在43号文前，对银行、信托、保险等各类金融机构的资金，政府都是以平台公司为交易主体进行融资，然后进行各种基础设施、公益项目的建设。43号文出台之后，根据交易对手的不同，融资主体有一分为三的趋势：平台公司、项目公司以及基金。平台公司按政府要求转化成两类，一类是纯公益性项目，一类是纯经营性项目；第二种是以项目公司为载体的PPP模式；第三种是债务置换、政府引导、城市发展等各类基金。
作为世界第二大经济体的中国仍在城镇化的道路上，无论采取何种形式，在基础设施建设方面政府一直处于实质主导地位，巨大的融资需求也给金融机构带来大量业务机会。然而，以往地方政府负债的软约束特征和高杠杆冲动一直饱为市场诟病，也引发了中央政府的担忧。
随着2012年463号文、2013年10号文、《新预算法》、2014年76号文，以及2014年出台的43号文等标志性法规的相继出台，不难看出中央政府的改革主线：逐渐分离政府与平台，债务透明化，项目市场化。由此，PPP、政府购买等新型政府投融资模式登上了历史舞台。
一、43号文前政府投融资业务情形
在43号文出台前，无论是银行、信托、保险或是券商资管等各类金融机构的资金，政府都是以平台公司作为交易主体进行融资，然后进行各种基础设施、公益项目的建设。
1、主要交易模式
（1）应收账款转让附回购；
（2）应收账款流动化；
（3）项目贷款或流动资金贷款；
（4）股权转让附回购（名股实债）。
2、对政府增信的理解
（1）合法合规纳入预算
按照《新预算法》中的要求纳入财政预算，地方政府出具人大决议。
（2）财政出函
从目前的实践情况来看，很多地方政府尤其是地市级平台基本无法出具人大决议，在这种情况下，可以退而求其次由财政出函承诺纳入预算，其中还包括财政出函承诺将未来土地出让的收益作为还款来源等。我们认为，此类增信措施并非合法纳入预算，故略逊于第一类增信，仅是表达了政府的态度，找到一个平衡点使政府与金融机构尤其是银行双方都能接受。其核心问题还在于对政府财政实力的分析。
（3）平台互保或地方国企担保
平台之间的互保或是地方国企担保，一般要求公开评级在AA级以上并已经发过债的平台担保或者评级较好的地方性国有企业担保。此类增信措施相比于前两类较弱，但也在一定程度上提高了地方政府的违约成本。
（4）抵质押
即平台公司将其所拥有的应收账款、股权、土地等进行抵押或质押。在实际操作中，此类增信措施存在变现难的问题，但是也可在一定程度上提高政府的违约成本。
3、项目筛选标准
在进行政府投融资业务过程中，我司对项目的选择主要有以下几个维度：
（1）区域选择，人口净流入、政府信誉好、有实业支撑且经济实力强；
（2）政府财政，本年度预计可支配收入和一般预算收入占比较高，土地出让收入和补贴收入在可支配财政收入中占比较为理想，地方政府负债率、偿债率较低等等；
（3）交易结构，原则上采用应收账款转让附回购方式，与当地政府签署债权债务协议，应收账款回购款应列入财政预算并通过人大决议，担保措施一般应提供土地抵押及发债主体保证担保；
（4）平台资质，融资主体应已发债，主体评级在AA以上，且信托融资占比较低；
（5）融资规模，对同一政府下融资平台融资总余额不应超过本级政府本年度预计实现可支配财政收入的一定比例；
二、43号文出台后政府投融资业务变化
43号文出台之后，对于金融机构而言，我们认为融资主体会有一分为三的趋势：平台公司、项目公司以及基金。其中，平台公司按照政府要求将转化成两类，一类是纯公益性平台，一类是经营性平台，具体如图1所示。
图1：43号文前后交易主体演变
基于上述的演变趋势，我们认为未来有四种业务机会值得关注：1.基于平台信用的融资、2.债务置换基金、3.政府购买，4.PPP项目。这四类业务机会值得关注，未来随着平台公司真正实施转型后，金融机构有望在平台公司大量的兼并、重组、资产剥离等业务中寻找并购贷款、财务顾问等机会。
1、基于平台信用的融资
43号文出台后，传统政府平台融资模式的空间进一步压缩，然而随着财政部对平台公司转型过渡期安排的时间预期拉长，以及16万亿一类债务置换需要分年实施，平台公司的融资又火爆起来，并且在各种融资工具帮助下，融资期限普遍超过3年，融资成本大幅下降，资金实际用途主要以借新还旧为主。而金融机构基于对于政府平台自身借新还旧能力的判断，以及对平台与政府之间隐形的关系并没有完全切断的认知下，可继续进行此类基于平台信用的融资。
2、债务置换基金
为缓解地方偿债压力，去年财政部先后推出三批共3.2万亿的债务置换债券额度，但这远不能满足地方政府对置换额度需求，许多先知先觉的金融机构推出了债务置换基金，主要用途是置换政府的一类债。
债务置换基金采取有限合伙公司形式，由金融机构主要出资担任LP，GP由平台公司或其子公司担任，在LP方面可以进行结构化，银行认购优先级资金，平台公司认购劣后级。在管理方面，由金融机构和政府的相关部门组成基金的投资管理委员会，凌驾于GP之上。金融机构代表资金方，需获得一票否决权，以确保基金用于置换一类债务。
