最低租赁付款额纪录(什么是最低租赁付款额如何计算最低租赁付款额的现值)

下文列出了Nomad Investment Partnership在2002年第二季度和上半年以及自成立以来的总业绩，以及全球主要股票市场指数的可比业绩:

就伙伴关系的时间框架而言，上述结果恐怕没有那么有意义，因为它们毕竟才刚刚形成九个月。这或许是一个合理的开端，当然与主要指数所呈现的替代方案相比更是如此。即便如此，我们追求的仍然是绝对的回报，在这一点上，我们的结果是公平的。

我们最近有幸收到了几位巴菲特合伙人写给投资者的信，从中可以窥见我们的业绩。

巴菲特在1960年的信中写道:“我已经指出，我们可能实现的任何卓越记录都不应该指望通过与平均值相比表现相对稳定的优势来证明。相反如果能实现这样的优势，它很可能会在稳定或下跌的市场中表现得比平均水平更好，在上涨的市场中表现得比平均水平更差。”

我们并没有明确地以这种方式来考虑投资结果，尽管价值投资者在繁荣期间的结果会比平均水平差，繁荣之后的结果会比平均水平好，这是不言而喻的。马拉松的长期表现也是如此，Nomad自创立以来的表现也符合这一现象。因此，在泡沫破裂之际，大家应该认为我们的表现会相对较好。

一些投资者要求统计数据来帮助描述基金的特征。我们在此列入了可能有用的内容:伙伴关系已投资于七个国家的21家公司。彭博把这些企业分为18个不同的行业，尽管它们的分类也许相当狭窄。我们认为，伙伴关系明显集中在相对少数的部门:媒体和出版；休闲、娱乐和赌场；以及酒店和房地产。对电信和有线电视的投资规模较小；耐用消费品和金融；以及计算机服务和办公室自动化。按地理位置和行业分列的投资分布情况如下图所示。

与平均购买价相比，该基金的21项投资中有18项实现了盈利。对于那些下跌的股票，我们买进了更多。这让我们想起了弗雷德·施韦德在他的著作《游艇的顾客在哪里》中给出的“一个小小的绝妙建议”(对于那些对华尔街及其做法有着健康的鄙视，同时对繁荣后的心理学感兴趣的人，这是一篇推荐读物)。

“当股市暴涨，所有人都在争相买入普通股时，你可以把所有的普通股都卖出去。拿着所得购买保守的债券。毫无疑问，你卖出的股票会上涨。对此不要在意——只需等待迟早会到来的萧条。当这种萧条或者恐慌演变成全国性的灾难时，抛售债券(可能是亏损的)并回购股票。毫无疑问，股市还会继续下跌。同样，不要注意。等待下一次繁荣。只要你还活着，继续重复这种操作，你就会有死得其所的快乐”。

这里的关键词是“不要注意”。这并不容易做到。许多投资者都被专业要求“关注”最新趋势，以免错过(关注和被投资！)一位资深长期价值投资者最近给我们巧妙地描述了短期投资者的功能失调。想象一下，他说，你100%肯定地知道结果，明年1月1日，一家公司会带来一些好运气，也许是政府合同或许可证的授予，这将导致价格的份额迅速上升了十倍。你和我会买股票今天和等待。然而对于短期投资者来说，这条信息的效用将是零，直到今年结束。这是因为他觉得自己必须在这个季度、下个季度以及年底表现出色，因为他担心如果表现不佳，可能会丢了饭碗。

因此就年结日而言可能属固定的股份对其并无用处。这个故事展现了当今市场的主导力量：投资时间非常紧迫，而且似乎很少有投资者会费心去评估一家公司的实际价值，而是根据最新的数据来决定股价走向。这就是趋势投资，也是高价股票变得非常昂贵的机制，就像低价股票变得非常便宜一样。在上面的例子中，这两组投资者甚至可能私下里同意，所讨论的股票是一项杰出的投资，但只有一个人会购买。你可以相信我们会成为买主。

这并不是一个理论上的讨论。就在本周，我们非常欣赏的雅诗兰黛(este Lauder)宣布，由于该公司已决定投资品牌建设，其收益将下滑。雅诗兰黛也将考虑投资这家公司，前提是有人能以合理的价格把它卖给我们。这样的投资有望提高长期营收增速和定价能力，但即便如此，该公司股价还是在新闻发布会上下跌了15%。原因是短期投资者对有关下个季度利润的警告做出了反应，而忽视了长期前景。就像弗雷德·施韦德说的那样“不要注意这个”。实际上这家公司因为明智而受到了市场的惩罚。正是这种行为让我们感到兴奋，并创造了投资机会。

