1、2021年：被“能源转型”长期主线所掩盖的“熊市”

1.1 2021 年：宏观杠杆率大幅下滑，但市场未下跌

2021 年，市场面对的是经济增速的下降、信用条件的收紧以及宏观杠杆率的大幅下滑，在 这样的环境下，全 A 在上涨中反而消化了前期的估值。截至 2021 年 Q3，实体经济部门杠杆率 已经相较于 2020 年回落 5.3%，远远超过了 2018 年（-1.9%）。历史上看宏观杠杆率的下降往 往会给权益市场带来估值收缩的压力，因此市场会面临大幅调整，但 2021 年却是一个例外：估 值贡献仍为负，但收缩幅度不如之前，万得全 A/上证指数仍能录得正收益。

1.2 大市值持有投资者“史诗级别”的跑输

2021 年以来，大市值持有投资者大幅跑输小市值持有投资者，2021Q4 开始有所缓和。具 体来看，2020Q4 偏股混合型基金中业绩最好组与业绩最差组的平均持有市值之差达到历史最高 点（大市值风格明显占优），而自 2021 年以来，情况逐步发生逆转：偏股混合型基金中业绩最 好组与业绩最差组的平均持有市值之差逐步收敛后开始负向扩大（小市值风格明显占优），并 于 2021Q3 达到历史极值水平，与此同时，两者的业绩之差在 2021Q3 达到历史高位。2021Q4 以 来(截至 11 月 30 日)，业绩最优组与最差组的平均持仓市值、收益率之差均有所收敛。

2020Q4 以来，偏股混合型基金中业绩最好组与最差组的平均持有市值之差从历史最高点， 回落至 2021Q3 的历史最低点，同时，两者的业绩之差在 2021Q3 达到历史高位。2021Q4 以来(截 至 1130)，业绩最优组与最差组的平均持仓市值、收益率之差均有所收敛。

1.3 认知周期转向“重视当期盈利增速”阶段

如果我们以 HS300 指数成分股为基准，计算主动偏股基金持有市值前 100 大的重仓股的过 去三年净利润增速、当期净利润增速、过去三年平均 ROE、ROE 平稳性、估值(PEttm)在某一时 点的分位数（注：ROE 平稳性、估值等指标采用逆向排序，即分位数越高越稳定、便宜，其他指 标为正向排序）发现：2021 年以来，主动偏股基金持有市值前 100 大的重仓股组合的“当期净 利润增速”的分位数在稳步上升，并于 2021Q3 成为分位数最高的指标，而估值(PEttm)的分位 数则从历史地点逐步回升，这意味着：2021 年以来，“当期净利润增速”逐步成为当前主流机 构投资者最看重的因素，而主流机构投资者对估值的容忍度在逐步下降。相对于 HS300 而言， 公募对于估值与基本面的重视程度存在周期性协同变化：对估值的容忍度从上升到下降过程的 同时会经历“重视当期景气-重视过去 3 年景气-重视当期景气”三个阶段。

1.4 基本面驱动下 A 股跑输美股

与 2021 年 A 股走势不同，2021 年美国继续上涨，标普 500 相对中证 800 出现了明显的跑 赢，符合历史基本面规律。历史上来看，除了 2015 牛市期间之外，A 股和美股的相对表现与两 国之间的经济增速差高度相关，其中股市的相对表现可能提前于基本面。2021 年标普 500 相对 中证 800 明显跑赢，符合两国经济增速差收窄的基本面事实。

同时，与 2020 年不同，2021 年的海外风险资产上涨并非依靠天量的流动性，而是一个基 本面牛市。为了剔除货币政策对资产价格的影响，我们计算采用黄金和数字货币加权得到的“金 币”组合，作为实际货币对资产进行计价，并和美元计价的资产走势进行对比。采用美元计价 的大部分资产 2020 年 QE 期间的年化收益率高于 2021 年截止 11 月底的年化收益率，而采用 “金币”组合计价的多数资产 2020 年 QE 期间的年化收益率小于 2021 年截止 11 月底的年化收 益率，说明市场在 2020 年更多是流动性驱动的上涨，而在 2021 年更多是基本面修复的上涨。