3、政府购买
2015年1月30日，国务院第658号令出台了《中华人民共和国政府采购法实施条例》，对政府购买服务应该遵循的原则、购买主体和承接主体、购买内容、购买方式及程序、预算及财务管理、绩效和监督管理均作出了规定，该条例与政府采购法、政府购买服务管理暂行办法等是可以自成体系的一个管理办法。
政府购买服务与PPP依据的是两套完全独立的法规体系，只要按照政府购买的流程来操作，就能够合法合规的纳入到了政府的预算中去。与PPP相比，政府购买服务因其在程序及操作流程上更加简便而在推出后大行其道，且越来越有向工程建设领域蔓延趋势，但需要注意将来政策收紧的风险。
图：政府采购交易结构示意图
另外，在操作的具体流程中，需要控制两点风险。一是确保资金投入到工程项目上，如果资金不投入到相关工程项目上，协议不生效会最终导致政府不会付费的风险；二是对政府付费的资金进行监管，避免还款风险。
4、PPP业务
我们选择PPP业务作为未来与政府主导合作的方向，它的主要优势体现在三个方面。
（1）长周期
首先，PPP超过10年的长期限特性带来相对稳定、可预期和可累计的业务收入，对于资产管理机构而言是十分理想的；其次，PPP代表政府管理向政府治理的转变方向，当政府退出，真正让有能力的的社会资本承载起公共服务的产品供应时，一定会起到降低成本、提高投资效率和公共产品服务质量的效果，这里面存在长期的改革红利，也必然会涌现长期的利润机会。
（2）蓝海业务
目前研究PPP的机构基本处于同一个起跑线上，还没有出现专业性和规模绝对领先的投资人、投资商来垄断市场，这对于一些新的机构、部门、个人来说都是机会。相比于国外以麦格理为代表的上千亿美元规模的基础设施基金，国内的PPP仍属于蓝海业务。
（3）衍生业务
PPP项目由于收益相对稳定、信用级别较高，是长期的优质资产，金融机构如果获得了此类长周期优良资产，可以做大量衍生业务，如股债结合、资产证券化、供应链融资，甚至PE投资，具有较大的想象空间。
三、PPP项目运作详解及展望
如果说2015年是PPP业务的元年，那么2016年就是PPP真正的开始落地之年，无论是各级政府支持PPP的政策文件和相关部门成立的PPP项目示范库，还是近年内成立的各类PPP支持基金，都显示PPP政策正在逐渐从纲领性精神向具体操作指导及行业细分领域规范发展的趋势。而具体到整个PPP业务的实操过程中，则需要具备产品思维和生态圈思维，PPP中每一方需求一定要考虑到，交易结构的设计一定要兼顾到所有人的需要。
1、筛选标准
首先，PPP项目均会涉及到政府可行性缺口补助、政府采购服务或补贴等方面，这些归根结底都要判断财政实力，因此43号文之前的政府投融资项目筛选标准与PPP项目筛选的标准在地方政府财政实力判断上有其一脉相承性。
其次，项目必须列入PPP综合信息披露平台。因为只有PPP项目符合平台要求才能上线，否则总有不合规的风险。而且进去以后，项目所有的流程、步骤、信息都要公开，方便接受监督。此项应作为金融机构判断PPP项目的重要标准。
第三，按照流程来列入财政出函，同时人大也要出决议，承诺列入中长期的预算。由于顶层立法方面的不完善，目前人大没有批中长期预算的权力，但人大是最高的权力机构，承诺纳入中期或中长期的预算是目前最理想的状况。
第四，要选择拥有中标能力的合作伙伴，并且合作伙伴最好是央企、上市公司或地方龙头级施工与运营单位，需要较高的信用评级，同时也要符合交易结构标准和能够利益共享。
2、产品思维：信托计划参与PPP项目的交易结构设计
PPP项目的交易结构设计主要包括两大类四种模式。
（1）直投模式
● 单一财务投资人
此类模式主要针对的是政府存量项目，金融机构作为单一社会投资主体承接PPP项目投资和运营。所谓的存量项目就是建设工程已经完成，结构简单，现金流比较清楚的项目。
● 与建设方/运营方组成联合体
金融机构与施工商、运营商组成联合体，然后投标成立PPP项目公司，整体进行投资、建设、运营操作项目。金融机构在项目公司中定位为财务投资人，承担注册资本和项目贷款的协调融资工作。
（2）基金投资
● 信托计划作为政府PPP产业引导基金的LP和联合GP
由信托计划、产业方和政府三方成立有限合伙制基金，作为商业化的政府引导基金，如果有政府加入，在拿项目的时候具有一定优势，后期出现项目问题可以帮助协调，会带来很多便利。如果基金的层级足够高，还可以投子基金。但如果附有回购的保底措施，则应该归入基于平台信用的融资范畴。
图：信托计划作为LP和联合GP参与政府引导型PPP产业基金
版权声明：本文内容由互联网用户自发贡献，该文观点仅代表作者本人。本站仅提供信息存储空间服务，不拥有所有权，不承担相关法律责任。如发现本站有涉嫌抄袭侵权/违法违规的内容， 请发送邮件至123456@qq.com 举报，一经查实，本站将立刻删除。
