 公司的双主业中，游戏还是占据大头（营收占比：游戏 84.72% vs. 影视 15.28%）；
• 分产品来看，游戏之中，手游最大（营收占比56.65%），端游次之（24.24%），主机游戏很少（3.45%）；影视之中，基本就是电视剧（14.66%）；
• 分地区来看，境内外都保持了高速增长；境外占比14.09%，同比增长44.29%；境内占比85.91%，同比增长40.10%；
• 公司提高了自主发行游戏的占比，好处是经营净现金流大幅增长（同比1173.20%），代价是营业成本快速增长（同比75.62%），销售费用大幅增加（同比117.20%）以及毛利率下降（同比下降8.27pct）；
• 自主发行模式下，公司按照玩家充值确认收入、渠道分成确认成本，授权第三方代理发行模式下，公司按照取得的净分成款确认收入。自主发行模式下的账面毛利率低于授权第三方代理发行模式。

世纪华通

报告期内，公司实现营业收入77.68亿元，同比增长12.02%；归母净利润16.02亿元，同比增长36.02%；经营净现金流6.00亿元，同比增长1.34%；加权平均ROE 5.94%，同比增加1.44pct。互联网游戏业务的持续增长是本期业绩增长的主要驱动。

公司互联网游戏业务板块主要包含旗下盛跃网络、点点互动、天游软件等主要子公司。

立足“科技赋能文化”的定位，盛趣游戏全面推进 “精品化”、“全球化”、“新文化”三大战略，以科技为骨、文化为翼，用科技激活文化精髓，致力于成为一家打造极致互动体验的科技文化企业。

点点互动是中国最早面向海外市场的集研发、发行及运营为一体的游戏公司之一。由App Annie发布的中国APP发行商2019年月度出海发行商收入排行榜单显示，点点互动收入在2019年全年均位于三甲行列。

2020年上半年度，公司围绕“数字新基建”国家战略正式布局数据中心产业模块，并购并拟增资上海珑睿信息科技有限公司（以下简称“上海珑睿”）。上海市松江区政府与腾讯云计算（北京）有限责任公司（以下简称“腾讯云”）已签署合作协议，投资建设长三角AI超算中心，上海珑睿将参其中并负责数据中心项目建设等相关事宜。

随着5G网络的逐步普及，云游戏底层技术及配套逐步完善，游戏“上云”将成为行业主流趋势。2019年，公司已同中国移动旗下咪咕互娱签订合作框架协议，双方将在游戏联运、5G 云游戏生态建设、版权合作、电竞产业、战略投资、传统文化数字化、海外拓展运营和其他商业合作等方面进行全面战略合作。此举有望为公司后续在云游戏上的产品研发创造新的技术和商业条件，并拓展和巩固运营商的游戏发行渠道。

未来公司将基于现有的研发、运营优势及“研运一体”的业务体系，辅以云游戏相关核心技术的持续投入，自建云游戏平台，在云游戏大规模商用前抢占流量入口，探索基础云层、平台层和云游戏平台三部分的技术研发工作，开发支撑云游戏的通用端口，并建立整合用户实时交互、视频传输以及服务端渲染的通用框架体系。公司也将研究外部云游戏平台接入模式，为公司精品游戏登陆各大平台做好技术准备。在推广方面，公司将基于云游戏服务框架研发试玩类型的推广方式，以更好地在全球流量平台进行“即点即玩”式推广，提升转化率。

报告期内，公司互联网游戏业务实现营业收入67.27亿元，较上年同比增长16.60%。其中，游戏运营收入49.96亿元，同比增长8.47%，毛利率54.04%，同比增加5.66pct；游戏授权收入9.60亿元，同比下降8.69%，毛利率69.07%，同比减少28.45pct；新列游戏软件销售7.17亿元。

世纪华通的中报看下来，有这么几点看点：

• 公司的汽配业务，越来越鸡肋（营收占比13.40%），不排除未来会全面剥离；
• 与腾讯的关系进一步加强，并购上海珑睿参与腾讯长三角AI超算中心，从最新的可转债预案来看，最终持股比例为71.61%，刘益谦的新理益最终持股占比6.99%；
• 近期，腾讯通过大宗交易接盘了大股东的部分股份，持股达到5%，并将提名两位董事；
• 在游戏行业的并购仍在持续，最新的看点是账面出资19亿，投资了长霈上海，这部分权益相当于间接控股了中手游29.97%。同时，在二级市场抛售了近1个亿直接持有的中手游港股。一买一卖就是为了避免触发30%持股的强制邀约收购。
• 由于大宗交易的六个月限售期，加上定增的限售，冯柳的持仓在中报中是不会有变动的。
• 游戏授权收入的毛利率波动，和公司的财务分类有关系，仔细看定义之后会感觉有点像文字游戏。