2、能源转型的长期主线VS短周期波动

2.1. 能源转型的长期主线

我们认为，正是能源转型 产业升级因素的存在，导致了全社会企业资本开支流动发生转移。 对于传统行业而言，供给的约束使得开支意愿下降：2016 年后，行业各自经历了自然出清 供 给侧改革，产品价格下滑的趋势得到扭转，中枢逐渐上移，而新的产能投放几乎在 2020 年后结 束，这让各行业产能利用率在 2021 年相继创下历史新高。尽管部分传统板块当前的资本开支并 不低，然而根据上市公司披露的 2021 半年报明细和重大项目投资公告来看，其资本开支更多用 于技术改造（低碳改造、环保改造）和新兴行业转型，而非扩建产能。

而碳中和使得传统行业的这一趋势被近一步确立，企业远期预期的改变也让资本涌入新能 源系统之中，导致了新能源系统建设时企业的投入可以被定价为产能的增长而传统行业的高毛 利则继续享受盈利改善，从而支持其低碳改造和产业转型。因此，2005-2007 的周期股的两大属 性被一分为二，传统行业享受高毛利，而新兴行业享受高的产能成长。这一特征，带来了 2021 年 5 月以后在经济周期回落中，新能源和周期行情的此起彼伏。

2.2. 短周期的需求讨论

房地产景气在 2021 年下半年的快速走弱和部分房企出现的违约风险，造成了市场对 2022 年总需求回落的担忧，促使投资者选择基本面更坚韧的板块。这种担心不无道理，房地产对总 需求的影响渠道是通过房地产投资中的建筑工程、安装工程、设备器具购置投资对其他行业形 成需求，根据 NBER 的工作论文，以 2017 年的投入产出表计算，房地产及其相关行业占经济 总量达到了 28.7%。

正因为房地产占经济总量的比例足够高，我们才会观察到自 2021 年 6 月房 地产各项指标出现明显走弱时，宏观经济指标也同步出现了回落：从 6 月开始，房屋新开工面 积累计增速及商品房销售面积累计增速双双回落，而 PMI 回落的斜率也开始变大。市场的表现 与基本面的结构性吻合，从 6 月开始，在宏观经济中更为坚韧的出口链相关标的实现了超越市 场其余板块的涨幅。

正因为房地产对经济的影响重大，对其“下行”幅度需要更加审慎地下结论。上文中提到 的建筑安装、设备器具的投资额取决于施工面积大小和单位施工成本的高低，因此，探究房地 产对经济的“拖累”，需要关心的是“施工面积”这一滞后指标，而非拿地、销售等领先指标。 房地产的是一项特殊的“产品”，完整经历拿地、新开工、取证销售、施工、竣工环节大致需 要 2.5-3 年的时间，这意味着当期看到拿地差、销售差，其实反映的是下一期新开工动力不足， 但不等于施工面积必然衰退。

而每一年的施工面积增长来源于三个贡献项：1、新开工面积的增 长 2、停缓建面积的减少（复工）3、期初转入的增多（上期施工-上期竣工）-（上上期施工上上期竣工），换言之，上期施工面积多对本期施工面积是正向的、上期竣工少对本期施工面 积是正向的。在我们的测算下，由于 2021 年相对 2020 年的施工面积大增和近几年竣工的不足， 2022 年的施工面积、施工相关的投资额（即上文中提到对经济总量产生影响的建安工程、设备 器具购置）将维持稳定，不会对经济造成过大的拖累。

根据对新开工、复工、竣工的不同假设，2022 年的施工面积增速预测在 1.7%-7.4%之间， 中性情景（4.1%）下好于 2015 年、2016 年、2017 年和 2020 年，悲观情景（1.7%）下好于 2015 年，乐观情景下为 7.4%。从历史数据及行业运营要求来看，新开工面积稳定滞后于土地成交面 积 3 个月，因此根据当前的土地成交情况可以合理推测 3 个月之后的新开工情况；再往后需要 对拿地进行假设，悲观的情形，我们可以类比 2015-2016 年每月的成交土地面积环比，那时是 近 10 年的最低值，房企在 2011-2013 年政策的反复中形成了较为谨慎的倾向；中性的情形，我 们可以类比 2016-2017 年每个月的成交土地面积环比，尽管“房住不炒”在 2016 年末首次提出， 但棚改客观上促进了房地产市场的行情，也使房企主观上愿意抓住发展规模的“最后窗口期”；