关于基金特征的几个最终统计数字？该基金约37%投资于优质、难复制的特许经营业务，如报纸、电视台、赛马场、消费者品牌和赌场；27%的资金投入到了可以称为基于贴现资产的业务中，比如房地产、酒店或大型企业集团，它们的固定资产或现金占了评估值的很大一部分。最后17%的资金投入到了施乐等深度价值价值投资中，在这些项目中，价格会因为短期利润、债务或前任管理层遗留的问题等暂时因素而受到抑制。第一类包含我们当前的赢家，第二类包含我们的输家。到时候两者都将是赢家。总的来说，我们估计我们的投资目前被市场定价为其实际价值的51%，也就是说，在我们看来，我们以51美分的价格购买了1美元的东西。

在上一封信中，我们描述了对国际赛道和Matichon(泰国第二大报业)的投资，在最近的《全球投资评论》中，我们也讨论了对Saks和Primedia的投资。这相当于我们投资组合的20%。在本期节目中，我想我们可能会讨论一项你可能在报纸上读到的投资——施乐公司，以及一个分析中的错误——我们出售的孟山都公司。

作为印刷机、复印机和打印机的制造商，施乐为许多人所熟悉。该公司的年收入为170亿美元，在高端(10万美元以上)打印机领域占据一席之地，市场份额约为70%。这是一个合理的盈利但适度增长的业务。在推出新一代机器后，该公司在20世纪90年代初和中期经历了几个好年景，但到了90年代末，增长率显著下降。

管理层可能意识到华尔街给利润增长带来的回报超过了其他所有指标，因此断言每股收益将每年增长15%，而且股价的上涨开始让他们几乎可以确定的收益打了折扣。然而15%的利润增长在任何一段时间内都是很难实现的，尤其是在收入增长5%的情况下，从业务和管理层开始，而且确实是在华尔街的鼓动下，从另一个来源寻找增长。

《华尔街日报》刊登的一幅漫画中，两名会计师坐在监狱的牢房里，彼此相对。你知道吗，一个对另一个来说，在会计行业，最好往里想！在1996年或1997年，施乐的管理层阅读了这幅漫画，收获颇丰，因为就在那时，管理层开始过于努力地推动盈利增长。实现这一目标的途径之一是提前入账长期租赁合同的利润。一个人在不了解租赁和销售会计的情况下，也有可能过上幸福而成功的生活。因此，如果这个话题让你感到厌烦，那就跳过下一段。

对于其他人，欢迎使用财务会计准则第13号“租赁会计”。我们将尽量简短。有两种类型的租赁，经营租赁和销售型。根据经营租赁，承租人短期租赁一个项目，总租金付款通常是租赁项目价值的一小部分。汽车租赁合同通常属于这种类型。经营型租赁与销售型租赁的区别在于规模。销售型租赁通常期限长得多，实际上将资产经济价值的大得多的部分转让给承租人，飞机剩余经济寿命的使用合同将是销售型租赁。前者是租赁合同，后者更多的是买卖合同。现在来做会计。

会计师使用新加坡财务报告准则第13号对两者进行区分，该准则第13号规定，转让租赁资产75%或以上经济寿命或最低租赁付款为资产公允价值90%或以上的合同应视为销售型租赁，较低价值的合同应视为经营租赁。关键的区别在于它们在账目中的记录方式。销售型租赁要求租赁资产如同彻底出售一样入账，实际上是结转收入和利润。相反，经营租赁项下的付款乃于租期内递增入账。重要的是要注意，无论交易被视为经营租赁或销售型租赁，现金流不受影响。客户仍按要求支付租金，这只是会计暗示发生了其他事情。

当施乐租赁一台昂贵的打印机时，通常是以捆绑设备的五年合同、服务合同和融资的形式。然而在捆绑合同中，对于设备价值应占多大比例以及应在确认融资、维护和服务时将多大比例递延至以后年份，则有一定的酌处权。因此，人们可以理解，管理层满怀着对股票期权和每股收益增长相关奖金的期待，为何会因为提前确认收益而受到强烈激励，而证券及期货条例第13号允许他们这么做。设备的价值相对于服务、融资和维护的提升是不正确的，这使得该公司能够将该交易视为销售型租赁，并要求将夸大的设备价值作为已售入账。

人们很早就意识到了收入和利润虚增的双重打击。这似乎并不违法，尽管这几乎算不上保守。如果施乐没有依赖商业票据市场为应收账款业务提供资金，这个问题甚至可能不会那么重要。当该公司宣布其收益将低于华尔街预期时，证交会宣布对其会计部门进行调查，并更换了审计师，结果是信贷市场几乎对该公司关闭，股价下跌至峰值的7%。