网易

早在 2001 年，网易就开始布局游戏业务，到 2005 年，公司无线增值业务全面萎缩，而游戏的营收已经达到了 13.8 亿元，占公司总收入比例超过了 85%。2008年8月，与暴雪合资的网易，获得《星际争霸》《魔兽争霸》的独家代理权。在此后的 10 多年里，游戏占公司的收入比重一直保持在 60%以上。2015年3月，从《梦幻西游》手游，网易推出多款移动游戏，手游业务开始高速增长；与此同时，2014年以来网易发力电商，然而却增收不增利。2018年之后，电商业务增速放缓，亏损加大，最终2019年9月，以20亿美元的作价将考拉出售给阿里。剥离电商业务之后，网易的游戏业务占比再次恢复到80%以上。

2020年第二季度，网易的营收为181.85亿元，同比增长25.9%。其中，在线游戏收入138.28亿元，同比增长20.9%。来自手游的收入在游戏总收入中占比为72.3%。在线游戏业务毛利率63.8%，同比提升0.7pct。

第二季度，公司实现归母净利润45.38亿元，同比增长35.29%。从2014年起，网易开始严格实施“按季分红”；2019年Q2起，每季派发税后季度净利润的20%-30%，截至2019年底，累计分红超过200亿元。2020年Q2，每股派发0.0594美分。

截至二季度末，公司持有现金及等价物、各项存款和短期投资合计1029.94亿元。二季度经营净现金流47.72亿元，同比下降3.16%。

目前公司有两项回购计划在执行中，分别是2019年11月25日开始，在不超过12个月内，回购不超过2000万美元美国存托股；以及2020年3月2日开始，在不超过12个月内，回购不超过10亿美元美国存托股。

2020年6月，网易成功在香港联交所主板上市，发行1.97亿股，募集资金约242.56亿元港币。根据招股书中的数据，在线游戏业务的营收构成是：手游71% vs. 端游29%，中国89% vs. 海外11%，自研90% vs. 代理10%。

目前，网易运营着超过140款手游和端游，涵盖各种类型。根据App Annie的数据，按2019年iOS及Google Play综合用户支出计算，网易是全球第二大移动游戏公司。

出海方面，2013年12月《倩女幽魂》在越南上线，由于文化差异及经验不足，最终平淡收场。2017年2月，《阴阳师》成功登陆日本市场，取得日本区 App Store 免费游戏榜第一及 Google Play 免费新游戏榜第二。此后，陆续在韩国和泰国成功上线，打通了出海发行运营全流程。2017年12月，《荒野行动》开启全球发行，随后发现日本市场留存情况显著好于其他主要市场，最终从全球转向深耕日本。连续两款产品的成功运营，让网易基本完成了日本市场出海打法的探索。

网易的2020年二季报和香港上市招股书看下来，有这么几点看点：

• 游戏是网易最重要的业务，又以手游为主（72.3%），端游为辅。
• 重视股东回报，集中体现在按季分红上来。
• 虽然都在谈游戏的精品化，不过能明显感受到网易在这方面的研发能力更强、投入力度更大。
• 网易更加重视自研，头部游戏体现出开发周期长，运营周期更长的特征。
• 网易游戏偏重剧情，更加适合内容深耕，同时在运营方面通过【玩法迭代和IP联动】加以精细化运作，从而拉长了生命周期。
• 出海方面，网易稳扎稳打，通过深耕成功打入日本市场。
• 以上这些，都和公司及创始人的文化气质颇为吻合。

腾讯

在游戏行业里面，腾讯的强大，足以碾压绝大多数对手。

2020年Q2，公司实现营收1148.83亿元，同比增长29.34%。其中，网络游戏收入382.88亿元，同比增长40.21%，主要系手游增长驱动。

同期，手游收入359.88亿元，同比增长62.11%。端游收入109.12亿元，同比下滑6.74%。手游收入在游戏总收入中的占比高达76.73%。

仔细观察，会发现腾讯公布的手游收入 端游收入，超过了网络游戏收入，可能的原因是一部分收入计入了同为增值服务的社交网络收入部分。

第二季度，递延收入再创新高，同比增长73%至 882 亿，环比增加 45 亿，后续游戏收入增量充分。

根据极光大数据，20年Q2，手游日均使用时长环比降低 22.6%， 其中《王者荣耀》使用时长环比降低 21.1%，返工返学的趋势对手游时长有较大影响，但公司在游戏中加强变现点对付费率有良好的提升（《和平精英》和特斯拉联动等），Q2 整体游戏收入依然保持高增长。