乐观的情形，我们采用金融危机之后到目前的每月环比最大值。而对复工面积的预测，我们发 现自 2016 年开始，停工面积大幅上升，背后的原因可能是“房住不炒” 政策下，房企将有限 的现金流收拢投入到优质项目中，而将相对较差的项目停缓建；另一个原因则可能是供给侧改 革后建材价格有所上升，导致建安造价的提高，对投入资金形成了更大的压力。停工面积在 2018 年达到了顶峰，2019 年有些许回落，而由于 2020 年的疫情停工面积大幅上升，目前恢复到 2018- 2019 年的区间中，仍高于 2016、2017 年的水平。因此我们可以类比上述年份做出不同假设：（报告来源：未来智库）

悲观情形是保持当前水平（6.5 万平米），中性情形是继续恢复至 2019 年水平（6.2 万平米）， 乐观情形是回到 2017 至 2019 年之间的均值水平（5.6 万平米）。在对新开工和停工做出假设之 后，仅需要对竣工面积进行假设，2016-2018 年为大幅新开工的年份，以 2.5-3 年的交付周期为 限，则 2018H1-2021 为高竣工的年份，但 2018 年以来竣工缓慢，且被 2020 年的疫情打乱了节 奏，竣工周期顺延至 2022 年；因此对本年度剩下两个月的竣工可假设低竣工（2018-2019 年均 值，3.9 万平米）和保交付高竣工（2019-2020 年最大值，4.2 万平米）两种情况。

对单位施工面积所需成本做出不同假设下，我们计算出 2022 年房地产投资（除土地购置） 增速在 5.6%-9.8%之间，好于 2015 年、2017 年和 2018 年。施工面积*单位面积施工成本=建安 器具投资额；单位面积施工成本与钢铁价格有同步关系，根据此可大致拟合单位成本。2021 年 钢铁价格出现了一轮明显的上涨，以 2021 年平均的单位施工成本（1164 元/年）为假设，则是 较为乐观的估计情形；更谨慎的假设是由于施工面积增速回落，建材面临的需求同样回落，但 供应端仍面临收缩的限制，与此情形类似的是 2016 年（1140 元/年）。

这样一来，“房地产下行将带来十年周期大顶”这种预期的基础则并不坚实。例如，我们 在施工面积中性预测下，假设单位施工成本回落至 2016 年的水平，则 2022 年房地产投资额（除 土地购置）的增速将为 7.4%，相较同假设下的 2021 年预测值下降 1.8 个百分点，将这一增速 乘以各行业需求对房地产投资的依赖度，我们将发现“拖累”最大不会超过 1.8 个百分点。如 果假设单位施工成本维持在 2021 年的均价水平，2022 年房地产投资额（除土地购置）增速为 8.31%，相较 2021E 下降 0.9 个百分点。则对各行业的拉动相较 2021 年仅会减少不到 1 个百分 点。

而对房地产的需求维持稳定，其实不需要过强的假设。施工面积和投资者维持稳定，必要 的一个假设是房企的资金能够支持上述投入，基于 2003 年以来的月度数据，我们以施工投资额 （建安 器具购置）对房企到位资金合计值做回归，发现解释力度达到 0.98，系数显著（P<0.05）， 因此我们可以用前文测算的施工投资额区间对房企到位资金做简单拟合。根据我们测算，房企 到位资金增长-1.8%到 2%即可满足施工投资额，基于 2006 年以来的月度数据，我们以施工投 资额（建安 器具购置）对房企到位资金合计值做回归，发现解释力度达到 0.98，系数显著 （P<0.05），因此我们可以用前文测算的施工投资额区间对房企到位资金做简单拟合。