必须正确看待这一点。在截至2001年的5年中，施乐的累计收入接近900亿美元，其中64亿美元入账有误。现金流和自由现金流，我们对公司估值的基础，完全不受影响。客户继续按安排每月支付账单。与产品延伸相关的经营失误(同样旨在提高增长率)已经得到扭转，研发投资保持在每年10亿美元左右，与周围的动荡无关。今年早些时候，该公司完成了与银行的谈判，计划在未来几年以易于消化的增量偿还债务，这笔资金应来自内部产生的现金流和18亿美元的手头现金。

目前该公司的运营已经出现了明显的好转，在新的产品周期中，一些产品线的新产品上市时间将达到1990年代末的两倍。即使任命了新的审计员，关于会计的争论仍在继续。具有一些讽刺意味的是，被替换的会计师抗议说施乐的利润现在被低估了。在这方面，施乐可能是美国企业界的一个特例。而且，为了证明真相比虚构更离奇，新的会计方法将在未来几年带来比以往信誉扫地的政策下更高的收入和利润。这对我们一点关系都没有，再一次说明:现金流不变。

那么这项业务价值几何呢？扣除利息、税收和维持一定水平的投资支出(资本支出、营销和R&D)后，该公司每年有约10亿美元的自由现金流，这应该能够在未来几年偿还约20亿美元的净债务(170亿美元的总债务与150亿美元的贸易和长期应收账款及现金相抵)。实际上，如果要让苹果的购物车被打破，它很可能来自稀释性的股票发行，我们正在游说管理层抵制这种行为，希望比那些怂恿他们的银行家们更有效。目前45亿美元的市场估值只是四年半的自由现金流，或者说四年半的研发支出。我们估计，R&D资产的资本化价值可能约为70亿美元，比目前的市值高出约50%。

在我们看来，作为一只摇钱树，这家公司的价值可能在每股14美元左右，尽管未来三年新产品发布数量将从每年两次增加到每年四次，也可能带来适度的增长。目前该公司的估值为每股6美元，还不到我们对其实际价值评估的一半。施乐股票的成交量表明投资者平均持有该公司股票的时间不到4个月，也就是说很少有投资者关注公司的长期价值，而是把赌注押在下个季度的业绩上。我们怀疑，对病人来说，这是一笔丰厚的收入。

现在说一下我们错误的分析。

孟山都生产和销售转基因种子和化肥，是一家经济效益好、增长潜力大、管理好、股价低的企业。就在Nomad’s大街上。不过，这也是一个有着过去的企业。20世纪90年代中期，孟山都的业务包括种子业务、商品化工业务(Solutia)和G.D .塞尔药品业务。1997年，Solutia被孟山都公司(Monsanto)拆分为股东。2000年初，Pharmacia Corp .收购了孟山都剩余的业务，之后剥离了种子业务，以保留塞尔药品业务。但问题在于潜在的环境清理成本以及与Solutia在阿拉巴马州的PCB工厂有关的惩罚性赔偿。

Solutia自己的资产负债表上充斥着医疗保健负债和债务，任何不能由Solutia完成的奖励都会转嫁给母公司，在本例中是Pharmacia。然而，问题在于，孟山都已经向Pharmacia提供了赔偿，使其免于因Solutia的运营而遭受任何环境或惩罚性损害。我们不知道是否会有任何损失，也不知道可能会判给多少损失，而且法律顾问无法确定在Solutia破产的情况下，赔偿金会排在债权人名单的什么位置。这意味着我们不知道孟山都将承担多少(如果有)债务。我们所知道的是，对我们孟山都(Monsanto)股东来说，其价值可能由阿拉巴马州一家法院的法官来决定，在这个基础上，我们感到紧张。在最初的分析中，我们忽略了这一点。

最后要说的是需要耐心。我们知道，自今年年初以来，有几位投资者对该基金并不熟悉，因此，可能值得重申一些基本规则，以便我们大家都知道自己的立场。Nomad的关键优势之一，将是其投资者群体的总体耐心。我们真诚地进行长期投资(很少有人这样做！)，这些公司由可能正在做出决策的管理团队管理，而这些决策的结果可能在未来几年都不那么明显。尽管巴菲特发表了评论，但就短期而言，我们的业绩可能好坏参半，但我们相信，从长期来看，它们将令人满意。要想让Nomad在竞争中占据优于其他公司的优势，你的经理人(如果有)的资金分配技巧和广大投资者的耐心将是关键。只有把目光投向比短期人群更远的地方，我们才能击败他们。正是出于这个原因，我们将Nomad命名为“投资合作伙伴”，而不是基金。我们寻求的关系完全不同。