财政部87号文颁布时间(财政部令87号文件解读)

导读：由于87号文发布，以及财政支出节奏较快，部分投资者看空下半年基建，进而对于经济比较悲观。我们认为没有必要对此过度悲观，87号文没那么可怕，财政资金仍有较大腾挪空间。从另一个角度思考，十九大维稳期间，抑制基建导致经济下滑也不是合意的政策选项。

87号文其实没那么可怕，没有必要对基建过度悲观。87号文的主要内容在于，禁止将基建、储备土地前期开发、农田水利等建设工程作为政府购买项目，严禁将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目。主要的抑制措施为，严禁将金融机构、或融资租赁等非金融机构的融资对此类政府购买行为融资。诚然，87号文的出台将影响基建项目融资，并在一定程度上影响基建投资，但是我们认为并没有必要对此过度悲观，主要逻辑有两条：

财政资金仍有较大腾挪空间，主要体现在三块：

①公共财政收入增长快。根据历年经验，近年来上半年公共财政收入的全年占比稳定在53%。今年上半年财政收入94306亿元，据此推算，全年财政收入177936亿元，高于2017年预算中的168630亿元。

②地方财政结余存量资金有“余粮”。根据《2016年地方一般公共预算收入决算表》，据汇总，2015年底地方财政除国库集中支付结余外结转结余资金为9391亿元，2016年使用5911亿元，目余额应为3480亿元。在乐观情况下，下半年支出空间=全年收入（177936） 赤字（23800） 中央调入资金（1633：中央预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算三块） 地方调入资金（3480：地方财政结余全部调入）—上半年支出（103483）=103430亿元，从额度上基本与上半年支出相等，相对于去年下半年同比增速4.8%（16年下半年增速0.2%），全年增速为10.1%（16年全年增速6.8%），财政支出整体空间尚可。以上估计之中，对于财政收入的估计可能有偏差，对于地方调入资金可能高估，但是考虑到国有企业盈利和卖地收入支撑，对于中央调入资金有上调的空间。

③政府性基金情况良好。以上测算，均是针对一般公共预算这本账，对于政府性基金这本账来说，上半年整体呈现盈余状态，同时由于8000亿元地方政府专项债务收入，政府性基金支出下半年的空间更大。

更进一步，下半年政府也没有打压基建投资的意愿和动机：

①从政府态度来看，目标定的不高，但在实际工作中争取更好的结果。在2017年政府工作报告中，目标定的不高，今年国内生产总值增长6.5%左右。同时从2016年底开始，政府的一系列表态也让市场普遍预期决策层对于经济波动和下行的容忍度在提升，对于经济“高点回落”的预期非常一致。但是从实际情况来看，积极的财政政策、高位的基建投资增速，均反映出政府“在实际工作中争取更好的结果”。叠加地产投资、制造业投资和出口的“超预期”表现，经济从2016年的“双轮驱动”，变成了2017年的“多轮驱动”，经济韧性很强。

②政府不会搬起石头，砸自己的脚。如果认为政府对于经济下行的容忍度上升，很重要的原因来自于本届政府矢志改革，不会为了追求稳定数字而丧失改革的机遇期和窗口期。但是不搞“大水漫灌”式的刺激，绝不意味着就要扼住基建融资的喉咙，把经济压下去。毕竟，实体去杠杆、监管和改革的推进在一个良好的宏观经济背景下更容易实现。所以，“开前门、堵后门”一直是有关地方政府融资方面的指导方针。

③即使真的要抑制基建融资，目前也不是一个好的时机。从时点上看，马上要进入十九大的维稳期，无论出于什么目的而抑制基建融资，十九大之后再出手，似乎都是一个更好的选择。

对于债券投资而言，现在是下一轮牛市的左侧介入机会吗？回到债市策略上，如果未来经济终将下行（比如说拐点出现在四季度或者明年上半年），那么债市的主要矛盾可能逐渐会从政策面切换回经济基本面，那么似乎现在是一个明显的左侧介入机会，只要熬过未来1-2个季度的波动即可。

但我们认为现在谈论这个“左侧底”还为时尚早：

②目前市场的一致预期比较稳定，对于高点回落事实上预期充分，要形成“超预期下行”的趋势并不容易。而平坦曲线下的趋势性机会，也必然需要宽松的货币政策引导短端利率先出现大幅下行，这都要求经济呈现出较为明显的下行，例如单季度GDP快速下探到6.5%一线，年内尚难看到。

③如果现在真的是下一轮牛市的前夜，上车机会多的是，也不急于这一时。如果看空经济只是“稳中有降、降了再稳”，难以形成新的下滑趋势，那么下半年即使有机会，无非只是一轮熊市反弹的小行情，年初至今每一轮熊市反弹都是在暴跌之后酝酿出来的，过去两个月有看到债市暴跌吗？如果认为经济将趋势性的再下台阶，那么至少需要经济和金融数据的双重确认，那就需要看到未来至少两个月融资数据出现明显收缩，换而言之，未来上车的时间窗口足够长，完全没有必要现在就迫不及待“抢跑”。

？更何况，下半年对于债市最大的潜在利空（海外央行集体紧缩）要到9月份以后才有定论会不会爆发，未来两个月这个“灰犀牛”风险如同达摩克利斯之剑一样，会一直对债市产生压制。