房企到 位资金分为：国内贷款、自筹资金、其他资金（定金及预付款、个人按揭贷款）、其他应付款， 分别可以简单理解为：房企在开发阶段获得的开发贷、委托贷款等；房企以自身资本金或集团 债券融资获得的自筹资金；销售回款；对上游供应商的经营占款。其中国内贷款、个人按揭贷 款这两项涉房贷款占资金来源的比例在 30%上下波动，而根据测算，2022 年所需的涉房贷款增 速在 5.2%-9.3%之间，低于历史上大多数年份，且低于 2022 年人民币贷款整体的增速一致预 期（11.4%）。

从这一角度看，房地产对信用扩张的拖累将减弱，且当前政策正在引导新的信用扩张渠道。 2021 年预计房地产到位资金中涉房贷款增速仅 0.92%，一定程度上拖累了信用扩张。而 2022 年 根据我们的预测，稳定房地产需求所需的信贷增速为 5.2%-9.3%，这一增速从历史上来看较低， 容易满足；其次，对信贷增速的拖累也将显著减弱。此外，政策指引下还存在新的信用扩张渠 道：（1）能源转型：主要通过绿色贷款、绿色债券、碳减排支持工具等方式，鼓励资金流向有 助于能源转型的经济活动中；（2）乡村振兴：利用再贷款利率等工具引导信用直达实体，支持 “三农”及小微企业。

在房地产拉动的传统需求稳定的基础上，新的信用扩张渠道也将对传统行业形成新增需求。 在新能源下游市场（车、风电、光伏等）不断扩容放量的过程中，也将带来对于传统工业金属 /化学原材料的需求：工业金属主要包括铜、铝，甚至是钢铁；非金属原材料如硅；化学原材料 包括电石、甲醇、醋酸、烧碱、纯碱、六氟磷酸锂等。

2.3. 供应与成本冲击：通胀将在需求恢复中上移

2.3.1. 通胀同步之后：运输修复或导致通胀压力的传导

在需求恢复的情况下，供给约束与成本冲击难以消退。第一是海外因素。疫情前，中国的 PPI 领先美国 CPI 的商品项，反映的是中国通过贸易向美国传导的商品性通胀。疫情后，中国 的 PPI 与美国的 CPI 商品项却同步上涨，背后的原因是海外需求与国内供给间的错配，以及供 应链的瓶颈。随着供应链的改善，海外的通胀压力可能因此缓解，但国内或迎来海外因供应链 问题延后的需求所带来的通胀压力。此外，航运修复可能带来贸易商对国内部分低价商品的套 利需求，进一步加强国内通胀压力。

2.3.2. 价格差异：中国压降能源价格仍存在外部压力

海内外碳价差距进一步拉大，或抬升部分高碳排放行业的生产成本；同时海外能源价格与 国内差距也较大，上述两个因素都将给国内带来通胀压力。近期欧洲碳排放权交易价格已经达到国内的 13.67 倍，国内外碳价在供应链逐步修复的场景下将会有收敛的压力，因此对于国内 碳排放占比较高的行业而言，典型的如火电/电解铝/钢铁，如果按照中国、欧盟 2020 年的碳排 放量加权之后的碳价来测算它们的单位碳排放成本，则生产成本抬升很明显。与此同时我们如 果将海内外能源按照标准煤的热力值进行等价换算，则我们发现国内能源的单位标准煤价格与 海外定价的原油、天然气的价差较大，为中国进一步压低能源价格形成阻碍。

2.3.3. 2021 年电力短缺：远非季节性可以解释

2021 年电力短缺的核心原因在于需求端制造业/居民部门的用电需求增长超出了历史趋势， 同时遇上水电发电大幅下滑，因此给火电以及其他可再生能源发电带来了较大的压力。 如果我们剔除周期性波动，看用电量的趋势项，则我们发现 2021 年的电力需求大增远非季 节性可以解释：从总量上看趋势项明显突破了原来的增长趋势；从结构上看制造业/居民的用电 远远突破了原来的趋势；采矿业还未达到 2017 年的历史高点，服务业的增幅也不是很明显。