根据 Sensor Tower，2020 年上半年《PUBG MOBILE》及《和平精英》在全球收入超过 13 亿美元，2020 年 2-5 月这两款游戏的全球收入均排名第一，海外市场约贡献 47%的收入。《使命召唤手 游》5 月收入达到 5300 万美元创新高，较 1 月增长 62%。

坐拥微信和QQ两大超级流量平台的腾讯，第二季度，发行口径来看腾讯手游市占率为 73%，环比上升 10pct。主要系递延收入释放带来收入确认口径提升。

看到这里，我不禁在想一个问题：

在腾讯几乎垄断了游戏发行的大背景下，什么样的游戏内容公司能够走出来？

或许，这正是世纪华通紧抱腾讯大腿的重要原因。

行业综述

五家公司看下来，对游戏行业有了更多的直观感受。接下来，从几个侧面，略做些综述。

手游

伴随着智能手机的高渗透率，手机成为玩游戏的首选平台。从各家游戏公司的营收构成来看，来自手游的营收都占了大头。

游戏公司手游业务数据

同时，各家公司良好的中期业绩，都是由手游收入高速增长推动的。

注：世纪华通未单独披露手游数据，以网络游戏数据替代。

海外

游戏出海，成为我国文化产业海外输出的重要载体。一方面，由于国内市场的日趋饱和，出海成为了企业寻求新的增长空间的自然选择。另一方面，手游出海也是和国内智能手机厂商拓展国际空间，相辅相成的。

目前来看，出海有两大策略：全球化并购和本土化运营。前者以资本为先锋，外国产品占领外国市场，以腾讯为代表；后者以人才为纽带，本土产品占领外国市场，以网易为代表，其他几家也都在尝试。

根据国信证券的数据，2019 年，中国移动游戏出海的市场规模约为 514 亿元，同比增长 22%，出海市场占比约为 26.9%。2019 年，美国 Google Play 免费榜、畅销榜 Top100 中，中国占据 15%及 20%的市场份额。韩国移动游戏畅销榜 Top100 中，有 30 款来自于中国。反观手游入华情况，由于本土厂商实力强劲，中国自研游戏收入增速始终高于整体游戏市场增速，只有极少数的海外大厂能够在中国手游市场中分得一杯羹。

在已披露的数据中，世纪华通的海外营收占比最高，为37.50%。显著高于三七互娱（12.13%）和完美世界（14.09%）。

IP依赖

现在文化领域，越来越强调IP。一方面，是原创方生产IP；另一方面，是内容方借助IP进行再生产。我觉得，IP的本质是降低获客成本。借助于现有IP对于客户心智的占领，基于IP的游戏能够更高效的和目标客户建立起亲和力，进而更容易的获得新客户。

我们看到各家公司，一方面通过自身端游IP手游化，完成IP的再次变现；另一方面开展公司外IP的合纵连横。比如，网易拿下来华纳兄弟的《猫和老鼠》和《哈利波特》，世纪华通拿下了《庆余年》并对外输出《传奇》，等等。

精品

游戏的本质是体验。而人的天性，决定了玩家感受过高品质的游戏之后，对于品质欠佳的自然就会看不上了。

手游的客户群体，从体量上来看，很多之前都不是游戏的目标客户。这些玩家通过手游，第一次建立起游戏认知。随着越来越多的玩家审美的提升，游戏精品化之路变得不可避免。

大方向如此，然而每家游戏公司对于什么是精品的具体定义，可能是千差万别的。从我的感受来说，网易所说的精品，可能和其他几家、甚至腾讯的定义，并不是一回事儿。

最终，还是要结合游戏类型、游戏硬件平台和玩家审美来具体分析。不过，这一块儿，云游戏对于硬件的统一抽象，还是会带来很大的促进。

现金流

对于以游戏为主业的公司而言，现金流是最为重要的财务指标之一。对比五家企业，还是能够感受到不同业务特征带来的财务反映的。

游戏公司经营净现金流