2.1.3 展望 2022 年电力：大概率仍短缺

首先，从用电需求端来看，如果同时考虑到单位 GDP 能耗下降、实际 GDP 增速以及电力 消费占比的因素，则 2022 年中性情形假设下全社会用电量的同比增速为 7.49%。具体测算公 式如下： 2022 年全社会用电量同比增速=（2021 年实际 GDP*（1 2022 年预测实际 GDP 增速）*2022 年单位 GDP 能耗目标*2022 年电力消费占比）/2021 年全社会用电量-1 其中 2021 年/2022 的实际 GDP 增速假设为 8.3%/5.5%，2022 年单位 GDP 能耗比 2021 年 下降 3%，2022 年电力消费占比提升幅度类比 2021 年设为 0.90%。在上述参数假设下 2022 年 的全社会用电量增速大约为 7.49%。

从需求结构上看，如果市场担忧 2022 年的出口有所回落对制造业用电量增速会造成拖累， 那么经过我们测算这种拖累可能十分有限：假设三大产业的用电量增速回到 2019 年趋势项的 水平，则 2022 年用电量增速可以达到 6.61%。需要注意的是这个用电量增速并未考虑到电气化 的趋势，因此这个增速实际上是偏低的。

反而在大力发展新能源、新基建并提升电气化程度的趋势下，电力消费占比提升的速度将 大幅提升，这一点是此前不曾有过的。

（1）未来由于新能源下游带来的电力新增需求主要来自新能源汽车充电以及相应的原材 料生产耗电（光伏硅片、铝、铜等）。而根据中央经济工作会议的表述，这些原材料耗能不计 入能源消费总量控制，根据我们的测算，在 2022 年光伏装机容量为 75GW 的情形下光伏硅片 生产耗电将达到 991.34 亿千瓦时，而由于电线电缆、新能源汽车等下游需求带来的铜和铝生产 耗电将达到 361.01 亿千瓦时，上述用电量占 2021 年用电量约 1.65%。如果风光 2022 年的新增 发电也不纳入到能源消费总量控制，则上述不纳入比例将占 2021 年用电量的 3.65%。

（2）2022 年由于数据中心、5G 基站带来的耗电量约为 2720 亿千瓦时，约占 2021 年用电 量的 3.31%。 因此我们认为 2022 年的用电需求增速很有可能高于中性情形下的 7.49%。

其次，从电力供给端来看：如果 2022 年风光的消纳比例大幅提升，则水电、火电的发电压 力或缓解，但这意味着的是电力供给越来越依赖于不稳定的一次能源（风、光、水）。

情形一：假设火电 2022 年在动力煤保供稳价的基础上全部发力，则对于 2022 年可再生能 源的发电增速要求在 10%以上。2020 年，电力行业全年动力煤消费量 20.86 亿吨，占全部动力 煤消费量的 60.68%，火电产量 53302 亿千瓦时，占全部电力的 70%。当前保供稳价的手段：核 增产能、扩建产能、加大进口、加速投产，在 2022 年大约能新增动力煤供给 32610 万吨，按上 述比例，则对电力行业新增供给 19892 万吨，对应发电为 2021 年火电发电量的 8.69%。假设上 述火电全发力，则在不同用电量增速假设下，对于可再生能源发电占比和增速的要求在 10%以 上。

在火电供给充足的情形下，如果假设 2022 年我国光伏装机 75GW（欧洲光伏产业协会预测）、风电装机 40GW（世界风能委员会预测），可利用小时数相较于 2021 年的增长率等于过 去五年均值，则水电发电 2022 年的增速将达到 3.44%左右，低于过去历史中枢水平（2016-2020 年均值为 4.05%）。但上述假设都基于 2022 年环境较为稳定、电网投资增速较高的情形下（即 不缺风、光且消纳比例大幅提高）。

面对不断增长的电力需求，电力供给的问题就在于：原本新能源转型是为了应对不断变化 的气候环境给人类带来的威胁，但新能源本身却越来越依赖于不稳定的一次能源（风、光和水）， 上述矛盾在储能、智能电网等技术未得到明显突破和大范围应用之前都将一直存在，从而给整 个电力系统带来脆弱性。

情形二：即便不考虑火电的约束（即对火电发电不作任何硬性要求），2022 年要求的除火 电以外其他形式的发电增速大概率大于 9%。这里核心参数是用电量增速与除火电以外其他形 式发电的发电量占比，2021 年约为 28.73%，而在火电发电占比不断下降的预期下，该占比大概 率会不断提升。

2.4. 寻找失落的消费

2.4.1. 经济结构转型伴随消费转型

2022 年是经济结构从依赖房地产逐步转向乡村振兴和共同富裕的元年，而这个过程也将伴 随着消费结构的转型。 稳增长的抓手可能在于乡村，原因在于乡村“有人”、“有空间”，振兴乡村“有工具”、 “有好处”。疫情以后，不但乡村收入相对于城市更快恢复，而且人口回流家乡的趋势更加明 显，目前农村外出务工劳动力绝对值恢复接近疫情前，但工资相对于疫情前上涨幅度年化 6.1%， 仍与疫情前的增长速度形成差距，这也侧面反映了城市对农村剩余劳动力的需求在减弱，这又 会进一步加剧“农民进城”这一现象的衰弱，人口从农村走向城市的趋势在发生改变。

另外， 农村土地流转正在为信用派生提供更多工具，农村集体经营建设用地入市流转已试点 3 年，2021 年 9 月中央部署起草政策性文件，未来将成为乡村振兴资金的重要来源和信用派生的增量点。 更不容忽视的是，巩固农村人口脱贫和提升农村居民收入同样也是缩小收入差距，实现“共同 富裕”目标的重要抓手。2021 年 12 月 8 日至 12 月 10 日召开的中央经济工作会议将乡村振兴 和共同富裕提到了更高的地位，会议指出“全面推进乡村振兴，提升新型城镇化建设质量…… 把提高农业综合生产能力放在更加突出的位置，持续推进高标准农田建设，深入实施种业振兴 行动，提高农机装备水平，保障种粮农民合理收益”，我们认为这将引领农业机械、种业等决 定农业综合生产能力的行业更快发展。

近日，国务院也印发了《“十四五”推进农业农村现代 化规划》，要求“明确聚焦七个方面重点任务，即提升粮食等重要农产品供给保障水平，提升 农业质量效益和竞争力，提升产业链供应链现代化水平，建设宜居宜业乡村，建设绿色美丽乡 村，建设文明和谐乡村，巩固拓展脱贫攻坚成果、有效衔接全面推进乡村振兴”，这与共同富 裕的要求不谋而合，在收入提升的同时，切实提高居民生活质量，有助于提振农村消费，也对 改善农村居住环境提出了更高的要求。

而当前农村消费水平及收入水平绝对值与 2010 年的城镇居民水平相近，与当下城镇居民 的消费结构显著不同。往后看，农村收入及消费水平相对城镇更快速地提高则意味着全社会的 消费将进行重新的一次“升级”，相关的领域与此前所理解的“消费升级”并不重合。当前来 看，农村与城市不同的是其居住成本提升慢，为其它的消费的增长提供了空间，例如：交通和 通信提升快于城市；而衣着和食品消费下降得比城市更慢；而未来教育、文化和娱乐占比仍有 提升空间。（报告来源：未来智库）

2.4.2. 随地产改善而回升的消费“核心资产”，未来将面临经济驱动逻辑的变化

自 2016 年后，消费板块迎来慢牛行情，然而在板块繁荣的背后，存在着大量不在核心驱动 逻辑（地产→城镇化→消费升级）内的消费资产处于滞涨格局之中，而估值同样处于历史低位， 这类股票集中于大众消费板块中，如轻工制造（家具、家居、文娱轻工）、商贸零售（百货、 超市）与休闲服务（景区、电商及服务）等。部分投资者认为，2022 年地产政策的边际松绑会 带动消费核心资产的景气度回升，然而需要注意的是，在未来随着乡村振兴、共同富裕等政策 的不断落实与推进，如果相信未来经济结构转型与增长引擎的切换，那么消费的转型也将不可 避免：过去地产与城镇化驱动的消费逻辑，应该向更多县域消费与中低端人群消费转移。而另 一方面，疫情过后受损严重的部分消费板块在 2021 年的修复力度不及预期，未来业绩进一步改 善具备较强确定性，其中同样存在大量机遇，因此在未来过去大量滞涨的消费板块价值有望得 到重估。

2.4.3. 主流投资者需要对结构切换作更多准备

2021 年以来，主动偏股基金对于大消费板块（医药、食品饮料、消费者服务等）的配置比 例在不断下降，而在新能源相关板块(电新、化工、有色等)的配置比例提升，但截至 2021Q3， 大消费板块仍未主动偏股基金的主要重仓板块，更进一步地，从大消费板块的细分领域上看， 截至 2021Q3，主动偏股基金持有最多的为白酒、医疗服务、医疗器械、生物医药、旅游零售等 板块。这意味着主流机构投资者尽管重仓消费板块，但是需要为结构的切换作更多准备。

3、全年看好伴随通胀上升的指数行情

3.1. 需求企稳下，通胀弹性更大

以美国 20 世纪 70 年代为例，1975 年从衰退走向复苏的过程中，即使第一次石油危机的供 给冲击已经过去，此时成本推升也仍然存在；而货币政策受制于经济增长和就业率无法相应地 收紧。在通胀弹性强于经济弹性的时期，市场表现以盈利贡献为主，估值稳定为辅。

3.2. 整体的方向——2022 年上证指数的预期收益率约为 14.89%

3.2.1. 全部 A 股盈利预测：宏观预测的偏差低于微观

一般而言，盈利预测的方法往往分为自下而上与自上而下两种。从历史上看，宏观分析师 对 GDP 的预测精度要优于行业分析师对于 A 股市场的营收与盈利预测。并且宏观分析师往往会 略低估宏观经济在下行过程中的韧性，而行业分析师在多数情况下对 A 股的盈利预测相对乐观， 对上市公司的盈利波动性估计不足。

因此在本文中，我们采用自上而下的思路进行盈利预测。首先利用宏观分析师一致预期得 到 2021 年与 2022 年的 GDP 预测增速，然后通过全部 A 股营收占 GDP 比重反算出 2021 年与 2022 年全部 A 股的营业收入，并通过预测的销售净利率得到全部 A 股的预测利润，最终测算可得， 在销售净利率回归疫情前与回归过去五年历史中枢的假设下的 2022 年净利润增速分别为 7.7%/5.8%，较行业分析师预测更为悲观（20.1%/17.7%/14.5%），行业分析师的盈利预测来自 于 wind 的分析师一致预期数据。考虑到宏观分析师预测的准确性与稳定性均高于行业分析师， 因此我们认为自上而下视角得到的审慎结果（均值 6.7%）可能更接近于明年市场真实的盈利情 况。

3.2.2. 2022 年：净利润增速下滑，但 ROE 却可能上行

过去 2002-2020 年净利润增速下行时 ROE 一般也会下行，这也是传统框架下对于 2022 年 盈利较为悲观的原因。然而经过我们测算，尽管 2022 年全 A 股净利润增速下滑，由于 2021 年 的高分红（接近 39%，测算依据为假定行业分红比例为过去 3 年均值，如有极端值则剔除，对 最终 2021 年行业在 2022 年实现的分红金额（=预测分红比例*预测净利润）进行加总），即使 在净利润增速的中性假设下（6.70%），该净利润增速将较大概率帮助全部 A 股的 ROE 继续保 持上行（2021 年/2022 年预测 ROE 分别为 10.61%/10.63%）。

在上述情境假设下，结合 A 股经历了 2021 年的信用收紧与估值压缩，由于 2022 年短周期 政策转向宽松，全社会重新进入“加杠杆”阶段，与经济转型形成共振，部分指数的估值扩张 大概率高于预期。值得一提的是上证指数已经完全消化了 2020 年疫情以来的估值扩张，估值水 平已回到 2019 年。结合我们此前的收益率-ROE 框架，2022 年上证指数的预期收益率约为 14.89% （假设估值重新扩张，幅度参考 2019 年相较于 2018 年的估值修复程度），沪深 300 约为 13% （假设回到历史透支程度中枢），创业板指约为 11%（假设回到年化 ROE，即 2022 年的长期 透支程度保持不变，则 2022 年当年其实仍在“还债”）。

3.3. 短期或存风险：海外扰动&交易结构脆弱

2022 年，在已经落地的缩债（taper）与可能到来的加息中，美国进入疫情后的货币政策 收紧周期，也将对 A 股产生影响。进入 21 世纪，疫情前的美国核心 PCE 基本不会突破 2%， 美联储基本不需要对抑制通胀进行操作，美联储的收紧主要是在充分就业情况下抑制过热。本 次美联储收紧最大的不同在于目的是为了抑制走高的通胀，而非因为就业充分后抑制经济的过 热。

我们对 2022 年的美国通胀进行了测算，主要的压力来自于住房成本的上升和出行的修复， 预测美国核心 CPI 在 2022 年一季度达到高点，2020-2022 年的平均值达到 3.1%，美联储进一 步收紧的压力近期在增大。与此同时，美国经济中“滞”的因素也在逐渐出现，收紧难以形成 趋势，美国 PMI 已经走入下行通道，就业仍不充足。在这一背景下，尽管我们相信 2022 年 A 股指数有可观收益率，但美国进入信用周期的收紧却会让预期中的“春季躁动”难以如期而至。

此外，美联储小力度的收紧也意味着黄金将迎来配置机会。2021 年以来，美国实际利率创 下新低，而黄金价格却在下跌。这背后的部分原因来自于美债实际利率被人为压低，疫情期间 美联储持有的 TIPS 债券比例从 10%上升至 26%，说明相比于实际利率，黄金价格已经进入了收 紧的预期。2022 年美联储货币政策小幅收紧将会导致美债长端利率上涨不足，叠加通胀预期较 高，实际利率上行动力不足。因此，黄金的压制因素已经基本解除，黄金将迎来配置机会。

当前主动偏股基金仓位较高，负债端增量资金趋缓。一方面，截至 2021Q3，偏股混合、普 通股票、灵活配置等主动偏股型基金的股票仓位处于历史高位，特别是灵活配置型基金，其仓 位处于 2015 年以来的最高位；另一方面，2021Q4 以来(截至 11 月末)，无论是股票型基金还是 混合型基金的发行规模都相对较弱。这意味着当前可能处于一个相对存量的市场。

在这样一个增量资金偏弱的市场下，我们看到：2021 年以来主动偏股基金持仓集中度下降， 并逐步向新能源相关板块腾挪，主流公募基金资产正逐步集中于新能源相关行业以抵抗过去的 经济下行。

但值得一提的是，“宁王称王”背后，投资者层面的分歧也在逐步显现。2021Q3，宁德时 代首次取代贵州茅台成为主动偏股基金的第一大重仓股，但主动偏股基金持有宁德时代的持股 数量在环比下降，这意味着宁德时代“登顶”背后更有可能是源于被动因素，主动偏股基金本 身对于宁德时代的分歧实际上也在逐步凸显。纳入其他投资者来看，如果按照 2021Q3 财报公 布后分析师盈利的调整方向，将新能源细分板块分为业绩上调组和业绩下调组，我们发现：即 使是新能源相关板块中的业绩上调组，绝对收益投资者（保险、社保、私募等）也大多选择减 持，这意味着当前部分绝对收益投资者（保险、社保、私募等）对于新能源板块的分歧同样可能在显现。（报告来源：未来智库）

从历史上看，北上交易型资金的买卖波动较大，而近期北上资金以交易型资金为主，这意 味着当前看似不断涌入的北上增量资金反而增加了市场的脆弱性，未来市场波动放大的可能性 在上升。

4、配置思路：转型是新旧经济的和解

4.1. 2022 年：传统行业的重估远未结束

2021 年全部 A 股的 ROE 与 ROIC 已经接近 2000 年以来的年化水平，而上一次接近是在 2017 年。值得关注的是 2016 年以来，大量 ROE 和 ROIC 实现第二增长曲线的企业实现了估值 修复，2021 年以来传统行业定价了其盈利增长并相继突破长期下行趋势，将会带来更多传统行 业的重估。

4.2. 行业配置与主题推荐

2021 年以来传统行业定价了其盈利增长并相继突破其长期下行趋势，这将会带来更多传统 行业的重估，而新兴行业上，围绕新能源发电、电力基础设施、传统行业减碳以及汽车智能化 是新兴行业成长主要方向。2022 年的牛市，将由宏观风险大幅下降、传统行业重估和新的增长 引擎共同推动。